价值管理与公司估值

第十三章价值管理与公司估值第一节企业价值与价值管理一、企业价值的概念会计角度，企业价值是由建造企业的全部支出构成，通过资产负债表各项目的历史价值反映出来；市场交换角度，指企业生产能力的价值，表现为企业预期的获利能力；财务管理的角度，企业价值等于该企业以适当的贴现率所折现的预期现金流量的现值。企业价值的相关概念1、账面价值2、市场价值3、公允市场价值4、内在价值5、清算价值（二）决定企业价值的因素1、融资决策与企业价值的关系2、股利政策与企业价值的关系3、资本投资决策是决定企业价值的关键因素4、营运资本政策对企业价值的影响二、价值管理1、价值管理由美国学者肯.布兰查在《价值管理》一书中提出价值管理，是公司依据组织的远景，公司设定符合远景与企业文化的若干价值信念，并具体落实到员工的日常工作上。2、价值管理与利润管理的区别利润管理将总利润目标分解到下属各部门，后者以本部门利润最大化作为经营目标；没有考虑投入资本来源和资本规模以及资金的机会成本，这种片面性容易导致企业的短期行为。价值管理基于对未来现金流量的期望，业绩评价和决策中考虑所有的资本成本和机会成本；注重真正的价值创造和企业的长远利益。3、价值管理的意义价值管理是企业持续发展、具有生命力的关键价值管理是实现股东财富最大化、保持企业价值系统平衡的必要方法以价值为基础的管理有利于提高企业组织效率4、有效实施价值管理的措施以股东财富最大化目标为指引确立企业的终极财务目标和非财务目标重视并深入分析构成股东财富的价值链系统，确定关键的价值动因在企业中建立科学的价值管理组织体系，在组织内营造一种价值意识三、价值评估与价值管理的关系对企业管理层来说，价值评估是最重要的技术工具，是企业价值管理的必备环节。价值管理的步骤首先，查明当前企业内部的价值创造情况，评估企业内在经济价值，发现重组、调整或改革的机会；其次，利用这些机会，采取有效的措施促使股东财富的最佳实现；最后，使用价值评估技术对行动的效果进行评价和衡量绩效。公司投资、融资及红利分配决策等都与企业的整体价值息息相关。二者的关系价值评估是价值管理不可或缺的技术手段和组成部分；价值管理是进行价值评估的意义所在。估价方法贴现模式非贴现模式现金流量贴现模式收益贴现模式股利贴现模式市场比较法市盈率法股息法帐面资产净值法清算价值法

第二节价值评估方法第二节节价价值值评估估方法法一、价价值评评估方方法综综述（一））以价价格比比为基基础的的价值值评估估原理：：利用与与被评评估企企业相相同或或相似似的已已交易易企业业价值值作为为参照照物，，通过过对比比分析析及必必要的的调整整，来来估测测被评评估企企业的的整体体价值值。公式：：企业价价值=价格格比××相关关价格格比基基数运用价格比比法应注意意的问问题1、价价格比比选择择市盈率率（价价格/收益益比））市净率率（价价格/账面面价值值比））2、可可比公公司选选择寻找在在风险、增长和现金流流量方面与与目标标公司司类似似的公公司。。3、不不足难以找找到类类似公公司股票未未来的的不确确定性性与过过去的的历史史相关关性不不大市盈率率法举例市盈率率法的的基本本原理理：用用平均市市盈率率计算并并购价价格该方法法适用用于经营状状况较较稳定定的企业业。两个前前提：：可以找找到比比较好好的可可比公公司；；这个市市场状状况不不是处处于极极端状状况。。应用市市盈率率模型型评估估价值值的步步骤检查、、调整整目标标企业业近期期的利利润业业绩确定评评估使使用的的收益益指标标静态市市盈率率(近期税税后利利润）动态市市盈率率（并购后后目标标企业业的预预期税税后收收益）选择择标标准准市市盈盈率率（（行业业或或平平均均标标准准）计算算目目标标企企业业的的价价值值企业业的的价价值值=收收益益指指标标××标标准准市市盈盈率率对市市盈盈率率法法的的评评价价优点点：：克服服了了现现金金流流折折现现法法存存在在的的对对输输入入参参数数的的过过度度依依赖赖；；提供供了了整整个个市市场场目目前前对对公公司司价价值值的的评评估估信信息息；；适于于对对新新兴兴不不成成熟熟市市场场的的价价值值评评估估。。