企业购并与借壳上市的途径及策略

周丹民营企业的资本运作—购并和借壳上市的途径和策略申银万国证券研究所二零零四年四月当前是民营企业通过购并进入资本市场的好时机根据企业的目标和企业的能力选择进入资本市场的渠道成功的并购必须了解国有资产管理和证券监督管理体系和监管重点成功的购并需要清晰的战略、坚定的意志和有力的执行层成功的购并需要务实的精神、理性的妥协和得力的中介把工作交给专家，资本市场的高度专业性需要专家力量的支持主要观点当前企业并购的概况、特点和趋势民营企业购并上市的途径购并上市中需要考虑的主要问题购并上市的程序如何提高购并成功的可能性？目录当前企业购并的概况和趋势上市公司股权转让约5,300起共涉及上市公司约800家（次）第一大股东变更近400家（次）资料来源：申万研究所，2004一九九三年来上市公司控股权变更的数量2002年以来，发生的上市公司并购甚至超过了当年IPO的数量。2001年以来，二级市场并购越来越活跃，并购金额和并购数量增长迅速；近年来IPO和MA的比较（截止2003.11）概况各地国有上市公司转让全面提速，上市公司国退民进成为潮流相当数量的国有上市公司通过管理层收购转制为民营企业概况2002年以来各地向民营企业转让上市公司的大致情况民营企业成为上市公司并购的主导力量1997年以来民营企业收购上市公司的数量除了借壳上市，以产业整合为主要特征的战略性购并逐渐成为主流上市公司是民营企业获得、保持并扩大竞争优势的战略性资源并购法规体系的完善和金融创新推动企业并购的发展发行制度变革，企业IPO准入条件提高，借壳上市成为上市捷径制度因素经济因素产业整合，推动二级市场并购资本竞争，民营企业寻求资本平台趋势战略性并购企业产业升级和产业转型，通过产业整合形成价值最大化的协同效应；立法和监管引导企业并购创造价值，改善上市公司经营，提高上市公司竞争力金融创新使大规模战略性并购的现金支付压力下降市场化程度提高和市场准入开放，促使民营企业进入更多的领域指企业以强化竞争优势为目标而进行产业整合的并购趋势财务性并购指企业将自有产业注入目标上市公司进而获得融资平台的并购，多表现为借壳上市，并购后进行大规模资产重组融资需求迫切企业发展中存在的现实问题在较短的时间内难以解决，IPO存在较多技术性障碍；增加企业知名度，提高竞争力，特别是在同行业主要竞争对手上市后民营企业并购活动的活跃与民营企业的产业整合紧密联系，产业整合借助并购，并购加速产业整合。民营企业购并上市的途径民营企业上市市的途径（截截止2003.11）2001年以以前，民营企企业IPO很很困难，借壳壳上市成为主主要选择2001年以以后，通过IPO的民营营企业越来越越多，民营企企业上市选择择机会多了途径收购上市公司司的途径直接收购/间间接收购协议收购/要要约收购流通股/非流流通股其它直接收购—直直接持有上市市公司的股权权间接收购—获获得上市公司司控股股东的的控制权，成成为实际控制制人。可以通通过改制、增增资、股权转转让的方式进进行协议收购—收收购方与原大大股东协商确确定控制权转转让的价格要约收购—以以确定的价格格向全体股东东发出收购要要约，分为被被动要约收购购和主动要约约收购；被动动要约一般因因协议收购而而引起收购流通股——通过二级市市场买入的方方式收购流通通股从而获得得控制权，特特别针对股本本全流通的股股票，或者，，协议收购不不成，改以收收购流通股的的方式收购非流通股股—通过协议议的方式收购购非流通股而而获得控制权权如收购B股的的方式获得控控制权，司法法途径途径企业并购上市市中需要考虑虑的问题行业地位市场份额区域位置资产质量人员情况能否产业协同同效应经营绩效现金支付再融资能力壳资源的费用用水平控股权比例资产置换的规规模净现金流出的的承受程度目标公司选择择的标准产业整合借壳上市问题收购主体的构构建收购主体名义上的受让让人监管的受体未来资产置换换的主导者资产负债水平平适中股权架构和组组织结构清晰晰透明度终极控制人（（自然人）到到收购主体之之间的层级应应较少同业竞争和关关联交易的处处理净资产水平足足够大能有效解决50%的对外外投资比例限限制问题实力的代表