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文档简介
中国A股投资策略
2003年回顾与2004年展望
杨锐2003年12月主题2003年:在渐进式制度变迁中分享经济增长2004年:从经济增长到企业成长说明:文中图表除特别说明外,均来自博时基金管理公司。22003年:回顾与启示“历史表明,人们过去做出的选择决定了其现在可能的选择”。
--1991年诺贝尔经济学奖得主诺斯,《经济史中的结构与变迁》一、2003年:回顾投资策略:从价格投机到价值投资关键词:核心资产、强者恒强、“漂亮50”博时2003年投资策略报告回顾
4二、2003年:启示启示1:2004年的起点并不是从最低点开始的!启示2:资本市场越来越开放-全球视野下的A股市场。5二、2003年:启示启示3:机构投资者间的博弈真正开始了!启示4:价值投资的深化:如何评估一个企业的价值?一次博弈的结果与多次重复博弈后的选股标准:增长溢价与大盘溢价
62004年:从经济增长到企业成长“中国经济由于经历了快速扩张而变得更加复杂,其积极参与者和成长性因素也随之骤增”。
--厉以宁,《ChinaEnablingANewEraofChanges》零、逻辑
8一、观点1:“股权分割”问题在逐步改善预期的变化恐惧讨论期待
9二、观点2:不仅仅是人民币升值全球视角中的中国经济中国与美国在世界经济中的地位:1700—2015资料来源:AngusMaddison,2003,《世界经济千年史》。10二、观点点2:不不仅仅是是人民币币升值汇率升值值与资产产价格理论:Balassa-Samuelsoneffects案例:日日元的广广场协定定(PlazaAgreement,1985)推论:资资产价格格上涨日本汇率率升值与与资产价价格的变变化:1970-1997资料来源源:奥村村洋彦,,2000,《《日本““泡沫经经济”与与金融改改革》。。11三、观点点3:重重新理解解中国的的经济增增长政府的逻逻辑政府投资资需求→→民间投投资需求求→居民民消费需需求→消消费品行行业启动动→国民民经济全全面复苏苏周期的起起点存货投资资变化的的意义资料来源源:右图图数据来来自宋国国青,2003。新的经济周期的上升阶段轻工、纺织基础设施、房地产家电基础设施、房地产汽车12三、观点点3:重重新理解解中国的的经济增增长投资实际利率率固定资产产投资(FAI)增长率13三、观点点3:重重新理解解中国的的经济增增长双引擎::重工业业化与城城市化瓶颈与产产能扩张张周期特性性“蛛网理理论”左图资料料来源::UBS.14三、观点点3:重重新理解解中国的的经济增增长老问题::投资的的绩效增量资本本产出率率(IncrementalCapital-OutputRatio)Krugman批判:““在整整个东南南亚地区区,反映映为维持持一定产产出增长长率所需需要的投投资率增增长的指指标:‘‘增量资资本产出出率’都都是不断断上升的的。投资资效率低低下,正正是东亚亚金融危危机最深深刻的根根源。””中国的ICOR(资料来源源:CICE,CICC)15三、观点点3:重重新理解解中国的的经济增增长新问题资源的约约束:以以铁矿石石为例(S:DRC)资本投入入:一个个预测CapitalRequirementsNext7to10YearsJamesM.BROCKPE,AnOverviewofChina’sEnergySystem:IssuesfortheNextSeventoTenYears.ApresentationtotheUBSEnergySeminar.Beijing,China.December12,200316三、观点点3:重重新理解解中国的的经济增增长新问题::能源战战略与可可持续发发展根据Hoffman,W.G.(1931)和张培刚刚(1949)方法:从从第二阶阶段向第第三阶段段过渡的的阶段根据Chenery,H.B.(1975)模型:我我国正处处于重工工业加速速发展的的工业化化中期阶阶段。