中国债券市场投资策略教材

平坦≠平淡

——2013年中國債券市場投資策略2013年1月廣發證券發展研究中心固定收益研究組徐寒飛目錄－精彩紛呈——中國債券市場的“2012”－平坦≠平淡——2013年中國債券市場投資策略精彩紛呈——中國債券市場的“2012”中國債券市場的組成中國債券市場交易結構第一階段

第二階段

第三階段1998-2005

2005年以後1997年之前國債為主，主要是融資工具，投資者單一銀行資金流入股市的主要方式投機盛行，資金推動：327國債事件銀行間債券市場成立國債和政策性金融債等政府信用債券為主，規模迅速壯大，但信用產品稀少投資策略：以擇時為主，根據經濟週期變化進行主動管理增強收益：通過可轉債、新股等偏權益類資產增強收益以短期融資券發行為標誌，中期票據、公司債等陸續推出，信用市場開始迅速發展投資者結構多樣化，工具增多投資策略：多元化投資策略，包括擇時、選券、交易、套利等，杠杆開始運用收益來源：回歸債券本源，依靠利息收入、資本利得、利息再投資收入中國債券市場投資模式的演變中國債券市場存量結構注:單位為億人民幣，以下相同中國債券市場發行結構中國債券市場投資者持倉占比香港CNH債券市場的存量和結構2012年行情回顧-利率走勢2012年銀行間市場場各種類型債債券的回報2012年CNH債券回報率平坦≠平淡——2013年中國債券市市場投資策略略以史為鑒：經經濟的調整剛剛剛開始宏觀、微觀指指標都在改善善投資者風險偏偏好在改善不過，經濟調調整可能還不不夠經濟下行調整整結束的標誌誌：歷史的經經驗考慮前兩次的的經濟下行調調整經驗，可可以看到調整整結束的標誌誌（走出低迷迷狀況）：（1）經濟結構的的改善（2）外部需求的的好轉（3）名義利率保保持在低位（4）庫存和產能能的修復（5）企業資產負負債表的修復復（6）商業銀行資資產負債表的的修復經濟結構仍未未合理大規模財政支支出不可持續續投資由債券融融資在支撐但是收益率在在歷史高位企業產能利用用率出現了持持續下降企業預期惡化化和被動加杠杠杆企業庫存偏高高，仍在下行行通道中企業財務費用用在上升，毛毛利在下降消費者信心和和消費背離外需仍然保持持低迷狀態發達經濟體增增長仍然偏弱弱美國、歐洲““家家有本難難念的經”美國經濟的弱弱復蘇：財政懸崖有短短期緩衝，但但是對經濟增增長仍然有衝衝擊；OT到期後QE退出預期再起起，QE邊際效果大幅幅減弱；住房市場緩慢慢恢復與財政政緊縮並行；；歐元區的財政政緊縮：2013年是歐元區財財政緊縮年，，赤字率下降降將導致對經經濟負面影響響；私人部門跟隨隨政府部門一一起緊縮；國內貨幣政策策放鬆力度不不夠政策刺激效果果在下降物價上升壓力力不大：供給給和流動性角角度2012年物價水準準低於預期期來自食品品不過非食品品環比增速速偏高供給大幅回回升是食品品價格偏弱弱主要原因因海外價格回回落抑制國國內食品價價格非食品價格格受到工業業品價格低低迷負面影影響流動性角度度來看，通通脹壓力不不大2013年通脹、增增長與貨幣幣政策的““預測”經濟增長、、通貨膨脹脹和政策判判斷通脹和增長長的反彈幅幅度都不大大，貨幣政政策保持穩穩健上半年通脹脹增速保持持在2%左右，下半半年會出現現緩慢回升升；一季度經濟濟增長將重重新回落，，可能向下下逼近7%，，二三季季度經濟將將持續小幅幅反彈，全全年經濟增增長區間在在7.2～7.6%；名義貨幣需需求下降導導致上半年年內生流動動性較強，，政策偏寬寬鬆；三季度經濟濟增速有一一定幅度反反彈，貨幣幣政策可能能再次變盤盤。平坦≠平平淡——利率債有短短期交易價價值曲線平坦化化的幅度和和時間在增增加曲線更容易易平坦化收益率曲線線上邊界和和下邊界的的“角力””，使得收收益率曲線線更加容易易平坦化：：經濟增長潛潛力下降，，導致收益益率曲線往往上的空間間越來越小小；經濟效率的的下降導致致通脹容易易上升，短短端利率必必須維持在在相對較高高位置；經濟效益越越來越弱，，投資者的的風險偏好好持續下降降，表現為為利率期限限溢價的趨趨勢性下降降。