套利定价理论及市场的有效性

第七章套利定价理论

与市场的有效性1清华大学经济管理学院国际金融与贸易系朱宝宪副教授最早由美国学者斯蒂芬·罗斯于1976年提出，这一理论的结论与CAPM模型一样，也表明证券的风险与收益之间存在着线性关系，证券的风险最大，其收益则越高。但是，套利定价理论的假定与推导过程与CAPM模型很不同，罗斯并没有假定投资者都是厌恶风险的，也没有假定投资者是根据均值-方差的原则行事的。他认为，期望收益与风险之所以存在正比例关系，是因为在市场中已没有套利的机会。传统理论是所有人调整，这里是少数人调整。一、套利定价理论2清华大学经济管理学院国际金融与贸易系朱宝宪副教授①股票的收益率取决于系统因素和非系统因素；②市场中存在大量的不同资产，是完全竞争的；③市场中允许卖空，卖空所得款项归卖空者所有；④投资者偏向获利较多的投资策略。罗斯的分析是从单因素模型开始的，即有：

r=E(ri)+biF+eI(7.1)我们假定，系统因素测度的是与宏观经济有关的新信息，它具有零期望值。非系统因素eI也具有零期望值。二、套利定价理论的假定前提3清华大学经济管理学院国际金融与贸易系朱宝宪副教授资产组合充分分散，非系统风险会完全分散掉。假定有一由n种股票按权重组成的资产组合，每一股票的权重为wi，因此有åwi=1，则该资产组合的收益率为

rP=E(rP)+bPF+eP(7.2)这里，式中的bP是n种股票的bi的加权平均值，有bP=åwibI；式中的eP是n种股票与F无关的ei的加权平均值，有eP=åwIei。这一投资组合的方差分为系统的和非系统的两部分，有2P=b2P2F+2(eP)(7.3)rp=E(rp)+bpF(7.4)三、充分分散化的资产组合4清华大学经济管理学院国际金融与贸易系朱宝宪副教授如果资产组合不是等权重的，结论仍然成立。假定有一由1000只股票构成的资产组合。我们令第一只股票的头寸为w%，令第二只股票的头寸为2w%，第三只为3w%，……，第一千只股票的头寸为1000w%。有w+2w+…+1000w=1，求解w，有500500w=1，w=0.0002%。那么，1000w=0.2%。这就是说，在这个非等权重的资产组合中权重最大的一只股票的头寸只占全部资产的0.2%，即占全部资产的1%的0.2。我们的结论是，只要资产组合是充分分散化的，无论是不是等权重的，非系统风险都会被分散掉。充分分散化的资产组合（2）5清华大学经济管理学院国际金融与贸易系朱宝宪副教授图中的实线显示在不同的系统风险下，一个bA=1的充分分散化资产组合A的收益情况。资产组合A的期望收益是10%，系统风险为0，由于bA=1，因此资产组合的收益为E(rA)+bAF=10%+1.0×F(7.5)

如果系统因素F为3%，那么，资产

组合的收益就为10%+3%=13%；如果系统因素F为-3%，那么，资产组合的收益就为10%-3%=7%。四、充分分散化的几何表达6清华大学经济管理学院国际金融与贸易系朱宝宪副教授图上还有一条虚线，它代表另一充分分散化资产组合B的收益。我们假定其收益的期望值为8%，且bB也等于1。那么，A和B是否可以在图中的条件下共存呢？显然不行。因为不论系统因素为多大，A大于B都会导致套利机会的出现。所有的投资者都会愿意买入资产组合A，同时卖空资产组合B，无论系统因素为多大，都可以获得2%的套利毛利润。如果投资者的套利规模为1000万，套利的毛利润就是20万，还没有风险。在套利活动的作用下，两个资产组合的收益差会逐渐消失，相同贝塔值的充分分散化的资产组合的均衡收益是唯一的。