企业价值评估五

2010年5月企业估值基本原理与方法2课程目录与安排第一天企业估值基本原理企业估值基本流程财务预测的编制第二天企业估值基本方法企业价值驱动因素理论与现实附录1：建模中的tips附录2：Excel快捷键汇总3课程目标理解企业估值的基本原理：为什么要估值？掌握企业估值的基本流程：先做什么，后做什么？掌握财务预测的编制及评估其合理性：如何编制财务预测？编制的财务预测合理吗？掌握企业估值的基本方法：如何估值？理解企业价值的主要驱动因素：是什么驱动企业价值增加？4企业估值基本原理为什么要估值？估值对于投资的意义在于通过将企业内在价值与其当前股价相比较，确定投资的“安全边际”

前提假设：价格围绕价值上下波动，即在长期情况下不会偏离价值什么是企业价值？企业的价值取决于未来的现金流入，而非历史已经取得的绩效，更非成本计价的公司资产

企业价值+富余现金+非经营性资产价值=负债+权益价值企业价值非经营性资产富余现金负债权益价值5企业估值基本原理企业价值的分类经营价值：持续经营假设下的企业价值，是企业价值创造的实质来源清算价值：破产清算假设下的企业价值，是企业各项资产的现值之和并购价值：被收购假设下的企业价值，由于收购者的协同效应，一般会较被收购企业内在价值有一定溢价6企业估值的基本流程计算经营价值分析历史绩效进行财务预测计算现金流与折现率计算企业经营价值明确并评估非经营性资产的价值富余现金和有价证券缺乏流动性的投资，如不进入合并报表的子公司识别非权益索求权并计算其价值负债经营性租赁或有负债优先股员工期权少数股东权益＋－＝股权价值收入法市场法估计的股权价值EV/EBITDAEV/EBITP/EP/B进行比较和判断市场法理论上用各种方法计算出来的股权价值应当相差不大7财务预测的编制——编制步骤1、准备和分析历史数据2、进行收入预测4、预测资产负债表：IC和非经营资产3、预测损益表5、编制现金流量表：现金和融资缺口（配平报表）6、计算ROIC检验：各种指标是否合理范围之内8财务预测的编制1、准备和分析历史数据–重组财务报表，以反映公司的经济绩效（并非会计绩效）将企业资产与负债分为经营性与非经营性：为什么要这样分？经营性流动资产经营性流动负债固定资产无形资产投入资本-++=短期借款长期借款少数股东权益现金、有价证券、长期投资投入资本++-=经营性营运资本经营性长期资产股本及资本公积+留存收益+债务融资（只包括付息债务）股权融资非经营性资产资产角度融资角度经营性流动资产：应收账款、预付货款、存货、固定资产等；经营性流动负债：应付账款、预收账款、应付票据、应付工资、应付税款等；非经营性资产：有价证券、富余现金、不并表的子公司和其他权益投资等9财务预测的编制1、准备和分析历史数据–分析财务指标重要财务指标

NOPLAT——NetOperatingProfitsLessAdjustedTaxes，扣除调整税后的净营业利润，指扣除与核心经营活动相关的所得税后公司核心经营活动产生的利润。NOPLAT＝EBIT－调整税≈EBIT（1－t）＝EBIT－EBIT*t（t为税率）具体说明：不从经营利润中扣除利息扣除任何非经营性收入和不由IC所产生的回报或损失为什么叫“调整税”：EBIT*t＝（EBIT－I）*t+I*t，（EBIT－I）*t就是财务报表上的税收数据，I*t利息费用的税盾，就是对损益表税收数据的调整项。当然，严格意义上说，还要从损益表上的税收数据中剔除非经营性活动产生的税收10财务预测的编编制1、准备和分析析历史数据–分析财务指标标重要财务指标标IC——InvestedCapital，投入资本，，指公司在核心经营活动动（房屋、产房房、设备以及及经营资金等等）上已投资资的累计数额额。IC=经营性营运资资本+经营性长期资资产=债务融资+股权融资-非经营性资产产具体科目说明明：无形资产和商商誉：如果是是购得的无形形资产和商誉誉，应该算作作经营资产的的一部分长期的融资租租赁：不反映映在资产负债债表中，但事事实上就是一一种融资行为为，应该将租租赁资产当作作一项资产对对待，并增加加相应的负债债。