第九章效率市场假说

会计学1第九章效率市场假说市场最优配置效率也称帕累托效率（ParetoEfficiency）（或称帕累托改善、帕累托最佳配置）--帕累托最优是指资源分配的一种理想状态，即假定固有的一群人和可分配的资源，从一种分配状态到另一种状态的变化中，在没有使任何人境况变坏的前提下，也不可能再使某些人的处境变好。换句话说，就是不可能再改善某些人的境况，而不使任何其他人受损。第1页/共33页前进返回本章答案第九章效率市场假说

马尔基尔的定义如果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息，这个资本市场就是有效的。正式地说，该市场被称为相对于某个信息集是有效的。如果将该信息披露给所有参与者时证券价格不受影响的话。更进一步说，相对于某个信息集有效…意味着根据（该信息集）进行交易不可能赚取经济利润。第2页/共33页弱式效率市场假说指当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中获得的信息，这些信息包括过去的价格、成交量、未平仓合约等，所以弱式效率市场意味着根据历史交易资料进行交易是无法获取经济利润的。这实际上等同宣判技术分析无法击败市场。

第3页/共33页半强式效率市场假说所有的公开信息都已经反映在证券价格中。这些公开信息包括证券价格、成交量、会计资料、竞争公司的经营情况、整个国民经济资料以及与公司价值有关的所有公开信息等。半强式效率市场意味着根据所有公开信息进行的分析，包括技术分析和基础分析都无法击败市场，即取得经济利润。

第4页/共33页强式效率市场假说指所有的信息都反映在股票价格中。这些信息不仅包括公开信息，还包括各种私人信息，即内幕消息。强式效率市场意味着所有的分析都无法击败市场。

第5页/共33页效率市场假说的假定投资者是理性的，因而可以理性地评估证券的价值。

虽然部分投资者是非理性的，但他们的交易是随机的，这些交易会相互抵消，因此不会影响价格。

虽然非理性投资者的交易行为具有相关性,但理性套利者的套利行为可以消除这些非理性投资者对价格的影响。

第6页/共33页效率市场的必要条件存在大量的证券，以便每种证券都有“本质上相似”的替代证券，这些替代证券不但在价格上不能与被替代品一样同时被高估或低估，而且在数量上要足以将被替代品的价格拉回到其内在价值的水平。允许卖空。存在以利润最大化为目标的理性套利者，他们可以根据现有信息对证券价值形成合理判断。不存在交易成本和税收。

第7页/共33页效率市场假说与证券分析业只要收集和分析信息的边际成本不为零，资本市场就不可能达到完美有效的地步。收集和处理信息的成本越低、交易成本越低、市场参与者对同样信息所反映的证券价值的认同度越高，市场的效率程度就越高。第8页/共33页注意效率市场不等同于平稳的市场：效率表示对信息的反映速度--好消息，迅速涨到位；坏消息，迅速跌到位。

效率市场不等同于随机漫步

第9页/共33页随机漫步随机漫步可以表示为：

表示随机误差项，它是个鞅过程

第10页/共33页证券价格所遵循的变化过程现实中的证券价格所遵循的变化过程应该写为（μt是预期中的收益率）：

第11页/共33页效率市场的特征(归结为以下四点）（一）能快速、准确地对新信息做出反应

反应过度

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反应迟缓第12页/共33页（二）证券价格任何系统性范式只能与随时间改变的利率和风险溢价有关。在效率市场中，证券投资的预期收益率可以随时间变化，但这种变化只能来源于无风险利率的变动，或者风险溢价的变动。风险溢价的变动则可能由于风险大小的变动或者投资者风险厌恶程度的变化。

第13页/共33页（三）任何交易（投资）策略都无法取得超额利润。检验市场效率的一种方法是检验某种特定的交易或投资策略在过去是否赚取了超额利润。

第14页/共33页联合检验的问题在检验各种投资策略时，你实际上是在对以下两种假设进行联合检验：

1.你已选择了正确的基准（即已选定某个资产定价模型）来衡量超额利润；

2.该市场相对于你在投资中所用的信息是有效的。

如果没有超额利率，说明市场对该信息集市有效的；但如果存在超额利率，市场可能无效，也可能是所选定价模型有问题。第15页/共33页（四）专业投资者的投资业绩与个人投资者应该是无差异的。因此，我们可以通过衡量专业投资者与一般投资者的投资表现来检验市场的效率。

