策略报告危机再化解chl营业部

中信证券研究部策略研究团队

郤峰陈华良刘浩波刘晨如

2011年12月A股市场2012年投资展望危机再化解一、市场回顾：危机后遗症232009年金融危机后复苏以来，中国在2010年面临房地产行业景气反转，2011年面临通胀指数反转；2009年金融危机复苏以来，欧洲和美国的国家债务比例快速上升。2010-2011：化解危机政策弊端显现4国内：政策目标“不可能三角”日益突出2011年，国内宏观政策目标兼顾多头：通胀迟迟回落；结构性矛盾突出；海外风险提升增长压力。控通胀、保增长、调结构的不可能三角突出。2011年，上证指数下跌17.3%（截至2011/11/31），为1990年以来全年跌幅第五位。行业上看防御性的消费与科技、低估值的金融表现好于指数。5全球：从化解危机到再危机6每一次货币投放之后都需要较长时间的修正每一次大的货币投放周期之后，总是需要一段时间来修正政策退出的弊端。随着金融衍生工具的泛滥、证券流通速度的提高，对货币投放的反应更加敏感，对政策退出的修正难度也更大。7在这种修正期，是什么扭转趋势很重要某机构2007年底对2008年提示的六大风险其一，股市大幅下挫，其出现的几率不大。

