企业价值市场法评估培训课件

1企业价值市场法评估赵强

企业价值市场法评估内容目录

1、企业价值市场法评估介绍2、市场法评估的上市公司比较法(GuidelinePublicCompanyMethod)3、市场法评估的交易案例比较法(Merger&AcquisitionTransactionMethod)4、市场法评估的特别调整事项

1）市场法评估结论流动性、控制/缺少控制状态分析2）缺少流动性调整；3）控制溢价/缺少控制折扣调整4）最低营运资金保有量调整5）市场法评估结论表述

2023/1/23企业价值市场法评估2第一部分企业价值市场法评估介绍2023/1/23企业价值市场法评估3一、企业价值市场法评估介绍1、市场法（市场比较法）是企业价值评估三种基本方法之一：什么是市场法？企业价值评估准则定义：所谓市场法，是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。市场法实质是利用活跃交易市场上已成交的类似案例的交易信息或合理的报价数据，通过对比分析的途径确定委估企业或股权价值的一种评估技术。2023/1/23企业价值市场法评估4一、企业价值市场法评估介绍（续）市场法的理论基础是在市场公开、交易活跃情况下，相同或相似资产的价值也是相同或相似。企业相同或相似的概念：功效相同：经营产品或提供法服务相同或相似；能力相当：经营业绩和规模相当；发展趋势相似：未来成长性相同或相似。由于现实中的绝对相同企业是不存在的，因此在评估操作操作中都是相对相同的“可比对象”。2023/1/23企业价值市场法评估5一、企业价值市场法评估介绍（续）2、市场比较法分类：根据可比对象选择的不同，市场法可以分为：上市公司比较法（GuidelinePublicCompanyMethodorGPC)以与被评估企业相同或相似的上市公司作为可比对象（可比公司）来估算目标企业价值的评估方法交易案例比较法（Merger&AcquisitionTransactionMethodorM&A)以与被评估企业相同或相似企业的并购或收购交易案例作为对比对象来估算目标企业价值的评估方法2023/1/23企业价值市场法评估6一、企业价值市场法评估介绍（续）在国际评估界，市场法与收益法一起并驾成为评估师首要选择的评估方法组合；目前国内企业价值评估选用市场法的案例并不多，但已经逐步进入快速发展的阶段；市场经济的体系的不断完善，股权交易市场、产权交易市场交易不断完善为市场法的实施奠定了基础；评估实务发展的需要以及会计准则中公允价值计量的实施都会推动市场法应用的发展；监管部门正在推动市场法的应用。2023/1/23企业价值市场法评估7一、企业价值市场法评估介绍（续）3、市场法评估的基本步骤1)选择可比对象（可比公司/可比案例）2)财务报表数据分析、调整目标公司与可比公司会计政策的协调目标公司与可比公司非经营性资产、负债的剥离3)选择并计算各对比对象的价值比率(Multiples)所谓价值比率就是企业整体或股权价值除以企业自身一个与价值密切相关参数的比率。2023/1/23企业价值市场法评估8一、企业价值市场法评估介绍（续）4)调整/修正各对比对象的价值比率2007年美国专家来华讲课时介绍了比率乘数修正，包括规模溢价修正和未来增长率修正；交易案例比较法还需要交易时间等其他因素修正；5)从各个对比对象价值比率中协调出一个价值比率作为目标企业的价值比率：平均值法(Average)/加权平均值法(WeightedAverage)；中间值或众数法(Median/Mode)；回归分析法(Regression)；其他合理的方法；2023/1/23企业价值市场法评估9一、企业业价值市市场法评评估介绍绍（续））6)估估算目标标企业相相关参数数，计算算得出一一个结果果(ValueIndication)作为一一个评估估初步结结论；7)考考虑是否否需要应应用折价价/溢价价调整流动性溢溢价/缺缺少流动动性折扣扣；控股溢价价/少少数股权权折扣；；8）最低低营运资资金需求求量与实实际拥有有量差异异调整；；9）在采采用各价价值比率率估算得得出的结结论中选选择一个个最为合合理的作作为最终终评估结结论；10）加回非非经营性性资产净净值。