日本國債利利差隨經濟濟增速出現現趨勢性下下降平坦化過程程中的陡峭峭——日本的經驗驗經濟增速從從高速增長長到低速增增長，同樣樣對應於長長短期國債債利率利差差的趨勢性性下降：長短期利差差從1970~80年的【200，350】bp區間下行到到1990~至今的【100，150】bp，下行的幅幅度超過100bp；不過在經濟濟增速趨勢勢性下移的的過程中，，利差下行行到最低水水準（指從從70年代到當時時）後，出出現了4~5年的持續變變陡，從最最低140bp上升到220bp。刺激經濟回回升持續降降息造成的的變陡一致性預期期形成的陡陡峭化——對中國的啟啟示政府對經濟濟增長的潛潛力仍有信信心，傾向向于不斷用用寬鬆的政政策去刺激激需求，導導致通脹預預期上升；；企業對利潤潤的增長有有信心，傾傾向于增加加杠杆去提提高回報率率，導致長長期債券供供給上升；；投資者對預預期回報率率有信心，，風險溢價價上升，拉拉高了中長長期的預期期收益率；；長短期利差差可能仍然然有30~40bp回升空間（（也許會比比較緩慢）），曲線變變陡會帶來來長期國債債的風險。。利率產品供供需同時下下降中低等級收收益率大部部分時間裡裡與利率品品同步中低等級信信用債2012年回報率大大幅高於利利率債收益率中信信用利差占占比僅為20%“遺忘”的的風險導致致利率產品品被遺忘中低等級信信用債收益益率大部分分情況與利利率債同步步，其中的的風險屬性性被忽略；；剔除流動性性影響之後後，信用利利差在±50bp，僅有2011年由於信用用風險事件件導致出現現大幅上升升；2012年中低等級級信用債年年度回報率率超過10%（價差+票息），大大幅超過利利率產品，，與2012年經濟增速速下降，企企業盈利下下降的基本本面狀況背背離；簡單的來測測算，中低低等級信用用債收益率率中僅20%為信用利差差，對投資資者的保護護不夠。2013年利率產品品仍然有投投資價值預計中長期期利率產品品在上半年年仍然有交交易價值相對投資價價值來看，，在市場一一致預期強強烈時，可可能推高中中長期利率率達到上邊邊界甚至超超過（約在在3.7%），，這這可可能能擴擴大大收收益益率率下下行行空空間間；；央行行在在上上半半年年仍仍可可能能出出手手一一次次降降准准或或者者降降息息，，對對市市場場有有正正面面作作用用；；信用用產產品品供供給給的的擴擴大大，，企企業業微微觀觀基基本本面面的的再再次次惡惡化化，，將將使使得得利利率率產產品品的的避避險險功功能能上上升升；；曲線線陡陡峭峭化化（（以以10-1利差差度度量量））達達到到接接近近歷歷史史平平均均1/2分位位數數（（120bp）時時，，可可以以再再次次做做平平曲曲線線；；國債債期期貨貨的的推推出出，，將將增增加加利利率率的的波波動動，，中中長長期期利利率率產產品品的的凸凸性性價價值值提提升升。。2013年利利率率產產品品投投資資建建議議一季季度度可可以以增增加加中中長長期期金金融融債債（（不不考考慮慮稅稅收收機機構構））/國債債（（考考慮慮稅稅收收機機構構））倉倉位位元元，，以以及及高高等等級級信信用用債債（（超超AAA和AAA）；；二季季度度到到三三季季度度可可以以降降低低倉倉位位，，縮縮短短久久期期；；四季季度度進進一一步步縮縮短短久久期期，，並並考考慮慮增增加加浮浮息息債債配配置置。。最好好的的進進攻攻是是防防守守———信用用債債投投資資策策略略2012年信信用用債債走走勢勢一一波波三三折折低等等級級信信用用債債調調整整基基本本到到位位信用用風風險險““若若隱隱若若現現””，，投投資資者者““毫毫無無壓壓力力””實質性風風險事件件仍未發發生成本激勵勵和制度度推動下下信用債債市急速速擴容三大債券券監管部部門頻出出規定推推動信用用債擴容容預計2013年信用債債總供給給在2.35萬億重點關注注五大行行業財務杠杆杆壓力大大，再融融資需求求高——採掘、有有色、建建材、造造紙、鋼鋼鐵等前期激進進投資疊疊加資產產周轉率率下滑——鋼鐵、建建材、交交運設備備等現金回暖暖滯後——採掘、交交運設備備、機械械設備、、有色、、建築建建材等民營中小小企業發發行主體體需給予予密切關關注2013年信用債債投資建建議13年由於信信用債供供需力量量對比更更偏均衡衡，難以以發生