其二，美国/全球经济衰退，但这样的情况不大可能发生。

其三，流动性推动的全面通胀，是中国未来几个月值得密切关注的问题。

其四，产能过剩，再度引发利润率下降。

其五，贸易保护主义。

其六，意料之外的紧缩政策。

某机构2008年底对2009年提示的七大风险1、经济政策方面的可能失误（例如降息速度太慢）2、房地产市场破坏性的调整3、商业银行的惜贷（例如明年初爆发大规模的坏帐）4、资本流动的大规模逆转5、国际金融市场和国际经济不稳定性（如全球经济陷入严重萧条，或主要金融市场进一步大幅度下跌）6、仍然存在的“大小非”减持压力7、企业和银行部门未知的各种脆弱性8基本框架：趋势发展与扭转过程传统的大类资产周期配置规律仍然会起作用，只不过这个过程将被拉长，波折也更多。在判断趋势发展的过程中需要对特别因素进行修正。1、货币短期内大规模投放带来的流动机制扭曲；2、货币投放渠道所形成的债务到期偿还压力；3、传统领域总需求短期大幅拉升带来的冷却难度增加；4、货币退出带来的利润增长点缺失。二、趋势展望：危机再化解910一致预期：年内演绎V型走势？目前Wind一致预期对2012年GDP的判断大致是一季度触底，单季增长为8.19%、8.28%、8.81%和8.85%，全年GDP累计增速为8.6%；CPI预计年初起逐步下行，底部在7-9月份，1H预计从最高5%以上回落到2.5%，四季度从2.5%回升至3.45%；按照这种节奏，历史上只有2005年经历过一次经济增长年度之内的V型走势。我们的困惑是：经济走势是否真的会如此完美的演绎？趋势预预期：：经济济底部部或在在2季季度11领域项目1季度2季度3季度4季度投资增速预测13.9%16.6%19.2%26.7%风险点企业悲观预期下房地产投资下滑幅度较大，财政项目推进延迟政策继续偏紧房地产投资大幅下滑房地产投资仍然无法有效回升，制造业扩张低于预期房地产、基建和制造业三大部分的投资整体较慢出口增速预测13.78%10.33%13.08%15.05%风险点11年4季度欧洲经济已经开始进入衰退美国经济复苏低于预期欧洲经济延续衰退趋势的时间和幅度超出预期全球经济回升整体较弱消费增速预测16.6%15.1%15.6%18.9%风险点房地产市场下行带来相关消费下降超预期消费对房地产下降的反映比较剧烈积极的税收和消费政策提升增速价格下行较快带动名义消费增速下行超预期GDP增速预测（单季）8.19%8.28%8.81%8.85%我们的担忧会否低于当前预期底部可能在2季度环比回升小于当前预期环比回升大于当前预期假设政政策的的推动动目的的在于于扭转转趋势势12稳增长长调结构构控通胀胀避风险险欧债风风险房地产产市场场地方债债务中小企企业借借贷总需求求上行行商品市市场上上涨积极货货币政政策中性货货币政政策事实上上政策策逻辑辑并不不复杂杂，““不可可能三三角”的潜在在背景景是避避风险险：欧欧债风风险、、房地地产市市场过过度下下行风风险、、地方方债务务和民民间债债务传传递风风险；；如果风风险发发生概概率较较小，，或者者提前前防范范妥当当，则则稳增增长、、调结结构顺顺利进进行，，通胀胀自然然回落落如果风风险发发生概概率较较大，，则仍仍会实实施积积极的的货币币政策策通胀评评估：：短期期不再再是核核心影影响因因素13通胀明明年下下行应应当是是大概概率判判断，，是否否会有有超预预期的的因素素？猪肉价价格进进入长长周期期下行行通道道，蔬蔬菜波波动一一般在在1个季度度，不不构成成长期期压力力；非非食品品因素素与总总需求求相关关，滞滞后于于经济济下降降；原油价价格将将是一一个值值得关关注的的风险险点，，特别别是流流动性性释放放和地地缘政政治冲冲突再再起；；从翘尾尾因素素看，，1月份比比较高高，1H都在2.5以上，，上半半年仍仍需要要密切切监视视通胀胀风险险。