公司并购扩充后

公司并购第6章并购案展示之任务分工第一组：阿克苏诺贝尔并购英国ICI第二组：波音并购麦道第三组：吉利杠杆收购沃尔沃第四组：TCL集团吸收合并TCL通讯第五组：广州药业换股合并白云山第六组：美的集团吸收合并美的电器第七组：阿里巴巴反向收购雅虎第八组：新浪管理层收购第九组：大众与保时捷的收购与反收购分析思路提示1、交易主体（并购方及被并购方）基本情况2、并购动因分析3、并购方案要点总结4、并购方案的细节及分析5、并购方案的执行(审批、公告、股价表现）6、并购的完成情况

（现金选择权？换股情况？退市？上市？）7、并购的效果和评价展示时间第11周&第12周展示顺序：随机抽取Bonus:期末总评第6章公司并购上市公司并购行为并购效应理论与经验证据并购价值评估并购融资与对价方式敌意收购与防御学习目的熟悉并购的类型与并购浪潮熟悉并购效应理论掌握并购价值评估方法掌握并购融资与对价方式了解并购中的敌意收购与防御6.1上市公司并购行为并购的含义与类型6.1.1并购浪潮6.1.2中国上市公司并购特征6.1.3知识点扩充1、产权（property）财产所有权及与之相关的权力－所有权的权能占有、使用、收益、处分－与所有权相关的权利在所有权部分权能与所有人发生分离的基础上产生的，是指非所有人在所有人财产上享有、占有、使用以及在一定程度上依法享有收益或处分的权利。知识点扩充－产权的形式物权、债权、股权《中华人民共和国物权法》（2007.10.1实施）知识点扩充2、控制权（control）－资源或企业的财务、经营决策的支配权。

－上上市市公公司司控控制制权权的的情情形形（（《《收收购购办办法法》》48条条））投资资者者为为上上市市公公司司持持股股50%以以上上的的控控股股股股东东；；投资资者者可可以以实实际际支支配配上上市市公公司司股股份份表表决决权权超超过过30%；；投资资者者通通过过实实际际支支配配上上市市公公司司股股份份表表决决权权能能够够决决定定公公司司董董事事会会半半数数以以上上成成员员任任选选；；投资资者者依依其其可可实实际际支支配配的的上上市市公公司司股股份份表表决决权权足足以以对对公公司司股股东东大大会会的的决决议议产产生生重重大大影影响响；；中国国证证监监会会认认定定的的其其他他情情形形。。知识识点点扩扩充充3、、控控制制权权的的获获取取途途径径－获获得得所所有有权权（（eg.绿绿地地投投资资/并并购购））－协协议议－行行政政划划转转－执执行行法法院院裁裁决决－继继承承－赠赠予予绿地地投投资资—绿地地投投资资又又称称创创建建投投资资，，是是指指跨跨国国公公司司等等投投资资主主体体在在东东道道国国境境内内依依照照东东道道国国的的法法律律设设置置的的部部分分或或全全部部资资产产所所有有权权归归外外国国投投资资者者所所有有的的企企业业。。思考考绿地地投投资资VS跨国国并并购购知识识点点扩扩充充4、企企业业并并购购内内涵涵（1）企企业业并并与与购购（（MergersandAcquisitions）企业业之之间间的的股股权权、、资资产产收收购购和和兼兼并并的的控控制制权权获获取取行行为为。。（2））收收购购VS兼兼并并－收收购购是是指指购购买买企企业业股股权权或或资资产产的的行行为为－兼兼并并是是指指主主并并企企业业通通过过股股权权或或资资产产收收购购给给吞吞并并目目标标企企业业的的行行为为。。A.通通过过产产权权交交易易完完成成B.兼兼并并发发法法人人资资格格存存续续，，被被兼兼并并方方法法人人资资格格消消失失→某某种种意意义义上上收收购购是是手手段段，，兼兼并并是是目目的的。。→企企业业兼兼并并一一般般需需要要通通过过股股权权或或资资产产收收购购完完成成，，但但并并不不是是任任何何股股权权或或资资产产收收购购都都会会造造成成企企业业兼兼并并。。只只有有那那些些造造成成目目标标企企业业控控制制权权改改变变的的股股权权与与资资产产收收购购才才会会形形成成企企业业兼兼并并。。并并购购的的含含义义与与类类型型并购购一一般般是是指指兼兼并并和和收收购购的的简简称称。。兼并并是指指一一个个公公司司采采取取各各种种形形式式有有偿偿接接受受其其他他公公司司的的产产权权，，使使被被兼兼并并公公司司丧丧失失法法人人资资格格或或改改变变法法人人实实体体的的经经济济活活动动。。收购购是指指一一家家公公司司通通过过现现金金、、股股票票等等方方式式购购买买另另一一家家部部分分或或全全部部股股票票或或资资产产，，从从而而获获得得对对该该公公司司的的控控制制权权的的经经济济活活动动。。共同同点点：：在本本质质上上都都是是公公司司所所有有权权或或产产权权的的有有偿偿转转让让；；在在经经营营理理念念上上都都是是通通过过外外部部扩扩张张型型战战略略谋谋求求自自身身发发展展；；目目的的都都是是加加强强公公司司的的竞竞争争能能力力，，扩扩充充经经济济实实力力，，实实现现一一体体化化。。因因此此，，通通常常将将公公司司兼兼并并和和收收购购统统称称为为并购购。并并购购的的含含义义与与类类型型横向向并并购购是指指处处于于相相同同市市场场层层次次上上的的公公司司并并购购，，即即两两个个或或两两个个以以上上生生产产和和销销售售相相同同或或相相似似产产品品公公司司之之间间的的并并购购行行为为。。它它的的主主要要目目的的是是使使公公司司资资本本向向同同一一生生产产、、销销售售领领域域集集中中，，扩扩大大公公司司的的生生产产经经营营规规模模，，取取得得规规模模收收益益。。