缺点点：：无法法判判断断价价值值评评估估的的合合理理程程度度没有有充充分分考考虑虑未未来来盈盈利利中中的的风风险险因因素素市盈盈率率法法的的应应用用市盈盈率率=每每股股市市价价÷÷每每股股盈盈余余做法法：：找找出出一一家家具具有有相似似发展展和和风风险险特特征征的的公司司，确定定它它的的市市盈盈率率然后后：：每股股盈盈利利=目标标公公司司近近三三年年平平均均净利利润润÷÷股股数数每股股市市价价=市盈盈率率╳╳每股股盈盈利利目标标公公司司价价值值=每每股股市市价价╳股数数收购购价价值值=目目标标公公司司价价值值╳收收购购股股权权百百分分比比市盈盈率率法法的的应应用用例1：：甲甲公公司司意意欲欲收收购购在在业业务务及及市市场场方方面面与与其其具具有有一一定定协协同同性性的的乙乙企企业业60%的的股股权权。。相相关关财财务务资资料料如如下下：：乙企企业业拥拥有有10000万万股股普普通通股股，，2004年年、、2005年年、、2006年年税税前前利利润润分分别别为为1000万万元元、、1200万万元元、、1100万万元元，，所所得得税税率率25%；；甲甲公公司司决决定定按按乙乙企企业业三三年年平平均均盈盈利利水水平平对对其其作作出出价价值值评评估估。。评评估估方方法法选选用用市市盈盈率率法法，，并并以以甲甲企企业业自自身身的的市市盈盈率率20为为参参数数。。要求求：：计算算乙乙企企业业预预计计每每股股价价值值、、企企业业价价值值总总额额及及甲甲公公司司预预计计需需要要支支付付的的收收购购价价款款。例题题1分分析析乙企企业业近近三三年年平平均均税税前前利利润润＝＝(1000+1200+1100)/3＝＝1100（（万万元元））乙企企业业近近三三年年平平均均税税后后利利润润＝＝1100××（（1-25%））＝＝825（（万万元元））乙企企业业近近三三年年平平均均每每股股盈盈利利＝＝825/10000＝＝0.0825（（元元/股股））乙企业每每股价值值＝0.0825×20＝1.65（元/股）乙企业价价值总额额＝1.65×10000＝16500（万元元）甲公司收收购乙企企业60%的股股权，预预计需要支付付收购价价款＝16500×60%＝＝9900（万万元）市盈率法法的应用用例2：A公司意意欲收购购在业务务及市场场方面与与其具有有一定协协同性的的B企业业54%的股权权相关财财务资料料如下：：B企业拥拥有5000万万股普通通股，1999年、2000年、2001年税前前利润分分别为2200万元、、2300万元元、2400万万元，所所得税率率30%；A公公司决定定按B企企业三年年平均盈盈利水平平对其作作出价值值评估评评估方法法选用市市盈率法法，并以以A企业业自身的的市盈率率15为为参数市净率法法该法评估估的基本本思想与与市盈率率法相同同1、市净净率＝每每股市价价÷每股股净资产产每股净资资产＝净净资产÷普通股股股数2、估价价公式为为目标公司司每股价价值＝标标准市净净率×每股净净资产（二）以以贴现法法为基础础的价值值评估1、现金流量量折现法法基本原理理:净现值=目标企企业未来来现金流流现值－－并购支支出若净现值值＞0，，定价对对并购方方有利。。