国际宏观-2015复苏主旋律叠加强美元主导资产配置

莫尼塔国 及 元主导 资产配20141224期提自2008年次贷以，经济的复苏超前于其他经济体。展望年，国际宏观环境将出现两点重大变化。第一，原油价格中枢预计比今年低30%，其效果相当于为全球实体经济“减税。第二，G3货币政策将出 以为引擎的复苏：2015年全球经济格局与2014年有两点重大不同。第一，原油价格中枢预计将比今年低30%经济强力“减税。第二， 货币政策将出现分化，美联储将逐渐开启息周期，而欧央行和日央行将 。但G3整体流动性仍将扩张。在这个变量的影响下，明年全球经济的趋势将是引领的低通胀复苏元牛市再现，主导资产配置 年影响全球资产配置 在 货币政策的分化，以及因此而生的走强。结合前两轮牛市的苏美的苏美的 WeGo本中所提供的信息 2015全球宏观环境：20152014年有两点重大不同。第一，原油价格中枢G3货币政策将出现分化，美联储将逐渐开启加息周期，而欧央行和日央行将扩表。G3整体流动性仍将扩张。在这两个变量的影响下，明年全球经济的趋势将是引领的低通胀复苏。根据莫尼塔能源组的判断，2015年油价中枢将在70桶（比今年中枢低约30%：目前原油价格的影响因素在于供给，即（1）OPC（2）低油价会否迫使页岩油停产。OPC的态度已明确，不会限产，甚至计划通过增产将页岩油挤出市场。对于页岩油，按照cotaBank的估算，其平均盈亏平衡点约6061/桶，即使在目前的价位上投资受到一定抑制，成本支撑下价格反弹空在流动性方面，虽然QE已终结，加息周期渐进，但预计其资产负债表明年还不会有明显收缩，且欧、日央行明年将进一步扩表。G3流动性环境整体将继续处于扩张区间，有利于经济复苏。1：虽然油价下跌，OPEC 数据来源：Bloomberg260-/数据来源图表3：明年G3

- 数据来源：Bloomberg自2008年次贷以来，全球经济的复苏即将进入第七年。在以美国为首的发达经济体的带动下，明年全球经济的基调是复苏。同时，由于大宗商品价格（尤其是原油价的，胀将偏低。 ：全球经济的引自金融以来，经济的复苏的步伐领先于其他经济体。明年其GDP增速预计将加速至3.0%，继续扮演全球经济引擎的作用。美联储预计6月开始加息，年末利率升至1%。欧元区复苏节奏约滞后于两年，预计其GDP增速将于明年一季度见底反弹，全年增速1.2%左右。基于目前政策效果不尽人意，欧央行明年一季度可能将扩大资产范围。：压力暂时缓解尽管日央行扩大QQE规模，但货币扩张对经济的拉动力不断减弱。消费税上调的推迟有助于缓冲经济压力，但实际薪资低迷仍将拖累经济，预计2015年经济增速仅略高于今年。新兴市场：流动性潮退下的“由于货币政策的转调，新兴市场将出现、货币贬值的情景。但由于整体上外汇储备和经常账户的情况较为健康，我们不预期大范围。资源出口国因流动性收紧和商品图表43 数据来源：莫尼

经济2015增速预计将提升至3%左20156月首次加息，201520153%自金融以来，通过三轮QE释放流动性，压低国债收益率，推升房市价格、并通过效应促进经济增长。页岩油技术革新带来的原油生产放量也导致其能源进口依赖度下降，贸易逆差收窄。如今已经走上稳健复苏的轨道，QE也已谢幕。展望2015们认为，经济全年增速将提升至%左右。在消费端，由于就业市场的持续复苏、油价的下行以及消费者信心的改善，个人消费将逐渐提速。而资本支出方面，各州联储对于未来6个月资本支出的调研也显示投资前景乐观。此外，原油进口的进一步减少以及财政拖累的逐渐消退也将对56420--- 数据来源：Bloomberg631-- 数据来源：Bloomberg7 - -

-数据来源：Bloomberg2015美联储货币政策双重目标是就业和通胀。2010年以来，失业率持续下降。至11月，失业率降至5.8%，根据首申对失业率的领先性，未来五个月失业率将继续下降。当然，就业参与率回升将制约失业率下降速度。假设金融后新增的有就业意愿的非劳动力人口随经济复苏劳动力市场，则劳动力人口将增加约190万人。11月城市劳动力总人口15640万，就业人口14729万。若失业率降至联储预期的长期自然水平（5.3增就业人口262万。若新增就业保持平20万，13个月可达到此目标2015年年末失业率降至5.3%12FOMC会议对于失业率下降速度的预期已向我们的预期靠近——2015年末失业率5.2~5.3%，2016年末5.0%~5.2%。图表

