贝塔值与财务杠杆

会计学1贝塔值与财务杠杆本章要点掌握权益资本成本的计算；理解贝塔对企业权益资本成本的影响；掌握如何计算企业的资本成本；理解企业股票的流动性对资本成本的影响。第1页/共64页本章概览11.1权益资本成本11.2贝塔值的确定11.3基本模型的扩张11.4降低资本成本11.5杠杆企业的估价11.6贝塔值与财务杠杆第2页/共64页投资于项目11.1权益资本成本拥有过剩现金流的企业股东的最终价值派发股利股东投资于金融资产因为股东可以将股利再投资于风险金融资产，因此企业项目的投资回报至少应该等于类似风险的金融资产的预期回报。第3页/共64页11.1权益资本成本资本预算法则：项目的折现率应等于同样风险水平的金融资产的期望收益率。第4页/共64页权益资本成本从企业的角度看，期望收益率就是资本成本，用资本资产定价模型（CAPM）表示如下：为了计算权益资本成本，我们需要知道3个变量无风险利率，

RF市场风险溢价，该公司的贝塔值，第5页/共64页权益资本成本例1：假设某公司股票的贝塔值为2.5，无风险利率为5%，市场风险溢价为10%，企业全部采用股权融资，问该企业的贴现率为多少比较合适？第6页/共64页权益资本成本例2：假设例1中的公司正在评估下列各独立项目，每个项目成本为$100，期限为1年。项目项目

b项目下一年的预期现金流内部收益率IRR净现值（30%）A2.5$15050%$15.38B2.5$13030%$0C2.5$11010%-$15.38第7页/共64页权益资本成本完全股权融资的企业应该接受内部收益率超过权益资本成本的项目，拒绝内部收益率低于权益资本成本的项目。企业风险（贝塔值）5%好项目差项目30%2.5ABCIRR第8页/共64页

贝塔值的估计（EstimationofBeta）市场组合：理论上包含了经济体中所有的资产，现实中通常采用综合市场指数来替代，如标准普尔综合指数贝塔值：单个股票收益对市场组合收益的敏感度，用证券收益率与市场组合收益率的协方差来表示。第9页/共64页贝塔值的估计（EstimationofBeta）问题贝塔值会随时间而变化；样本规模可能不够；贝塔值受到财务杠杆和经营风险变化的影响。解决办法问题1和问题2可以通过采用更加复杂的统计技术加以缓解；根据财务风险和经营风险的变化对贝塔值做相应的调整有助于解决第3个问题；注意同行业类似企业的平均贝塔值。参阅P229第10页/共64页贝塔值的估计（EstimationofBeta）在现实中，我们通过标准的回归模型来求解贝塔值：第11页/共64页贝塔值的稳定性（StabilityofBeta）大多数分析师声称那些一直停留在相同行业的企业，即企业不改变业务，其贝塔值通常保持稳定。但这并不是说企业的贝塔值不会改变：产品线发生变化；技术发生变化；解除管制；财务杠杆的变化。参阅P230第12页/共64页行业贝塔值的应用（UsinganIndustryBeta）经常有人提出运用整个行业的贝塔系数可以更好地估算企业的贝塔值。如果你相信企业的经营与行业中其他企业的经营类似，那么你应该使用行业贝塔值。如果你相信企业的经营与行业中其他企业的经营存在根本性的差异，那么你应该使用企业贝塔值。不要忘记根据财务杠杆对贝塔系数进行调整。参阅P231～232第13页/共64页11.2贝塔值的确定（DeterminantsofBeta）经营风险收入的周期性经营杠杆财务风险财务杠杆

参阅P232第14页/共64页收入的周期性（CyclicalityofRevenues）周期性强的股票具有较高的贝塔值企业与经济周期的关系周期性不等于变动性例如电影制作参阅P232第15页/共64页经营杠杆（OperatingLeverage）经营杠杆用来测度企业（或项目）对固定成本的敏感程度。

固定成本增加，变动成本下降，经营杠杆将提高。经营杠杆会放大周期性对贝塔值的影响。经营杠杆的计算公式：DOL=EBITDSalesSalesDEBIT×参阅P232第16页/共64页经营杠杆（OperatingLeverage）产量$固定成本EBIT的变动销售收入的变动固定成本增加，变动成本下降，经营杠杆将提高。总成本固定成本第17页/共64页财务杠杆与贝塔经营杠杆指的是对产品的固定成本的敏感程度。财务杠杆指的是对融资的固定成本的敏感程度。企业贝塔与债务、权益和资产之间的关系可以表达如下：财务杠杆的效应体现为权益贝塔的增加。bAsset=债务+权益债务×b债务+债务+权益权益×b权益参阅P234第18页/共64页财务杠杆与贝塔例3：