一旦不再唯一，就有套利的机会，而套利会使收益差消除。充分分散化的几何表达（2）7清华大学经济管理学院国际金融与贸易系朱宝宪副教授首先，所有充分分散化资产组合的期望收益都是在无风险收益的基础上系统因素的线性函数，如果无风险收益为4%，系统风险为6%。当贝塔值为0.5时，期望收益为7%；当贝塔值为1时，期望收益为10%；任何贝塔值为0.5的组合期望收益都是斜线上同一点，如果不是，就存在套利机会，套利活动会使具有相同贝塔值，充分分散化资产组合的期望收益趋于相同。而所有贝塔值不同的资产组合的期望收益都会在同一条斜线上，一旦出现不在一条线的情况，实际就等于有相同的贝塔值，但期望收益不同，这当然会导致套利。五、不同贝塔值的风险溢价与贝塔成比例8清华大学经济管理学院国际金融与贸易系朱宝宪副教授假定市场资产组合是一个充分分散化的资产组合，其贝塔值为1，由于风险溢价与贝塔值成比例，所以，其期望收益等于无风险收益加上其风险溢价水平。其一般形式为E(rp)=rf+[E(rM)-rf]bP

这就是CAPM模型的一个表达式。这就是说，在套利机制充分作用下，当市场无套利机会时，即便没有CAPM的严格假设，风险溢价与贝塔值的关系和CAPM模型中的关系是基本一致的。显然，套利定价理论为利用指数模型提供了理论上的依据。六、套利定价与CAPM理论9清华大学经济管理学院国际金融与贸易系朱宝宪副教授巴契里耶(Bachelier)1900年提出博士论文《投机理论》，对股价的变化规律作了最早的探索。运用多种数学方法论证股价变化无法预测。他以为只可预测市场某一瞬间价格的变动。在某个特定时点的每个成交价都反映了买方与卖方不同的观点，买方认为价格会涨，卖方认为价格会跌。因此，买卖双方都没有价格信息的优势，他们的输赢概率各为50%，“其数学期望值等于零”。只有市场基于某些理由不再认同原先的价格，价格才会发生变动。但是没有人知道市场何时会变，会朝什么方向变化。因此市场永远存在着50%的上涨概率，50%的下跌概率。一、巴契里耶的投机理论10清华大学经济管理学院国际金融与贸易系朱宝宪副教授巴契里耶耶的投机机理论（（2）①率先将将概率论论引入股股票收益益的预测测，发展展出随机机过程的的概念。。他的关关于股价价的变动动和时间间关系的的论断非非常类似似于描述述分子在在空间中中随机运运动的布布朗运动动理论，，即随机机漫步(randomwalk)理论，他他的这一一推论被被认为是是他的最最重要的的理论贡贡献。价格波动动的幅度度与时间间区间长长短的平平方根成成比例关关系。美美国学者者伯恩斯斯坦用美美国60年股价价数据证证明了这这个论点点。60年中，，股价月月波幅为为5.9%，年年均波幅幅为20%，是是月波幅幅的3.5倍。。而12的平方方根为3.46。②他的关关于股价价不能预预测，市市场已经经反映过过去、现现在和未未来各种种事件的的观点与与有效市市场理论论有许多多暗合。。巴的研究究在当时时没有产产生大影影响，原原因是他他的研究究太超前前，理论论界与实实务界都都还没有有作好接接受的准准备。11清华大学学经经济管理理学院国国际际金融与与贸易系系朱朱宝宪副副教教授沃金(Working)是斯坦福福大学统统计学教教授，1934年在《《美国统统计学会会期刊》》上发表表《随机机差分序序列在时时间序列列分析中中的应用用》的文文章，受受到了萨萨缪尔森森的赞赏赏。沃金分析析长期商商品期货货价格的的波动情情况，记记录期货货交易的的每一笔笔价格画画成价格格变动图图，同时时从扑克克牌中随随机抽取取，并记记录下结结果，他他发现不不仅他无无法区别别出价格格变动图图和随机机抽取扑扑克牌构构成的乱乱数的变变动图，，就是芝芝加哥商商品交易易所的交交易员也也识别不不出哪个个是商品品价格变变动图。。