2023/1/7企业价值值市场法法评估10一、企业业价值市市场法评评估介绍绍（续））4、市场场法评估估的关键键及难点点问题可比对象象相关数数据信息息的可获获得性及及可靠性性；可比对象象数据可可获得性性；数据的获获取渠道道合法、、有效，，信息数数据全面面可靠；；可比对象象的可比比标准确确定；可比对象象的选择择数量与与评估结结论相关关性；价值比率率的选择择与适用用性；2023/1/7企业价值值市场法法评估11第二部分分市市场法评评估的上上市公司司比较法法2023/1/7企业价值值市场法法评估12二、市场场法评估估的上市市公司比比较法上市公司司比较法法就是在在上市公公司中选选择可比比公司，，利用可可比公司司作为““对比对对象”估估算被评评估企业业价值的的一种市市场法评评估技术术由于可比比公司都都是上市市公司，，因此可可以计算算其股权权的市场场价值，，便于进进行市场场价值的的“对比比分析””和计算算价值比比率；由于可比比公司是是上市公公司，财财务数据据和其他他信息数数据容易易获得，，信息渠渠道合法法、信息息可靠性性较高，，便于进进行相关关财务分分析；可比公司司法是企企业价值值市场法法评估中中较为常常用的评评估方法法。2023/1/7企业价值值市场法法评估13二、市场法评评估的上市公公司比较法（（续）1、可比公司司的选择选择标准：有一定时间的的上市交易历历史（一般认认为不少于24个月），，并且近期股股票价格没有有异动；企业价值准则则35条：可可比企业应当当是公开市场场上正常交易易的上市公司司；相同或相似行行业、主营业业务相同或相相似，并且从从事该业务的的时间不少于于24个月；；企业价值准准则37条条：可比企企业应当与与被评估企企业属于同同一行业，，或者受相相同经济因因素的影响响；要求从事该该行业时间间不少于24个月主主要是希望望避免刚通通过“借壳壳”或“重重组”转到到该行业的的情况2023/1/7企业价值市市场法评估估14二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）财务经营业业绩相似；；至少应该做做到：如果果目标企业业是盈利企企业，则可可比公司也也应该选择择盈利企业业；如果目目标公司是是亏损企业业，则可比比公司也应应该是亏损损公司；规模相当；；目标公司与与可比公司司大小相当当；成长性相当当；目标公司与与可比公司司未来成长长性相当；；其他方面的的要求；地域方面的的要求；产品结构、、品种方面面的要求；；供应渠道/销售渠道道方面的要要求；2023/1/7企业价值值市场法法评估15二、市场场法评估估的上市市公司比比较法（（续）由于我们们可以进进行相关关调整，，因此在在经营业业绩、规规模以及及成长性性等方面面可以不不必要求求完全一一致；我们的目目标是尽尽量选择择“更可可比”的的可比公公司；2023/1/7企业价值值市场法法评估16二、市场场法评估估的上市市公司比比较法（（续）选择可比比公司的的数量：：企业价值值评估准准则对于于可比公公司的选选择数量量没有统统一规定定，可以以根据需需要选择择；一般认为为上市公公司比较较法中可可比公司司的“质质量”重重于“数数量”；；当确定好好“可比比”的标标准后，，可以供供选择的的可比公公司较多多，则可可以进一一步增加加“对比比标准””选择择更可比比的可比比对象；；我认为理理想数量量在3~6个为为好；在这方面面业内意意见不完完全一致致，这仅仅是本人人个人的的观点。。2023/1/7企业价价值市市场法法评估估17二、市市场法法评估估的上上市公公司比比较法法（续续）问题一一：评评估国国内目目标企企业能能否选选择在在香港港或国国外上上市公公司作作为可可比公公司？？或者者选择择国外外并购购案例例作为为对比比交易易案例例？一般情情况下下要评评估的的目标标企业业都是是国内内市场场价值值，因因此我我们需需要选选择能能代表表国内内市场场价值值的国国内上上市公公司或或交易易案例例；但可能能会有有一些些极特特殊的的情况况下选选择国国外可可比公公司：：如当两两个国国内公公司分分别要要用自自身股股权作作为交交换，，持有有对方方公司司的股股权，，评估估时重重要的的是要要用统统一标标准，，因此此在此此种情情况下下可以以选择择统一一国家家的上上市公公司，，可能能不是是国内内上市市公司司2023/1/7企业价值市场场法评估18二、市场法评评估的上市公公司比较法（（续）问题二、进一一步，能否选选择公司经营营地在国内，，但在香港或或国外上市的的公司作为可可比公司？我们需要评估估市场价值应应该是资产在在交易市场所所表现的价格格，因此我们们评估的资产产市场价值主主要是“市场场”所在地，，而不是“资资产”所在地地，如果公司司经营地在境境内，但交易易市场在境外外，在一般情情况也要尽量量避免采用这这样的可比公公司。2023/1/7企业价价值市市场法法评估估19二、市市场法法评估估的上上市公公司比比较法法（续续）问题三三、在在选择择可比比公司司时是是否一一定要要选择择发行行单一一A股股股票票的上上市公公司，，可否否选择择有国国内B股或或者H股的的可比比公司司？