银行间债券市场运行机制解析

银行间债券市场运行体系解析近来几年来，关于发展债券市场，在党中央、国务院的重要决讲和报告中不断提及，境内外相关部门与商业机构也恩赐了极大的关注。这是我国经济金融改革与发展到了现阶段的必然。当前面对的几项重要战略性任务的有效推行，诸如金融支持实体经济、加快利率市场化改革及推感人民币国际化等，都需要债券市场的亲密配合与有力支持。同时，经过多年的培育和建设，我国债券市场发展成就显然，也应该能够担负起这一历史重任。而近来曝出的多起负面事件使债券市场更成为了社会关注热点，在浩大的舆论声势中包括着诸多的疑问和质询。理性想想，我以为这是银行间债券市场必然经历的一次浸礼，并由此惹起了更多人来认识这个市场，所以未必是件坏事。几年前就有学者说过，这是一个鲜为人知的大市场，与股市相比，确实这样。作为这个市场全过程建设的参加者，我借此机遇公布一些自己的实质体验与心得，相信有助于大家对这个市场的认识更加全面和丰富。一、市场设计的基本依照与思路现在各方面都很重申顶层设计，遥想银行间债市建设之初在人民银行组织下是有过设计的。当时，依照不难找到，国际上已有数十年甚至上百年的成型模式，简单拷贝过来其实不是很难，而难点在于如何能在中国这块土地上落地生根、强健成长并开花结果。我国处于转型阶段，系统体系条件均不配套，各个方面对市场的认知以及参加和管理的经验与能力严重不足，但是我们又拥有无历史包袱和追上了信息化时代的后发优势。这需要建设者们依照国情及时代特点并深入掌握债券市场的基根源理与规律，消化吸取外国经验并适当超越，以此作为市场模式设计的基本出发点。现在回顾来看，实践过程也正是从这个出发点来张开的，但主要受环境条件所限还没有走到位。关于债市，当下有很多人与股市类比，整体说没错，由于都属于一国本币最重要的金融市场，但细分来看实际上是有很大的不一样，根源是产品的差异。简单说，股票表现全部权，是对公司的控制及获取税后收益的权益；债券是债权债务关系的表现形式，有本金回收限时和确定的利息回报，债务人担当还本付息的义务；所以股票只能由商业机构刊行，而债券政府部门也可刊行；股票的收益细风险不封顶，而债券相对有限。由此致使了参加目的的不一样，从而投资者种类不一样和采用的市场模式也不一样，这与开设一般商品市场所要依照的策划思路是一致的。——与股票对照，交易债券的目的更加丰富，而管理相对复杂，盈利水平相对要低。参与股票二级市场主若是为低买高卖赚取价差，纯粹以投资为目的。而交易债券除了保值增值外，一个重要功能是用于财产的优化配置。作为可流通的债权，债券拥有安全性、收益性和流动性相对平衡的特点，所以是改进财产组合三性的必要。刊行债券是筹资行为，同时也是负债管理手段。债券还是各国钱币当局的首选工具，经过公开市场与金融机构买卖债券来调节钱币供给和影响利率水平，以实现钱币政策目标。作为固定收益产品，债券的投资收益和市场风险主要来自利率的颠簸，而影响利率的变量众多，非专业人士难以作出合理的预期判断。关于债券交易的回报，外国业界流传过一个说法，一位债券交易商的妻子向女儿讲解她父亲的工作时说：“设想一张债券是一块蛋糕，当每次递给别人一块时，总有那么一丁点儿面包屑什么的会掉下来，你爸爸正好可留住那一丁点。”也就是说，一次递给别人的数量不足够多时，留下的那一点也是不足挂齿的。但尽管这样，债券也依旧是理财的重要工具之一。——所以，债券市场之所以成为以金融机构为主要参加者的机构间市场是由债券的特点所决定，但由于债券属于公共投财产品，也不能够将其他主体消除在外。出于行业特点，只有金融机构有能力有动力最大化利用债券市场的功能，在满足自己经营需要的同时也发挥了诸如钱币政策传导及供给相关服务给其他主体等作用，从而又可推进市场功能的充发散挥。金融机构参加债券市场，要依照自己财产负债、风险收益、成本、限时、财务情况、核查要求、流动性需要、客户服务及未来预期等各方面情况确定自己的策略，突出特点是交易目的多样化，交易要求个性化，且交易规模巨大。