基本步骤骤：分析历史史绩效确定预期期期间（（5-10年，最好能涵涵盖投资资持续期期和快速速成长期期）预测未来来的现金流选择合适适的贴现率计算目标标企业的的价值自由现金金流的计计算自由现金金流含义：自由现金金流=税后收收入+折折旧－公公司新增增加的投投资或（税后净净营业利利润+折旧及及摊销)－(资资本支出出+营运运资本增增加）税后净营营业利润润=息税前前利润××（1－－所得得税率））息税前利利润=主营业业务收入入－主营营业务成成本×（（1－－折扣折折让率））－营营业税金金及附加加－管理理费用－－营业费费用=净利+税+利利息折旧及摊摊销（non-cashoutflow)资本支出出营运资本本增加选择适合合的贴现现率（或或资金成成本率））折现率的的确定（（P201）职业评估估师估计计财务顾问问自行估估计评估对象象公司的的管理层层进行估估计应该大于于公司的的综合资资本成本本加权平均均资本成成本（WACC）和资资本资产产定价模模型现金流量量贴现模模式目标公司司现金价价值＝明确的的预测期期内现金金流量现现值＋明确的的预测期期后现金金流量现现值现金流量量贴现模模式明确的预预测期内内现金流流量的预预测：在对目标标公司未未来现金金流量的的判断上上,着眼眼的不是是目标公公司的"独立现现金流量量"，而而是其"贡献现现金流量量"。预测期的的现金价价值=每年现现金流量量价值总总和=∑预测期后后的现金金价值=第n年贡献现金流量（1+i）n贡献现金流量恒值i（1+i）n资本成本本或投资资报酬率率现金流量股权现金金流量运用资本本现金流流量股权现金金流量是是指公司司在履行行了所有的的财务责责任,并并满足其其本身再投投资需要要之后的的“剩余余现金流量量”，它它体现了了普通股股股东对公公司现金金流量的的要求权权。运用资本本现金流流量不受受公司资本结构构的影响响,而只只取决其其整体资产产提供未未来现金金流量的的能力。股权现金金流量【股权现现金流量量的确定定方法】】第一种方方法：剩剩余现金金流量法法股权现金金流量与与实体现现金流量量的区别别，在于于它要扣扣除与债债务相联联系的现现金流量量。股股权权现金流流量=实实体现金金流量-债权人人现金流流量=实实体现金金流量-（税后后利息支支出+偿偿还债务务本金-新借债债务）=实体现现金流量量-税后后利息支支出+债债务净增增加第二种方方法：净净投资扣扣除法股权现金金流量=实体现现金流量量-债权权人现金金流量=（税后后经营利利润-本本期净投投资）-（税后后利息支支出-债债务净增增加）=税后经经营利润润-本期期净投资资-税后后利息支支出+债债务净增增加=税税后利润润-（本本期净投投资-债债务净增增加）=税后利利润-净净投资××（1-负债比比率）实体现金金流量【实体现现金流量量的确定定方法】】第一种方方法：剩剩余现金金流量法法实体现金金流量【第二种种方法】】净投资资扣除法法对现金流流折现法法的评价价优点：适用于上上市公司司和非上上市公司司，也不不必选择择可比公公司。缺点：对现金流流和折现现率的依依赖过大大，二者者的估计计具有很很大的不不确定性性。股权现金金流量与与实体现现金流量量将以上两两种类型型的贡献献现金流流量代入入估价公公式,所所得出的的估价结结果在意意义上截截然不同同。前者者代表目目标公司司的股权权现金价价值；后后者则代代表目标标公司的的整体现现金价值值(包括括股权价价值与债债务资本本价值)。贡献现现金流流量：：购并整整合后后比购购并前前给双双方带带来的的经营营性现现金流流量增增量例题1甲公司司2006年底底发行行在外外的普普通股股为5000万万股，，当年年销售售收入入15000万万元，，经营营营运运资本本5000万元元，税税后利利润2400万万元，，资本本支出出2000万元元，折折旧与与摊销销1000万元元。资资本结结构中中负债债比率率为20%，可可以保保持此此目标标资本本结构构不变变。目目前股股票市市场价价格为为5.0元元/股股。预预计计2007～2008年年的销销售收收入增增长率率保持持在20%的水水平上上，2009年年及以以后销销售收收入将将会保保持10%的固固定增增长速速度。。