否则会使使得公司显得得“轻资产””化，并会影影响ROIC的真实性研发费用：如如果该研发费费用的成果能能够对公司长长期经营产生生价值，应该该资本化，并并逐年摊销11财务预测的编编制1、准备和分析析历史数据–分析财务指标标重要财务指标标净投资＝ICt+1－ICtROIC——投入资本回报报率，对核心心经营活动进进行投资的回回报率（ROIC有两种解释：：一种是所有有资本的回报报率，另一种种是新增资本本的回报率。。此处假设两两者是相等的的，除非有特特殊说明）ROIC＝NOPLAT/ICIR——InvestmentRate，投资率，NOPLAT中用于投回公公司的比例。。IR＝净投资/NOPLAT12财务预测的编编制1、准备和分析析历史数据–分析财务指标标分解ROIC，更好地理解解ROICROIC＝（1－t）*（EBIT/收入）*（收入/投入资本）ROIC税前ROIC现金税率经营利润率投入资本周转率经营流动资金/收入固定资产/收入毛利率折旧/收入SG&A/收入分解ROIC的应用：（1）和同业公司司相比，确定定公司ROIC为什么高或者者低？（2）分析公司ROIC变化趋势及其其原因13财务预测的编编制1、准备和分析析历史数据–分析行业和公公司竞争优势势替代产品进入、退出壁垒客户价格控制能力供应商价格控制能力行业竞争程度产品设计和开发购置制造营销销售和分销产品特性质量上市时间专有技术可取得货源成本外购成本周期质量定价包装品牌广告/促销销售效能成本渠道运输如何分析行业业竞争优势如何分析公司司竞争优势14财务预测的编编制——确定预测的期期间和详细程程度从企业的历史史、成长、在在行业中的地地位以及各项项财务指标判判断企业所处处的成长阶段段根据已有信息息决定可明确确预测的年限限（一般5-7年）确定企业的稳稳定状态：企业以不变的的比率增长（（一般为中国国的长期通胀胀率2-3%），并把营业业利润以不变变的比率用于于再投资新增的ROIC不变企业基准水平平的ROIC不变WACCROIC显性期衰退期持续期市场竞争法则决定了一个企业最终将获取平均投资回报，即：ROIC=WACC三阶段成长模型是对企业成长轨迹的最优估计10－15年5－7年详细预测，尽可能做出与实际变量（单位变量、单位成本）相联系的完整的资产负债表和损益表简化预测，重点放在收入增长，利润率和资本周转率15财务预测的编编制2、进行收入预预测收入增长是财财务预测中的的一个关键变变量，而在收收入预测之前前，可以通过过收入分解，，首先找到收收入增长的驱驱动因素（Keydriver）：收入=单价*数量可以直接分析析产品单价和和数量的变化化，确定到底底是哪个因素素在驱动收入入增长，从而而将其作为收收入预测的关关键变量自上而下＋自自下而上自上而下：预预测市场总量量，确定市场场份额（渗透透率），预测测价格和数量量，确定收入入，可以结合合公司公布的的增长目标和和增长能力来来进行自下而上：从从市场需求出出发预测。通通过综合各方方面客户的需需求，可以预预测短期内现现有客户带来来的收入容易犯的错误误：根据企业业的产能，甚甚至是计划产产能来预测收收入！16财务预测的编编制3、预测损益益表建议按各项目目占收入的比比重预测项目推荐的预测驱动因素推荐的预测比率销售成本（COGS）收入销售成本/收入营业费用和管理费用收入营业费用和管理费用/收入折旧上一年不动产、厂房和设备的净值(PP&E)折旧/PP&E净值或动态表（Movement）非经营收入非经营收入/非经营资产；非经营收入增长率利息费用两年的债务平均值利息费用/两年的债务平均值利息回报两年的现金平均值利息回报/两年的现金平均值非经营经营注意：营业费用/收入和管理费费用/收入并不一定定会维持稳定定，可能会有有规模效应存存在。例：办办公楼租赁注意：企业是否存存在成本确确定/不确定因素素，不能用用简单的百百分比来预预测。