市场建设首要考虑的是如何最大限度适应这个集体的需要，并在安全、效率、低成本与开放性之间获取动向平衡。就开放性来说，主若是指市场的容量，包括产品的规模与品种和参加者数量与种类，这是影响市场有效性的重点因素，开放性不够，市场效率必然不高，产品不足无法满足交易需要，参加者少致使需求缺乏差异性而难以成交；但开放性过高又会降低安全性，使市场受到伤害。这就需要在参加者能力及相关操作体系和安排方面进行权衡，分层次加以解决。但需要假设的前提条件是，参加者是确实关心自己收益和财产风险的真实的利益主体，金融机构作为债券市场的主力还具备理性定价能力、风险管理能力和内控能力。也就是说，市场的基本立意是给合格投资者建的，如果相反，过分重申防范歹人而大幅提升安全性，会造见效率低下，成本(含操作成本)极高，开放性很差，这个市场也就无存在必要了。——基于产品特点和参加者的需要，债市平时采用的价格发现体系也不一样于股市。现在，流行的叫法称银行间债券市场为场外市场，交易所为场内市场。叫法作为符号，若是不赐予含义本无伤大雅，但如由此以为前者是完好任凭的市场就有失确实了。正确讲，二者的实质差异是所采用的价格发现体系不一样，一个是报价驱动(Quotedriven)市场，另一个是指令驱动(Orderdriven)市场。这是产品和参加者交易的特点决定的。高质量报价驱动体系的价格发现的有效性和透明度其实不输于指令驱动，同时能够最大限度满足金融机构参加者的交易特点，大宗交易的成交速度快，成本可控，这关于机构间的交易十分重要。其他，不能够要求全部机构间同一券种的交易均以相同价格成交。在前述假设前提下，每个机构都有自己的定价判断和组合策略，资本成本存在差异，管理要求有所不一样，即使同一笔交易买方和买方可能都以为自己是盈利方。开设商店要看花销者的需求，建设金融市场也要敬爱参加者的梦想，以帮助参加者安全、规范、高效率地实现交易目的为要旨。基于不一样特点还兼有批发与零售之分，债市与股市不合适采用相同的运行模式，能够说，债市更灵便一些，但依旧有自己的管理规范。二、市场的基本运行体系整体看，银行间债券市场十几年的建设与发展表现了上述理念和认识，方向是对的，作用也已经显现，在体系安排方面有引进也有发展，有成功也有不足。在此，仅就定价体系、托管结算和发挥机构内控作用方面作一简要描述。——定价是金融市场的核心功能，其发挥程度依赖于价格发现体系的有效性。报价驱动市场实质上是做市商市场。做市商一般由必然数量的核心主力投资者担当，各自对所负责的券种进行要约式报价，每日向市场连续报出真实的买卖双边价和数量，并对接受条件有意成交的全部对手方担当作交义务，关于高出所报数量的，能够另议。对做市商有严格管理，如规定报价的买卖价差幅度，只能收窄而不得放宽，上下调整要同步；报价必定真实有效，并确实履行成交义务；价量配合，不能够只报价不报量等等。这个体系对做市商要求很高，一要具备足够的财产规模实力，二要有精准的市场预期判断能力，三要正确掌握市场供求变化并及时做出所报价或量的调整。所以，市场要安排对做市商的特别支持，如承销份额优先，融资融券等以及其他的正向激励措施，而一旦发现违规要作相应处罚。其他，还要成立同业经纪制度，为做市商之间和其他有需要的参加者供给匿名成交致使匿名结算的经纪服务，以保护投资者诸如组合策略等商业奥秘不被提早泄露而得以顺利实现。做市商与同业经纪制度是国际上报价驱动市场最为宽泛使用的定价与交易方式，成交占比很高，既能够满足机构投资者的正当交易需要，也能有效防范如利益输送等不良行为。自然，参加者之间一对一询价交易也不应被禁止，但若是成交笔数相对较少，即可由机构内控部门或外面看守事后重点核查，以截止违规动机。银行间债市已经成立了这两项制度，但由于主客观条件所限，推行尚不到位；还相关于一级市场的刊行定价体系，公开招标必然优于簿记建档，这个判断十分正确，但若是取消簿记建档，对刊行效率的影响会很大。簿记建档自己其实不是出问题的根源，还是在配套条件和措施上。——托管结算环节是市场的主要支撑点，对报价驱动市场来说特别这样。