该公公司的的资本本支出出、折折旧与与摊销销、经经营营营运资资本、、税后后利润润与销销售收收入同同比例例增长长。要要求求：计计算2007～～2010年各各年的的股权权现金金流量量；分析1：股权流流量=净利利-（（实体体净投投资-债务务净增增加））=净净利-净投投资××（1-负负债比比率））例题2：已知目目标公公司息息税前前经营营利润润为3000万万元，，折旧旧等非非付现现成本本500万万元，，资本本支出出1000万元元，增增量营营运资资本400万元元，所所得税税率30%。要求：：计算算该目目标公公司的的实体体现金金流量量。例题2分析析解：根根据运用资资本现现金流流量=息税税前经经营利利润*（1-所所得税税率+折旧旧等非非付现现成本本-资资本支支出-增量量营运运资本本=3000*（（1-30%））+500-1000-400=1200（万万元））2002年年底，，某公公司拟拟对A企业业实施施吸收合合并式式收购购。根据据分析析预测测，购购并整整合后后的该该公司司未来来5年中中的股股权资资本现现金流流量分分别为为一4000万万元、、2000万元元、6000万万元、、8000万元元、9000万万元，，5年年后的的股权权资本本现金金流量量将稳稳定在在6000万元元左右右；又根据据推测测，如如果不不对A企业业实施施购并并的话话，未未来5年中中该公公司的的股权权资本本现金金流量量将分分别为为2000万元元、2500万万元、、4000万元元、5000万万元、、5200万元元，5年后后的股股权现现金流流量将将稳定定在3800万万元左左右。。购并并整合合后的的预期期资本本成本本率为为8％％。要求：：采用用现金流流量贴贴现模模式对A企业业的股股权现现金价价值进进行估估算。。例题3复利现现值系系数表表：解答：：2003-2007年年A企企业的的贡献献股权权现金金流量量分别别为：：-6000(-4000-2000)万元元-500(2000-2500)万元元2000(6000-4000)万元元3000(8000-5000)万元元3800(9000-5200)万元n123458%0.930.860.790.740.682008年年及其其以后后的贡贡献股股权现现金流流量恒恒值为为2200(6000——3800)万万元。。A企业业2003-2007年年预计计股权权现金金价值值A企业业预计计股权权现金金价值值总额额＝374十18700＝19074(万元)2、上上市公公司红红利折折现方方法评估对对象公公司的的未来来预期期红利利的折折现值值总和和。适合于于那些些能够够稳定支支付公公司红红利的成熟熟性行行业。。红利固固定增增长模模型红利折折现方方法的的缺陷陷其一，，股票票的价价值在在相当当程度度上依依赖于于未来来股利利的支支付水水平，，但并并购方方在对对目标标公司司的控控制性性股权权行估估价时时，更更重视视目标标公司司预期的的盈利利性能能力，离开开了对对盈利利能力力不断断增长长的依依托，，股利利的支支付能能力便便会失失去根根基；；即对不不派发发红利利的公公司无无法处处理。。其二，，在吸吸收合合并或或新设设合并并的情情况下下，目目标公公司不不再是是一个个独立立的经经济实实体，，因而而也就就无从从谈及及股利利的支支付能能力；；其三，，在控控股合合并的的情况况下，，绝大大多数数并购购方并并非以以赚取取股利利为主主要动动机，，而在在于谋求并并购后后一体体化整整合协协同效效应，并达达成并并购的的战略略意图图，因因而对对目标标公司司的股股利支支付能能力并并不感感兴趣趣。3、收收益贴贴现法法的发发展——EVA法法（1）EVA的含含义及及特点点经济增增加值值是公司司税后后净营营业利利润减减去所所有资资本成成本的的余额额。