因此，，他认为为商品期期货的价价格变化化是随机机的。沃金的发发现具有有革命性性的意义义，但是是，由于于不是经经济学家家，他没没有进一一步探讨讨价格随随机波动动的原因因。文章章在当时时也没有有引起经经济学界界或投资资界的注注意。二、沃金的市市场随机机性研究究12清华大学学经经济管理理学院国国际际金融与与贸易系系朱朱宝宪副副教教授1953年英国国伦敦经经济学院院统计学学教授坎坎德尔发发表《经经济的时时间序列列分析》》的文章章，分析析了1928-38年年间，19个行行业股票票的周均均价格，，分析了了1883-1934年间芝芝商所小小麦期货货的月均均价格和和1816-1951年间纽纽商所的的棉花期期货的价价格变化化。得出出价格是是随机漫漫游的结结论。认认为无法法利用利利多消息息或观察察股价心心得在市市场中盈盈利。1959年3月月，芝大大统计学学教授罗罗伯兹发发文《股股票市场场“形态态”与财财务分析析》，用用电脑给给出52个随机机乱数，，并定第第一个为为450，即当当时道指指的值，，并画出出图形。。结果与与道指变变动图没没有什么么区别，，能明显显地看到到技术分分析者重重视的头头肩顶部部分。因因此，他他也认为为股价变变化是随随机的。。三、坎德尔等等人的研研究13清华大学学经经济管理理学院国国际际金融与与贸易系系朱朱宝宪副副教教授同年，美美国天文文物理学学家奥斯斯伯恩发发文《股股票市场场中的布布朗运动动》，得得出以下下结论：：①投资资者不关关心股价价的绝对对水平，，只关注注股价变变动的百百分比；；②与巴巴契里耶耶一样，，认为预预期的价价格变动动为零，，市场上上涨和下下跌的百百分比可可能是相相同的；；③股价价波动服服从布朗朗运动，，用实际际数据多多次检验验证明模模型是成成立的。。第一个进进行价格格随机性性研究的的经济学学家是亚亚历山大大，他为找出出股价变变化的规规律，寻寻找投资资至胜之之道。1961年他发发文《投投机市场场的价格格波动：：趋势或或随机漫漫步》，，检视了了从1897-1959年的的道指的的每日收收盘价，，他认为为股价的的每一波波上涨都都会持续续下去，，即投资资者进行行短线的的投机有有可能获获得比长长期持有有更多的的收益。。1964年又又以“No.2”发文，承承认短线线投机并并不能带带来更高高的收益益。坎德尔等等人的研研究（2）14清华大学学经经济管理理学院国国际际金融与与贸易系系朱朱宝宪副副教教授萨缪尔森森对巴论论文大加加赞赏，，但不同同意股价价上涨与与下跌的的概率相相等，其其数学期期望值等等于零的的结论。。他认为为上升无无限，但但下降至至多到零零。他也认为为投资者者重视股股价变动动的百分分比，而而不是股股价水平平。对坎德尔尔的研究究结果印印象深刻刻，股价价所以乱乱，是因因价格与与价值有有差异。。股价之之所以大大幅波动动，因为为股票缺缺乏明确确的价值值参考标标准。1957年，萨萨发文提提出股票票的真实实价值是是其“影影子价格格”，而而它的最最佳估计计值是股股票在市市场中的的成交价价格。萨萨强调没没有信息息就没有有投资决决策，市市场会一一片死寂寂。一点点信息都都会导致致市场的的不断涟涟漪。信信息何时时以何方方式呈现现无法预预测，因因此，股股价随机机波动。。股市不是是零和游游戏，因因投资者者可以从从经济增增长中获获得非零零和部分分的收益益。但是是，从股股市中获获得的超超额报酬酬长期看看是等于于零的。。