7539091929394959697989900010203040506070809101112131499190 数据来源：Bloomberg图表10--92939495969798990001020304050607080910111213数据来源：Bloomberg基于DP同比增速、单位劳动成本、M2同比增速以及贸易加权指数四个变量，我们构建了CE通胀预测模型。预计核心CE同比将加速，且明年下半年将有望触及2%。因工资存在粘性，现阶段工资上升速度仍较慢，但单位劳动力成本已有提升，且预计将继续上升。根据过去两次复苏周期的经验，失业率降至5.5%左右后，工资将出现明显提升。这将是通胀上行的重要动因。但由于整体通胀中能源价格的波动较大，而2015年油价中枢预计将下行，这将牵制整体通胀上行的速度。因此综合下来，联储可是就业市场改善速度比预期快，而通胀上行慢于预期11PCE21 数据来源：Bloomerg图表0-

图表13图表13 食品 能源- 数据来源：Bloomberg6月首次加息，201512月FOMC会议联储对2015年末利率预期中位数为2016年末为2.5%；2017年末为3.625%联储上一轮加息周2004年，当时的节奏是每次会议利率上调0.25%。但由于此次经济的复苏相较以往节奏更慢，联储最初加息的节奏可能也将较为温和。我们的中性预期是20156月首次加息，2015年末利率升至1%。而停止债券自动滚存（即缩表）将在开图表14：图表14：12FOMC15季季数据来源：Bloomberg

17192123252729313335373941图表16：预计联储将于明年6月首次加息，2015年末利率升至10 数据来源：Bloomberg价格价格由于联储明年将逐渐开启加息周期，而欧元区和央行则将进一步宽松，将趋势性升值（详述见后文。根据我们海外专家MA的研究，若在2015年升值10，则意味着进口价格下降和以外币计价的出口价格上升。净出口下降（即贸易逆差扩大。由于本土消费者实际力上升，消费对GDP的贡献预计将增加0.3，而净出口下降对DP的拖累约0.6。综合来讲实际DP增速在215年约将受到0.4%的拖累。但由于DP增速受到的拖累将制约失业率下降速度、通胀上升的速度以及联储加息的节奏、负反馈效应将逐渐弱化升值的动力并逐渐平衡其对于经济的影响。2016年GDP增速受到的影响将基本被抵消。升外币计价的出口价格↑出口进口价格↓进口净出口消费升外币计价的出口价格↑出口进口价格↓进口净出口消费利率失业↑图表图表数据来源：MA，莫尼图表图表201510%0净出口对GDP的贡0贸易指10年期国债收益-500数据来源：MA，莫尼欧元区复苏约滞后两年，预计2015年GDP增速欧元区软指标已现改善，预计GDP欧区苏滞年预计25年GP增速%自今年二季度欧元区经济指标显著钝化以来，有人担忧欧元区再现危机，但我们认为欧元区正在经历的只是复苏中的暂时放缓，2015年DP预计将加速至1.2左右。由于欧元区时首先采取的措施是救助和财政紧缩，直至2011年底才开始通过TRO释放流动性刺激经济，这导致欧元区经济的复苏约滞后于两年。这在经济增速、就业、通胀方面均有体现。回顾2012年时，市场对于经济也有诸多怀疑，但经济终是一步步走出了阴霾。现在市场对于欧元区前景的质疑是复苏早周期的波折中的正常现象，明年欧元区的经济表现将为自己正名。图表图表1940--- 数据来源：Bloomberg图表图表20 ?21 数据来源：Bloomberg21864 欧元区软指标已现改善，预计GDP欧元区经济很大程度上是受到货币周期驱动的，2013年以来M1同比增速的放缓早已为这一波欧元区经济数据的走弱埋下了伏笔。且地缘政治和2013年上半年欧元的强势使欧元区雪上加霜。展望明年，预计实际GDP将于明年一季度见底回升。实际上，调研类前瞻性的软指标已经出现改善迹象，这在的预期以及实体层面预期上均有体现。22GDP - - - 数据来源：Bloomberg图表230--

