传统城投债的替代品种

会计学1传统城投债的替代品种传统城投债将告别历史舞台

2014年10月2日，国务院发布43号文《关于加强地方政府性债务管理的意见》，其中提到：“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。”

——意味着传统的融资平台和城投债将告别历史舞台2015年3月，国务院明确1万亿的债务置换；2015年5月

，财政部、央行、银监会三部委《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》，明确可以采取定向承销的方式置换地方债2015年5月18日，江苏债通过公开招标方式成功发行522亿元债券；2015年5月21日，新疆债同样顺利发行……

2014年10月28日，财政部下发《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》

——对地方性债务的甄别做出了具体的说明43号文：在建项目要优先通过PPP模式推进;2015年5月《项目收益债试点管理办法》印发至各地方发展改革委试行。2015年5月，国务院《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知》积极支持融资平台公司在建项目后续融资……

不纳入政府性债务的部分——引入新模式、新产品，平稳过度纳入政府性债务的部分——进行债务置换第1页/共14页传统城投债将告别历史舞台新增部分非政府性债务政府性债务一般债务专项债务发行地方性政府债，一般债券5000亿发行专项债券1000亿传统融资方式+ppp模式存量部分非政府性债务政府性债务发行置换债1万亿（利率债）缺口：2015年到期2万亿左右新增置换债额度+传统融资方式传统融资方式借新还旧+ppp模式地方债务非政府性债务部分：1、传统融资模式——贷款、信托、非标、发债等：2、PPP模式第2页/共14页PPP模式——简介43号文:"鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营。"什么是PPP:PPP模式即Public-Private-Partnership的字母缩写，是指政府和私人部门之间，为了合作建设城市基础设施项目或为了提供某种公共物品和服务，以特许权协议为基础，彼此之间形成一种伙伴式的合作关系。弊端：1、合同结构复杂2、相关法规和监管缺乏3、项目投资大，周期长需要多久：从国际经验看，一般PPP项目从开始立项到准备，需要6个月或者一年的时间；从目前我国已经启动的PPP项目来看，周期较长，一般是10-30年。优势：1、对政府部门——缓解债务压力、撬动社会资本和技术2、对私人部门——投资领域扩大，稳定的高收益3、对金融机构——获得较为安全稳定的收益第3页/共14页PPP模式——融资模式债务融资方式：43号文：“投资者或特别目的公司可以通过银行贷款、企业债、资产证券化、项目收益债券等市场化方式举债并承担偿债责任。政府对投资者或特别目的公司按约定规则依法承担特许经营权、合理定价、财政补贴等相关责任，不承担投资者或特别目的公司的偿债责任。”5月13日国务院常务会议：“鼓励项目运营主体利用资本市场直接融资。”政府部门私人部门金融机构股权融资债权融资SPV自有资金较少，通常是20%左右+主要融资渠道PPP作为一种项目运营模式，最终还是需要靠资本市场进行债务融资。第4页/共14页具体新品种资产证券化类产品项目收益类产品第5页/共14页资产证券化类产品由于我国金融分业监管，对于非金融企业来说，存在两种资产证券化方式：第一种形式是证监会主导的由券商或基金子公司开展的专项资产管理计划；第二种形式是银行间市场交易商协会发行的资产支持票据（ABN）。券商专项资产证券化（企业ABS）资产支持票据（ABN）监管机构证监会银行间交易商协会发起人证券公司/基金子公司非金融企业原始权益人企业非金融企业审核方式事后备案制+负面清单管理制注册制发起模式及法律关系券商专项资管计划/基金子公司的专项计划为SPV的表外模式，委托关系表内模式（资产不出表）风险不完全转移基础资产债权类（应收款、融资租赁款、信贷资产等）收益权类（水务电力销售收入收益权、信托收益权等）不动产类（商业地产租金收入等）公共事业未来收益权政府应收款项企业应收账款等还款来源基础资产产生的现金流基础资产产生的现金流（若不足由发行人补充）风险自留要求多数自留次级档无自留，但有保护投资者利益的承诺交易场所证券交易所银行间市场发行总量757.6亿202.2亿第6页/共14页资产证券化——企业ABS发展历程：1、启动（2005—2016）：2005年启动试点，2006年底暂停审批；2、试点阶段（2009—2013）：2009年5月，《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》发布3、全面普及（2013—）2013年3月，《证券公司资产证券化业务管理规定》发布，标志着企业资产证券化转为常规业务行业分布（金额占比）企业性质分布（金额占比）企业ABS发行利率比较信贷ABS-中债估值=35BP;企业ABS-中债估值=170BP原因：1)流动性溢价（企业ABS基本是私募发行）

2)新产品溢价第7页/共14页资产证券化——资产支持票据(ABN)发展历程：1、产品推出（2012年）：2012年8月，交易商协会公告资产支持票据指引且完成了首批发行，标着资产支持票据（ABN）正式推出。2、发展初期（2012年—）:截至2015年4月，共有22家发行人发行了65只ABN,发行总额202亿元行业分布（金额占比）企业性质分布（金额占比）ABN发行利率比较注：“多元金融”行业是几家国有资产管理公司ABN-中债估值=100BP;第8页/共14页具体新品种资产证券化类产品项目收益类产品第9页/共14页项目收益类产品项目收益票据（PRN)项目收益债出台时间2014年7月《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》2014年11月“14穗热电债”发行；2015年5月《项目收益债券试点管理办法》监管机构银行间交易商协会发改委审核方式注册制审批制发行场所银行间市场可跨市场发行人企业或项目公司还款来源独立的项目产生的现金流；财政补贴是项目现金流之一；（设立差额补偿机制）与政府的关系与政府信用之间有层隔离，不应存在任何直接、间接形式的地方政府担保发行情况仅有两单PRN发行（均私募发行）：14郑州地坤PRN001A,4亿，5+5+5年,7.5%14郑州地坤PRN001B，1亿，10+5年，8.2%

14泰州医药PRN001，3亿，10年，8.5%（均高出中债估值100-150BP）仅有一只发行（公募）：14穗热电债，8亿，AA，10年，6.38%（中债估值6.22%）由于我国金融分业监管，项目收益类产品有两种：第一种是交易商协会监管的项目收益票据（PRN)；第二种是发改委监管的项目收益债。第10页/共14页总结资产证券化类产品项目收益类产品监管不同证监会、交易商协会发改委、交易商协会基础资产不同可产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合在建或拟建的、可以产生稳定现金流的项目资金用途不同无限定用于项目建设发行主体不同企业非金融企业；可通过成立项目公司等方式注册发行项目收益票据增信方式不同内部：结构化方式增信；外部：第三方增信（可选）内部：设立差额补偿人机制外部：第三方增信（可选）1、两大类产品的区别第11页/共14页总结2、两类产品的共同点传统城投债资产证券化&项目收益与地方政府关系依赖土地财政，与当地政府收入高度挂钩基础资产/项目隔离偿债来源项目收益、财政预算收入、转移支付权利与义务不对称主要依靠基础资产/项目现金流传统城投债的替代品发行利率高于传统债券资产证券化类项目收益类企业ABS资产支持票据(ABN)项目收益票据(PRN)项目收益债相比中票短融估值的溢价100-230BP50-150BP100-150BP相当溢价来源1、新产品溢价；2、流动性溢价；3、溢价有收窄趋势处于发展初期特点未来发展空间资产证券化类企业ABS资产出表，满足发行人资产负债表调整的需求；取决于基础资产的规模资产支持票据(ABN)几乎都是私募发行，也可以看做PPN的一种项目收益类项目收益票据(PRN)几乎都是