由于萨分分析的落落脚点是是理论而而不是投投资，他他的观点点也没有有对实务务界产生生多大影影响。但但萨是美美国经济济学界最最先提股股价随机机波动的的学者。。四、萨缪尔森森股价随随机波动动的研究究15清华大学学经经济管理理学院国国际际金融与与贸易系系朱朱宝宪副副教教授法马，意意裔美国国人，39年生生于波士士顿乡下下，是家家中第一一个大学学生，在在塔夫兹兹大学读读书时主主修法文文。为挣挣钱曾为为一教授授打工，，帮教授授选投资资股票的的时机并并将信息息印刷出出售给客客户。他他发现找找不到一一套可以以获利的的交易法法则，以以后他到到芝大商商学院读读博，后后留校教教金融财财务课。。芝大重重实证研研究，有有完整的的数据库库。法马马研究股股价的变变动问题题，成果果发表在在65年年《商业业期刊》》上，全全长70页，法法马的研研究对投投资实务务界产生生了巨大大的影响响。他首次提提出“效效率市场场”和““市场效效率”的的概念，，并广为为流传。。69年年12月月，美国国金融学学会年会会邀请他他作为唯唯一的论论文报告告者(往往年是三三位)介介绍他的的理论及及及实证证检验结结果。这这年法马马才30岁，作作教授才才一年。。五、法马马的有效效市场理理论16清华大学学经经济管理理学院国国际际金融与与贸易系系朱朱宝宪副副教教授股价已反反映所有有已知信信息的这这种观点点为有效效市场假假定(efficientmarkethypothesis,EMH)。按市场有有效性的的程度分分为三种种情况：：①弱有效效假定，，认为股股价已经经反映了了全部能能从市场场交易数数据中得得到的信信息，这这包括：：过去的的股价、、交易量量等数据据。因此此，市场场的价格格趋势分分析是徒徒劳的。。因为过过去的股股价资料料是公开开的，可可以毫不不费力就就获得。。②半强有有效假定定，认为为与公司司前景有有关的全全部公开开的已知知信息一一定已经经在股价价中反映映出来了了。除了了过去的的价格信信息外，，还包括括公司生生产经营营管理方方面的基基本情况况、统计计数据、、技术状状况、产产品状况况、各种种会计、、财务数数据等。。③强有效效假定，，认为股股价反映映了全部部与公司司有关的的信息，，甚至包包括仅为为内幕人人员所知知的信息息。要求求过高，，在现实实中并不不存在。。它的意意义和价价值在于于从理论论上确定定理想市市场的标标准，为为内幕交交易的违违法性提提供理论论上的根根据。法马的有有效市场场理论（（2）17清华大学经经济管理学学院国际际金融与贸易易系朱宝宝宪副教教授采用随机游走走模型检验上上海和深圳股股票市场是否否达到弱有效效。如果市场的股股票价格变动动符合随机游游走模型，则则认为已达到到；否则认为为尚未达到。。采用当前美国国学术界检测测时间序列是是否符合随机机游走模型的的一种常用的的方法——Dickey&Fuller检验来进行实实证研究，同同时用游程检检验法做一次次对比。选用沪深共75只股票和和4只股票指指数从1994年至1998年3月月的每日收盘盘价做为样本本。（沪39只，深36只）有效市场理论论的实证检验验18清华大学经经济管理学学院国际际金融与贸易易系朱宝宝宪副教教授有效市场理论论的实证检验验（2）19清华大学经经济管理学学院国际际金融与贸易易系朱宝宝宪副教教授最终结论深市36只股股票97%以以上符合随机机游走模型。。深圳股市已经经达到弱有效效。用“D&F检验”，沪市市39只股票票有50%的的股票不符合合随机游走模模型。而在在采用游程检检验的结果中中只有5只股股票不符合随随机游走模型型，通过率达达到87%。。我们取游程程检验的结论论：上海股市已经经达到弱有效效。