---数据来源：Bloomberg图表

2015年将显著扩张，预计明年一季度扩目前欧央行已经推出了定向长期再融资操作（TTRO，以及资产支持（ABS）和担保债券（CB）的。根据徳拉吉的表态，欧央行计划将扩表至2012年初水平（即扩表约1万亿欧元。但目前既有的措施扩表的力度看起来并不足以达到这一目标。前两轮TLTRO共2124亿欧元，仅仅是欧央行今年供给额度（4000亿欧元）的一半。根据彭博12月15日的调研，预计现有措施合计扩表量7800亿欧元徳拉吉11月曾表示，若当前宽松措施不够，则将采取进一步欧央行副行长康斯坦西奥此前也表示，可能考虑在2015年一季度购买主权债券。如今看来，无论下一步是否剑指国债，明年一季度欧央行扩大资产范围的概率都是较。相应的，2015年欧央行和美联储的资产负债表将出现明显背离。在联储资产负债表已经停止扩张，且开启加息周期后逐渐缩表的图表25扩表措进彭博一致预期（总量125日：6亿欧1250亿欧125日：209亿欧2000亿欧第一批826亿欧元，第二批12984550亿欧明年3月之前将有2568亿到-数据来源：ECB官网，Bloomberg，莫尼26：2015

数据来源：Bloomberg根据欧央行银行业调研的结果，银行四季度信贷标准预期将较三季度进一步放松，而需求也将较三季度增强。根据此调研对实际的领先性，欧元区企业将进一步改善，预计明年下半年非金融企业同比将转正。企业加杠杆将于增加投资。欧元贬值2015年欧元区经济复苏的另一重要动力。过去两年中，欧元的相对强势导致净出口对GDP的贡献不断下滑。而明年欧元贬值（具体机理见29页）将逆转这一趋势。270-

-数据来源：Bloomberg图表图表

-数据来源：Bloomberg图表图表 210--

--0数据来源：Bloomberg90年代以来，人口占比加速上升，显著超过欧美。截止2013年末，人口占比已经超过25%。伴随着人口的化，消费水平不断降低，且储蓄率下降导致投资活动也受到制约，经济严重缺乏内生性动力。由于人口结构和经济结构的差异，和量化宽松对于经济的效果差异是明显的。单位基础货币对DP的拉动乘数约4.3x，而则不足2.0x。截至三季度，基础货币同比扩张达36%，而前三个季度名义DP累计同比仅增长1.67%，实际DP零增长（当然这存在消费税上调的冲击。10月底日央行将2015年基础货币投放量扩大至80万亿日元，国债量也扩张至80万日元，但这意味着明年基础货币同比扩张不过30%，叠加货币乘数下降，对名义DP的拉动力也并不算强，实际DP的。图表图表化尤其严重（65岁以上的人口占比697275788184879093969902050811数据来源：Bloomberg图表图表8 1 数据来源：Bloomberg尽管日央行和欧央行均实施弱货币政策，但其效果是不同的。一个重要的问题是欧元区和的进口能源依赖度天差地别。欧元区进口能源占比仅不足60，但几乎是完全依赖能源进口的。日元贬值虽然对于出口有提振，但却也导致进口价格大幅上升。2012年122014年6月，日元计价的原油价格上涨近25此，日元贬值并未对经常账户造成有效提振。对来说幸运的是，油价三季度以来持续大幅下跌（即使以日元计也跌幅可观，这减轻了日元贬值的副作用。图表图表 63666972757881 879093 9902050811数据来源：Bloomberg图表33 -

-数据来源：Bloomberg图表34 2013年4月，开始了QQ（量化质化宽松）之旅，CI开始一路回升。但与此同时，名义工资却无相应上升，这导致家庭实际收入水平下降。而今年4月消费税从5%上调至8%之后，消费者的力更是雪上加霜。首相安倍呼吁企业上调工资，但并未出现明显进展。相应的，二、三两个季度私人消费均对DP形成明显拖累。如今安培将下一次消费税上调推迟至017年，这有助于将经济风险推迟（实际上，我们认为，若不推迟，经济明年继续）将即使如此，明年春季的薪资谈判是否能有效提高薪酬水平仍将是对于经济至关重要的一步。目前我们并不预期实际薪资有大幅上升。因此，综合油价下跌和薪资继续，2015年经济增速预计仅略高于今年。图表3550--

- 数据来源：Bloomberg图表36：QE对于经济的拉动力较 -- -- -- -- - 目前主要新兴市场国家中，大多数的基本面好于1997年东南亚金融时的情况，外债占比相对健康。但阿根廷、土耳其、则比当年更差，尤其是阿根廷短期外债占外汇储备的已超250%。一般认为，经常账户赤字占DP的应不超过3%4%。以这一标准来看，土耳其、南非、秘鲁、巴西赤字较为严重，且土耳其和南非远比1997年的情况更差。综合两个维度，我们认为，联储加息、，新兴市场整体发生的概率不高，薄弱环节在阿根廷、土耳其和南非。图表图表370阿根廷土耳其南 墨西哥俄罗斯 中 菲律 巴数据来源：CEIC，莫尼38GDP50--