资产的产权关关系清晰资产负债率过过高，收购主主体的偿债能能力不足；资产负债率过过高，容易引引发重组方占占用上市公司司资金，非公公平交易的担担忧避免有关经营营资质的转移移存在障碍，，影响未来协协同目标的实实现，并增加加不必要的成成本负担问题成本和收益受让股权的成成本控股后注入优优质资产的代代价整合的成本控股后保持公公司业绩的代代价上市公司出售售资产给原股股东的收益上市公司向收收购股东购买买资产配股和增发新新股带来的收收益协同效应的收收益价值发现的收收益资产置换，原原大股东回购购全部或部分分资产，回购购部分的价款款折抵股权转转让的价款。。收购方将优质质资产注入上上市公司，通通过评估，使使收购方原来来低估的资产产实现增值，，在产权交易易时获得资产产增值收益。。中国证监会2000年7月14日发发文《关于规规范上市公司司购买或出售售资产行为的的通知》规定定：重组效果果良好，运作作规范的，可可以在重组完完成一年后提提出配股或增增发新股的申申请，其重组组前业绩可以以模拟计算。。经中国证监监会同意，期期限也可以少少于一年。收购的成本收购的收益即为取得相对对多数的股权权发生的现金金支出。对协协议收购法人人股，主要考考虑购买多大大比例法人股股和按什么价价格购买两个个方面因素关联方方对上上市公公司的的经营营提供供支持持的成成本业务调调整，，人员员整合合、组组织结结构调调整所所引致致的成成本收购方方将优优质资资产注注入上上市公公司，，权益益比例例摊薄薄引致致的成成本问题收购价价格=购并并目标标的实实体价价值+购并并目标标的资资本市市场资资源价价值资产法法三种不不同的的估价价方法法市场比比较法法自由现现金流流净现现值法法以账面面净资资产价价值为为收购购价格格的基基础是是我国国比较较通行行的估估价方方法影响股股权受受让价价格的的因素素公司再再融资资资格格资产质质量供求关关系产业地地位盈利能能力其它因因素借壳上上市战略性性收购购问题资产重重组中中的问问题收购主主体与与拟重重组的的资产产的关关系处处理拟注入入的资资产的的特点点资产评评估持续经经营和和盈利利记录录盈利预预测重大资资产重重组产权关关系出出资关关系的的清理理，避避免如如资质质、目目录、、牌照照类资资产无无法转转移，，引致致不必必要的的成本本支出出具有完完整性性；避避免同同业竞竞争与与关联联交易易；避避免存存在债债权债债务纠纠纷的的风险险收益现现值法法较难难获得得有关关部门门（国国资委委、证证监会会）的的认可可，重重置成成本和和市价价法是是常用用的评评估方方式；；评估估增值值的理理由应应具有有充分分的说说服力力，否否则很很难获获得认认同，，增加加谈判判沟通通成本本重大资资产重重组时时需要要提供供近三三年经经审计计的报报告必须提提供重重组后后上市市公司司当年年的盈盈利预预测和和未来来一年年的盈盈利预预测重大资资产出出售、、购买买和置置换需需经证证监会会核准准，有有可能能需要要发审审会审审核问题尽职调调查的的问题题决策程程序资产质质量和和债务务生产经营营人员问题题法律问题题如何操作作决策机制制、关键键部门和和人员；；有可能能是政府府，也可可能上市市公司核核心，也也可能是是上市公公司大股股东的核核心；采采取针对对性措施施，缩短短搜寻谈谈判成本本生产经营营资产和和非生产产经营资资产，调调查生产产能力；；特别是是应收账账款、长长期投资资和无形形资产是是否存在在重大问问题；债债务特别别是或者者负债，，避免重重组后的的资产质质量和财财务陷井井生产组织织、市场场营销、、成本控控制，调调查是否否存在提提高效率率、降低低成本的的空间人员负担担；职工工对重组组的态度度；管理理层对重重组的态态度；减减轻人员员负担的的成本和和方式；；政府的的相关政政策，其其它企业业的做法法诉讼情况况；各种种资产的的权证；；各种权权利受限限制的情情况聘请中介介机构，，由财务务顾问牵牵头组织织会计师师和律师师开展工工作；正式调理理和非正正式调查查，非正正式调查查主要用用于验证证正式调调查的结结果问题控股权比例、、一致行动人人和要约收购购问题控制权比例要约收购控制权比例取取决于实际控控制的程度、、拟注入的资资