通胀评评估：：但较较早改改善货货币条条件和和地缘缘冲突突或干干扰回回落幅幅度141季度2季度3季度4季度1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月CPI（同比）4.604.504.104.003.803.332.502.702.402.902.903.25CPI（环比）1.101.10-0.600.00-0.10-0.17-0.330.500.200.500.200.85翘尾3.502.302.502.402.302.001.501.200.700.700.500.00新涨价1.102.201.601.601.501.331.001.501.702.202.403.25猪价风险1月份消费旺季环比会有上行，其他月份风险不大平稳下行平稳下行稳中回升菜价风险受天气和节日影响有上升压力相比一季度有所回落小幅回落小幅上行非食品项需求下行，居住价格下降，预计回落比较明显继续回落低位稳定低位稳定原油风险地缘政治和流动性释放有不确定性受需求下行而回落需求回升小幅上升小幅上升总体评估1月份可能会有所冲高，2-3月份相对平稳如果1季度油价上行明显可能回落不达预期如果需求回升明显，有高于预测值的风险如果需求回升明显，有高于预测值的风险地方债债务评评估：：二、、四季季度债债务有有风险险15二季度1589亿元地方债债到期高峰峰，全年到到期量2000亿元。地方方债资金主主要流向公公益项目，，到期偿债债压力较大大。四季度地产产信托到期期高峰，全全年到期量量约为3500亿元。地方债务的的解决依靠靠展期、再再分类、发发行地方债债等，地产产信托在四四季度压力力有所缓解解。地方债到各各月期规模模（亿元））房地产风险险评估：缓缓解下行中中的破坏性性16政策的目标标——继续压制价价格的上涨涨，但防止止过度下跌跌；一定程程度上维持持投资的平平稳；防范范房地产引引发的金融融风险，降降低银行体体系坏账冲冲击；政策举措将将会偏向温温和，全局局性的房地地产调控政政策很难放放松；首套套刚需会先先松动；基基于1-2季度可能的的市场景气气下行，以以及3-4季度信托到到期，中期期以后会对对货币端有有一定放松松，对开发发商融资会会有小幅放放松；长远来看，，房地产的的长景气周周期已经过过去，行业业将会有自自然下行趋趋势，只是是需要缓解解这种下行行的破坏性性。17欧债风险的的底线是欧欧元区不会会解体欧债风险对对金融市场场的冲击，，在初期有有一个缓冲冲，希腊国国债收益率率在10%-15%的位置，仅仅希腊国内内市场指数数下跌，在在超过15%以后才对全全球市场形形成震动。。预计欧债危危机最终的的解决是：：危机升级级—》各国尚无达达成一致解解决方案—》欧央行印钞钞购买问题题国债暂时时对付—》通胀预期上上升—》EFSF扩容购买问问题国债—》各国逐步达达成一致解解决方案—》EFSF组成统一财财政政策的的形成。欧债风险评评估：守住住底线，波波动剧烈18外围国:“欧猪五国”中东欧新兴市场核心国:德国、法国债务持有形形同“铁索索连舟”欧元区内贸贸易与跨国银行资资本流动债务危机银行业危机机希腊西班牙葡萄牙意大利爱尔兰欧债风险评评估：阻止止演化成为为银行业流流动性危机机美国复苏评评估：量化化宽松有推推出可能19第三轮量化化宽松政策策推出的可可能性较大大。市场和美联联储都预期期美国经济济缓慢复苏苏，GDP逐季走高，，但是失业业率仍然维维持高位。。与此同时时，CPI则逐季走低低。从伯南克本本身的利益益角度考虑虑，如果共共和党人当当选美国总总统，其被被替换的可可能性将远远远大于奥奥巴马连任任，因此其其本身也有有动力采取取措施进一一步刺激美美国经济和和就业的增增长。QE3的推出要避避免影响政政治（总统统选举）的的情况，如如果美联储储要推出第第三轮量化化宽松政策策的话，那那么在第一一季度推出出的概率较较大。