土耳 南 巴 墨西哥 阿根廷 中 俄罗 菲律宾数据来源：CEIC，莫尼图表3942智智0123- --- 数据来源：CEIC，莫尼新兴市场从产业结构上可分为两类：一是制造类国家，二是资源出口国。亚洲国家多以制造业为重，如中国、、菲律宾等，而拉家多以资源出口为经济支柱。在走强的环境下，这两类新兴市场的环境有明显区别。实际上，以新兴市场本币计的大宗商品价格也与负相关。因此，走强对制造类国家意味着成本下降，有利于投资和消费，将部分对冲外流对经济造成的影响；而对图表40：新兴市场国家货币贬值幅度（资源出口国贬值较为严重0 数据来源：Bloomberg

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34数据来源：Bloomberg图表5

巴 智 南 0-

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0607080910111213数据来源：Bloomberg货币贬值对于实体经济可造成多方面的冲击。外逃，流动性收紧自不待言。另一个严重的副产品是通胀飙升：一方面，进口价格上升导致输入型通胀；另一方面，民众对于本币信心丧失，在选择持有外币的同时也将倾向于储备，这将进一步加剧通胀。为遏制货币贬值趋势，以及防治恶性通胀，新兴市场央行不免加息。今年以来，土耳其、阿根廷、俄罗斯央行相继出现巨幅加息的情况。加息无疑是收紧了国内流动性，加剧经济压力，但却也是必然的选择。以近期的俄罗斯为例，尽管其外汇储备量较大，但想要依靠公开市场抛售外汇稳定汇率仍是不可能的，俄央行每次出手，市场的力量就会导致卢布进一步贬值。终于俄央行被迫之间将利率上调650个基点至17%。今年年初，阿根廷的情形相近。央行入市干预对于汇率无济于事，后被迫大幅加息至30%。2015年，走强对新兴市场造成的抽水效应将继续。虽然基于新兴市场基本面我们不预期大范围，但新兴市场利率水平可能将提升，并制约其国内经济，是对于商品出口国而言。43 阿根廷WPI同比（右) 97 数据来源：Bloomberg图表44 50 数据来源：Bloomberg2015响球配量于G3货币政策的分化，此而生的汇率大幅波动。随着收益率回升，国际将回流增加对资产的配置，导致走强。欧元区和央行的宽松促使货币贬值，而新兴市场货币也将因外流而贬值。在G3货币政策分化以及强的汇率环境下，我们最推荐的多头配是欧股（空欧元套保）和美股。最为推荐的空头配置为贵金属和工业金属。 塔国际宏 置G3货币政策及汇环境右全球资产配 置基于引领全球复苏，美联储逐渐开启加息周期，欧日央行继续扩表，我们预计2015年末指数涨至94（年均价相对今年的82.5上涨约10%，欧元/年末跌至1.15，兑日元年末升至125， 弹叠加欧央行扩表，STOXX600的公司及估值预计将实现“双丰收”。且联储加息周期中，欧多美根据我们的预测模型，明年美股将加速增长。在以往加息周期之初，往往继续上涨。且走强将有利于美股空金金属方面表现较为明。对于黄金而言，真实利率上行和强的双重压力下，价格下跌风险显著。图表45：莫尼塔汇率预测货货 2014年 逻年指数欧元年/

外数据来源：莫尼图表46：大类资产配置资资 201年配 心逻5核5核10Y国债

经济加速带 增长，STOXX欧黄

欧元区经济改善欧央行海金，强强，真

值较低，欧央境新市债益率原 空

OPEC不减产，页岩油盈亏平衡点60多 )投资发展 公 )投资发展 公 2014年12月 在布雷顿森林体系之后，出现过两次的大牛市。第一次发生于80年代。当时，通货膨胀率一路攀升。1979年底沃克尔担任美联储之后，大刀阔斧上调存款准备金率和再贴现率，使得基金目标利率一度高达20。实际贸易指数从1978年底的84点上升至1985年的128点。90年代中叶，IT开启了的第二轮牛市，大量资本流入推动贸易 指数从1995年84点上升至2002的112点。此外， 也是走强的重要因素，例如1987年开始的 ，2008年次贷，2009年开始的欧债，以及2011年末欧债升级等。但这些影响通常较为短暂，幅度也相对较小。图表图表高利率政策高利率政策次