近近年年来来，，由由于于全全球球性性行行业业重重组组的的趋趋势势加加快快，，我我国国各各行行业业谋谋求求发发展展的的实实际际需需要要以以及及我我国国在在政政策策法法律律层层面面对对横横向向重重组组的的一一定定支支持持，，行行业业横横向向并并购购的的发发展展十十分分迅迅速速，，对对行行业业发发展展产产生生了了重重要要影影响响。。并并购购的的含含义义与与类类型型纵向向并并购购是指指发发生生在在同同一一产产业业的的上上下下游游企企业业之之间间的的并并购购，，即即出出于于生生产产经经营营同同一一产产品品的的不不同同生生产产阶阶段段。。这这些些企企业业之之间间不不是是直直接接竞竞争争关关系系，，而而是是供供应应商商和和需需求求商商之之间间的的关关系系。。通通过过纵纵向向并并购购活活动动，，使使同同一一产产业业链链上上的的公公司司相相互互整整合合，，构构成成一一个个同同一一集集团团内内的的产产业业价价值值链链。。纵纵向向并并购购在在我我国国发发展展尚尚处处起起步步阶阶段段，，基基本本都都在在钢钢铁铁、、石石油油等等能能源源与与基基础础工工业业行行业业。。这这些些行行业业的的原原料料成成本本对对行行业业效效益益影影响响较较大大，，企企业业希希望望通通过过纵纵向向并并购购来来加加强强业业务务链链的的整整体体优优势势。。并并购购的的含含义义与与类类型型混合合并并购购是指指两两个个或或两两个个以以上上相相互互没没有有直直接接投投入入——产产出出关关系系的的公公司司之之间间的的并并购购行行为为，，其其目目的的主主要要在在于于分分散散风风险险，，寻寻求求范范围围经经济济。。在在面面临临激激烈烈竞竞争争的的情情况况下下，，我我国国一一些些企企业业希希望望通通过过混混合合并并购购的的方方式式，，实实现现多多元元化化发发展展的的格格局局，，为为企企业业进进入入其其他他行行业业提提供供有有力力、、便便捷捷、、低低风风险险的的途途径径。。除了了上上述述基基本本分分类类外外，，按按并并购购的的支支付付方方式式划划分分，，并并购购可可分分为为现金金支支付付式式、、承承债债式式、、股股份份置置换换式式、、买买壳壳式式、、借借壳壳式式以及及联合合收收购购式式等；；按按被被购购企企业业意意愿愿的的划划分分，，并并购购可可以以分分为为善意意并并购购和敌意意并并购购。并并购购浪浪潮潮1）第第一一次次并并购购浪浪潮潮（（1895——1904年））———以横横向向并并购购为为主主19世纪纪下下半半叶叶，，科科学学技技术术的的巨巨大大进进步步显显著著地地推推动动了了社社会会生生产产力力的的发发展展，，并并掀掀起起了了以以铁铁路路、、冶冶金金、、石石化化、、通通信信等等为为代代表表的的行行业业大大规规模模并并购购浪浪潮潮，，各各行行业业的的许许多多企企业业通通过过资资本本集集中中组组成成了了规规模模巨巨大大的的垄垄断断公公司司，，如如美美国国钢钢铁铁公公司司、、杜杜邦邦公公司司、、美美国国烟烟草草公公司司、、美美国国橡橡胶胶公公司司等等。。在在美美国国并并购购高高峰峰时时期期的的1899年，，公公司司并并购购达达到到1208起，，是是1896年的的46倍，，并并购购资资产产额额达达到到22.6亿美美元元。。在在1895—1904年的的并并购购高高潮潮中中，，美美国国有有75％的的公公司司因因并并购购而而消消失失。。作作为为工工业业革革命命发发源源地地，，英英国国在在此此期期间间的的并并购购活活动动也也大大幅幅增增长长，，有有665家中中小小型型企企业业在在1880—1981年间间通通过过兼兼并并组组成成了了74家大大型型企企业业，，垄垄断断着着主主要要工工业业部部门门。。在在这这股股并并购购浪浪潮潮中中，，大大企企业业在在各各行行业业的的市市场场份份额额迅迅速速提提高高，，形形成成大大规规模模的的垄垄断断企企业业。。并并购购浪浪潮潮2）第第二二次次并并购购浪浪潮潮（（1916—1929年））经历历了了第第一一次次并并购购浪浪潮潮后后，，企企业业并并购购活活动动处处于于低低潮潮，，到到了了20世纪纪20年代代，，企企业业并并购购又又形形成成了了第第二二次次浪浪潮潮。。第第二二次次并并购购浪浪潮潮与与第第一一次次有有着着显显著著的的不不同同：：第第二二次次并并购购浪浪潮潮以以纵纵向向并并购购为为主主要要特特征征，，使使得得那那些些在在第第一一次次并并购购浪浪潮潮中中形形成成的的大大型型企企业业继继续续开开展展并并购购活活动动，，并并进进一一步步增增强强其其经经济济实实力力，，扩扩展展并并巩巩固固其其对对市市场场的的垄垄断断地地位位。。在在这这一一时时期期，，纵纵向向并并购购所所占占比比例例达达到到85％，各行行业部门门将其各各个生产产环节统统一在一一个企业业联合体体内，形形成了一一批在各各部门处处于领导导地位的的大型企企业，如如ICI至今仍然然控制着着英国的的制造业业。并并购浪潮潮3）第三次次并购浪浪潮（1965—1969年）——以混合并并购为主主无论是在在规模上上还是在在速度上上都大大大超过了了前两次次。各主主要工业业国的经经济经过过20世纪40年代后期期和50年代的逐逐步恢复复，在20世纪60年代迎来来了经济济发展的的黄金时时期，同同时催生生了大规规模的投投资建设设活动。。