托管结算是市场的后台，无论何种方式的成交都需要集中在这里履行，也是成交数据细风险裸露相对集中的地方。从职责角度讲，后台主要关注的是安全，但从发展市场的角度看，本文前面所述的理念、思路也必定要表现在后台建设上方能奏效。以近来碰到诸多关注的丙类账户和多种结算方式为例说明一下。对中小金融机构和非金融机构成立丙类账户，拥有合理性和必要性。第一，中国在2000年此后已进入了债券无纸化时代，有纸的无记名债券不再刊行，债券所有权只能表现为开立在中央结算公司记名账户中的记录，不能够开户即意味着投资债券的权益被剥夺了；其次，从提升市场流动性的需要讲，也要引入不一样种类的市场主体来降低同质性；第三，依照参加债券市场交易的能力与规模，需要对主体分出不一样的层次，否则会增加不用要的市场成本细风险；第四，金融机构与其客户之间在需求上有互补性，金融机构可将其债券专业能力用于进一步增加服务项目，以牢固客户，而客户一方直接投资债券缺乏专业资源，需要获取相关操作支持与帮助；第五，外国有近似做法。在详尽设计方面，主要考虑的是对相对弱势的丙类客户的保护，一是利用现代信息技术的支持，丙类账户以全部者的名义直接开在中央结算公司，可有效防范全部权瓜葛。而外国传统是将被代理人的债券记在代理人在中央托管机构的自营账户中，显然存在隐患；二是丙类账户结算虽由甲类代理操作，但中央结算公司与丙类客户直接对账，以防范操作人员盗卖和挪用。三是在当时人民银行相关制度中，对甲类资格有明确规定，并要求甲类机构内部自营与代理必定隔断，只赞同丙类与其代理人交易，置于甲类的内控视野之内。若是前述假设前提条件成立的话，这个体系充分表现了安全、效率、低成本和开放性的平衡。现在出现了问题，还需从更深层次去找原因。关于多种结算方式问题，也是机构间市场的特点所决定的。见券付款和见款付券确是我们的创新。货银不能够同步交割带来结算的不确定性，会造成规模有差其他机构之间不敢发生交易，对市场效率影响很大。在DvP结算条件尚不具备时，违约概率相对较低的大机构，需要市场供给条件来依照对己有益的原则来安排结算，以更放心地参加市场。若是双方选择的结算方式有利于规模相对小的机构，那是很不正常的现象，就需要恩赐关注了。在DvP结算能够覆盖所有市场参加者时，其他结算方式能够考虑取消。——若是说外面看守是医生，那末机构内控就是免疫功能。只有内控加强了，机构间市场的牢固运行才会有确实保障。内控作用的有效发挥需要机构内部在组织架构、制度体系方面的建设，需要内控人员拥有经验与能力，同时，获取外面资源支持也很重要，特别是对市场业务。外国也有近似情况，就是内控人员与交易员之间在市场信息方面严重不对称，使其在风险裸露从前稀有话语权，内控的有效性不高。针对这个问题，我们做出了有益研究。多年来，债券托管结算机构从中立的专业第三方角度，每日依照市场交易结算等数据信息经过模型计算编制出全部债券当日收益率、估值等公允价值，日终供给给机构。使内控人员在债券业务上有了与交易员对话的依照，这无疑对增进有效性十分有益。至于增进幅度有多大，还要看机构内部如何使用，就如装备了有助于提升免疫力的运动器械，用不用，如何用见效大不一样样。针对机构中、后台对债市认识不够的情况，这些年来举办过很多次的培训活动。机构间市场的成立客观上需要多样化和分层次，

各居其位，各取所需，最大化满足各种机构合理的个性需求后，才能凝聚成连续增加的合力。风险管理要内外结合，形成有效运行的体系，各司其职，可达到事半功倍的见效。三、对现状情况的若干思虑在近来媒体相关报道中，有人称为债市风暴，有人讲是债市打黑，有人深入挖掘真像，有人沉稳解析来由，但整体看，我感觉没有恶意，所公布的有些见解很中肯，解析也有相当的专业深度。从而也启示了我的一些思虑。我以为，这些案件的发生不是有时的，在中国当前处于转型期的环境条件下，债市能迅速成长又不出任何问题才是神话。当事人是利用了债市所需灵便性安排与配套环境和条件尚不到位之间的缝隙，实现了利益输送和权益寻租。