光华案例大赛金融分析组

估值方法的新颖：杠杆收购模型来计算买入价格，该模型运用在此处是非常巧妙的，因为一般在LBO在使用估值乘数估值时，我们了NYU纽约大学教授AswathDamodaran的公司P/E的平均值或中位值，使得我们的估值结果更为理性和可靠。对业界内部的采访GoldmanSachs、CitiGroupInvestmentBankingDivision实习或全职的师兄，得到了比如若进行换股并购，则目的可能是为了进行合作，对冲风险；进行现金并购，则是卖方急切想退出市场，拿到现金走人；举债收购则看目前的现金流和资本结构是否能够承受相应的三、案例及逻辑结（ ps、换股本情况，第二部分进行公司估值，永乐电器估值使用LeveragedBuyoutModel（杠杆收购模型）、可比公司法（comparablecomps）、过往可比交易法（precedenttransactions）comps第三部分为并购价值调整，结合并购目的（性并购）、控制权溢价进行合理调整。第四部分为提出并购具体方式建议并说明选取原因，我们最终建议＋现金换。四、并购原因分中国家电零售业并购驱动因素分析驱动因素1：通过并购可以增加终端控制力驱动因素2：并购可以获得稀缺经营网点密集，几乎没有空白市场。对于新建网点而言，选址非常，收购已有门店无疑是获驱动因 3：进入中国的捷径，也是国内企业对抗的直接国市场，其中百思买在2006年一举收购中国第四大家电连锁五星电器。面对企业国美永乐并购驱动因素分析永乐方面2005年，中国永乐（0503.HK）在上市，10.26亿元，急于向市实现希望变得渺茫。“对赌协议”的内容是：永乐在2007年扣除非业务（如的，资人4697万股；利润低于6亿元，则管理层的达到9395万股。这种情况下，永乐又并购了大中电器。4月25日，摩根士丹利发出调低对永乐的，大摩抛售永乐，致使随后40个交易日永乐的股价57.2%，市值缩水近50亿港元。随后出台“暂停内地公司持有上市资产”，将永乐大中完成合并的日期推迟至20084月。至此，永乐希望通过收购大中电器来实现与摩根士丹利和鼎观，被并购成了一个非常好的选择。而苏宁电器是国内的上市公司，而中国永乐是上市公司，且有背景，二者重组会遭遇法律。并且苏宁并不看好永乐，重组后国美方面2003年以来，国美吞并了东北、广州易好家、江苏金、等多家区域家电连锁公司。并购永乐的举措是和国美企图全面整合国内家电零售行业的相 （ 壹、公司信 二 永 贰、价值计 LeveragedBuyoutModel（杠杆收购模型 三、并购支付方 支 现金支 表格2对国美估值的基本假 表格3对国美估值的自由现金流预 表格4利用永续增长模型对国美进行估值的结 表格 表格6对国美使用可比乘数估 表格7永乐历史的财务数 表格8对永乐进行可比乘数估 表格9各收购事件的溢价、收购价、收购股权比例和被收购方上一财年收 图表1国美各类产品占 图表3国美并购前后股价变化 图表4国美收入和毛利率情况 图表5EBITDA利润率＋自由现金流 图表6并购后与苏宁市盈率对 图表7国美电器历史WACC 图表8国美电器历史WACC加平均值 图表9国美并购永乐后EPS于苏宁对比 壹、公司信息一、国美电器（一）和历史沿1987年，国美电器的首家电器零售分店自开业，1993年以“国美电器”品牌1999年，首次扩展至以外地区，在开设分店，获得极大成功2003年，在连锁零售中，销售业绩位居第三，家电零售连锁第2004年7月，中国鹏润收购持有国美电器65%股权的“OceanTounInternationalInc。”，公司易名为“国美电器”，国美电器从而借壳2005年公司持续扩张，成功收购、易好家、金、等区域重（二）具体介升国美在包括及等国内主要市场的规模，巩固经扩大的地位，更便于展的业务策略。经扩大将采取“双品牌”，从而利用国美和永乐在国内市场的品牌优势，提升客户满意度及回头率。国美相信，收购建议将奠定经扩大在国内市国美电器国美电器04-05200402005国美电器上 国美电器非上方.2006（1）（三）并购前后分析3接关联，而是与08年的金融海啸和黄光裕陈晓之争并黄光裕最终紧密相联。4EBITDA利润率＋自由现金流但在衡量一个企业价值的两个关键比率上，从EBITDA利润率和自由现金流上可以 6（四）公司当前情2006年上半年，国美的头号劲敌——苏宁电器展开市场攻势，不断开张新的门店，利润持续攀升，增长率大大超出预期。5月初，苏宁的总市值远远超出了国美与永乐。商业甚至断言，国美的地位已经不复存在。场的优势。 出”发展。