随着第第三次科科技革命命的兴起起，一系系列高新新科技成成就得到到广泛应应用，社社会生产产力实现现迅猛发发展，并并造就以以混合并并购为主主要特征征的第三三次并购购浪潮。。第三次次并购浪浪潮的主主体主要要是大型型企业，，企业和和市场的的垄断程程度进一一步提高高。并并购浪潮潮4）第四次次并购浪浪潮（1984—1989年）第四次并并购浪潮潮由20世纪70年代中期期持续至至80年代末。。这一阶阶段以融融资并购购为主要要特征，，交易规规模空前前，数量量繁多。。据统计计，1980—1988年间企业业的并购购总数达达到20000起，其中中1985年达到顶顶峰。第第四次并并购浪潮潮的特点点是杠杆杆并购盛盛行，出出现了大大量小企企业并购购大企业业的现象象，金融融界为了了支持杠杠杆并购购，开始始发行““垃圾债债券”，，导致20世纪80年代“垃垃圾债券券”危机机四伏。。同时，，这一时时期的跨跨国并购购不断增增多，并并一直延延续至第第五次浪浪潮。并并购浪潮潮5）第五次次并购浪浪潮（20世纪90年代）自20世纪90年代以来来，全球球化、信信息技术术、金融融创新及及产业整整合等要要求企业业做出迅迅速调整整，全球球跨国并并购迎来来新浪潮潮。在此此背景下下，跨国国并购作作为对外外直接投投资的重重要方式式，逐渐渐替代跨跨国创建建新企业业而成为为跨国直直接投资资的主导导方式，，并由此此出现了了像波音音—麦道道公司那那样的世世界性行行业垄断断集团。。统计数数据表明明，1987年全球跨跨国并购购额仅有有745亿美元，，1990年就达到到了1510亿美元，，2000年全球跨跨国并购购额进一一步达到到11438亿美元。。以往的的并购活活动主要要集中在在几个行行业，而而第五次次并购浪浪潮涉及及了通信信、化工工、航空空、零售售、医疗疗保健、、银行等等行业，，促进了了产业结结构调整整。并并购浪潮潮6）第六次次并购浪浪潮（2004年至今））全球在经经历了前前五次的的跨国并并购后，，2004年的跨国国并购再再掀狂潮潮。跨国国并购额额在2004年增长了了88%，达到7160亿美元，，交易数数增长20%，达6134起。这一一期间，，并购活活动的猛猛增一部部分归因因于2005年股市复复苏带动动的大宗宗交易。。价值10亿美元以以上的特特大交易易有141起，2005年特大交交易的价价值为4540亿美元，，是2004年的2倍以上，，占全球球跨国并并购总价价值的63%。中中国上市市公司并并购特征征1）中国上上市公司司并购活活动基本本情况图6-12002—2011年我国的的企业并并购活动动数量趋趋势图2002—2011年我国的的企业并并购活动动的数量量呈显著著增长中中国上市市公司并并购特征征图6-22005—2011年中国上上市公司司并购股股权交易易与资产产交易数数目对比比图2005年，在在我国国上市市公司司相继继进行行了股股权分分置改改革之之后，，上市市企业业的并并购活活动呈呈现出出新的的变化化。2005年以前前主要要是以以资产产交易易为主主，之之后股股权交交易开开始占占主流流，并并且控控股权权转移移的并并购不不断增增多，，反映映了我我国资资本市市场上上通过过并购购重组组来进进行业业务拓拓展和和实现现行业业整合合的功功能在在增强强中中国上上市公公司并并购特特征2）中国国上市市公司司并购购活动动特征征（1）进行行市场场化的的业务务结构构调整整和行行业整整合（2）封闭闭型并并购占占重要要比重重（3）对控控股权权的争争夺稳稳中有有降（4）并购事件件易引发资资本市场动动荡（5）并购交易易支付方式式单一股权交易资产交易并购数其中：关联交易数占比并购数其中：关联交易数占比2011233782835%16710865%2010187172939%24415061%2009131241331%19613066%2008120735629%23412553%2007150546831%26816562%2006151547131%27317062%200589431535%32520663%表6-1关联交易并并购数据表表在股权交易易中关联交交易数平均均为并购总总数的30%左右，在资资产交易中中的关联交交易数更高高达约60%，关联交易易的比重是是很大的。。这是由于于在我国的的上市公司司中，分拆拆上市的多多，法人整整体上市的的少；同时时国有企业业多，民营营企业少，，使得母公公司与上市市公司之间间可以通过过并购重组组将非上市市的资产注注入上市公公司或将上上市公司的的资产剥离离，以实现现上市公司司资产规范范增加、质质量改善、、结构优化化等目的，，或实现主主业整体上上市及法人人整体上市市。图6-32005—2011年中国上市市公司股权权交易控制制权转移数数量图自2005年起，随着着股权收购购的日益增增多，上市市公司对控控股权的争争夺没有股股权分置刚刚开始那么么激烈了，，在2005年的894笔股权交易易中有397笔发生控制制权转移，，占全部股股权交易的的44%，而2011年的占比降降到了32%。6.2并购效应理理论与经验验证据并购效率理论6.2.1并购信息与信号理论6.2.2代理问题与管理主义理论6.2.3并购效率的经验证据6.2.46.2.1并购效率率理论1）管理协同同效应理论论该理论也被被称作“效效率差异化化理论”和和“效率效效应理论””，这种理理论认为并并购活动产产生正效应应的原因在在于并购双双方的管理理效率是不不一致的。。也就是说说，如果甲甲公司的管管理效率优优于乙公司司，那么在在甲公司兼兼并乙公司司后，乙公公司的管理理效率将被被提高到甲甲公司的标标准，由于于两公司的的整合而使使效率偏低低的公司的的管理效率率得到了促促进。