Q411Q112Q212Q312Q412季调后GDP环比折年率（%）2.322.22.352.5CPI(yoy%)3.42.62.222.1失业率

(%)998.98.88.7财政预算占GDP比重

(%)-8.45-8.25-7.15-6.9-6.65美国复苏评评估：中美美博弈或将将加剧20时间一季度二、三季度二、三季度四季度事件美联储第三轮量化宽松政策推出的预期增强美国就中美贸易摩擦和纠纷的关注度升高中国周边地区军演活动有能出现活跃的趋势新任美国总统人选确定原因经济增长乏力，财政政策手段有限，同时通胀下滑预期明确总统选举逐步驶入快车道，中国的汇率和顺差问题是争取民意的重要砝码现任美国政府为显示其战略重心东移的成果；以争取选票，将在亚太地区尤其是中国周边举行范围广、规模大的军演等活动由总统选举时间表而定美元指数QE3的预期让美元指数走弱，但是欧债危机的担忧则对其形成支持，美元指数弱势震荡基本无直接影响避险情绪令美元指数走强对新任总统利好政策的预期有助美元指数走强商品QE3的预期令存在供给瓶颈的商品，如原油价格走高的概率较大。对中美贸易纠纷的担忧可能令工业大宗商品价格承压避险情绪上升利好原油价格，对工业大宗商品价格偏负面对新任总统利好政策的预期有助商品价格走强中国出口汇率升值步伐放缓有利出口，但是出口的大趋势是继续下滑，升值放缓难以改变其趋势对中国出口有负面影响无直接影响贸易纠纷暂时告一段落，利好出口中国对策在通胀下滑预期明确的情况下，采取积极稳健的货币政策，汇率升值步伐可能放缓，积极的财政政策以应对经济超预期下滑的风险汇率升值有所加快，同时积极应对双反调查依托上合组织、及与朝鲜良好的合作的关系，进行有针对性的军事合作与行动。谋求与美国新政府展开新的合作影响QE3的预期和国内相对宽松的流动性环境都利好国内资本市场美国两党之争把中国因素作为负面元素，对A股市场有负面影响如果中国周边，尤其是南海、东海争端问题升级，将增加投资者避险情绪，对A股形成负面影响期望中美合作展开新的一页，利好A股市场危机再化解解：预计最最终可能小小幅低于当当前预测21通胀增长GDP：8.5%CPI：3.4%当前预测实际情况总需求下行行过度释放流流动性长期因素支支撑商品价格上上行房地产持续续调整海外衰退政府投资增增加三、市场判判断：等待待一季度反反弹2223全年增速总体预测从上至下从下至上201120122011201220112012A股16.66%11.94%15.36%11.35%15.38%12.53%非金融企业10.71%8.44%9.52%8.15%9.78%8.73%从上至下法预测单季增速20113Q20114Q20121Q20122Q20123Q20124QA股单季同比13.77%0.92%6.02%5.68%14.49%20.15%环比-6.47%-6.77%12.56%7.67%1.32%-2.16%累计同比20.62%15.36%6.02%5.85%8.67%11.35%非金融企业单季同比9.05%-5.23%-8.61%-4.03%16.38%28.72%环比-7.40%0.47%-14.64%20.83%12.30%11.12%累计同比15.50%9.52%-8.61%-6.16%1.31%8.15%业绩展望：：低点在2季度，A股/非金金融业绩增增长12%/8.4%流动性评估估：全年流流动性偏紧紧24用M3（国内信贷贷增量+国外资金增增量）/名义GDP来测度宏观观流动性，，市场涨跌跌大致与宏宏观流动性性的变化相相对应；基本假设：：实际GDP8.5%，CPI3.2%，国内信贷贷8万亿，国外外信贷2.35万亿；M2/名义GDP预计2011年25.5%，2012年23.5%，减少2个百分点，，宏观流动动性与2011年相比稳中中略降。宏观流动性性：一季度度信贷偏宽宽松25近几年一季季度信贷增增速多呈下下降走势；；预计2011年11-12月份每月平平均新增信信贷数量达达到5000-6000亿元元；；预计计2012年全全年年信信贷贷投投放放达达8-8.2万亿亿，，明明年年一一季季度度（（按按9000、7500、8000亿元元节节奏奏））出出现现信信贷贷增增速速小小拐拐点点，，流流动动性性整整体体得得到到阶阶段段改改善善微观观流流动动性性：：市市场场化化机机制制下下扩扩容容压压力力不不可可小小觑觑26PE和VC基金金去去年年下下半半年年以以来来滚滚动动四四个个季季度度投投资资额额达达2000亿元元，，近近两两年年每每年年投投资资PE资金金总总量量达达4000-5000亿元元国内内交交易易所所上上市市回回报报更更高高，，平平均均7倍，，目目前前80%PE项目选择国内内上市，未来来中小板和创创业板扩容规规模惊人解禁压力主要要在7月份以