比较沪深两市市，深圳的检检验结果始终终优于上海。。表明深圳股市的效效率比上海股股市要高。总体结论：中国股市总体体已达到弱有有效有效市场理论论的实证检验验（3）20清华大学经经济管理学学院国际际金融与贸易易系朱宝宝宪副教教授股价预测的分分析和研究是是否有用？是是否与定义相相矛盾？格罗罗斯曼和斯蒂蒂格里茨认为为，有效市场场是竞争的结结果，该假定定与证券研究究不矛盾。市市场所以有效效，是因为有有研究和信息息的有效传播播，而不是由由少数人长时时间垄断。预测和研究不不能确保获利利，因为他不不知有多少人人也在研究。。如知道，就就不愿这样做做；如知道没没人这样做，，就肯定有套套利的机会。。正是这种不不确定性，使使人愿进行研研究，希望可可以得到他人人得不到的信信息，或者优优先他人一步步，以获得收收益。也正是是这种不断寻寻找套利机会会，并不断的的套利使市场场变得有效了了起来。结论是要获额额外信息，需需额外努力。。否则，要打打折扣的不是是有效市场理理论，而是市市场的有效程程度。六、有效市场场是竞争的结结果21清华大学经经济管理学学院国际际金融与贸易易系朱宝宝宪副教教授假定投资者管管理投资于股股市的50亿亿元资金，如如果由于他的的努力，投资资业绩增长了了1‰，这意意味着增加500万元收收益。应该说说，这是很不不错的成绩。。但是，换个角角度它，市场场每天的波幅幅都不止1‰‰，在统计上上难以分辨出出哪个1‰是是由于资金管管理者的努力力带来的，这这样，投资者者如何能证明明他的业绩呢呢？美国的标准普普尔500指指数被认为是是充分分散化化的市场指数数，但是，它它的年标准差差达到20%。因此，不不要说业绩比比期望收益只只高1‰，就就是再扩大10倍，比期期望收益高1%，也很难难判断投资者者或基金经理理的贡献程度度。如果投资者都都不研究，信信息的发现和和传播的效率率一定会大大大降低，市场场有效程度降降低。因此，，尽管较低水水平的增益很很难归功于投投资者的归纳纳与分析，但但是，如何投投资者都不进进行研究，就就没有有效的的市场。七、低增益的归属属问题22清华大学经经济管理学学院国际际金融与贸易易系朱宝宝宪副教教授根据有效市场场理论，在媒媒体上发布的的投资选股建建议都是无效效的。因为如如果研究者发发现确实能赚赚钱的投资方方案或股价确确定会上涨的的股票，他可可能更愿意将将方案或股票票的名字保密密，并利用它它进行投资以以赚大量的钱钱，而不是将将它投给报刊刊换取少量的的稿酬或名声声。研究人员员不能同意这这一观点，也也与传媒初衷衷不符。从道理上说，，不能保证选选股建议一定定有效，就是是研究者本人人也没有必胜胜的把握。这这不仅关系到到研究者的水水平，还关系系到获得同样样结论的投资资者有多少。。如果少，研研究者的成果果就会带来套套利机会。由于研究者要要受判断准确确和垄断信息息两个条件的的约束，一些些研究者愿意意将研究成果果只用来发布布以换取报酬酬和名声就不不足为怪了。。在实证研究中中，有些建议议不能，但有有些还是可以以的。八、选股建议是否否有效23清华大学经经济管理学学院国际际金融与贸易易系朱宝宝宪副教教授从统计学的角角度看，当进进行均匀硬币币的多次投掷掷时，正面和和反面出现的的概率各有50%。但这这是概率，实实际的投掷结结果总是有人人出现的正面面多些，有人人出现的少些些。根据计算算，如果有1万人进行投投掷，出现正正面的概率超超过75%的的期望人数是是2人。显然然，这两人只只是运气好，，与投掷硬币币的技术无关关。在实际的投资资活动中情况况是一样的，，有些投资者者就是因为运运气好而获得得了优于常人人的业绩。