第一对我们所处的金融环境简单解析一下。在现阶段，我们的利率系统实际上是双轨制，这与改革开放早期的商品价格双轨制很近似，不一样的是后者计划价低，市场价高，而前者是计划价高，市场价低。当年靠倒卖批文发达的人不在少许，由此而栽倒的也大有人在。当前，信用债刊行利率低于贷款利率可达数百基点。正常来看，关于刊行人来说，只要债发出去相对贷款就会节约下很多的成本，票面利率比市场公允水平稍高一些与顺利筹到资本对照是次要的；关于承销商来说，在刊行人能接受的限度内，尽量将利率提升一些可便利分销和再赚取一些价差；关于认购人来说，因信用风险在我国还可是一种虚假风险，评级也可是抬高刊行利率的借口，拿信用类债比拿利率类债实质风险相当，而收益更高，即使溢价买入达到市场平均收益在财务上也是合适的，所以认购与交易需求旺盛。但关于其他一些人来说，利用各种手段经过利益输送和权益寻租以牟取私利的机遇就出现了。这应该是案件发生的根源所在。其次，再解析一下定价体系问题。在媒体上有很多人对定价的有效性和透明度提出了思疑，切中要害。应该认同，面对复杂的市场环境，银行间债市的定价体系还不适应。一是做市商制度不到位。现有做市商报价拥有相当的随意性，甚至可私下要求按条件有意成交的交易商不得点击成交。经过同业经纪人匿名交易债券的量很小，也没有匿名结算安排。由此使得一对一询价成交占比较大，而其中会混淆非市场因素，包括利益输送，形成了价格信号的杂音。究其原因，现有机构参加者的做市能力还不足，对担当这项义务感觉压力大，积极性不高，由此成立做市商支持和激励体系的动力也就不强，反过来又影响了做市商做市的积极性和做市能力的提升，二者互为因果。二是债券簿记建档刊行定价限制性不够。当前由中立第三方编制的全部信用等级债券的收益率曲线已向市场宽泛宣布，但参照LIBOR模式又成立了承销商报价体系，用于簿记建档定价依照。带来的问题是增加操作成本、公开性不够，有机遇控制。从体系角度讲，承销商是单边利益主体，非利益关系方和利益矛盾方(如刊行人)的话语权不足，难免有失公正，最少会碰到猜忌。三是承销商的利益与义务不平衡。承销商收取承销费后还应担当所承销债券的二级市场做市义务，一来会对定价更加谨慎，二来也有益于市场尽早发现刊行人的信用风险。第三，应特别重视发挥机构内控在债券业务中的作用。长远以来，机构中、后台的声音很弱，在债市相关会议或活动中，也鲜有他们的身影。加强市场外面看守是对的，但过分重申未必有益。对债市来说，在中介服务机构的通力配合下，外面看守与机构内控应有合理分工，各尽其能。前者的资源应主要用于系统性风险的防范和制度隐患的消除，而微观和操作层面的问题应交给机构的内控去办理。这就像要保护一个肌体的健康，医生与肌体自己免疫功能之间的关系。大量的自己隐患和弊端要靠免疫功能去自觉预防和修复，不得已才找医生。而医生的重要职责之一，还要指导人们提升免疫功能。所以市场要帮助机构提升内控的专业能力和为其创立条件。比方，当前案件裸露出丙类账户成了利益输送的渠道，这能够在制度和操作层面将其纳入到内控所及范围内，这点效率损失是可承受的。若是丙类只能与其代理人(若由做市商担当则更加有益)交易，则代理人自营账户必有表现，内控可重点将其成交价与第三方估值比对，如差异显然，可请交易人员说明，有了这个制度，交易员就会更加自律。自然，提升免疫功能不像作手术，立刻奏效，需要连续、精巧和全方向的培育过程。而一旦形成，见效最正确且可连续，远比总由医生看护要有效的多。从当前所显露的情况来看，案件是属于个人行为的局部案件，不是机构犯罪，也没形成系统性风险。这与当年327国债期货风波及此后的国债标准券回购等覆车之鉴所造成的损失与影响不能同日而言。但是，也给了市场管理者和建设者们又一个很好的警示。南怀瑾老先生讲过，处世不求无难，世无难则骄奢必起；行事不求易成，事易成则志存慢待。在经过此次浸礼和认真反思后，相信市场会重新凝聚力量，连续沿着既定方向走的更好，不辱使命。而因噎废食才是最大的损失。(完)出师表两汉：诸葛亮先帝