后，四四季度解禁压压力最大估值条件：底底部改善从大类资产收收益率的比较较来看，股票票市场仍有吸吸引力，但货货币大规模投投放已经扭曲曲了流动机制制，金融工具具缺失使得资资金市场分割割无法体现出出实际收益率率比较水平；；只有当资金流流动扭曲缓解解以后，才能能看到可实际际比较的收益益率水平；历史上看，通通胀过后的6个月左右，大大概率上估值值可能提升，，这主要是通通胀下行带来来实际利率的的下降，使得得权益投资的的估值可能上上升全年市场走势势评估：等待待一季度反弹弹28房地产通胀经济趋势债务问题宏观流动性微观流动性海外国内政策总体展望一季度★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★二季度★★★★★★★★★★★★★★★★★三季度★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★四季度★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★注：星星号数数量增增多代代表正正面评评价，，其中中宏观观流动动性主主要指指信贷贷投放放，微微观流流动性性主要要指解解禁压压力四、投投资选选择：：关注注公共共投资资扩张张29“4万万亿””之后后：需需求短短期大大幅波波动，，产能能供给给释放放滞后后以4万亿投投资为为核心心的刺刺激计计划迅迅速扩扩张国国内需需求，，但供供给端端层面面的变变化却却并不不完全全一致致；以制造造业和和采矿矿业FAI来观察察行业业产能能投放放的节节奏，，可以以看到到这两两者分分别在在201003和201105达到低低点，，之后后逐步步上升升；这一轮轮错配配的本本质是是外生生需求求波动动剧烈烈和产产能调调节相相对滞滞后的的不同同步性性。产业投投资见见底反反弹顺顺序沿沿着经经济复复苏路路径展展开31刺激减减弱，，降至至低位位维持在在高位位惯性向向上，，投放放增加加维持在在低位位低位反反转，，小幅幅上升升负面影影响还还将发发酵：：警惕惕2012年一一定程程度的的去产产能化化压力力322005-2009经济扩扩张与与收缩缩时期期各行业业投资资增速速对比比2009-2011经济扩扩张与与收缩缩时期期各行业业投资资增速速对比比微观看看未来来产能能投放放压力力同样样显著著行业产能投放压力钢铁若调控放松，产能压力取决于其后各行业需求复苏状况、房地产有效施工、基建及其他相关机械、汽车下游行业需求的恢复；如果宏观调控力度不放松，钢铁行业将迎来大面积停产报价状态，产能压力较大。汽车自主品牌低端车承受较大的产能扩张压力；若产能投放进程过快，主要合资公司或将承受较大的产能扩张压力；部分主要优势中高端合资公司产能利用率水平较高，产能扩张压力较小。水泥相对平衡，2012年新增产能将大幅减少（我们测算约为9000万吨），考虑到明年约1亿吨的落后产能淘汰量（包括淘汰粉磨站产能），实际净供给增量为负。玻璃产能快速释放助推平板玻璃产量及库存快速攀升。2011年初至今，全国约有21条新建生产线投产，新增产能合计达到8700万重量箱以上，快速增长的玻璃产量无法得到充分消化，行业库存水平不断创新高，目前已达到2912万重量箱，企业库存压力巨大。造纸2011年工信部公布造纸行业淘汰落后产能目标为819.6万吨，同比增长10.1%，占现有产能约8.2%，其中河北等省淘汰任务较重。基础化工氨纶行业2012年产能增速预计为13%；粘胶短纤行业2012年产能增速预计为23%；粘胶长丝行业2012年预计没有新增产能；聚酯2012年产能增速预计为14%；涤纶工业丝2012年产能增速预计为3.4%。因此，2012年，粘胶短纤行业产能压力最大，涤纶和氨纶行业也有一定产能压力。航运干散货方面，2012年散货运力供给仍快于需求7.2个百分点。集运市场方面，2012年运力供给仍将快于需求增长0.31个百分点，运力结构性过剩将继续阻碍市场行情。油运市场方面，目前单壳轮拆解高峰已过，船队中老船比重较低，平均船龄较小，而油轮运力交付压力仍较大，2012年运力仍将呈较快增长。有色金属2012年供求关系可能面临根本性的变化，全球主要金属产量的增长将显著加快。譬如2012-13年全球矿产铜的产量增长将显著加快。消费与与成长长：熬熬过后后周期期消费股股总体体投资资机会会在后后周期期，通通胀下下行将将放缓缓消费费行业业的收收入增增速长期经经济发发展角角度看看，每每五年年的一一轮经经济衰衰退后后，消消费增增速都都迈上上一个个新台台阶，，这意意味着着估值值溢价价将会会缩小小结构性的机机会长期存存在，特别别是消费与与服务相结结合的领域域，即有业业绩增长又又有稳定估估值溢价。。