他他们很可能被被捧为身怀神神技的超级专专家，不仅风风光一时，还还可能会获得得许多基金青青睐，获得大大量钱财。对此，有效市市场理论认为为这是运气，，而投资者可可能会认为是是技术，是能能力与努力的的回报。如果果就事论事，，是难以得出出让双方均接接受的结论。。解决的方式式是分析其长长期的业绩。。九、幸运事件24清华大学经经济管理学学院国际际金融与贸易易系朱宝宝宪副教教授P/E效应在实证研究中中，巴苏1983年发现现具有低市盈盈率P/E的资产组合会会比有高市盈盈率的资产组组合具有更高高的利润。由于市盈率的的计算很简单单，如果说，，市盈率与股股票收益有稳稳定的相关关关系的话，这这显然是对有有效市场理论论的一个挑战战。一般学者的解解释是，不能能如此简单地地就否定有效效市场理论。。之所以出现现这种情况，，应归咎于在在检验时没有有进行适当的的风险调整。。因为如果两两家公司的期期望收益相同同，风险较高高的股票会以以较低的价格格及较低的市市盈率出售；；由于该股票票具有较高的的风险，这一一低市盈率的的股票所以具具有较高的期期望收益。十、影响非非常规收益益的因素25清华大学经经济管管理学院国国际金金融与贸易易系朱朱宝宪副副教授小公司一月月份效应班茨1981年对所所有在纽交交所上市的的股票收益益情况进行行了研究，，他将公司司按规模分分成五组，发现最最小规模组组的平均年年收益率比比那些最大大规模组的的公司要高高19.8%。而且且无论是在在风险调整整之前还是是调整之后后，小规模模组的公司司股票的收收益率都系系统地高。。人们称这这一现象为为小公司效效应。这是一个重重要的发现现。凯姆、莱因格纳姆姆、布卢姆姆和斯坦博博在1983年又分别证明了小公公司效应在在一月份最最明显，特特别是在一一月的头两两个星期。。其中，凯凯姆将公司司按规模分分成10组组，比较了了每月最小小规模和最最大规模公公司组的平平均超额收收益情况，，从1963-1979年的的平均月差差额显示一一月份平均均小公司每每天股价上上升达0.714%，一月份头5天的上升升幅度超过过了8.16%。在分析原因因时，里特提出这这与美国的的纳税规定定有关，为为减少纳税税，在年前前将降价的的股票抛出出，以便实实现其资本本损失。直直至新的一一年到来后后，他们才才再度投资资，这样，，便导致了了这一结果果。通过实实证检验发发现，美国国散户的股股票交易在在年底和年年初分别达达到年度最最低点和年年度最高点点。但套利动机机会使一月月效应消失失。可数字字证实长期期存在着这这一效应。。影响非常规规收益的因因素（2））26清华大学经经济管管理学院国国际金金融与贸易易系朱朱宝宪副副教授小公司一月月份效应检检验本文以深市市、沪市1995年年1月1日日前挂牌上上市的286家上市市公司1995—1997年年3年的市市场数据作作为样本数数据，进行行实证检验验。根据286只股票的的周平均收收盘价计算算其周收益益率，这样样可以适度度降低股价价变化的人人为因素。。每年有52周，除除去2周的的春节休市市，每支股股票每年具具有50个个周均价。。由此我们就就得到了286家公公司（其中中117家家为深市上上市公司，，169家家为沪市上上市公司））的148个周收益益率数据，，以及各公公司每年的的风险因素素数据。影响非常规规收益的因因素（2））27清华大学经经济管管理学院国国际金金融与贸易易系朱朱宝宪副副教授小公司一月月份效应检检验计算的结果果表明：规规模与业绩绩无关影响非常规规收益的因因素（2））28清华大学经经济管管理学院国国际金金融与贸易易系朱朱宝宪副副教授小公司一月月份效应检检验计算的结果果表明：中中国股市具具有很强的的季节性。。