如：：太阳能硅硅片生产企企业，电力力公司17财务预测的的编制4、预测资资产负债表表项目推荐的预测驱动因素推荐的预测比率现金（不含富余现金）收入现金/收入应收账款收入应收账款/收入（应收账款周转天数）存货COGS存货/COGS（存货周转天数）应付账款COGS应付账款/COGS（应付账款周转天数）应计费用收入应计费用/收入PP&E净值收入PP&E净值/收入（注1）非经营资产非经营资产增长率养老金资产或负债趋向于零递延税款调整后税项递延税款变化/调整后税项非经营经营注1：长期来看看，PP&E和收入的比比例会趋向向非常稳定定。但在显显性期，应应该根据公公司的产能能扩张计划划或者固定定资产投资资计划（Capex）测算。注意：应收、存货货和应付根根据管理层层目标以及及可实现程程度评估，，并逐步趋趋向目标值值。例：超超市供货商商18财务预测的的编制4、预测资资产负债表表预测留存收收益留存收益（t+1）＝留存收益益t＋净利润－－股息根据公司的的股息政策策，预测出出股息，然然后可以预预测出当期期的留存收收益预测长期负负债结合留存收收益，根据据公司的目目标资本结结构（资产产负债率）），利用动动态表来预预测同时也要根根据企业的的计划资本本性支出（（Capex）来核实负负债是否满满足支出需需求19财务预测的的编制5、编制现现金流量表表现金流量表表通常分三三个部分：：经营活动现现金流投资活动现现金流融资活动现现金流现金流量反反映的是资资产、负债债和权益的的变化，基基本规律是是：资产增加/减少现现金减少少/增加负债与权益益增加/减少现现金增增加/减少估计现金流流量表时应应当基于持持续性原则则，对非经经常损益进进行调整20财务预测的编编制5、编制现金金流量表资产负债表上上每个科目的的变化都应该该体现在现金金流量表中，，否则资产负负债表要么不不平，要么出出错现金经营性流动资资产固定资产融资缺口经营性流动负负债长期经营性负负债付息债务股本及资本公公积留存收益资产负债表科科目变化调整现金流量表营运资金固定资产购建建（Capex）折旧上年融资缺口口净利润股息/红利经营活动现金流净利润折旧营运资金减少（增加）长期经营性负债增加（减少）投资活动现金流（固定资产购建）融资活动现金流（偿还上年融资缺口）付息债务增加（减少）股本及资本公积增加（减少）（红利）21财务预测的编编制6、配平三张报表表的变量：现现金和短期负负债公司并不会告告诉你哪些是是“经营必须须”的现金，，哪些是“富富余”的现金金，只能根据据经验和行业业属性来判断断。标准普尔尔的调查：1993－2000期间，企业所所需要的最少少现金余额为为销售额的2%左右比较结余现金金和最低现金金需求，若结结余现金多于于最低现金需需求，则为现现金盈余，否否则为现金缺缺口若为现金盈余余，则计算其其利息收入；；若为现金缺缺口，则可通通过增加短期期负债来解决决，因此要计计算相应的利利息费用现金流量表编编制完成后，，可将年末现现金和融资缺缺口的结果填填入资产负债债表，利用循循环运算将三三张表配平现金融资缺口其他资产其他负债及权益++=现金流量表配平资产负债表22财务预测的编编制6、配平三张报表表的变量：现现金和短期负负债循环贷款的原原理期初现金余额额经营活动现金金流+投资活动现金金流+新增循环贷款款前的融资活活动现金流新增循环贷款款前的期末现现金余额与最低现金需需求比较现金盈余/缺口新增循环贷款款数额+计入融资活动动现金流23财务预测的编编制7、财务预测合合理性检验：：与同行业同类类公司相比参考公司历史史财务状况以以及未来战略略规划，注意意是否有内部部/外部重大事项项的发生检验重要财务务指标（如ROIC）的趋势是否否合理ROIC应该符合三种种情况之一：（1）保持接近当当前水平（公公司具有卓越越的、可持续续的竞争优势势）；（2）趋向行业平平均值；（3）趋向WACC案例：假设我们对某某日用化学品品公司进行估估值。公司预预测未来10年的成本每年年下降3％，由由于是是高度度竞争争的行行业，，成本本的下下降大大部分分被消消费者者分享享，因因此公公司预预测产产品价价格每每年下下降2%。这样样的估估值假假设是是否合合理？？