产业基金“股+债”模式详解(附案例)

产业基金“ 股 +债” 模式详解〔附案例〕一、产业基金“股+债”投资模式缘起目前，产业基金依据投资标的的不同，可以分为股权投资、债权投资和股+债等三种根本的投资模式。在金融业去杠杆的大背景下，多部委出台政策限制“影子银行”的进展，标准和限制资管产品进展直接借贷、托付贷款或者明股实债等债权性投资。具体表现如：在房地产领域，中基协备案4号制止私募资管产品通过明股实债、托付贷款等方式投资热点城市一般住宅工程；在地方政府领域，财政部则屡次发文强调不能通过产业基金、PPP等方式变相增加地方政府债务。多地证监局也频向证券期货经营机构公布自查通知，重点检查是否有向地方政府违规融资的行为。在肯定程度上，目前的政策可以说是限制产业基金的债权投资，鼓舞股权性投资。然而，单纯的股权投资却存在诸多问题：如风险保障措施缺乏、工程难以产生分红以及原控股股东不愿丧失掌握权，等等。另外，对于多数银行等金融机构而言，传统的债性思维比较强。虽然投贷联动模式已经试点多时，但在实践中，乐观参与的银行并不多。即使是通过产业基金参与股权投资的，也往往会附带股权回购或者基金份额回购条款〔“明股实债”〕。而“股+债”的模式，则可以肯定程度上弥补单纯股权投资的“缺乏”。从收益上来看，股权投资可以获得股东分红、股权退出等超额收益，债权投资则有定期的利息收入，形成稳定的工程回款；从风控措施上来看，股权投资可以让金融机构作为股东参与工程经营治理，债权投资则可以形成根底债权之后抵押物、保证等增信措施更简洁安排，另外从债权利息的支付状况也可以肯定程度上了解工程的经营状况。因此，银行在参与产业基金时，也更情愿承受股+债的投资模式。近期案例承受股+债模式该产业基金出资方背景不同，分别包括了政府引导资金、银行金融机构、环保上市公司和专业平台企业。这可以通过政府引导、市场化运作的方式，撬动社会资本，破解投融资难等问题。该产业基金出资方背景不同，分别包括了政府引导资金、银行金融机构、环保上市公司和专业平台企业。这可以通过政府引导、市场化运作的方式，撬动社会资本，破解投融资难等问题。、市场良性互动的生态闭环。该工程除了产融结合的特点外，该产业基金亦承受“股+债”模式。这对于银行金融机构而了解和工程运作状况。二、产业基金“股+债”的监管产业基金其实就是私募投资基金，从监管机构来看，应当受证监会监管和中基协的自律治理；假设有政府出资的，还应当承受发改委、财政部的监管。关于产业基金的认定和监管规章，可以参考我们公众号之前推送的文章“何为产业基金”。〔一〕产业基金做债权投资的依据1、产业基金做债权投资的法律规定在我国，发放贷款业务须经行政许可获得相应业务资质。目前可以直接放贷的机构，只有商业银行和信托等两类银行业金融机构。另外，托付贷款业务属于《贷款通则》规定的商业银行等金融机构的经营业务之一，属于合法合规的债权投资方式。产业基金〔大局部均是有限合伙企业〕或者其治理人并非金融机构，其做债权投资，笔者认为属于“民间借贷”的范畴。对于非持牌金融机构的借贷，即民间借贷则在我国始终受到了严格的限制，尤其是企业间的借贷一般以违反国家金融监管而被认定为无效。2023最高人民法院的司法解释，则将企业间借贷明确纳入民间借贷的范畴，但只能是“偶发2023年，国办发[2023]107号《关于加强影子银行业务有关问题的通知》规定“标准进展私募投资基金业务。要依据不同类型投资基金的本质属性，标准业务定位，严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务。”然而该法规未正式向外公布，并且也并未严格实施。虽然私募股权基金不能投非标，但现实中投非标主要是不在107号文规制范围之内的“其他类型”私募基金。