同样，这里的检验也是联合检验。即必须先选定某个资产定价模型，再来检验市场效率。

第16页/共33页效率市场假说的指导意义效率市场假说或称有效资本市场理论的实用价值在于它能直接应用于许多人都很关心的问题－如何在股票市场上赚钱。第17页/共33页有实证研究表明：证券分析家和基金管理人也不一定能超越市场。股市没有常胜将军，最优秀的基金管理人也不能例外。还有实证研究表明：股票价格遵循随机运动，因而过去的股票价格数据无助于预测未来股票价格的变动第18页/共33页因此效率市场假说或有效资本市场理论对于投资者在股票市场上的投资建议非常简单：在效率市场中，投资人应采用“购买并持有的战略”，即购买具有良好成长性的绩优股票并在长时间内持有它们。享受“持股”的时间价值—无风险利率，和“持股”的风险收益或称风险溢价—预期中的收益μ。第19页/共33页对于小额投资者来说，还有一种方法是有益的，即由于他自己从事证券投资的成本相对规模来说较高，所以最好是去购买基金。由于有效资本市场理论表明，任何基金都不能持续地战胜市场，所以投资者没必要购买进取型基金也不应该购买收取较高管理费或需要向经纪人支付较高佣金的基金份额。他只需要选择购买佣金较低的指数型基金即可。第20页/共33页第三节效率市场假说的实证检验一个效率市场假说的共同检验方法：检验在一定信息范围内股票收益的可预则性。第21页/共33页在众多学者利用各种信息对股票收益可预测性进行检验的基础上，Campbell对此进行了总结。他发现，在股票收益可预测性检验的问题上，存在着下列几种共同的现象：

1.长期范围内的收益比短期范围内的收益更容易预测。

2.可以相当准确地预测预期收益随时间的变动和波动率。

第22页/共33页弱式效率市场假说的实证检验弱式市场有效有两个特征：

1.一个是鞅过程；

2.一个是技术分析的无效性。第一个特征过于“晦涩”或说是过于“学术”，我们可以直接将其改为“除纯市场信息以外的基本面信息的分析（对赚取超额利润）是有效的”，所以后面我们也不讨论“鞅过程”而是直接来分析“对技术分析无效性的检验”第23页/共33页此页删除鞅过程指的是根据目前所得的信息对未来某个资产价格的最好预期就是资产的当前价格。在新的概率分布条件下，所有资产价格经过无风险利率贴现之后，为一个鞅过程。

在时间序列分析中，白噪声和鞅过程是紧密结合在一起的，白噪声是鞅过程的结果，是一个相对前期完全随机的时间序列；而鞅过程就是完成这个随机的过程。第24页/共33页此页删除对鞅过程的检验独立时间序列一定是鞅过程，而鞅过程不一定为独立时间序列；鞅过程一定是白噪音，但白噪音不一定是鞅过程。由于鞅过程无法从计量上得到很好的统计分析形式，因此对鞅过程的检验主要采用独立同分布和白噪音两种替代形式。第25页/共33页此页删除对鞅过程的检验对收益独立性的检验为游程检验，对白噪音的检验为自相关检验。但在检验过程中必须注意：通过独立的游程检验可以证明鞅过程的存在从而证实弱式效率市场假说，但通不过独立游程检验无法证伪弱式效率市场假说；同样，无法通过白噪音检验可以证伪弱式效率市场假说，而通过白噪音检验则无法证实弱式效率市场假说。第26页/共33页对技术分析无效性的检验研究者试图通过模拟分析各种可能的技术性交易规律，并对由这些规律所产生的收益情况进行了实证检验。例子：P279，逆转效应。大部分的早期研究都表明，在考虑了交易费用之后，利用交易规律所获得的交易利润都将被损失掉，但近年来越来越多的实证研究却发现有些技术分析的确有用。

第27页/共33页半强式效率市场假说的实证检验按照法玛的组织形式，可以将半强式效率市场假说的研究分成两类：一是运用除了在弱式效率市场假说测试中的纯市场信息（如价格、交易量）以外的其它可获得公开信息来预测未来收益率的研究二是分析股票能多快调整至可以反映一些特定重大经济事件的研究。第28页/共33页第一类研究这类研究包括对收益报告预测股票未来收益的研究、对在日历年度内是否存在可以用来预测收益的规则的研究以及对典型收益的研究。

这些研究表明：存在诸如股息效应、规模效应和1月效应等情况；另外投资低市净率（市值/净资产）组合的收益高于高市净率组合的收益。这说明基本面分析还是有一定效果的，也就是不支持半强势效率市场假说。第29页/共33页第二类研究这个研究主要采取事件研究的方法。即列举几个股票市场上的重要事件，观测股票价格对这些重要事件的反映从而来验证股票市场的有效。这些重要事件有：股份分割、首次公开招股、交易所上市、不可预期的经济和政治事件、会计变动公告等。研究表明除交易所上市之外，其余的检验结果都支持市场有效假说。--我没有考察过上述研究结论是否可靠。第