初步印印象——该假设设并没没有太太多值值得怀怀疑之之处，，但我我们通通过计计算发发现：：在此此假设设下，，该公公司的的ROIC从8％提高高到20％，这这对于于处于于高度度竞争争行业业的公公司来来说是是不可可信的的。因因此，，看似似合理理的假假设并并不合合理！！要有怀怀疑一一切的的精神神，各各方面面都要要兼顾顾，每每一个个假设设都必必须有有论据据支撑撑！24企业估估值基基本方方法收入法法（（绝对对估值值法））基础：：现金金流折折现（（DCF）模型型资金的的时间间价值值折现率（要要求的回报报率）年中假设：：假设所有有的现金流流都在年中中（或期中中）流入永续增长模模型（假设设现金流按按照固定增增长率g永续增长，，WACC为加权平均均资本成本本）g-WACCFCFt+1价值＝25企业估值基基本方法收入法（（绝对估值值法）计算企业价价值（Enterprisevalue）的模型自由现金流流（FCFF）模型经济利润润法（（EVA）计算股权价价值（Equityvalue）的模型股权现金流流（FCFE）模型股利现金流流折现法（（DDM）26企业估值基基本方法收入法（（绝对估值值法）不同的现金金流对应不不同的折现现率：折现现率体现了了现金流的的风险水平平理论上各种种方法估计计出来的股股权价值应应当一致自由现金流（FCFF）模型自由现金流（FCFF）加权平均资本成本（WACC）经济利润法经济利润（EVA）加权平均资本成本（WACC）股权现金流（FCFE）模型股权现金流（FCFE）股权成本（Ke）股利现金流折现法（DDM）股利股权成本（Ke）估值方法现金流折现率27企业估值基基本方法——自由现金流流（FCFF）模型型以自由现金流流（FCFF）模型型为例详细介介绍在持续经营营的假设下下企业经营价价值＝可明明确预测期期的价值＋＋连续价值值股权价价值=企业经经营价价值+非经营营资产产-债务价价值明确预预测期期的FCFt时期的的连续续价值值连续价价值的的现值值＝连续续价值值t/（1＋WACC）t+可明确确预测测期的的现值值＝∑FCFt/（1＋WACC）t经营价价值28企业估估值基基本方方法——自由现现金流流（FCFF））模型型可明确确预测测期的的价值值计算自自由现现金流流（FCFF）自由现现金流流是企企业的的债权权人和和股权权人所所能获获得的的总现现金流流自由现现金流流=NOPLAT+非现金金经营营费用用（折折旧和和摊销销）-净投资净投资=当年的IC-上年的的IC=营运资资本的的增量量+资本支支出=∆∆WC+Capex营运资资本的的增量量（∆WC）=期末营营运资资本-期初营营运资资本营运资资本（（WC）=经营性性流动动资产产-经营性性流动动负债债=（流动动资产产-超额现现金-短期投投资））-（流动动负债债-短期借借款））资本支支出（（Capex）=期末固固定&无形资资产–期初固固定&无形资资产+折旧和和摊销销（D&A）FCFF=EBIT*（1-t）+D&A-∆∆WC––Capex=NOPLAT*(1-IR)29企业估估值基基本方方法——自由现现金流流（FCFF））模型型确定折折现率率FCFF模型中中采用用加权权平均均资本本成本本（WACC）作为为折现现率WACC代表公司司的整体体风险，，也即所所有投资资者（股股东和债债务人））对公司司的平均均期望收收益率Kd表示公司司的债务务成本，，可用公公司的边边际筹资资成本（（如向银银行的借借款利率率、公债债券的收收益率））近似估估计Ke表示公司司的股权权成本，，可用资资本资产产定价模模型（CAPM）来计算算D、E可按照（（1）债权和和股本的的市场价价值来确确定；（（2）参考可可比公司司的资本本结构；；（3）按照公公司的目目标资本本结构来来确定，，而非当当前的资资本结构构WACC=Kd*（1－t）*D/(D+E)＋Ke*E/(D+E)30企业估值值基本方方法——自由现金金流（FCFF）模型型确定折现现率资本资产产定价模模型（CAPM）确定Ke：Ke=无风险利利率（Rf）+β*风险溢价价（ERP）无风险利利率（Rf）可以从从国债收收益率得得到观察察；建议议使用评评估基准准日当天天的10年期国债债利率β是单个股股票随股股票市场场总体趋趋势变化化的幅度度，是一一个回归归值，收收入波动动性越高高（如周周期性行行业），，经营杠杠杆越高高（如固固定成本本较高的的行业）），或财财务杠杆杆越高的的公司β系数越高高。