2023年底，市场有传闻证监会将修订《私募投资基金监视治理暂行方法》制止私募投非标，然而这一消息后被辟谣，证监会目前也未做相应的修订。2、产业基金债权投资的实践状况从上述规定来看，产业基金做债权投资，实际上并没有明确的依据。证监会《私募治理方法》列举了私募投资基金的投资范围，没有明确私募基金可以做债权投资，但也没有排解。然而事实上，中基协允许债权类私募基金备案，这也肯定程度上代表这监管对私募做债权投资的默许。虽然近期消灭的窗口指导在业界产生了不小的冲击。笔者认为，虽然产业基金做托付贷款、股东借款、直接放款、保理等债权性投资，在实践中确实很常见。但是上述投资方式，本质上照旧属于民间借贷的范畴。从合规性上来讲，尤其是私募基金单纯的借款，很难解释为是“偶发的”或者“不以放款为主业”。因此，产业基金做债权投资时，建议承受托付贷款、商业保理等方式。〔二〕股+债具体的监管规章1、中基协的规定做债权投资：首选“其他类”的私募基金中基协公布《问答十三》后，私募专业化经营的原则进一步升级：某一类私募基金治理人，仅能从事相对应的私募基金业务。这意味着，私募做债权投资，只能通过“其他类”的私募基金治理人开展。私募股权基金：债权投资比例应低于二成依据中基协的窗口指导，做债权投资投资股权的比例不应低于80%。这意味着，私募股权基金做债权投资的比例不得超过20%。也就是说在实践中，私募股权基金如假设承受“小股大债”的投资模式，将存在中基协备案不通过的风险。私募基金股+债的投资模式受限中基协专业经营的要求，其实肯定程度上限制了私募基金股+债的投资运作方式。如依据中基协专业化分工要求，假设直接在基金层面同时开展“股+债”业务可能意味着需要通过两家不同的基金治理人开展：即一个进展股权投资，另一家则进展债权投资。这样势必造成工程的无谓割裂。另外，如此一来不仅会导致本钱增加，从交易构造上来讲，也会引发股权投资和债权投资后期利益的合理安排等诸多问题。建议：同协会多沟通目前中基协对私募基金“股+债”工程的口径始终没有明确的标准。依据中基协最近在培训会议上透露的内容：依据专业化经营的要求，协会的初衷是不鼓舞甚至不允许股加债产品的存在。如股权类治理人就做股权类投资，资金闲置时可做一些现金治理类的投资，因此，股+债目前政策上原则上是不允许的。关于地产、产业引导、PPP这三类的投资，因客观投资需要一般会设置股加债构造，但该种构造事实上违反专业化经营原则，在监管政策上是不允许的。但对于小规模的基金，可先行尝试备案，并依据中基协的反响、沟通进展产品备案调整，中基留意该模式不行能应用于大规模的基金产品。因此，对于“股+债”工程在中基协的备案，为削减不确定性，最好一事一议，事先和中基协进展沟通。2、发改委和财政部的规定产业基金假设有政府出资，还应遵守发改委和财政部的相关规定。发改委：禁名股实债发改委《政府出资产业投资基金治理暂行方法》列举了政府出资产业基金的投资范围，包括未上市公司股权投资或者上市公司定向增发、并购重组和私有化等股权交易形成的股份等，并未明确排解债权性投资。但是，发改委明确制止“名股实债等变相增加政府债务的行为”。故而依据发改委的规定，政府出资产业投资基金不得通过名股实债等债权性投资增加地方政府债务，而其他类型的债权性投资则未明确制止。财政部：产业基金不能从事债权投资财政部公布的《政府投资基金暂行治理方法》，则明确政府投资基金不得从事融资担保以外的担保、抵押、托付贷款等业务，以及不得第三方供给贷款和资金拆借。因此，在财政部的规章之下，政府投资的产业基金实际上是不能从事债权投资业务的。3、银监会的相关规定2023年5月份，银监会向各银监局下发《2023年信托公司现场检查要点》，重点内容之一在与将违规开展房地产信托业务列入2023年信托公司现场检查要点。