EVA=税税后净净营业业利润润－资本本成本本=投资资成本本×（投投资资资本利利润率率-WACC)企业价价值=投资资成本本+预预期EVA的现现值（2）EVA法的的特点点这种方方法直直观地地反映映了价值影影响要要素对对公司司价值值的驱驱动作作用，以便便于进进行战战略规规划。。投资资资本利利润率率是影影响公公司价价值的的首要要因素素。只只有当当其大于加加权资资本成成本时，提提高公公司效效率才才会增增加公公司价价值。。问题：：对EVA指标标需要要进行行调整整资本成成本的的确定定比较较困难难（三））以期期权定定价理理论为为基础础的价价值评评估1、经经营期期权产产生的的背景景DCF方法法存在在两个个不切切实际际的假假设企业不不能延延迟投投资；；且项目目在未未来不不会做做任何何调整整。忽略许许多重重要的的现实实影响响因素素，如如将来来的投投资机机会2、企企业价价值=现有有资产产的贴贴现价价值+增长机机会的的贴现现值（（即经经营期期权的的价值值）3、经经营期期权的的概念念什么是是期权权？一种选择权权，它赋予予合约约持有有者在在某一一时期期内，，以事事先确确定的的价格格买进进或卖卖出一一定数数量标标的资资产的的权利利。为为此，，买方方要支支付期权费费。经营期期权企业拥拥有投投资机机会，，就像像拥有有买方方期权权一样样，通通过耗耗费一一定的的资本本（即即支付一定的的期权费），可以选选择现在或或将来投资资，从而取取得一定的的资产回报报，以达到到企业价值值最大化。。4、经营期期权分类增长期权指企业通过过预先投资资作为先决决条件，获获得未来成成长的机会会，并拥有有在未来一一段时间内内进行某项项经济活动动的权利。。扩大规模、、转换、范范围拓展增增长期权延迟期权推迟一段时时间对项目目进行投资资的权利。。放弃期权它是指在市市场环境变变差时提前前结束项目目，推出生生产，并将将设备等资资产出售的的权利。缩小规模、、转向、范范围收缩期期权5、经营期期权的特点点优点期权法考虑虑企业未来来的不确定定性经济条条件适宜评价高高风险、资资本密集型型不仅重视企企业目前业业绩，而且且关注发展展前景和机机会不足缺乏定价所所需要的信信息存在其他影影响价值的的因素6、举例：：高新技术术企业的价价值评估评估中的问问题最初几年营营销成本很很高，盈利利很少；大部分高新新技术公司司缺乏历史史数据；目前缺乏可可比公司。。问题解决处理公司负负盈利时，，清楚企业业为什么亏亏损短暂无规律律影响，采采用盈利正正常化的办办法；长期的经营营问题，采采用预测收收入的办法法；财务结构问问题，调节节财务杠杆杆比率。对于历史数数据很少或或可比公司司很少的企企业来说，，要充分利利用两种数数据的相互互替代性。。高新技术企企业中的实实物期权专有技术与与专利权中中的实物期期权产品的看涨涨期权，产产品本身为为标的资产产。研究开发中中的实物期期权研发费——期权费费科研成果投投入使用所所产生的投投资——买买入期权的的执行价格格所获收益———期权标标的资产的的价格实物期权应应用中的问问题：主要是从定定性的角度度为企业投投资决策提提供一种分分析思路。。同时也为为投资者提提供了一种种分析企业业价值的方方法。（四）成本本法—并购购价值方法法1、净资产产账面价值值调整法并购价值=目标公司司的每股净净资产×（1+调整系系数）×拟收购的股股份数量调整系数，，根据目标公公司的行业业特点、成成长性、获获利能力以以及并购双双方讨价还还价等因素素确定。2、清算价价格法是在企业作作为一个整整体已丧失失增值能力力情况下的的一种资产产评估方法法。把企业中的的实物资产产逐个分离离而单独出出售得到的的收入。3、重置价价值法指通过确定定目标企业业各单项资产产的重置成成本，减去其实实体有形损损耗、功能能性贬值和和经济性贬贬值，来评定目标企业各各单项资产产的重估价值，然后加总总减去负债债作为目标标企业价值值的参考。。目标企业价价值=单项资产产重估价值值之和-负负债托宾Q=企业业市场价值值/资产重重置成本Q＞1