β反映了市市场中无无法通过过资产组组合规避避的风险险，因此此反映的的是系统统风险历史β值一般用用二元线线形回归归计算：：注意要要剔除异异常时期期，如泡泡沫时期期（估值值混乱）），资产产重组之之前的时时期（主主业发生生了根本本性变化化）。可可选数据据来源如如下：可选数据来源计算方法数据频率回归计算时间段基准指数备注Bloomberg二元线性回归周收盘数据可自定义，缺省值为24个月股票所在地的主要股指股票收益率不进行股利调整Wind二元线性回归可自定义，周、月、年可自定义可自定义股票收益率不进行股利调整31企业估值值基本方方法——自由现金金流（FCFF）模型型确定折现现率由于历史史风险并并不一定定等于未未来风险险，所以以有时也也采用调调整后的的β作为β的预测值：调整原理：β具有均值回归归的特性，就就长期而言，β会越来越接近近于10.35与0.65是经验值βt=0.35+0.65*βt-132企业估值基基本方法——自由现金流流（FCFF）模型型确定折现率率估算非上市市公司或新新股β的计算方法法1、获得一组组可比上市市公司的β系数，即有有杠杆的β系数2、将有杠杆杆的β系数转化为为无杠杆的的β系数3、根据行业业的无杠杆杆β和目标公司司的资本结结构，计算算目标公司司的有杠杆杆β系数βu=βlD*(1-t)+EEβl=βuD*(1-t)+EE*注意：此处处的D和E均为可比公司的的实际资本本结构注意：此处处的D和E均为目标公司的的目标资本本结构33企业估值基基本方法——自由现金流流（FCFF）模型型确定折现率率风险溢价（（ERP）=Rm-RfRm是市场回报报率，Rm与无风险利利率的差就就是风险溢溢价ERP的参考来源源：MorningstarIbbotson每年发布的的手册中会会公布当年年的ERP美国市场的的风险溢价价一般用：：“标普500的收益率－－10年期国债收收益率”来来计算。美美国股市70多年的历史史平均风险险溢价为5－7%。但近二十十年来，隐隐含的风险险溢价大致致在4.5-5.5％左右亚洲市场的的平均风险险溢价是5%中国市场的的风险溢价价：封闭式式市场，高高度波动的的市场，使使得风险溢溢价很难估估算。在估估值水平最最低的2005年，中国隐隐含的风险险溢价超过过7％。但随着着2006－2007年股市上涨涨时期，风风险溢价大大幅度下降降。建议估估值时使用用合理水平平5％34企业估值基基本方法——自由现金流流（FCFF）模型型确定折现率率公司特有风风险对于非上市市公司或新新股的股权权回报率，，可能会有有公司特有有风险（Companyspecificpremium），可将其其添加到Ke中公司特有风风险反映了了公司内部部独有的风风险状况（（如与同行行业其他公公司相比应应收账款周周转天数长长，或其他他经营风险险比较高的的情况）但是公司特特有风险的的判断带有有主观色彩彩，不容易易提供支持持论据规模风险溢溢价由于规模不不同，可能能会存在规规模风险溢溢价Ibbotson每年公布规规模风险溢溢价数据规模越小的的公司，规规模风险溢溢价越高35企业估值基基本方法——自由现金流流（FCFF）模型型可明确预测测期的价值值＝可明确预测测期的价值值FCFFt（1＋WACC）t∑36企业估值基基本方法——自由现金流流（FCFF）模型型连续价值其中：g——NOPLAT预期的永续续增长率，，可以用长长期GDP增长率（长长期通胀率率）来近似似替代（在在中国g大约为2-3％）ROIC———此处实际上上指投入资资本的预期期回报率gWACCROICgt--+)1(NOPLAT1＝gWACCtt-+FCFF1＝连续价值37企业估值基基本方法——自由现金流流（FCFF）模型型企业经营价价值＝可明明确预测期期的价值＋＋连续价值值股权价值=企业经营价价值+非经营资产产-债务价值企业经营价价值=FCFFt（1＋WACC）t+gWACC-FCFFt+1（1＋WACC）t∑38企业估估值基基本方方法——经济利利润法如果企企业的的总收收入超超过了了全部部的经经济成成本，，剩余余部分分归企企业所所有，，这一一剩余余被称称为经经济利利润。。