我们建建议最最好是是选择择仅发发行A股的的上市市公司司，如如果遇遇到特特殊情情况，，需要要选择择带有有B股股或H股的的上市市公司司，则则至少少应该该要将将可比比公司司进行行虚拟拟分割割，将将B股股和H股按按比率率“剥剥离””。2023/1/7企业价值市场场法评估20二、市场法评评估的上市公公司比较法（（续）2、财务报表表数据分析、、调整1）协调目标标公司与对比比对象之间由由于财务会计计政策的不同同所可能产生生的财务数据据差异，由于于目前国内企企业都采用同同一会计准则则因此一般仅仅存在会计政政策的差异：：目标企业与可可比公司与会会计政策的不不同所可能产产生的差异：：折旧/摊销政政策存货记账政策策计提坏账准备备政策收入实现标准准2023/1/7企业价值市市场法评估估21二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）2）分析确确认可比公公司非经营营（非核心心、溢余））性资产、、负债非经营性资资产：交易性金融融资产；可供出售金金融资产；；持有至到期期投资；长期应收款款；投资性房地地产；长期股权投投资。非经营性负负债：交易性金融融负债。2023/1/7企业价值市市场法评估估22二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）3）分析确确认目标企企业的非核核心、溢余余性资产、、负债闲置资产、、溢余资产产、非生产产和经营用用资产、长长期投资、、多余现金金和金融性性资产、在在建工程等等；金融性负债债、应付股股利、用于于非经营性性资产的负负息负债和和其他与主主营业务无无关的负债债2023/1/7企业价值市市场法评估估23二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）非核心、溢溢余性资产产闲置资产：：没有或者者暂时没有有发挥作用用的多余资资产（不包包括冗余资资产）；非生产经营营资产：家家属楼、职职工子弟学学校、医院院等；溢余资产：：包括能力力溢余的资资产；长期投资：：对外进行行的长期股股权投资、、债权投资资；多余现金和和金融性资资产：超过过生产经营营用的现金金；在建工程：：正在建设设的资产，，该资产的的未来收益益没有被预预测到收益益法的未来来收益中；；其他与主营营业务无关关的资产；；2023/1/7企业价值市市场法评估估24二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）3、对比基基础—“价价值比率（（Multiples)”的的选择、分分析和计算算价值比率的的概念：价价值比率就就是企业整整体价值或或股权价值值与自身一一个与整体体价值或股股权价值密密切相关的的体现企业业经营特点点参数的比比值；价值比率是是市场法评评估将被评评估企业与与可比公司司进行“对对比分析””的基础；；价值比率的的实质就是是“单位价价值”的概概念。2023/1/7企业价值市场场法评估25二、市场法评评估的上市公公司比较法（（续）可比公司价值值比率的种类类：2023/1/7企业价值市市场法评估估26二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）1）盈利价价值比率：：2）收入价价值比率：：2023/1/7企业价值市市场法评估估27二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）3）资产价价值比率：：资产类价值值比率计算算理论上应应该采用资资产的市场场价值，但但由于受到到各方面因因素限制，，经常采用用账面价值值替代2023/1/7企业价值市市场法评估估28二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）4）其他特殊殊价值比率率可以根据据目标企业业和可比公公司的特点点选择，一一般具有代代表性的包包括：2023/1/7企业价值值市场法法评估29二、市场场法评估估的上市市公司比比较法（（续）问题四、、可否构构成如下下价值比比率？2023/1/7企业价值值市场法法评估30二、市场场法评估估的上市市公司比比较法（（续）构造价值值比率需需要注意意全投资资与股权权投资的的口径问问题“口径””不一致致的一般般不能构构成价值值比率；；价值比率率的分子子和分母母口径要要一致。。