2002年7月，国美建立了一个跨地域——“中、永、通、泰”乐在上市之后获得了注入和公共资本市场上的稳固地位，加快了并购和投资新项目百思买，在市场的占有高达16%市场份额的海外零售商，与2004年末进入中国实行“双管齐下”的方针：一是计划于2006年末在建立起其在华的首个零售卖场；二是公司透露将以1.8亿的价格收购五星电器51%的股权，2006年，五星二、永乐1、历史沿革永乐为中国首屈一指的大型家电及消费电子产品和相关服务专卖零售商。永乐1996年成立于1999年永乐的年销售额突破了8亿，雄踞同业之首2000年，年销售额超过20亿，占家电市场份额15%。由管理层和雇员持有全部。合组建中永通泰。2003年9月，永乐与摩根士丹利合作，正式并购中永通泰成员之一——广州20057月，永乐家电接手灿坤门店。20058月，并购厦门思文电器，20059月，永乐收购通利。2004年，永乐（中国）获中国商业授予《2003年度连锁专业店销2004500强（185位），完成国内重组并成功引2005年，在联合交易所主板成功上市，进军、、陕西、等省市之市场，入选2005500162位。2006年，与大中电器在青岛及西安设立的合资公司正式投入运营，获纳入恒2、具体介绍截至2006年6月30日，永乐电器[0530.HK]已普通股2,334,917,067股，全为47.87亿港币，主要股东有：RetailManagement公司（51.7%）、MSRetail（20.7%）和陈晓个人（13.8%）。从产品系列来看，空调、彩电（影音产品）以及冰箱洗衣机等传统家电是永乐电器销售收入的主要来源，合计占200560.8%电转移，例如资讯数码和移动通讯产品。资讯数码类产品由20045.3%到2005的10.3%，另外由于与的合作于2005年结束，移动通讯产品的销售收入占比略有下降。移动通讯及资讯数码产品的市场渗透率和普及度较传统家电相对低，然而这两类产品更新换代速度持续增加，因而发展潜力非常好，将成为未来的增长点。3、财务介绍永乐的店面绝大部分是租赁，无形资产、递延资产等数量较少，所以公司资产主20022004年总资产与总负债相差不多，2005年由于了12年与负差。于货1连锁行业的特殊之处。从库存周转日数来看，永乐表现一般，2002—200420052005年永乐整体的库存周转日数大幅上升，达到39天。同期国美和苏宁的库周转日数分别是21天和30天。随着这些地方企业与永乐供销系统的逐渐整合25可以看出，永乐占用供应商货款的时间越来越长，平均周转日数达到100天，说明永0.5%。零增长速度方面，2005年永乐利用上市融资款项收购地方零售企业使得当年销售收入同比增长幅度将达到42.0%，按照这种发展趋势，未来一段时间永乐还会继续利用并购扩大经营范围和销售收入。但随后由于内部管理成本的上升和协同能力的限制，增长幅度会减缓。因此，预计2006年永乐销售收入增长幅度将达到41.2%，并按照40%的比例逐渐下降。企业很难通过终端的提升获得更高的毛利润，只能通过销售数量的优势从供产品获得供应商的采购价以及返点或者产品形式的额外。因此其他收入将与4.5%的水平上。销售及分销成本、行政开支以及其他开支即各项费用总计是与销售收入同比的费用支出，基本为销售收入的9.5%，4、关于对赌协议的分析整个事件的发起者，从目前的各方面资料来分析，永乐是主动的发起者，一个刚刚上市的公司，正值迅速发展的黄金时期，为何迫不及待的想要出售自己？原因和一份对赌协议有关。20051MSRetailCDH5000万，分别认购永乐3.63亿股和5913.97万股，取得27.36%的权益，相当于永乐上港元折让59.1%。投资永乐之时双方签订的对赌协议内容是：永乐在2007年（如遇不可抗力，可延至2008年或2009年扣除非业务（如房地产利润后如果高于7.5亿元（，下同），投资人向管理层4697万股；利润介于6.75亿元和7.5万股；利润低于6亿元，则管理层的达到9395万股，占到永乐上市后总股（不计行使超额配股权）的约4.1%上，在摩根士丹利投资永乐之前，从20032005年，永乐的净利润年增重大改变的前提下，不要说达到摩根士丹利回拨的条件，永乐即使想保证在6资本意志的驱动下，永乐2005年以后的并购步伐可谓迅猛，先后并购了东泽、四川成百、厦门灿坤、厦门思文、通利等等，把被并购企业的注入到永乐利润表长于“慢工出细活”的永乐管理层的能力范围。永乐在2005年将其门店数从20049219334722005年永乐每2004年的40472元下降25482度高37%；0.6%。