产的收益和和风险程度、、成本的问题题以及是否要要规避要约收收购的问题主动要约收购购（山东临工工）被动要约收购购—因持有股股东比例超过过30%而引引起，一般是是因为协议收收购而引发，，收购流通股股也会引发要要约收购要约收购会使使收购的进程程拉长，也会会导致成本的的增加；同时时，要约收购购也存在使上上市公司退市市的风险联合收购可能能可以避免触触发要约收购购并加强控制制程度，但是是，联合收购购的合作可能能构成一致行行动人的关系系，也可能无无法避免要约约收购一致行动人问题企业并购上市市的程序国有资产管理理只要是国有上上市公司发生生并购，其最最终审批权由由国资委掌握握财政部财管字字（2000）200号号文《关于股份有有限公司国有有股权管理工工作有关问题题的通知》财政部财企（（2002））395号文文《财政部关于于国有股持股股单位产权变变动涉及上市市公司国有性性质变化有关关问题的通知知》股权性质由国国有股转为社社会法人股必必须经国资委委批准《企业国有资资产监督管理理条例》《企业国有产产权转让管理理暂行办法》》上市公司国有有控股股东设区的地级市市政府省政府国资委在当地的投资资解决就业税收经济增长点交易价格转让定价是否否合理国有资产是否否流失程序证券监督管理理证监会令第10号《上市公司收收购管理办法法》证监会令第11号《上市公司股股东持股变动动管理披露管管理办法》证监公司字[2001]105号《关于上市公公司重大购买买、出售、置置换资产若干干问题的通知知》证监公司字[2003]16号《关于要约收收购涉及的被被收购公司股股票上市交易易条件有关问问题的通知》》证监公司字[2004]1号《关于规范上上市公司实际际控制权转移移有关问题的的通知》关注上市公司司收购过程的的规范性关注收购方的的实力，避免免出现侵犯上上市公司利益益和中小股东东的行为出现现要约收购豁免免的可能性不不大关注持续规范范的信息披露露，实际控制制人的披露直直至自然人关注大股东与与上市公司之之间的关联交交易，对重大大交易进行审审核程序要约收购一般要约收购购申请豁免律师法律意见见书财务顾问报告告收购报告书（（与上次不同同部分）其他文件中国证监会无异议的15日后证券交易所提示性公告以现金为对价价，缴付履约约保证金；以证券为对价价，托管证券券并冻结。同时证监会审查收购人可以取取消计划，但但12个月内内不得对同一一目标公司再再进行邀约收收购。报送发出要约（价价格规定见下下页）独立董事发表表独立意见并并公告目标公司董事事会聘请独立立财务顾问或或目标公司独独立董事聘请请独立财务顾顾问10日内目标公司董事事会出具董事事会报告公告中国证监会报送要约期满除要约条件以以外，其他基基本事实发生生变更的报证证监会、交易易所，并公告告期满前15天天后不得再变变更要约条件件，除非出现现竞争要约要约条件发生生变更的收购人委托证证券公司登记记预售股份期满前5日可可以出现竞争争要约结算过户解除锁定由证券公司确确认收购结果果未达到预定比比例如果收购75%以上如果收购90%以上提出维持被收收购公司上市市地位的具体体方案其余股东有权权要求向收购购人出售股份份被收购公司通知通知被收购公公司向证监会报送送收购报告书书协议收购双方达成协议议抄送证券交易易所和证监会会派出机构收购报告书摘摘要做提示性性公告被收购公司董董事会就该收收购发表意见见被收购公司独独立董事单独独发表意见15日内中国证监会是是否有异议收购人公告收收购报告书收购人履行收收购协议无股权转让需得得到批准的在取得批准后后方可执行收购人持有、、控制超过该该公司已发行行股份30%在要约期期满六个个月后的的一个月月内实施施退市风险险警示（（超过90%申申请停牌牌）撤销退市市风险警警示或者者恢复上上市交易易要约收购购流程图图程序如何提高高购并成成功的可可能性清晰的战战略企业发展展方向、、定位必必须清晰晰；在产业结结构、组组织架构构和人员员安排等等方面应应超前考考虑明确战略略性收购购还是借借壳上市市不同的战战略及定定位将影影响选择择和决策策强有力的的执行在人员上上应予以以保证，，组织精精干的班班子并充充分授权权；最高领导导层应始始终主导导整个