经济济利润润不同同于会会计利利润，，因为为它考考虑了了成本本中的的机会会成本本而非非会计计上计计算的的实际际发生生成本本企业价价值=投入资资本额额+每年创创造的的经济济利润润现值值经济利利润=NOPLAT－IC*WACC=IC*（ROIC-WACC）用WACC作为折折现率率经济利利润反反映了了企业业创造造价值值的能能力，，但由由于会会计调调整要要求较较高，，一般般不常常采用用39企业估值基基本方法——经济利润法自由现金流流模型与经经济利润法法图示比较较-12110-8281-23398081086252431214417729243393350842014832按照10%折现按照10%折现61911现金流折现估值61911经济利润折现估值3969122220总价值经济利润现值当前的投入资本DCF价值预测的经济利润预测的现金流40企业估值基基本方法——股权现金流流（FCFE）模型股权现金流流是企业现现金流入股股东手中的的部分股权现金流流（FCFE）=FCFF-I*（1-t）+债务净增加加（Netborrowing）债务净增加加（Netborrowing）=年末债务总总和-年初债务总总和用股权回回报率作作为折现现率注意：会会有不知知不觉改改变资本本结构，，从而改改变股权权回报率率的可能能41企业估值值基本方方法——股利现金金流折现现法（（DDM）股利（现现金）是是股权投投资者获获取回报报的途径径，DDM假设投资资者永远远持有股股票，且且该股票票有稳定定的分红红比例若股利增增长率为为0，则：若股利永永续增长长率为g，则：股权价值=Dt（1＋Ke）t∑股权价值=D0Ke股权价值=D1Ke-gD1为下一期期的股利利D0为当期股股利42企业估值值基本方方法——敏感性和和情景分分析敏感性分分析（Sensitivityanalysis）情景分析析(Scenarioanalysis)见案例43企业估值值基本方方法——多业务公司的的估值多业务公司的的估值流程1、创建业务单单元的财务报报表（现金流流预测）2、估计每个业业务单元的资资本成本：与与单一业务的的同类公司相相比，资本成成本应更高还还是更低？3、单独评价每每项业务，并并进行加总：：多业务公司司的价值真的的是各个业务务部分的加总总吗？是有绩绩效折扣还是是绩效溢价？？44企业估值基本本方法——市场法市场法是利用用可比公司的的市场倍数对对目标公司进进行估值的方方法可比公司选取取几乎不存在一一模一样的公公司，但可比比公司的选取取要综合考虑虑如下因素：：业务类型型业务规模模成长阶段段地域范围围客户群体体可比否？？45企业估值值基本方方法——市场法市场倍数数选取推荐使用用的市场场倍数：：EV/EBITDAEV=EBITDA目标公司*(EV/EBITDA)可比公司EV/EBITEV=EBIT目标公司*(EV/EBIT)可比公司P/EE=E目标公司*(P/E)可比公司P/BE=E目标公司*(P/B)可比公司46企业估值基基本方法——市场法市场倍数计计算根据目标公公司的历史史数据算出出的乘数称称为滞后乘乘数（静态态倍数）根据目标公公司的预测测数据算出出的乘数称称为牵引乘乘数（动态态倍数）建议采用动动态倍数，，因为价值值体现在未未来绩效而而非历史绩绩效47企业估值基基本方法——收入法与市市场法的比比较优点局限收入法（FCFF）较为详细，角度更全面,考虑公司发展的长期性自由现金流不容易被操纵国内上市公司很少进行现金分红，更适合于应用自由现金流贴现法去除了税收和财务杠杆的影响需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解数据估算具有高度的主观性与不确定性