供需错配、、周期趋平平缩小转型型期行业轮轮动空间35日本转型期期日本转型期期韩国转型期期韩国转型期期政府公共开开支扩张：：可攻可守守的选择政府消费呈呈现典型的的逆周期扩扩张特点，，未来经济济增速的下下滑仍需要要扩大政府府公共开支支来对冲；；在调控空间间越来越小小的背景下下，公共开开支扩张是是可攻可守守的选择，，经济增速速缓慢下滑滑，公共开开支平稳增增长，经济济增速快速速下滑，公公共开支迅迅速增长；；预计未来的的公共开支支扩张将呈呈现投资分分散、制度度理顺、民民资介入、、偏重民生生的特点，，核心是完完善投资和和消费可持持续增长的的公共环境境。37公共投资领领域可扩张张涵盖范围围广泛38此位置输入入文本关于市场担忧的回应此位置输入文本此位置输入文本此位置输入文本担忧一：钱从哪里来？担忧三：是否足够规模？担忧二：有没有意愿？积极财政政政策继续延延续，明年年财政赤字字或将达到到1.2万亿。投资方向分分散化，有有助于筹措措资金。价格制度理理顺同时鼓鼓励民间资资本介入，，为民营资资本盈利提提供空间。政府换届效效应或将带带动投资及及地方政府府支出增速速。民生项目将将成为未来来地方政府府支出的又又一重要着着力点。重推大规模模以建设投投资为主的的刺激性计计划的概率率较小。财政支出的的方向将有有利于改善善生活、生生产环境，，推动消费费，从而形形成经济自自主增长的的趋势。逆周期宏观观调节出路路仍是公共共投资扩张张3939一是资源能能源调节方方面，关注注电力及电电力设备、、油气勘探探服务与设设备、天然然气产业链链：火电行业业有望逐步步走出盈利利低谷，触触发电力行行业新增投投资进入，，拉动相关关投资连行行业；油田田服务方面面我国有望望迎来快速速成长的阶阶段；天然然气产业链链投资将受受到二是环境改改善方面，，关注环保保相关的脱脱硝、水务务以及水利利建设的运运营、设备备与材料等等：节能减排规规划催化脱脱硝电价补补贴政策的的出台，拉拉动脱硝子子行业投资资；水利建设设投资有望望在公共投投资推动下下进入黄金金增长期；；能源需求求和减碳要要求推动水水电建设迎迎来高速发发展阶段三是民生保保障方面，，关注政务务支出、信信息通讯及及卫生服务务等：计算机方面面将受益于于未来五年年电子政务务总投资的的高速增长长；通讯方方面，固定定资产投资资成回升态态势；医药药方面将受受益于“十十二五”期期间政府在在社会保障障支出方面面的持续加加大关注持续公公共投资扩扩张下的受受益行业40行业选择主主要沿着有有利于反弹弹的触发因因素出发：：一是，信贷贷投放加快快，持续下下调存款准准备金率，，货币环境境改善，如如金融、地地产；二是，两会会召开，逆逆周期项目目审批加快快，结构转转型重提，，如电力、、水利、电电力设施、、新兴产业业；三是，迎来来年报季报报披露窗口口，布局基基数较低、、增长稳定定的行业，，如通信、、旅游、贵贵金属、医医药；短期配置：：从一季度度反弹环境境看行业选选择412008年以来的危危机后遗症症还需要一一定时间化化解，经济济增长中枢枢将会降低低，政策再再次大幅刺刺激的概率率较小，市市场缺乏趋趋势性机会会；房地产、地地方债务和和欧洲债务务危机等风风险因素还还未实质性性消除，政政策将会频频出以再次次化解危机机、稳定增增长，市场场有波段性性机会，把把握好实际际风险与预预期改善之之间的节奏奏变化；警惕部分产产业的产能能投放压力力，全年增增长相对确确定的公共共投资扩张张，寻找不不同行业中中的结构性性机会；当前看好一一季度反弹弹行情，推推荐银行、、房地产、、电力、通通信、水利利、环保、、医药等行行业的阶段段性机会。。基本结论：：把握节节奏，结构构为主致谢！429、静夜四无邻邻，荒居旧业业贫。。1月-231月-23Sunday,January1,202310、雨中黄黄叶树，，灯下白白头人。。。14:25:0514:25:0514:251/1/20232:25:05PM11、以我独独沈久，，愧君相相见频。。。1月-2314:25:0514:25Jan-2301-Jan-2312、故人江江海别，，几度隔隔山川。。。14:25:0514:25:0514:25Sunday,January1,202313、乍见翻疑梦梦，相悲各问问年。。1月-231月-2314:25:0514:25:05January1,202314、他乡乡生白白发，，旧国国见青青山。。。01一一月月20232:25:05下下午14:25:051月-2315、比不了了得就不不比，得得不到的的就不要要。。。。一月232:25下午午1月-2314:25January1,202316、行动出成果果，工作出财财富。。2023/1/114:25:0514:25:0501January202317、做前，能能够环视四四周；做时时，你只能能或者最好好沿着以脚脚为起点的的射线向前前。。2:2