6.2.1并购效率率理论1）管理协同同效应理论论该理论有两两个基本假假设：（1）并购方的的管理资源源有剩余且且具有不可可分散性。。因为如果果并购方的的管理资源源没有剩余余，已经得得到充分利利用，或是是可以轻易易地分割出出来，并购购活动将是是没有必要要的。（2）对于目标标公司而言言，其管理理的非效率率可经由外外部经理人人的介入和和增加管理理资源的投投入而得到到改善。6.2.1并购效率率理论1）管理协同同效应理论论在这种理论论中，收购购方一般具具有目标公公司所处行行业所需的的特殊经验验并致力于于改进目标标公司的管管理，同时时使自己的的管理资源源得以充分分利用。因因此，效率率差异化理理论适用于于解释横向向兼并。6.2.1并购效率率理论2）非效率管管理理论对非效率管管理有两层层解释，首首先目标公公司的既有有管理层没没能充分利利用既有资资源以达到到潜在绩效效，相对而而言，并购购方的介入入能使目标标公司的管管理更有效效率，同时时目标公司司的管理是是绝对无效效率的，几几乎任何外外部经理层层都能比既既有管理层层做得更好好。6.2.1并购效率率理论2）非效率管管理理论非效率管理理理论具有有3个理论假设设：（1）目标公司司无法替换换有效率的的管理，而而诉诸需要要成本的收收购；（2）如果只是是因为经理理人的无效效率管理，，目标公司司将成为收收购公司的的子公司；；（3）收购完成成后，目标标公司的管管理者需要要被替换。。非效率管理理理论更适适用于分析析混合兼并并，即处于于不相关行行业的公司司间的并购购活动。6.2.1并购效率率理论3）经营协同同效应理论论经营协同效效应，是指指由于经济济上的互补补性、规模模经济或范范围经济，，而使得两两个或两个个以上的公公司合并成成一家公司司，从而造造成收入增增大或成本本减少的情情形。该理论的前前提是行业业中存在着着规模经济济，且在合合并前公司司的经营水水平达不到到实现规模模经济的要要求。在企企业尚没有有达到使各各种资源得得到充分利利用的合理理规模时，，并购是解解决这一问问题很好的的手段。这种理论比比较适用于于解释纵向向兼并。6.2.1并购效率率理论4）财务协同同效应理论论财务协同效效应理论建建立在内外外部资金分分离的基础础之上，认认为并购可可以给企业业提供成本本较低的内内部融资。。通过兼并并可以使公公司从边际际利润较低低的生产活活动向边际际利润较高高的生产活活动转移，，也就是低低成本地促促使资金在在企业内从从低回报项项目流向高高回报项目目，将资金金在并购企企业的产业业与目标企企业的产业业之间进行行再配置。。6.2.1并购效率率理论4）财务协同同效应理论论此外，在一一个税法完完善的市场场经济中，，并购后企企业的负债债能力往往往大于并购购前各单个个企业的负负债能力之之和，虽然然合并后企企业的规模模显著增大大，但其筹筹资成本和和交易成本本却不会同同步扩大，，甚至可能能与兼并前前某个企业业的成本差差不多，同同时负债的的节税效应应也会降低低企业的财财务成本。。并并购效率理论论5）多元化经营营理论作为一种并购购理论，多元元化经营理论论区别于股东东证券组合的的多样化理论论。股东可以以在资本市场场上通过将投投资分散于各各类产业而分分散风险，但但是，在所有有权与经营权权相分离的情情况下，公司司管理层和其其他员工却很很可能面临因因为公司的单单一经营而陷陷于困境的风风险。多元化化经营不是为为了股东财富富最大化，而而是为了分散散企业经营的的风险，从而而降低企业管管理者和员工工的人力资本本投资风险。。而且，公司司内部的长期期员工由于具具有特殊的专专业知识，其其潜在生产力力必优于新进进的员工，为为了将这种人人力资本保留留在组织内部部，公司可以以通过多元化化经营来增加加职员的升迁迁机会以及工工作的安全感感。此外，如如果公司原本本具有商誉、、客户群体或或是供应商等等无形资产时时，多元化经经营可以使这这些资源得到到充分的利用用。虽然多元元化经营未必必一定通过收收购来实现，，可通过内部部成长达成，，但时间往往往是重要因素素，通过收购购其他公司可可迅速达到多多元化扩展的的目的。并并购效率理论论5）多元化经营营理论作为一种并购购理论，多元元化经营理论论区别于股东东证券组合的的多样化理论论。多元化经营不不是为了股东东财富最大化化，而是为了了分散企业经经营的风险，，从而降低企企业管理者和和员工的人力力资本投资风风险。而且，，公司内部的的长期员工由由于具有特殊殊的专业知识识，其潜在生生产力必优于于新进的员工工，为了将这这种人力资本本保留在组织织内部，公司司可以通过多多元化经营来来增加职员的的升迁机会以以及工作的安安全感。此外，如果公公司原本具有有商誉、客户户群体或是供供应商等无形形资产时，多多元化经营可可以使这些资资源得到充分分的利用。并并购效率理论论5）多元化经营营理论此外，如果公公司原本具有有商誉、客户户群体或是供供应商等无形形资产时，多多元化经营可可以使这些资资源得到充分分的利用。并并购效率理论论6）战略性结盟盟理论该理论强调企企业并购是为为了增强企业业适应环境变变化的能力，，而不是为了了实现规模经经济或是有效效运用剩余资资源。并购可可以使企业迅迅速进入新的的投资领域，，占领新的市市场，获得竞竞争优势。虽虽然企业也可可以通过内部部发展来获得得新的资源和和新的市场，，但并购显然然能使企业更更快实现这种种调整。