其中就涉及到股债结合的相关问题：是否通过股债结合、合伙制企业投资、应收账款收益权等模式变相向房地产开发企业融资躲避监管要求，或帮助其他机构违规开展房地产信托业务。“股+债”工程中是否存在不真实的股权或债权，是否存在房地产企业以股东借款充当劣后受益人的状况，是否以归还股东借款名义变相发放流淌资金贷款。三、股+债典型案例1、小股大债股债结合模式，典型是小股大债，以少量资金猎取工程公司股权，再以债权为主投向工程公司。或者股东+股东借款模式。类似以下图：自从去年10月份以来房地产相关监管政策已经变为国策，一行三会相继出台了一些执行细则，更多的是强化现有监管框架。主要是严禁各类表内外融资用于房企拿地，或者给房地产企业发放流淌资金贷款。银行理财受阻后，很多变相措施开头指向信托或者通过私募基金的方式，其中股债结合是几种比较常见的模式。但是这类模式，假设投向房地产行业，无论是银监会，还是中基协都要求穿透看底层资金流向，并且也先后发文对这些投向房地产领域的产品，无论是以股债结合还是其他模式投资，都严格标准。2、以债权认购产业基金劣后及份额该模式主要是构造一个主债权，通过股东或关联方借款的形式，股东或治理方以该笔债权作为劣后级出资方，这样产业基金或者信托打算以这笔债权名义对融资工程进展风控。实质上还是再构造明股实债的主债权。到期原状返还。这类股东债权认购产业基金或者信托打算份额的状况在实践中也较为常见，但是仍有很多细节问题需要考虑。更多探讨可添加金融监管争论院院长 haibosun88，或争论员xujizhang2023沟通探讨。四、股+债中“股权”的定性在“股+债”模式退出时，有时候交易安排会让产业基金以零对价或象征性低价，将股权转让给原股东，产业基金则通过债权局部收取较高的利息，来实现工程收益。在这种状况下，实际上股权就是一种“非典型的担保”，以保障债权本息的归还。该模式下，股权局部并不会事先商定回购主体或者回购价格，只是商定债权顺当到期后无偿转让给其他股东。因此，这种模式下的股权投资，也不能被当做是“明股实债”：虽然工程整体上是完完全全的债权投资，但是股权投资局部只是无偿转让，并不是典型的回购。但需要留意的是，并不是全部的“股+债”中的股权都是作为债权担保的。在很多状况下，股权是真实的股权投资，享有股东权益，并参与公司重大决策，最终通过公司分红和股权退出等方式取得收益。尤其是在“投贷联动”或者“股权+自营贷款”模式下。五、相关税务问题〔一〕资管产品缴纳增值税问题依据最的财税[2023]56号文，自2023年1月1日起，债权局部投资属于“保本保息”的资管产品，治理人应当缴纳增值税。限于篇幅，本文不做开放。更多资管增值税相关分析，可以参考我们公众号之前推送的文章《全面解读资管产品增值税依据3%简易征收，推迟到2023年实施》。〔二〕对于借款企业的利息扣除问题在产业基金“股+债”模式债中，借款利息的扣除也是个值得考虑的问题。这一方面间接影响到工程融资方的本钱，另一方面反过来也会影响到工程的方案。依据《中华人民共和国企业所得税法实施条例》第38条规定，在计算企业所得税时，借款企业期间的利息支出准予扣除。但是依据资金出借方的不同，扣除的利息金额确实定方式也比较大的差异。具体状况总结如下表所示：结合上表，在产业基金“股+债”投资模式中，不同的债权投资形式，利息扣除适用规章也不同：1、如债权投资是自营贷款的，则资金出借方属于金融企业〔银行〕，在扣除利息时，按贷款合同商定计算即可。2、如是债权局部是通过银行开展的托付贷款，那么资金出借方应当算作是金融企业还是非金融企业呢？从法律关系上来讲，依据最高人民法院的定性，托付贷款属于民间借贷，资金出借方应当是非金融企业。3、如产业基金直接借款，即股东借款，则需考虑两方面：首先，利息扣除局部不得超过同期同类贷款利率计算的数额局部，并在首次支付利息进展税前扣除时，应供给“金融企业