而同时，2005180亿元，门店数19320054985702005400亿元于是，一家以“小而精致”著称的家电连锁企业在资本意志的驱动下，成为了一家“大不够大精不够精”的四不像，更重要的是，离7.5亿元净利润的对赌目标贰、价值计算估值目的、方法简介、重点事经过小组讨论，因为在第五部分我们会综合考虑不同的并购方式（如换股、现金收购、发债收购、发股收购），我们需要考虑（1）收购方和被收购方的是否被高估（若被收购方被低估，而收购方被高估，很有可能会以换股的方式进行，dcfdcf、可比公司估值、可比交易估值、LeveragedBuyoutModel（杠杆收购）进行估值。A但它也会继续他扩张并购，对其他同公司进行并购。：国美在2005年收购了哈尔滨、易好家、电器、江苏金等，如此激进的扩张进程势必向市场给出了一个信号：国美会继续并购。因此在考虑市场对国美的估值的时候，我们应当将国美继续并购其他企业后增加的收入考虑进去——即国美在最初几年的利润表中收入的增长率会在比较高的范围。（0493.HK）中注入的资产，这会加大投资者对国美价值的预标的公司价值计算折现现金流(DCF)估价模型DCF模型的适用性：贴现现金流估价法是基于未来预期现金流和贴现率的估价方DCF模型的局限性：估价结果取决于对未来现金流的预测以及对与未来现金流的基本估值假设（KeyInMillionsof %YoYGrowthofEBITEffectiveTaxCapexofD&AofIncreaseinNWCof(3)估值假设支撑Growthinrevenue07年国美将继EBITMargin有小幅下降，再加上若国美并购永乐，永乐和国美十分相同的企业文化和门店在地理位置上的将会抵消一部分协同作用，起EBITMargin必然0.45%，可以理解为并购的企业之后，其他小型企业普遍的折旧&摊销率比较高而拉Capexofrevenue：我们再次从历史数据出发，该比率不断小幅度下降，于是我们给Increaseinnwcofrevenue：该比率比较稳定，我们给出未来5年为1.40%的假无杠杆自由现金流预测InMillionsofUnleveredWACC图表7国美电器历史WACCGOMEHKEquity的WACCfunction中上找出国美电器的历WACC，并作出历史平均线，如下：8WACC从于2010年11月11日的发布的数据可见，中国在05年至07年的通FreeCashFlowatYearPerpetuityGrowthPerpetuityValueatEndofYearPresentValueofPerpetuity(@50.0%(+)PresentValueofFreeCashFlows(@50.0%ShortTerm(+)LongTerm-(-)CashandMarketable(-)CurrentNet(-)CurrentPreferredandMinority(=)EquityShares EstimatedValueperShare CurrentPrice 于是OUTPUT输出结果为：当前估计的国美电器企业价值为 万元，每股价值7.28元。Sensitivityysis敏感性分Perpetuity可比公司估值估值方法。市盈率视为三个变量的函数——收益的预期增长率、股利支付率和权表格 9只电器零售企业的各项数市盈率收益率EPS增长率电器零售商名称AVGOFAVGOF永-苏山田电器哈维诺曼公司爱迪尔公司GigasK'sDenkiRadioShack--CircuitCity平均值最为未来收益率。我们还选取了未来两年EPS预期增长率的平均值。市盈率(PE0.367*收益率+0716*EPS增长率+EPS0.3元/公司价值(EV)=股价(P)×总股数 万6项项 数收益 预测股 7.75预测股 7.75公司价 公司价 万元，每股价值7.75港元永乐电器的估值LeveragedBuyoutModel（杠杆收购模型 购目的产作抵，收另家公的策。杆收的体般是业增值并过财杠增投资益通常资公只小部的，大分银行押款、构款券（利率风债券，被购公的和未现流量收作保并来本付。如收成功取预效益不能司资升所来的益除非债转协）。操过中可要排过桥（bridgeloan）作为短期融资，后通过举债（借债或借钱）完成收购。杠杆收在外往是被购企大量券成立个权度集、结构杠性的公。于债尚未起收购大是被收公的在回报率IRR和每个给定的推出价格，进而对永乐进行买入价值的估值。中75%从举债得到，自己付出25%P。国美承担的为：永乐最初的负债+75%P=541600+75%P（万元(1)永乐预