2023/1/7企业价价值市市场法法评估估31二、市市场法法评估估的上上市公公司比比较法法（续续）由于各各类价价值比比率都都有自自身的的长处处，同同时也也会存存在一一些不不足，，因此此通常常在一一项评评估业业务中中通常常应该该需要要选用用多类类、多多个价价值比比率分分别进进行计计算，，然后后综合合对比比分析析判断断才可可以更更好地地选择择出最最适用用的价价值比比率，，避免免选择择单一一价值值比率率可能能出现现的偏偏差；；2023/1/7企业价值市场场法评估32二、市场法评评估的上市公公司比较法（（续）4、市场法价价值比率与收收益资本化率率的转换关系系单期间间资本本化概概念NCF1：第一一年后后净收收益k:折折现现率g:持续增增长率率2023/1/7企业价价值市市场法法评估估33二、市市场法法评估估的上上市公公司比比较法法（续续）因此我我们可可以得得到一一个结结论：：价值比比率实实际上上可以以理解解为是是相应应口径径的资资本化化率k-g的倒倒数；；这个结结论是是我们们构造造价值值比率率修正正系数数的基基础。。2023/1/7企业价值市场场法评估34二、市场法评评估的上市公公司比较法（（续）5、可比公司价价值比率的计计算时限所谓可比公司司价值比率的的计算时限是是指我们计算算价值比率时时采用的股价价数据时间段段和财务数据据的年限：1）股票价格格数据基准日单日股股票收盘价或或均价；基准日前20日股票收盘盘价或均价的的均值；基准日前30日股票收盘盘价或均价的的均值；基准日前60日股票收盘盘价或均价的的均值。我们建议选择择股票价格时时限一般不要要超过60日日。2023/1/7企业价值市市场法评估估35二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）财务数据收益、盈利利类数据评估基准日日前12个个月；前一个会计计年度或年年化数据；；资产类数据据评估基准日日数据；选择计算价价值比率的的时限，主主要考虑的的因素：可比公司股股价时效性性因素；非正常因素素波动所可可能产生的的影响，如如果选择时时限较长，，则可以减减少非正常常波动的影影响，但时时效性就会会受到影响响。2023/1/7企业价值市场场法评估36二、市场法评评估的上市公公司比较法（（续）6、价值比率率的修正通过对比目标标公司与可比比公司的风险险因素和预期期增长率的差差异，构造调调整/修正系系数修正可比比公司的价值值比率；价值比率调整整/修正包括括：风险因素修正正；预期增长率修修正。这种调整/修修正一般仅适适用盈利类价价值比率。2023/1/7企业价价值市市场法法评估估37二、市市场法法评估估的上上市公公司比比较法法（续续）1）风风险因因素差差异修修正：：可比公公司与与目标标企业业风险险差异异可以以采用用折现现率来来体现现：所谓风风险修修正实实际是是由于于可比比公司司和目目标企企业由由于风风险因因素而而导致致的折折现率率r的差异异而需需要进进行的的修正正。2023/1/7企业价价值市市场法法评估估38二、市市场法法评估估的上上市公公司比比较法法（续续）企业的的股权权投资资风险险主要要包括括以下下三类类风险险：经营风风险：：在折折现率率中主主要表表现在在ß系系数上上；财务风风险：：主要要以财财务杠杠杆来来表现现；公司特特有风风险：：主要要以Rs表达；；企业债债权的的投资资风险险实际际也主主要与与财务务杠杆杆有关关；债权投投资风风险实实际与与债权权评级级和已已获利利息倍倍数等等有关关；2023/1/7企业价值市市场法评估估39二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）在估算目标标企业的折折现率时我我们一般都都是选择同同行业的可可比公司，，因此可以以近似认为为经营风险险类似；在估算目标标企业的财财务杠杆时时一般都是是选择最优优财务杠杆杆（目标资资本结构）），因此可可以认为财财务风险以以及Rd差异不大；；影响可比公公司与目标标公司这件件风险因素素差异的主主要应该是是公司特有有风险超额额收益率Rs，因此有些些资料将风风险因素修修正直接简简化为特有有风险修正正或规模溢溢价修正。。2023/1/7企业价值市市场法评估估40二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）2）预期增增长率因素素修正一个公司的的发展史可可以分为开开创期、成成长期、成成熟期和衰衰退期，不不同时期预预计的预期期增长率应应该是不同同的；目标公司与与选择的可可比公司可可能会处在在不同的发发展时期，，因此预期期的未来增增长率可能能不一致，，需要进行行预期增长长率差异修修正。