并并购效率理论论7）价值低估理理论这一理论认为为，当目标公公司的市场价价值由于某种种原因未能反反映出其真实实价值或潜在在价值时，并并购活动将会会发生。公司市值被低低估的原因一一般有以下3种：（1）公司的经营营管理未能使使公司达到其其潜在可达到到的效率水平平；（2）并购公司拥拥有外部市场场所没有的、、有关目标公公司真实价值值的内部信息息；（3）通货膨胀造造成资产的市市场价值与重重置成本之间间存在差异，，从而出现公公司价值被低低估的现象。。并并购效率理论论7）价值低估理理论常被用来衡量量企业价值是是否被低估的的指标是托宾宾Q。Q等于公司的股股票市场价值值和实物资产产重置成本的的比例，如果果Q值小于1，说明企业的的价值被低估估了，如果并并购这样的公公司将会产生生潜在收益。。并并购信息与信信号理论并购信息与信信号理论认为为，企业并购购会传递给市市场参与者一一定的信息或或信号，表明明目标企业的的未来价值可可能提高，从从而促使市场场对目标企业业的价值进行行重新评估或或激励目标企企业的管理层层贯彻更有效效的竞争战略略。并并购信息与信信号理论（1）即使收购活活动并未最终终取得成功，，目标企业的的股票在收购购过程中也会会被重新提高高估价。这种假说认为为新的信息是是作为要约收收购的结果而而产生的，且且重新估价是是永久性的。。该信息假说可可以区分为两两种形式：一种形式认为为，收购活动动会散布关于于目标企业股股票被低估的的信息并且促促使市场对这这些股票进行行重新估价，，目标企业和和其他各方不不用采取特别别的行动来促促进价值的重重估；另一种形式认认为，收购要要约会激励目目标企业的管管理层自身贯贯彻更有效的的战略，不需需要任何外部部动力来促进进价值的重估估。并并购信息与信信号理论（2）在一项不成成功的兼并收收购活动中，，目标企业的的股票价格提提高是由于市市场预期该企企业随后会被被其他企业收收购。Desai和Kim（1988）的研究结果果表明，那些些没有再收到到收购要约的的目标企业的的股票价格在在首次收购之之后的5年内会回到原原来的水平，，而那些随后后又收到新的的竞价的企业业，股价则进进一步上涨。。他们认为信信息假说是无无效的，只有有当目标企业业的资源与收收购企业的资资源结合到一一起时目标企企业股票的永永久性重估才才会发生，收收购活动并不不必然意味着着目标企业的的股票在市场场上被低估或或可以依靠自自身力量来改改善经营效率率。并并购信息与信信号理论（3）由于信息不不对称，作为为内部人的经经理人比外部部人更多地了了解公司状况况，在这种情情况下可能存存在最优资本本结构。根据罗斯理论论，最优资本本结构可能在在下述情况下下存在：①公司投资政政策的性质将将通过其资本本结构的选择择向市场发出出信号；②经理报酬与与资本结构信信号的真实性性相关联。信信号的发布可可以以多种方方式包含在收收购与兼并活活动中。并并购信息与信信号理论公司收到兼并并要约可能给给市场这样的的信息：该公公司拥有尚未未被认知的额额外价值或者者企业未来的的现金流量将将会增长。当竞价企业用用普通股来收收购目标企业业时，可能会会被目标企业业或其他各方方认为是竞价价企业的普通通股价值被高高估的信号。。当企业回购自自己的股票时时，市场会将将此视为是股股票价值被低低估的信号，，且该企业将将获得有利的的成长机会。。代代理问题与管管理主义理论论1）代理成本理理论解决代理问题题一般有两种种途径：第一是组织机机制方面的制制度安排第二是市场机机制的制度安安排在现实中，通通过设计股权权支付的报酬酬安排、外部部产品市场、、资本市场和和经理人市场场都可以适度度地降低代理理成本。但当当这些机制都都不足以控制制代理问题时时，接管可能能是最后的外外部控制机制制。代理理论论认为并购可可以通过改选选经理人和董董事会成员而而对现有管理理层构成有效效的威胁，是是解决代理问问题的重要途途径。代代理问题与管管理主义理论论2）管理主义理理论与并购可以控控制代理问题题的观点相反反，管理主义义理论认为并并购本身就是是一种代理问问题的表现而而不是解决方方法。Mueller（1969）认为，代理理人的报酬决决定于公司的的规模，因此此代理人有动动机通过并购购使公司规模模扩大，从而而增加自己的的收入以及保保障其职位的的安全。这样样，管理者很很容易只重视视企业的增长长率而忽视企企业的实际投投资收益率，，从而做出错错误的并购决决策。代代理问题与管管理主义理论论2）管理主义理理论在企业并购中中，最普遍的的并购动机是是来自企业家家的事业心和和成就感，然然而企业并购购并不能为企企业带来最大大价值和利润润，不是增强强企业效益的的最好方法，，只是在管理理者的扩张动动机下产生的的行为。，Roll（1986）提出，管理理者由于野心心、自大或过过分骄傲而在在评估并购机机会时可能犯犯过分乐观的的错误，支付付给目标企业业股东的价值值偏大，从而而导致在并购购公告日附近近目标公司的的累计超额收收益显著大于于零。代代理问题与管管理主义理论论2）管理主义理理论这种理论意味味着，发生收收购时，目标标公司的股东东财富增加是是因为收购方方管理者的盲盲目乐观，过过高地支付对对价，使财富富从收购方转转移到目标公公司股东所导导致的，因而而从整个社会会角度来看财财富并没有增增加。代代理问题与管管理主义理论论3）自由现金流流假说该理论认为，，管理者和股股东之间在自自由现金流量量配置上存在在冲突而产生生的代理成本本是导致并购购活动的主要要原因。