7和假设我们可以得到永乐被杠杆收购5年后的EBIT： %YoY =204826（万元还剩下的为336774+75%P（万元49121（万元 的价格卖出，在偿清剩余的后，得到：906067-75%P（万元906067-75%P（万元P=660360（万元4.60可比公司估值市盈率(PE)0.367*收益率+0.716*EPS增长率计算得到股价为1.12港元8项项 数收益 预测股 1.12预测股 1.12公司价 260100万公司价 260100万三、并购支付方案并购主要的方式3.1.1.支方式。支付不需支付大量的现金，不会带来现金流转的压力，但会导致原有股权比例的改变。支付方式一般采用定向增发的方式进行收购完成后目标公司的不再现金支付现金支付是指主并公司支付一定数量的现金，取得目标公司的所。现金支付是短期融资能力，且有可能会给主并方带来沉重的负担因此现金并购所涉及的交易规综合支并购支付的选择对公司的股权分布、财务杠杆、未来的管理与运营，以及公司 些拥有较少有形资产和成长机会的公司来说，由于其道德风险较大导致成本增大，因此支付对他们会更有；而规模较大的公司一方面由于其经营的稳定性和较高的知名度比较容易获得，另一方面由于其债券成本较低，所以较容易进大。公司市值177亿元，规模为中国电器零售商之最。控制权。对于控股股东而言，并购活动对公司控制权的影响必然是其考虑使用何种支方的关因。果支有可导致股丧失公的制权则并般会付收式股分或集公因失有50%以上的。主并方股价水平。通常来讲，支付会导致并购日前后主并公司股价的下跌。在市场处于上升的过程中，主并公司的价格相对较高，以股权作为支付方式显然更有利于主并方，增发的新股对于目标公司的股东也更有，此时会倾向于采用支付的收购方式。反之，会更倾向于现金收购。在采取支付方式前，主并现金支付也就非常。从1995-1999年，超过10亿的大型交易中，有90％是通过换股方式完成的。但如果把所有的小型交易也包括在内，纯粹以支付的交易但是事实上，不同支付方式不仅对目标公司股东的有影响，对主并公司的也有虑并购交易时的，还要筹划并购后运营期乃至再出售时的问题。换股并购的优劣的股东带来了较好的投资回报。而管理层之所以经常采用融资作为并购支付方2、由于换股交易出让方得到的是，所以也只有当其将所持变现时才需缴可以在一定程度上摆脱并购中规模的限制，因此它适用于任何规模的并购。从国际逐渐转变成为规模相当的大型企业之间的横向性并购，采用换股并购方式可以为两宗并行的交易：并购与增发。当公司价值被市场高估时．管理层偏爱以股票融资作为并购支付的；反之，则偏爱现金支付。换股并购缺陷对1973—1998年问数千件并购案例的研究结果表明：对换股并购而言．主并公司201％，肆、价值调整：控制权溢价Review，归纳出影响企业并购中控制权溢价的主要因素为控制权度量、并购规模、永乐事件中合理的控制权溢价。上述六起并购事件分别为：①2001年百思买收购器；④2014年步步高收购南城百货；⑤2015年美的收购东芝电器；⑥国美电器借壳龙收购事件溢价国美并购大中电器百思买收购五星永乐并购厦门灿坤-龙脊岛收购三联商社美的收购东芝步步高并购南城百货百思买收购future国美收购----国美收购永乐9溢价0.0218*收购价（亿元）-0.0800*股权比例-0.0015*收入（亿元9%。经过进一步研究，我们认为溢价低于正常水平的重大原因在于永乐和摩根士丹利的对赌协议使得市场认为的永乐预测远远低于同水伍、国美并购永乐：总结和启示20076月，新国美基于采取统一采购、统一财务、统一信息系统、统一人从2006年7月25日并购双方达成协议到目前为止经历了一年多时间，通过比较并并购后财务分析规模效应的实9EPS与竞争对手苏宁电器相比较，得出国美并购永乐前后的能力变动情况。毛利率反映的是每一元销售收入扣除销售成本后，有可以用于各项期间费用和形成。由20062007年中期国美的毛利率水平出现了下降，而且各种产品的毛利也出现了不同幅度的下降。同期竞争对苏宁电器毛利率也出现了下降。但是，考虑到国美的模种具有有代表性的数据，使用调整后毛利率这个指标更能反映国美的能力。公式如r升的。国美并购的动因之一是扩大规模，获取供应商赞助费。由于其收入中包含的供应商赞助费，因此强，容易获得更大比例的折扣及更的付款结算方式，它可要求供应商按照其销售规模的大小给予层层递加的返利和通道费用，甚至要求制造商特殊型号的产品，达到控制生产、赚取利润的目的。由这种意义上说新国美达到了并购带来的规模效应的协同效益的实