2023/1/7企业价值市市场法评估估41二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）2023/1/7企业价值值市场法法评估42二、市场场法评估估的上市市公司比比较法（（续）rS-rG和gG-gS分别是风风险因素素和预期期增长率率修正因因素；2023/1/7企业价值值市场法法评估43二、市场场法评估估的上市市公司比比较法（（续）价值比率率的“口口径”问问题全投资口口径的价价值比率率：NOIAT（税税后现金金流）价价值比率率EBITDA（息税税折旧/摊摊销前收益益）价值比比率EBIT（（息税前收收益）价值值比率我们可以选选择WACC作为折折现率，选选择合理增增长率g，，计算资本本化率；2023/1/7企业价价值市市场法法评估估44二、市市场法法评估估的上上市公公司比比较法法（续续）但需要要注意意WACC是全全投资资税后后现金金流口口径的的，对对应于于NOIAT价价值比比率；；其他口口径的的价值值比率率对应应的折折现率率估算算则需需要利利用转转换系系数将将WACC转换换为其其他口口径的的折现现率。。2023/1/7企业价值值市场法法评估45二、市场场法评估估的上市市公司比比较法（（续）估算NOIAT、EBITDA和EBIT之间折折现率转转换系数数NOIAT是全全投资、、税后、、现金流流口径，，因此与与WACC对应应，但EBITDA和和EBIT对应应的折现现率需要要在WACC基基础上进进行转换换，因此此可以分分别定义义相关转转换系数数如下：：2023/1/7企业价值值市场法法评估46二、市场场法评估估的上市市公司比比较法（（续）根据WACC的的定义：：就是EBITDA对应应的折现现率，因因此可以得得到EBITDA对应应口径的的折现率率为：2023/1/7企业价值值市场法法评估47二、市场场法评估估的上市市公司比比较法（（续）对于EBITDA，其其折现率率应该为为WACC/λ，因此2023/1/7企业价值值市场法法评估48二、市场场法评估估的上市市公司比比较法（（续）对于EBIT，，其折现2023/1/7企业价值市场场法评估49二、市场法评评估的上市公公司比较法（（续）当采用股权投投资口径的价价值比率乘数数P/E价值比比率乘数股权现金流价价值比率乘数数我们可以选择择CAPM作作为折现率，，选择合理增增长率k计算算资本化率。。CAPM对应于股权现现金流价值比比率2023/1/7企业价值市市场法评估估50二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）2023/1/7企业价值值市场法法评估51二、市场场法评估估的上市市公司比比较法（（续）7、目标标企业价价值比率率的确定定方法对于所选选择的每每个可比比公司都都可以估估算盈利利类价值值比率、、资产类类价值比比率以及及其他类类型的价价值比率率，因此此我们可可以估算算出多个个同一种种类的价价值比率率，需要要在这若若干个价价值比率率中估算算确定目目标企业业的价值值比率；；平均值法法(Average)/加权权平均值值法(WeightedAverage)中间值或或众数法法(Median/Mode)回归分析析法(Regression)其他合理理的方法法2023/1/7企业价值值市场法法评估52二、市场场法评估估的上市市公司比比较法（（续）8、确定定被评估估目标企企业的相相关参数数（Benefit)为了利用用各价值值比率乘乘数估算算被评估估企业的的价值，，需要估估算被评评估企业业相应的的相关参参数；利用如下下公式计计算被评评估企业业的价值值：2023/1/7企业价价值市市场法法评估估53二、市市场法法评估估的上上市公公司比比较法法（续续）根据不不同的的价值值比率率乘数数，需需要相相应的的计算算出被被评估估企业业不同同的相相关参参数：：盈利类类：NOIAT、EBIT、、EBITDA、股股权现现金流流和股股权利利润等等；资产类类：总资产产、净净资产产和长长期资资产；；收入类类：销售收收入；；其他特特殊类类：如：矿山储储量、仓库库容量和专专业人员数数量；2023/1/7企业价值市市场法评估估54二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）被评估企业业相关参数数估算年限限：在估算被评评估企业相相关参数时时，需要根根据可比公公司价值比比率的时限限，相应的的估算被评评估企业相相关参数的的时限：可比公司最最近12个个月的价值值比率需要要对应目标标企业最近近12个月月的相关参参数；可比公司最最近一个会会计年度价价值比率需需要对应被被目标企业业最近一个个会计年度度相关参数数；可比公司最最近年度化化价值比率率需要对应应被目标企企业最近年年度化相关关参数。