所谓自由现金金流量，就是是超过所有投投资项目资金金要求量的现现金流量，且且这些项目在在以适用的资资本成本折现现后要有正的的净现值。公司如果要实实现效率最大大化，自由现现金流量就必必须支付给股股东，这也直直接削弱了管管理层对企业业现金流的控控制，并相应应缩小了管理理层的权利。。代代理问题与管管理主义理论论3）自由现金流流假说当管理层为额额外的投资活活动进行融资资时，就更容容易受到公共共资本市场的的监督。但是，，管理理者并并没有有将这这些自自由现现金流流量派派发给给股东东，而而是投投资于于回报报率很很低的的项目目，或或兼并并别的的企业业以扩扩大企企业规规模，，由此此造成成更高高的代代理成成本，，进一一步的的削减减股东东财富富。6.2.4并购购效率率的经经验证证据1）简单单绩效效研究究由于并并购活活动对对公司司绩效效的影影响主主要体体现在在目标标公司司收益益的增增减、、并购购公司司收益益的增增减以以及总总收益益的增增减上上，以以下将将从这这几方方面对对国内内外的的研究究结论论进行行汇总总:总收益目标公司收益收购公司收益研究者研究内容没考虑通过兼并，享有20%的超额报酬不显著Jensen，Ruback（1983）总结13篇研究文献的研究成果通过接管，享有30%的超额报酬享有4%的超额报酬负一年内反常收益为-1.53%，两年反常收益为-4.94%，三年内反常受益为-7.38%将近一半的并购公司股东累积反常收益为正Agrawal等人（1992）1955—1987年间的1164个并购事件正效应正效应正效应Healy，Palepu&Ruback（1992）1979—1984年美国最大的50起并购的业绩没考虑反常收益为35%不显著Schwert（1996）1975—1991年间的1814个并购事件没考虑不显著兼并完成后5年时损失了财富的10%AgrawalandJaff（2001）美国的937起兼并交易和227起要约收购交易综合股东收益具有不确定性10%～30%的股票超额收益率股票收益率不确定，有负的趋向，长期财务业绩随着时间推移递减Bruner（2002）对1971—2001年间的130篇经典文献进行汇总分析表6-2并购绩绩效结结论汇汇总表表（国国外））总收益目标公司收益收购公司收益研究者研究内容没考虑正效应负效应檀向球（1998）沪市1997年的198个案例没考虑没考虑累积超常收益有上升趋势，但统计不显著陈信元、张田余（1999）1997年上交所的并购活动没考虑收益变化差异不显著收益变化差异不显著高见、陈歆玮（2000）1997—1998年的资产并购重组活动没考虑正的累积异常收益不显著余光、杨荣（2000）深、沪两地1993—1995年的并购事件没考虑不显著显著增加李善民、陈玉罡（2002）对1999—2000年的深、沪两市共349起并购事件进行研究，国家股比重最大和法人股比重最大的收购公司其股东能获得显著的财富增加正效应股票溢价达到29.105%股票溢价为-16.176%张新（2003）对1993—2002年上市公司的1216个并购事件进行研究没考虑没考虑当年绩效提高，但其后绩效下降，且下降程度甚至抵消之前的提高李善民等（2004）1999—2001年中国A股上市公司的兼并收购活动没考虑没考虑并购两年内经营绩效降低股东利益，并购3年后有所改善陆桂贤（2012）选取沪深上市公司2005年发生的37起并购案在2004—2009年间各并购公司的EVA值分析其变化趋势表6-3并购绩绩效结结论汇汇总表表（国国内））6.2.4并购购效率率的经经验证证据2）特定定视角角绩效效研究究随着讨讨论的的逐渐渐深入入，很很多学学者结结合中中国资资本市市场的的特殊殊背景景以及及并购购的不不同动动因对对并购购绩效效进行行进一一步研研究，，得出出很多多具有有实际际意义义的结结论，，具体体内容容见表表6-4（教材材181页）。6.3并购价价值评评估目标公司价值评估步骤6.3.1并购溢价与折价调整6.3.26.3.1目标标公司司价值值评估估步骤骤1）收集集信息息资料料收集相相关的的信息息是进进行分分析评评估的的前提提，收收集准准确、、全面面的信信息能能为价价值评评估提提供坚坚实的的基础础。这这个过过程包包括制制订收收集计计划、、收集集信息息资料料、核核对信信息资资料、、鉴定定信息息资料料和信信息资资料归归类，，要分分别从从目标标公司司内外外收集集到企企业的的财务务信息息、法法律文文件、、经营营信息息、宏宏观经经济信信息和和行业业经济济信息息。6.3.1目标标公司司价值值评估估步骤骤2）分析析目标标公司司的法法律地地位对目标标公司司的各各种法法律文文件进进行审审查、、分析析有助助于及及时发发现并并购的的风险险、更更理性性更客客观地地进行行价值值评估估，主主要包包括：：审查查企业业章程程、股股票证证明书书中是是否有有对并并购方方面的的限制制；审审查主主要财财产目目录清清单，，了解解公司司的资资产所所有权权、使使用权权以及及租赁赁情况况；审审查目目标公公司的的产业业是否否符合合国家家的相相关产产业规规定等等。6.3.1目标标公司司价值值评估估步骤骤3）环境境及竞竞争力力分析析（1）宏观观经济济环境境分析析——PEST分析方方法（2）行业业环境境分析析——波特五五力模模型和和行业业生命命周期期理论论6.3.1目标标公司司价值值评估估步骤骤3）环境境及竞竞争力力分析析（3）竞争争战略略分析析PEST是分析析企业业外部部宏观观环境境的一一种方方法。。