影响非常规规收益的因因素（2））29清华大学经经济管管理学院国国际金金融与贸易易系朱朱宝宪副副教授被忽略公司司效应阿贝尔和斯斯特雷贝尔尔1983年提出被被忽略公司司效应，以以解释产生生小公司一一月份效应应的原因。。他认为由由于小公司司易于被大大的机构所所忽略，因因而小公司司的信息较较难获得，，信息不足足使得小公公司成为可可以获得较较高利润的的高风险投投资对象。。他分析被被忽略公司司的一月份份平均收益益率为7.62%，，而热门公公司一月的的平均收益益率仅为2.48%，中等热热门公司一一月的平均均收益率为为4.95%。人们认为这这也许是因因为小公司司有信息不不充分或情情况更不确确定的风险险，因此要要求更高的的回报。但但对收益进进行相关系系统风险的的调整后，，三组公司司平均一月月收益率的的差别更大大了。调整整后，为5.03%、1.69%和-1.44%了。阿米米赫赫德德和和门门德德尔尔森森认认为为，，小小公公司司不不受受机机构构的的重重视视，，流流动动性性较较差差，，更更高高收收益益是是对对流流动动性性风风险险的的补补偿偿。。影响响非非常常规规收收益益的的因因素素（（3））30清华华大大学学经经济济管管理理学学院院国国际际金金融融与与贸贸易易系系朱朱宝宝宪宪副副教教授授帐面面价价值值/市市场场价价值值比比法马马和和弗弗伦伦奇奇1992年年的的研研究究发发现现，，公公司司资资产产净净值值的的帐帐面面价价值值与与市市场场价价值值的的比比值值可可以以用用来来预预测测股股票票的的收收益益的的水水平平。。先选选择择100家家公公司司，，并并按按照照帐帐面面/市市值值比比将将这这些些公公司司分分成成10组组，，再再运运用用1963年年7月月至至1990年年12月月共共342个个月月的的数数据据，，计计算算各各组组的的平平均均月月收收益益率率。。帐帐面面/市市值值比比最最低低的的10家家公公司司的的平平均均月月收收益益率率为为1.65%，，而而最最高高的的10家家公公司司的的平平均均月月收收益益率率只只有有0.72%，，基基本本上上各各组组的的月月平平均均收收益益率率是是随随着着帐帐面面/市市值值比比的的降降低低而而提提高高。。影响响非非常常规规收收益益的的因因素素（（4））31清华华大大学学经经济济管管理理学学院院国国际际金金融融与与贸贸易易系系朱朱宝宝宪宪副副教教授授帐面面价价值值/市市场场价价值值比比影响响非非常常规规收收益益的的因因素素（（4））32清华华大大学学经经济济管管理理学学院院国国际际金金融融与与贸贸易易系系朱朱宝宝宪宪副副教教授授帐面面价价值值/市市场场价价值值比比影响响非非常常规规收收益益的的因因素素（（4））33清华华大大学学经经济济管管理理学学院院国国际际金金融融与与贸贸易易系系朱朱宝宝宪宪副副教教授授帐面面价价值值/市市场场价价值值比比影响响非非常常规规收收益益的的因因素素（（4））34清华华大大学学经经济济管管理理学学院院国国际际金金融融与与贸贸易易系系朱朱宝宝宪宪副副教教授授帐面面价价值值/市市场场价价值值比比的的检检验验结结论论第一一，，根根据据CAPM模型型，，股股票票的的β值大大小小是是股股票票收收益益率率高高低低的的主主要要指指示示器器，，通通过过检检验验，，中中国国股股票票的的收收益益率率与与β值有较强强的正相相关关系系。第二，在在对帐面面/市值值比的检检验中证证实，中中国股市市也存在在着帐面面/市值值比与股股票收益益率的正正相关关关系，特特别是1996年的数数据显示示出有高高度的相相关性。。