777981838587899193959799

500305070911图表图表 通通回+通胀平稳8 - 0- -- -777981838587899193959799010305070911数据来源：Bloomberg本次走强的原因在于，金融之后，经济的复苏步伐快于其他经济体。如前文所述，欧元区的复苏节奏约滞后于两年时间；经济继续在中挣扎（虽然我们对明年DP略高于今年，但其中期经济前景并不乐观；新兴市场遭遇抽水效应，也难有提速；因此，明年经济相对全球将继续呈现比较优势，这是推动明年升值的基础。各经济体所处经济周期阶段的不同决定了货币政策的差异：2015年美联储逐渐开启加息周期，而欧央行和日央行继续扩表。基于这一判断，目前的情况若与前两轮牛市相比，与第二轮有一定相似度——经济成为全球经济的主要拉动力，而通胀处于正常区间。只是此次并无技术支撑，牛市的强度将不及当年。图表图表86420-----

0---数据来源：Bloomberg50005/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/01数据来源：MA，莫尼在汇率变动的背后，很大程度上是收益率相对变化引起的流动。从基准利率上来讲，2015年联储将逐渐将利率升至1%（莫尼塔预测，而欧央行/日央行基准利率将维持不变，相对欧日的利差趋于上升。从资产负债表的角度而言，欧、日央行的扩表行为将压低其收益率，也促使利差扩大。而相对欧元区及利差的扩大则将吸引流入推动。图表图表

-- 图表图表 - - - 数据来源：Bloomberg图表图表53与欧元区

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数据来源：Bloomberg：两次牛市期间，美股全价指数年收益12%左右，高于1970年以来平均收益（10.2%。计价的欧股全价指数年收益7%~8%，低于其1970年以来10.4%的平均年收益率。但这很大程度上是由于欧元贬值的影响，欧元计价的欧股年收益高达15%~18%。计价的新兴市场全价股指在第二轮牛市中年收益-2.4%，远差于1988年以来11.8%的平均年收益。即使以本币计价，股指年收益也仅6.6%，远低于其1988年以来29%的年化平均收益。债市：10年期美债全价指数在两轮牛市中的7%~8%之间，与1962年以来的平均年收益（8%）相近。全球债市在第二轮牛市中年收益仅3.8%，显著低1988年以来6.5%的平均年收益。工业金属：工业金属价格在两次市中均下跌，且第二次由于南亚金融的影响，新兴市场需求钝化，导致工业金属跌幅更大。农产品：农产品在两次牛市中均下跌，第二次跌幅较大黄金：黄金在过去两轮牛市中表现不同，这主要是因为通胀环境的区别。19781985年的高通胀导致黄金受到追捧，通胀对于金价的影响远远超过了。1980年4月通胀开始回落，1980年9见顶之后开始下行。而19952002年牛市期间金价则出现3.1%的年化跌幅。原油：油价在第二轮牛市期间上涨主要是因为供给端的影响超过了的影响。1986年油价后，欧佩克以扩大市场份额为目标，把18桶的实际油价确定为目标价格。而1999年初，欧佩克采取限产保价将目标价格调整为每桶22—28。在限产之前，油价随走强呈下跌趋势。图表图表54率计价1978-1978- 1995-50--数据来源：Bloomberg，Haver,55：78-牛市下的资产表现（1978年10月55：78-牛市下的资产表现（1978年10月321

78/1079/0880/0681/0482/0282/1283/10 数据来源：Bloomberg56：95-牛市下的资产表现（1995年7月32195/0796/0597/0398/0198/1199/0900/0701/05

数据来源：Bloomberg空黄金：真实利率上行+走强，金价双重压自2009年触底至今，标普500涨幅高达200%，STOXX600涨幅仅113%。今年以来标普500连创新高，比2007年峰值高32%，而STOXX600仍比2007年峰值低15%。在 2015 年全球各类资产配置中，我们最为看好欧元区。欧元区经济增速反弹叠加欧央行扩表，TOXX600的公司以及估值预计将实现“双丰收。如前文所述，欧元区软指标已经反弹，这将引领投资者预期的改善。历史经验也表明在联储加息周期中（货币政策相对欧元区收紧，欧股的表现往往强于美股。需要注意的是，对于外国投资者而言，由于欧元贬值，汇率折算可能将侵蚀收益，需空欧元进行对冲。57--

Stoxx600同比（右轴- -

-数据来源：Bloomberg图表58509091929394959697989900010203040506070809101112

---数据来源：Bloomberg图表59 0

加息，且美股连创历史新高，担忧加息是否会触发估值下修，股价调整。我们认为美股估值系统性