由于于自身身特点点和经经营需需要的的不同同，不不同行行业和和企业业在对对宏观观环境境因素素进行行分析析时，，分析析的具具体内内容会会有差差异，，但一一般包包括政政治（（political）、经经济（（economic）、社社会（（society）和技技术（（technological）这四四大主主要的的外部部环境境因素素，简简称之之为PEST分析法法。6.3.1目标标公司司价值值评估估步骤骤4）进行行会计计分析析会计分分析是是根据据公认认的会会计准准则对对财务务报表表的可可靠性性和相相关性性进行行分析析，目目的在在于评评价被被评估估企业业会计计所反反映的的财务务状况况与经经营成成果的的真实实程度度，是是财务务业绩绩分析析的基基础。。6.3.1目标标公司司价值值评估估步骤骤4）进行行会计计分析析（1）阅读读经审审计的的年度度报告告（2）评价会计政政策（3）分析变动情情况（4）调整财务报报表目目标公司价值值评估步骤5）财务业绩分分析与预测财务业绩分析析主要包括对对企业的盈利利能力、偿债债能力、营运运能力和增长长能力4方面进行分析析，是了解目目标企业财务务状况、经营营成果和现金金流量的主要要手段，有助助于判断目标标企业的盈利利能力、财务务风险和发展展前景，为财财务预测提供供依据。财务务业绩分析主主要是以目标标公司调整过过的财务报表表中的财务数数据为基础进进行相应的计计算和评价。。目目标公司价值值评估步骤5）财务业绩分分析与预测财务预测是根根据历史资料料、预测数据据与基本假设设（商业环境境和经济环境境）、财务业业绩比率、公公司增长率等等资料编制预预计资产负债债表、预计利利润表、预计计现金流量表表，确定公司司在计划期内内各项投资及及生产发展所所需的资本数数量及其时间间安排；结合合公司的股利利政策、目标标资本结构或或债务方针等等财务政策，，确定资本的的来源与运用用计划；分析析各种因素对对预计财务报报表的敏感程程度，提高预预测结果的准准确性和可行行性。目目标公司价值值评估步骤6）选择价值评评估方法企业并购估价价与其他估价价并没有太大大的不同，基基本方法大致致可分为现金金流量折现法法、市场价值值法、成本法法、换股估价价法、期权估估价法以及上上市公司基准准法。目目标公司价值值评估步骤7）价值评估结结果的调整根据估值方法法与并购交易易的特征不同同，选择是否否要进行溢价价与折价调整整，确定在每每种方法下的的评估结果，，并对每种初初步结论进行行分析，在综综合考虑不同同评估方法的的质量和相关关性的基础上上，采用加权权平均的方式式形成最终的的并购评估结结果。并并购溢价与折折价调整1）判断是否需需要调整正确的判断方方法是首先区区别不同价值值评估方法的的特点，看所所使用的评估估方法是否已已经考虑了控控制性和流动动性问题；如如果考虑了，，再与目标企企业的控制性性和流动性特特征进行比较较，看在评估估方法中隐含含的控制程度度或流动性水水平与所评估估权益的控制制程度或流动动性水平之间间的差异性，，如果评估方方法所包含的的价值特征不不同于要评估估的权益，那那么就要求进进行相应的调调整。同时，由于具具有控制性的的投资者能随随时选择出售售企业将其变变现，从而具具有一定的流流动性，因此此，一般将对对流动性水平平的调整放在在控制性调整整之后。并并购溢价与折折价调整2）并购溢价调调整溢价调整主要要是指控制权权溢价。控制权溢价是是指投资者为为了获得目标标公司普通股股里的控制权权而愿意付出出比市场流通通的少数权益益价值更高价价格的这部分分附加价值。。大多数企业业产权交易并并非企业整体体的产权转让让，交易的对对象只是企业业的部分股权权。如果拥有有这部分股权权从而对公司司产生控制力力，则其单位位价值通常要要高于对企业业无控制力的的少数股权单单位价值，即即产生了控制制权溢价。控制权溢价产产生的根本原原因在于收购购者看到了并并购目标公司司价值增值的的潜力。并并购溢价与折折价调整2）并购溢价调调整对产生溢价的的另一种解释释是，人们所所研究交易的的大部分都是是战略投资者者的收购，他他们进行收购购的主要动机机在于获取协协同效应和相相关的战略益益处，虽然买买方获得了交交易中的控制制权益，但价价格高于市价价的主要推动动因素是协同同效应，而不不全是控制权权。并并购溢价与折折价调整3）并购折价调调整（1）缺乏控制的的折价这种折价反映映了控制不足足对价值的负负面影响，因因为初始确定定的评估价值值具有全面性性，没有考虑虑股权所有者者对所具有的的份额缺乏控控制时的损失失，我们可以以将这一折价价用于少数权权益或缺乏控控制的多数权权益。并并购溢价与折折价调整3）并购折价调调整（1）缺乏控制的的折价缺乏控制的折折价通常是通通过控制权溢溢价间接换算算得出，即控控制权折价不不是由于收购购不具有控制制权的股权带带来的，而是是由于支付控控制性股权溢溢价得出的：：MID=1-1÷（1+CP）其中：MID表示控制权折折价；CP表示控制权溢溢价。简单的理解就就是一个企业业所能带来的的价值是固定定的，当具有有控制权的一一方为目标公公司支付了一一定的溢价，，那么不具有有控制权的另另一方就应该该相应的少支支付一些。