某公司目前是完全权益融资，其贝塔值为0.90。企业决定将资本结构改变为负债-权益比为1：1，企业的业务保持不变，所以资产贝塔值依然为0.9，假设债务的贝塔值为零，它的权益贝塔值将变大两倍：bAsset=0.90=1+11×b权益B权益=2×0.90=1.80第19页/共64页11.3基本模型的扩展企业与项目（TheFirmversustheProject）负债情况下的资本成本（TheCostofCapitalwithDebt）第20页/共64页企业与项目（TheFirmversustheProject）任何项目的资本成本都取决于资本的运用而非其来源。

因此，项目的资本成本取决于项目的风险而非企业的风险。第21页/共64页资本预算与项目风险对所有项目都采用同一个折现率的企业可能会随着时间的推移增加企业的风险，同时降低企业的价值。ProjectIRRFirm’srisk(beta)rfbFIRMIncorrectlyrejectedpositiveNPVprojectsIncorrectlyacceptednegativeNPVprojectsHurdlerateTheSMLcantelluswhy:第22页/共64页例4：

假设一个多元化的企业的资本成本为17%（基于CAPM），无风险收益率为4%，市场风险溢价为10%，企业的贝塔值为1.3。（17%=4%+1.3×10%）1/3汽车零售商b=2.01/3计算机驱动制造商b=1.31/3电力事业b=0.6资产的平均b=1.3评估新的电力项目时，该使用哪个资本成本?资本预算与项目风险第23页/共64页资本预算与项目风险ProjectIRRProject’srisk(b)17%1.32.00.6r=4%+0.6×(14%–4%)=10%给定项目的独特风险，10%反映了电力事业投资的机会成本。10%24%汽车零售或计算机驱动制造应该有较高的资本成本。SML第24页/共64页负债情况下的资本成本加权平均资本成本公式如下:因为利息费用是可以抵税的，因此我们要乘上(1–

TC).rWACC=权益+负债

权益×r权益+权益+负债负债×r债务×(1–TC)rWACC=S+BS×rS+S+BB×rB×(1–TC)第25页/共64页负债情况下的资本成本：计算步骤首先，我们分别估计权益资本成本与债务成本。估计权益贝塔值，然后估计权益资本成本通常运用企业债券的到期收益率（YTM）来估计债务成本。其次，通过加权平均来确定WACC。第26页/共64页负债情况下的资本成本：应用举例假设国际纸业的行业平均贝塔值为0.82，无风险利率为3%，市场风险溢价为8.4%，权益资本成本的计算如下：

rS=RF+bi×(RM–RF)=3%+0.82×8.4%=9.89%第27页/共64页负债情况下的资本成本：应用举例国际纸业的债券到期收益率为8%，税率为37%，债务/价值比为32%。=0.68×9.89%+0.32×8%×(1–0.37)=8.34%rWACC=S+BS×rS+S+BB×rB×(1–TC)债务资本成本：rB×(1–TC)=8%×(1–0.37)参阅P236～239的例子第28页/共64页11.4降低资本成本什么是资本成本?流动性、期望收益与资本成本流动性与逆向选择公司能做什么

※参阅P240第29页/共64页什么是流动性（WhatisLiquidity）?基本共识：股票的预期收益和企业的资本成本与风险正相关。最近论争：股票的预期收益和企业的资本成本与流动性负相关。股票交易成本包括三个部分：佣金、买卖价差和市场冲击成本。第30页/共64页流动性、期望收益与资本成本流动性较差的股票的交易成本会降低投资者获得的总回报。投资者对具有较高交易成本的股票会要求较高的期望收益。较高的期望收益对企业来说意味着较高的成本。第31页/共64页流动性与资本成本资本成本流动性流动性的提高（交易成本的下降）会降低企业的资本成本。第32页/共64页流动性与逆向选择多种因素决定股票的流动性。因素之一是逆向选择（adverseselection）。逆向选择指的是具有信息优势的投资者利用该优势与交易商（specialists）和其他缺乏信息优势的投资者进行交易。信息的异质性越强，买卖价差越大，投资者要求的回报也越高。第33页/共64页公司能做些什么？公司有激励来降低交易成本，因为这会导致较低的资本成本。股票分割会提高股票的流动性。股票分割也将减少逆向选择，从而降低买卖价差。关于股票分割与流动性之间的关系还是一个新的论题，缺乏实证研究的支持。第34页/共64页公司能做些什么？公司也可以通过因特网来便利股票买卖，包括股利再投资。公司可以披露更多的信息，特别是对证券分析师，以缩小知情交易者和不知情交易者之间的差距，因而可以降低买卖价差。第35页/共64页课堂提问我们如何确定权益资本成本?我们如何来估计企业或项目的贝塔值?杠杆如何影响贝塔值?我们如何确定负债企业或项目的资本成本?企业股票的流动性如何影响资本成本?第36页/共64页11.5杠杆企业的估价调整净现值法（APV）权益现金流法（FTE）加权平均资本成本法（WACC）第37页/共64页调整净现值法（APV）在全权益情况下对项目进行估价，然后在这一结果上加上负债连带效应的净现值。全权益项目估价公式中，分子为全权益融资项目的税后现金流，分母为全权益情况下的折现率。负债附带效应的净现值包括节税效应、发行成本、破产成本以及利息补贴等。第38页/共64页调整净现值法（APV）其实质就是先假定项目完全采用权益资本，计算其净现值；然后再假定项目财务债务融资，计算债务的税盾现值；两者相加即为杠杆企业或项目的调整净现值。参阅P327～328第39页/共64页调整净现值法（APV）APV=NPV+NPVF一个项目为企业创造的价值可以被视为无杠杆企业的项目净现值（NPV）加上融资附带效应的净现值（NPVF）。融资产生的四个附带效应：债务的节税效应；新证券的发行成本；财务困境成本；债务融资补贴。第40页/共64页调整净现值法（APV）0 1 2 3 4–$1,000 $125 $250 $375 $500无杠杆企业的权益资本成本