全球矿产产资源战战略研究究2001年报报告17四、观点点4:消消费需求求才是最最终需求求总量需求:Y=I+C+(X-M)消费需求求:C左图资料料来源::UBS.18四、观点点4:消消费需求求才是最最终需求求良性的增增长19四、观点点4:消消费需求求才是最最终需求求如何满足足消费??供给角角度的观观念Y=A(K、L、R、、C、M、…)A:制度与技技术R:自然资源源(土地地、能源源、矿产产、水)C:不断改进进的交通通和通讯讯系统M:企业家精精神“…”::残差差(residuals)案例:放放松管制制与经济济增长(刘世锦锦,2003)2002年汽车产产业的爆爆发式增增长,是是政府放放松进入入管制,,促进产产业和经经济增长长的典型型案例。。20五、观点点5:经经济增长长和企业业成长周期性增增长的陷陷阱外延式增增长的企企业,盈盈利增长长存在波波动性。。成长的持持续性::依靠自己己的竞争争力,持持续提升升业绩的的企业最最有价值值。技术提升升带来的的高质量量产品成本控制制管理提升升税收改革革收购和兼兼并规模和品品牌21六、投资资选择持续增长长的瓶颈颈:能源源和矿产产资源问问题持续增长长的领先先者:大大盘蓝筹筹股持续增长长的动力力:提供供满足消消费需求求的企业业22六、选择择1:能能源问题题不仅仅仅是中国国问题-G7面临能源源瓶颈-欧洲洲煤价增增长一倍倍-澳大大利亚提提高煤价价-美英英天然气气涨价-世界界航运价价格上升升野村证券券:Asia’sloomingenergycrisis23六、选择择1:前前期失误误对能源矿矿产资源源需求认认识不足足,用行行政形式式干预造造成前期期失误。。如,03-05年电电力短缺缺的主要要原因是是1998-2002年装机机容量建建设的不不足24六、选择择1:能能源和矿矿产资源源战略低成本制制造业中中心,不不仅仅意意外着劳劳动力被被廉价地地使用,,也意味味着消耗耗大量不不可再生生能源满满足外需需。能源和矿矿产资源源战略是是保证国国家可持持续发展展的重要要因素。25六、选择择1:商商品价格格的波动动有多大大决定商品品价格的的因素供需汇率政治和突突发事件件定价机制制26六、选择择1:商商品价格格和股票票价值大宗原材材料价格格的上涨涨推动了了股票价价格的变变化持有还是是卖出--短周期期和长周周期的抉抉择山东铝业业股价和和中国铝铝业提高高氧化铝铝价格的的相关性性27六、选择择2:大大盘蓝筹筹股非市场充充分竞争争下,相相对垄断断带来的的发展机机会:行行业龙头头?竞争格局局会变化化吗?规则的改改变,兼兼并重组组的加快快强者恒强强还是异异军突起起股票价值值在哪里里?优质资产产溢价战略筹码码28六、选择择3:持持续发发展的动动力经济增长长给企业业成长带带来的机机遇从关注消消费升级级到关注注满足消消费升级级需求的的生产者者持续竞争争力增长的溢溢价生产效率率的提高高是繁荣荣的根本本成本降低低规模效益益与标准准化产品品产业升级级战略改变变和管理理及运营营能力的的提升29六、选择择3:持持续发发展的动动力姜汝祥博博士的九九问现实与理理想的差差距原材料、、能源和和运费的的上涨以以及终端端产品价价格的无无奈出口环境境的变化化和全球球竞争下下的挤压压但产业升升级已经经开始战略制定定和执行行能力在在改善30六、选择择3:持持续发发展的动动力十字路口口的企业业从比较竞竞争优势势到持续续竞争优优势?从加工配配套到产产业升级级?从模仿制制造到知知识产权权?最困难的的时候也也许就是是最佳的的买入机机会?31六、选择择3:持持续发发展的动动力价值投资资的深化化:如何何评估一一个企业业的价值值?资产的质质量与业业绩增长长的速度度内涵式的的增长::ROIC长期和稳稳定的现现金流给予P/E溢价还是是成本控控制?--市场已已经不在在低点32已有的股股票关注商品品价格的的变动::成也萧萧何,败败也萧何何?不轻易放放弃战略略筹码,,强者恒恒强:从从行业领领先到行行业领袖袖发现未来来优质企企业的价价值(HiddenJewelry)生产效率率和管理理及运营营能力改改善的公公司资产价格格上涨33风险提示示此报告中中的信息息均来源源于可信信赖的公公开资料料,我
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