2023/1/7企业价值市市场法评估估55二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）9、根据各各类价值比比率选定值值乘以被评评估企业相相关参数（（Benefit)可以分别别得到采用用每类价值值比率计算算得到的评评估结果；；10、考虑虑相关溢价价/折扣；；11、考虑虑目标企业业正常运行行营运资金金需求量与与实际拥有有量的差异异调整；2023/1/7企业价值值市场法法评估56二、市场场法评估估的上市市公司比比较法（（续）12、分分析、协协调、确确定一个个价值比比率的评评估结果果为最终终评估结结论；本步骤是是市场法法评估操操作中最最为重要要的一环环，也是是需要评评估师综综合分析析判断的的一环；；如何在多多个价值值比率基基础上计计算得到到的评估估结论中中分析确确定一个个最为合合理的计计算结论论作为我我们最终终结论目目前没有有一个准准则或标标准，需需要评估估师根据据具体情情况分析析判断。。2023/1/7企业价值市市场法评估估57二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）价值比率选选择的一般般原则：1）对于亏亏损性企业业可能选择择资产类价价值比率比比选择盈利利类价值比比率效果好好；2）对于可可比对象与与目标企业业资本结构构存在较大大差异的，，则一般应应该选择全全投资口径径的价值比比率；3）对于一一些高科技技行业或有有形资产较较少但无形形资产较多多的企业，，盈利类价价值比率可可能比资产产类价值比比率效果好好；2023/1/7企业价值市市场法评估估58二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）4）如果企企业的各类类成本比较较稳定，销销售利润水水平也比较较稳定，则则可以选择择销售收入入价值比率率；5）如果可可比对象与与目标企业业税收政策策存在较大大差异，则则可能需要要选择税后后收益的价价值比率；；券商估值常常喜欢用P/E和P/B等股股权口径的的价值比率率；但评估估师多用EV/NOIAT、、EV/EBITDA和EV/EBIT等全投投资口径的的盈利类价价值比率。。2023/1/7企业价值市市场法评估估59二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）13、加回回非经营性性资产、负负债净值（（一般适用用控股权评评估）2023/1/7企业价值市场场法评估60上市公司比较较法评估案例例分析2023/1/7企业价值市场场法评估61二、市场法评评估的上市公公司比较法（（续）市场法目前存存在的一些争争议问题：预期增长率修修正时如何考考虑预期增长长率，换句话话说这里的增增长率：目标公司与可可比公司的长长期增长率是是在简单再生生产前提下的的增长率还是是扩大再生产产前提下的增增长率？特别别是可比公司司我们通过相相关数据得到到的长期增长长率是在简单单再生产前提提下的增长率率还是扩大再再生产前提下下的增长率？？增长率中是否否应该包含物物价指数因素素？2023/1/7企业价价值市市场法法评估估62二、市市场法法评估估的上上市公公司比比较法法（续续）目前我我们建建议目目标公公司暂暂按简简单再再生产产前提提下考考虑目目标企企业的的增长长率；；建议目目标公公司预预期增增长率率估算算时要要与可可比公公司预预期增增长率率计算算口径径一致致，既既如果果需要要考虑虑通胀胀因素素，则则两者者都要要考虑虑；2023/1/7企业价值市市场法评估估63第三部分市市场法评评估的交易易案例比较较法2023/1/7企业价值市市场法评估估64三、市场法法评估的交交易案例比比较法1、市场法法中的交易易案例比较较法交易案例比比较法就是是在近期合合并、收购购案例中选选择与被评评估企业相相同或相似似的交易案案例作为““对比案例例”，利用用对比案例例作为“对对比对象””估算被评评估企业价价值的一种种市场法评评估技术。。由于选择的的对比案例例是活跃市市场上实际际成交案例例，因此可可以得知其其公允的市市场交易价价值；如果还可以以得到标的的企业的相相关财务数数据进行相相关财务分分析，则可可以采用合合并、收购购法评估。。2023/1/7企业价值市场场法评估65三、市场法评评估的交易案案例比较法（（续）2、市场法评评估交易案例例比较法操作作步骤：1）选择对比比交易案例对比案例的选选择方法与途途径：通过CVSource数数据终端；各地产权交易易所网站；上市公司子公公司的并购、、重组案例。。