并并购溢价与折折价调整3）并购折价调调整（2）流动性不足足的折价产生流动性不不足折价的原原因主要是：：第一，缺乏流流动性增加了了投资风险，，流通股的流流动性强，交交易活跃，流流通股持有者者可以随时迅迅速出售所持持有的股票，，通过用脚投投票来避免进进一步遭受损损失的可能，，流通不足的的股权缺乏这这种快速变现现的能力；、并并购溢价与折折价调整3）并购折价调调整（2）流动性不足足的折价产生流动性不不足折价的原原因主要是：：第二，缺乏乏流动性增加加了交易费用用，流通股权权由于可以在在证券市场公公开进行交易易，费用较低低，而流通不不足的股权往往往在获取信信息、实施交交易等方面存存在困难，交交易费用较高高，从而价值值较低。并并购溢价与折折价调整4）调整方法调整后评估值值=调整前评估值值×（1+控制性溢价率率）×（1+流动性折价率率）或=调整前评估值值×（1+控制性折价率率）×（1+流动性折价率率）并并购溢价与折折价调整4）调整方法控制性溢价率率的获取来自自于对上市公公司控股权的的研究，通过过分析上市公公司的控制性性权益被收购购的数据来确确定控制性溢溢价率或缺乏乏控制性的折折价率。理论研究常见见的方法有3种：第一种是Barclay和Holderness（1989）对事关控制制权的大宗交交易的转让价价格进行研究究，发现转让让价格比宣布布并购之后的的交易所价格格高出20％左右，他们们认为这20％代表了控制制权的价值；；并并购溢价与折折价调整4）调整方法理论研究常见见的方法有3种：第二种是是Nenova采用的，Nenova（2000）对非一股一一票的股票报报价进行研究究，比较具有有相同股息权权但不同投票票权的股票的的股价，由此此推算出控制制权价值第三种是针对对中国进行的的研究，ChongenBai，QiaoLiuandFrankSong（2002）对1998—2000年沪深两市的的66家ST公司自宣布ST处理之日起的的累计超常收收益进行统计计，计算出累累计超常收益益为29％。他们将这这29％归因于在位位者和潜在竞竞争者对ST公司控制权的的争夺，因而而间接认为这这就是控制权权价值，但这这种方法的局局限性在于仅仅对ST公司有效并并购溢价与折折价调整4）调整方法流动性折价率率来源于市场场的经验数据据，通过数据据拟合出来的的，普遍认为为这些数据比比控制溢价率率所得数据更更为精确。①流动性折价价率的第一个个数据来源是是对限制性股股票交易的研研究，限制性性股票的发行行公司无需向向证券交易委委员会注册，，因此不能在在公开市场出出售，但可以以在私募市场场出售。交易易中的买方要要遵从限制规规定，就只愿愿意为这些不不能立即转化化成现金的证证券支付折价价。研究表明明限制期越短短，流动性不不足的限制性性股票折价越越低。并并购溢价与折折价调整4）调整方法流动性折价率率来源于市场场的经验数据据，通过数据据拟合出来的的，普遍认为为这些数据比比控制溢价率率所得数据更更为精确。②流动性折价价率的第二个个数据来源是是对首次公开开发行前的研研究。根据行行业情况和收收购方式的不不同，收购可可以以股票或或票据形式支支付，对于股股东而言这种种方式不如现现金有吸引力力，所以加剧剧了控制权益益出售的困难难程度，同时时也决定了流流动性不足折折价是要考虑虑的因素。在在市场被分割割的行业或并并购活动不发发达的行业里里，买卖双方方很难接触，，交易时间长长，交易成本本高，流动性性不足的折价价也高。6.4并购融资与对对价方式并购融资方式6.4.1并购对价方式6.4.2并并购融资方式式内源融资留存收益：从企业内部开辟资金来源筹措所需资金外源融资债务融资借款融资：根据借款合同或借款协议向金融机构融资债券融资：按照法定程序发行的企业债券、垃圾债券等权益融资普通股融资：股份有限公司发行无特别权利的主权资本股份优先股融资：在盈余分配和剩余财产分配上优先于普通股混合型融资可转换债券：持有人依据一定条件将其转换为普通股的证券认股权证：是股票衍生产品，持有人有权在未来某一特定日期，以约定的价格购买一定数量的标的资产，标的资产可以是个股，可以是一篮子股票、指数、商品或其他衍生产品表6-5融资方式并并购融资方式式目前，我国企企业的并购融融资方式主要要还是以银行行贷款为主，，少数企业采采取了普通股股融资和可转转换债券的融融资方式，极极少数企业采采用优先股融融资、认股权权证融资等方方式。融资方方式单一，企企业并购缺乏乏资金来源的的多元化，导导致收购企业业的资金压力力加大，这是是我国企业在在未来并购融融资过程中需需要考虑的重重要问题。并并购对价方式式1）对价方式概概述现金对价并购方通过支付一定数量的现金来购买目标企业的资产或股权，从而实现并购交易的一种支付方式股票对价并购方通过换股或增发新股的方式取得目标企业的控制权进而收购目标企业的一种支付方式承担债务收购收购方在收购目标企业时，不向目标公司的股东支付任何现金或有价证券，采用承担目标公司所有债务进而取得对目标公司的控股权综合证券收购收购公司对目标公司提出收购要约时，其出价不仅仅有现金、股票，而且还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混合形式杠杆收购一般杠杆收购通过增加并购企业的财务杠杆完成并购交易的一种并购方式。实质是并购企业用少量的自有资金，主要以借债的方式来购买目标企业的产权，继而以被并购企业的资产或者现金流来偿还债务管理层收购杠杆收购的一种特殊形式，它限定收购主体是目标公司的内部管理人员，具体方式是通过借债融资获取股份卖方融资收购也叫推迟支付或分期付款，指卖方根据未来收益而让买方分期偿还付款国家无偿划拨国家通过行政手段将国有企业的控股权