R0=10%该项目将被完全权益公司拒绝：因为NPV<0.例6：

假设对完全权益融资的企业，某项目的税后现金流的规模和产生时间如下：第41页/共64页调整净现值法（APV）例6：

现在假设企业为该项目提供$600的债务融资，RB=8%，公司税率为40%，其税盾价值为tCBRB=.40×$600×.08=$19.20/每年。有杠杆的情况下，企业的净现值为：APV=NPV+NPVdebttaxshield因此，公司应该接受这个债务融资的项目。第42页/共64页权益现金流量法（FTE）只对杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现金流量进行折现，折现率为权益资本成本RS。计算有杠杆企业项目的权益现金流；计算权益资本成本RS；杠杆企业或项目估价。参阅P329～330第43页/共64页权益现金流量法（FTE）权益现金流法的三步骤：第一步：计算有杠杆现金流；第二步：计算

RS；第三步：利用RS对杠杆现金流进行估值。第44页/共64页第一步：计算有杠杆现金流接例6：Since企业采用$600的债务，权益投资者将投入$400的权益资本（初始投资为$1,000）。因此，

CF0=–$400每一期，权益投资者必须支付利息，税后利息支出为：

B×RB×(1–

tC)=$600×.08×(1–.40)=$28.80第45页/共64页第一步：计算有杠杆现金流–$400 $221.20CF2=$250–

28.80$346.20CF3=$375–

28.80–$128.80CF4=$500–

28.80–

600CF1=$125–

28.80$96.200 1 2 3 4第46页/共64页第二步：计算

RSB=$600whenV=$1,007.09soS=$407.09.P

V=$943.50+$63.59=$1,007.09要计算负债权益比率B/S，从B/V入手。第47页/共64页第三步：估值用RS=11.77%对流向权益投资者的现金流进行贴现。

01234–$400$96.20$221.20$346.20–$128.80第48页/共64页加权平均资本成本法（WACC）运用加权平均资本成本对无杠杆现金流进行贴现；权益价值比和债务价值比全部用市值而非账面价值来计算。第49页/共64页加权平均资本成本法（WACCMethod）以加权平均资本成本对无杠杆现金流进行贴现以确定项目的价值。权益的比重和负债的比重就是目标比率。假设例6中的债务权益比目标是1.50。※接例6第50页/共64页加权平均资本成本法（WACCMethod）第51页/共64页加权平均资本成本法（WACCMethod）以加权平均资本成本对无杠杆现金流进行贴现以确定项目的价值NPV7.58%=$6.68第52页/共64页三种方法的比较（APV,FTE,andWACC）三种方法都是为了解决存在债务融资的情况下如何进行企业或项目估价的问题。应用原则：若企业的目标债务/价值比适用于项目的整个寿命期，则采用

WACCorFTE方法。若项目寿命期内的债务水平已知的话，则采用

APV

法。现实世界中

WACC

法应用最广。第53页/共64页三种方法的比较（APV,FTE,andWACC）

APV WACC FTE初始投资

All All EquityPortion现金流

UCF UCF LCF折现率

R0 RWACC RS融资效应的净现值

Yes No No第54页/共64页三种方法的比较（APV,FTE,andWACC）哪一种方法最好?当债务水平固定的时候采用

APV

方法；当债务比率固定的时候采用

WACC

和