2023/1/7企业价值市场场法评估66三、市场法评评估的交易案案例比较法（（续）2）对比交易易案例的选择择标准：经营业务相同同或相似；成交日期与基基准日相近（（最好在近一一年内）；交易案例的控控制权状态与与被评估资产产的控制权状状态相同；对比交易案例例的选择数量量在采用交易案案例比较法评评估时，对比比案例的选择择一定要具有有一定数量，，具体数量准准则没有明确确规定，我们们建议不要少少于8-10个；2023/1/7企业价值市场场法评估67三、市场法评评估的交易案案例比较法（（续）3）对比基础础—“价值比比率（Multiples)”的选选择和计算对比交易案例例的价值比率率乘数的种类类（CVSource提供）：2023/1/7企业价价值市市场法法评估估68三、市市场法法评估估的交交易案案例比比较法法（续续）P/S价值值比率率（市市销率率）一一般不不常采采用，，因为为该价价值比比率是是“口口径””不一一致的的价值值比率率2023/1/7企业价价值市市场法法评估估69三、市市场法法评估估的交交易案案例比比较法法（续续）3）价价值比比率修修正、、调整整交易条条款修修正与上市市公司司比较较法不不同，，对比比交易易案例例法中中的成成交价价格往往往与与交易易条款款有关关，所所谓交交易条条款是是指交交易附附带的的条件件，这这些条条款对对交易易价格格可能能产生生影响响；2023/1/7企业价值值市场法法评估70三、市场场法评估估的交易易案例比比较法（（续）交易方式式修正企业之间间的合并并收购方方式通常常包括协协议方式式和公开开交易方方式，两两种方式式在成交交价格上上会产生生一些差差异。一一般认为为公开交交易方式式更可能能产生公公平交易易价格，，但也会会存在公公开交易易的成交交价格可可能不是是市场价价格，而而是对于于特定投投资者的的投资价价值。对对于非公公开的协协议交易易方式，，则可能能会存在在某些其其他因素素影响交交易价格格的公允允性。2023/1/7企业价值值市场法法评估71三、市场场法评估估的交易易案例比比较法（（续）交易案例例时间因因素修正正由于交易易时间可可能与基基准日相相距时间间较长，，因此需需要进行行时间因因素修正正；时间因素素修正可可以参考考市场相相关指数数为基础础进行4）其他方面的步骤参见可比公司方法2023/1/7企业价价值市市场法法评估估72四、市市场法法评估估的特特别调调整事事项（（续））3、交交易时时间因因素修修正采用交交易案案例比比较法法时需需要进进行交交易时时间因因素修修正；；修正方方式一一般都都是参参考产产权交交易市市场上上的相相关指指数等等进行行修正正，但但是由由于目目前国国内相相关产产权交交易市市场指指数尚尚不完完备，，因此此需要要自行行制订订一个个相关关交易易时间间因素素修正正指数数；2023/1/7企业价值值市场法法评估73四、市场场法评估估的特别别调整事事项（续续）修正指数数的建立立：根据CVSource提供的的相关产产权交易易案例计计算2010年年1月发发生并购购交易案案例P/E均值值为11.34，将此此设定为为1000；以后按月月计算，，每月计计算发生生的并购购案例P/E均值，然然后按下下式计算算个月指指数：以后各月月并购指指数=2023/1/7企业价值值市场法法评估74四、市场场法评估估的特别别调整事事项（续续）按上述估算算得到的各各月指数如如下：2023/1/7企业价值市市场法评估估75四、市场法法评估的特特别调整事事项（续））2023/1/7企业价值市市场法评估估76四、市场法法评估的特特别调整事事项（续））4、交易条条款、交易易方式等修修正在实际际操作中无无法进行，，因此这类类修正只能能在选择对对比交易案案例时保证证有一定数数量的案例例对可能存存在的交易易条款、交交易方式方方面的差异异进行稀释释。2023/1/7企业价价值市市场法法评估估77三、市市场法法评估估的交交易案案例比比较法法（续续）交易案案例比比较法法案例例分析析2023/1/7企业价值市场场法评估78第四部分市市场法评估估的特别调整整事项2023/1/7企业价值市场场法评估79四、市场法评评估的特别调调整事项1、市场法评评估结论流动动性/缺少流流动性、控制制/缺少控制制状态分析上市公司比较较法评估结论论的流动性、、控制权状态态由于上市公司司比较法采用用上市公司的的股票交易价价格计算股权权市值，因此此这个“市值值”应该是代代表流动性、、少数股权的的价值；当被评估股权权状态与上述述状态不一致致时需要进行行调整；企业价值准则则第35条规规定：上市公公司比较法中中的可比企业业应当是公开开市场上正常常交易的上市市公司，评估估结论应当考考虑流动性对对评估对象价价值的影响。。2023/1/7企业价值值市场法法评估80四、市场场法评估估的特别别调整事事项（续续）2023/1/7企业价值市场场法评估81流动性、少数股权价值缺少流动、控制权价值缺少流动、少数股权价值缺少流动折扣控股溢价上市公司比较法评估结论状态四、市场法评评估的特别调调整事项（续续）交易案例比较较法评估结论论的流动性、、控制权状态态由于对比交易易案例都是非非上市公司股股权的交易案案例，因此这这些交易股权权都是代表缺缺少流动性的的；是否代表控制制权或缺少控控制权取决于于对比交易案案例的控制权权状态或缺少少控制状态。。