第三，在在检验β值和帐面面/市值值比的显显著性时时证明，，后者比比前者更更显著。。β值每升高高一组，，收益率率只增加加0.04792%；；而BV/MV值每升高高一组，，收益率率增加0.1443%。显然然，后者者的解释释能力更更强。影响非常常规收益益的因素素（4））35清华大学学经经济管理理学院国国际际金融与与贸易系系朱朱宝宪副副教教授影响非常常规收益益的因素素（5））颠倒效应应德邦德特特和塞勒勒1985年发发现，股股票价格格在一段段时间内内表现差差，而在在接下来来的阶段段表现会会变好；；反过来来，一段段时间表表现好的的股票在在接下来来的阶段段的表现现又会变变差。他们在实实证研究究中发现现，如果果对股票票业绩进进行为期期5年的的排序，，基期表表现不好好的股票票组(含含35种种业绩最最差的股股票)在在以后的的3年中中的平均均累计收收益比基基期表现现最好的的股票组组(含35种业业绩最好好的股票票)的累累计收益益高出25%。。但1995年鲍鲍尔、克克瑟瑞和和尚肯进进行了一一项研究究，他们们的研究究结果表表明也许许并不存存在颠倒倒效应。。他们认认为，如如果公司司股票的的分组是是基于年年中而非非年底的的业绩表表现的话话，就观观察不到到颠倒效效应了。。36清华大学学经经济管理理学院国国际际金融与与贸易系系朱朱宝宪副副教教授十一、市市场到底底有没有有效？法马等人人认为，，这些现现象并不不表明有有效市场场理论不不成立，，这些现现象的实实质是一一种额外外的风险险，这些些公司的的股票之之所以有有较高期期望收益益，因面面对着更更高的风风险。拉克尼索索克等人人认为，，这些现现象正是是市场无无效的证证据。由由于太强强调公司司业绩对对股价的的影响，，把近期期表现良良好公司司的股价价过度抬抬高，把把近期业业绩较差差公司的的股价压压得过低低。当投投资者发发现过错错时，价价格就颠颠倒了过过来。这这恰好说说明市场场不是有有效的，，有系统统偏差。。丹尼尔和和蒂特曼曼提出了了第三种种看法，，即尽管管这些效效应表明明对股票票收益有有明显的的系统影影响，但但不一定定就是有有效市场场理论失失效。他他们的研研究思路路是假定定这些效效应的实实质是风风险溢价价，然后后再运用用历史数数据检验验证实。。37清华大学学经经济管理理学院国国际际金融与与贸易系系朱朱宝宪副副教教授市场到底底有没有有效？（（2）尽管对有有效市场场理论有有很多争争论，市市场还是是有效的的。许多多人听过过这样一一个笑话话：路上上掉了一一张100元的的钞票，，有两位位散步路路过的经经济学家家看到了了，一位位要去捡捡，另一一位劝阻阻道：““别费劲劲了，如如果是真真的，别别人早捡捡走了””。真是是教条主主义害死死人！特特别的勤勤奋、智智慧和创创造性也也一定会会得到应应得的回回报。根据有有效市市场理理论，，投资资者应应该考考虑消消极投投资策策略。。38清华大大学经经济管管理学学院国国际金金融与与贸易易系朱朱宝宪宪副副教教授9、静夜四无邻邻，荒居旧业业贫。。1月-231月-23Friday,January6,202310、雨雨中中黄黄叶叶树树，，灯灯下下白白头头人人。。。。00:52:4900:52:4900:521/6/202312:52:49AM11、以我独独沈久，，愧君相相见频。。。1月-2300:52:4900:52Jan-2306-Jan-2312、故人江海别别，几度隔山山川。。00:52:4900:52:4900:52Friday,January6,202313、乍见见翻疑疑梦，，相悲悲各问问年。。。1月-231月-2300:52:49