2023/1/7企业价值市场场法评估82四、市场法评评估的特别调调整事项（续续）2、缺少流动动性调整美国评估界对对流动性的定定义：资产、股权、、所有者权益益以及股票等等以最小的成成本，通过转转让或者销售售方式转换为为现金的能力力；美国评估界对对缺少流动折折扣的定义：：在资产或权益益价值基础上上扣除一定数数量价值或一一定比例，以以体现该资产产或权益缺少少流动性。流动性实际是是资产、股权权、所有者权权益以及股票票在转换为现现金时其价值值不发生损失失的能力。2023/1/7企业价价值市市场法法评估估83四、市市场法法评估估的特特别调调整事事项（（续））国际上上对流流动性性溢价价/缺缺少流流通折折扣的的研究究主要要通过过以下下三个个途径径：限制股股票交交易研研究（（RestrictedStockStudies)该类研研究的的思路路是通通过研研究销销售存存在限限制性性的股股票的的交易易价与与同一一公司司销售售没有有限制制的公公司股股票的的交易易价之之间的的差异异来估估算缺缺少流流动性性折扣扣；IPO前研研究（（Pre-IPOStudies））该类研研究的的思路路是通通过公公司IPO前股股权交交易价价格与与后续续上市市后股股票交交易价价格对对比来来研究究缺少少流动动性折折扣；；金融衍衍生定定价方方式研研究该类研研究是是采用用股票票对冲冲期权权的方方式研研究缺缺少流流动折折扣；；2023/1/7企业价值市场场法评估84四、市场法评评估的特别调调整事项（续续）国内估算缺少少流动性折扣扣的研究法人股交易价价格研究；股权分置改革革支付对价研研究；新股发行价格格研究；非上市公司购购并市盈率与与上市公司市市盈率对比方方式采用非上市公公司并购市盈盈率与上市公公司市盈率差差异研究缺少少流动折扣率率；2023/1/7企业价值市场场法评估85四、市场法评评估的特别调调整事项（续续）缺少流动折扣扣率研究结论论--非上市市公司购并市市盈率与上市市公司市盈率率对比方式2023/1/7企业价值市场场法评估86四、市场法评评估的特别调调整事项（续续）3、控制溢价价/缺少控制制折扣调整股权控股溢价价/缺少控制制折扣的概念念所谓控制权是是指根据公司司法和企业章章程中规定的的赋予公司出出资股东对企企业经营决策策管理的权利利，也就是企企业经营管理理的控制权；；2023/1/7企业价值市市场法评87四、市场法法评估的特特别调整事事项（续））由于拥有控控制权的股股东拥有许许多少数股股权股东所所不享有的的利益，因因此对按比比例计算出出来的股东东权益价值值来说，控控制权股权权与同样比比例的不具具有控股权权的股权相相比存在一一个溢价，，反之，不不具有控制制权的股权权的价值与与同样比例例的具有控控制股权的的价值相比比存在一个个折扣；控制溢价和和缺少控制制折扣两者者之间是相相互对应的的，也就是是说控制溢溢价是在缺缺少控制价价格基础上上溢价；缺缺少控制折折扣是在控控制价值基基础上的折折扣；缺少控制折折扣率=1-1/（1+控制溢价价率）2023/1/7企业价价值市市场法法评估估88四、市市场法法评估估的特特别调调整事事项（（续））MergerstatControlPremiumStudy研究Mergerstat从1981年开始，每年公布发生在美国和其他国家和地区的企业并购案例数据；Mergerstat根据市场上少数股权交易的P/E比率倍数与控制权实际并购案例中的P/E比率倍数的差异来研究控股溢价问题；2023/1/7企业价价值市市场法法评估估89四、市市场法法评估估的特特别调调整事事项（（续））控制权权溢价价与缺缺少控控制权权折扣扣国内内研究究借鉴国际际研究思思路，利利用目前前国内ChinaVenture公司推推出的CVSource数据据信息系系统，我我们估算算的控制制溢价率率/缺少少控制折折扣率数数据如下下表：2023/1/7企业价值值市场法法评估90四、市场场法评估估的特别别调整事事项（续续）控制权溢溢价与缺缺少控制制折扣研研究结论论2023/1/7企业价值值市场法法评估91四、市场场法评估估的特别别调整事事项（续续）4、营运运资金最最低保有有量调整整进行营运运资金最最低保有有量调整整的必要要性市场法评评估企业业价值时时，采用用盈利类类和收入入类的价价值比率率会使交交易者更更多的关关注被评评估企业业的损益益表，忽忽视被评评估企业业的资产产负债表表；市场法评评估结论论的营运运资金需需求量调调整就是是针对上上述情况况设定的的一个必必要步骤骤，其核核心就是是要