XXXX投资策略路演

桐花万里丹山路

--新常态下的A股机遇与挑战（交流版）

张伟（8621）20328311Julian.zhang@2015年5月.海南核心观点经济进入中低速发展的新常态改革与创新提供增长动力大类资产配轮转的时刻到来

A股国际化元年有利挑战3800点

4123衰退性宽松和制度红利取代政府投资和土地财政成为新常态的两大动力，私人部门和直接融资的加杠杆推动A股进入国际化元年，以2014为起点，A股面临一个2-3年的新繁荣周期新常态：增速再探底改革不偏移同步指标基本靠稳信心仍然有待修复三季度GDP同比增长率7.4%当月值再度向下增加值：去杠杆阵痛利润同步小幅回落杠杆去化仍需时间工业增加值趋势性回落11月份再度回落PMI：危中见机就业为重订单增长较为平缓内生动力增强PMI仍在荣枯线上确认去杠杆后复苏趋势展望：就业无忧倒逼信贷宽松就业稳定托底紧迫性低于普遍预期周期品继续探底新兴产业波动较大新常态：结构调整危中现机基建投资在整体投资的占比已经较高政府推动基建投资对冲房地产下滑新常态：结束的开始基建投资最终需要房地产为政府解套，但去化成为债务化解的核心问题，我们预计这一过程将延续到2017年新常态：结束的开始中国大陆、中国香港和日本房地产泡沫产生的时间和影响新常态之破局：驱动切换低估要素驱动外需红利供给不足驱动经济第一阶段上涨投资资驱驱动动难难以以为为继继投资资已已经经出出现现趋趋势势性性的的下下滑滑政府府主主导导投投资资驱驱动动第第三三阶阶段段上上涨涨新常常态态：：要要素素驱驱动动到到创创新新驱驱动动上海海三三大大产产业业当当季季GDP累计计同同比比深圳圳三三大大产产业业GDP季度度累累计计同同比比新常常态态：：要要素素驱驱动动到到创创新新驱驱动动深圳圳第第三三产产业业各各主主要要子子行行业业增增长长上海海第第三三产产业业各各主主要要子子行行业业增增长长市场场的的反反馈馈：：双双轮轮驱驱动动的的初初步步思思考考定向向降降准准压压低低短短端端利利率率影影响响无无风风险险利利率率衰退退性性宽宽松松推推动动资资金金脱脱媒媒寻寻找找配配置置方方向向衰退退型型宽宽松松难难以以被被实实体体吸吸收收社会会融融资资总总量量快快速速下下降降SLF难以以撬撬动动投投资资存款款脱脱媒媒和和外外汇汇占占款款停停滞滞暗暗示示信信贷贷创创造造需需要要另另辟辟战战场场无风风险险利利率率：：长长期期均均值值正正在在回回归归主要要投投资资方方向向的的机机会会成成本本比比较较大类类资资产产的的回回报报率率正正在在出出现现变变化化房地地产产地方方政政府府金融融部部门门居民民部部门门非金金融融企企业业双轮轮驱驱动动：：虚虚拟拟上上涨涨化化解解实实体体矛矛盾盾虚拟拟资资产产池池取消消限限购购税制制改改革革地方方次次级级债债长期期融融资资成成本本下下滑滑增加加直直接接融融资资国企企改改革革提提高高ROE地方方融融资资平平台台去去杠杠杆杆资金金脱脱媒媒信贷贷创创造造弱弱化化信贷贷结结构构优优化化新增增资资金金入入市市媒介介发发行行产品品创创造造估值值修修复复路路几几许许：：几几个个风风险险考考量量（（1）地方方政政府府靠靠基基建建保保投投资资的的冲冲动动不不减减工业业增增加加值值利利润润与与营营收收增增长长的的相相关关性性较较强强估值值修修复复路路几几许许：：几几个个风风险险考考量量（（2）楼市市新新政政的的边边际际效效应应有有待待观观察察中央央财财政政收收缩缩抑抑制制了了地地方方投投资资的的扩扩张张估值值修修复复路路几几许许：：几几个个风风险险考考量量（（3）最近近三三个个月月以以来来全全市市场场总总市市值值的的变变化化转转向向9月以以来来金金融融股股总总市市值值的的变变化化明明显显加加快快预期期的的盛盛宴宴投投资资的的头头盘盘最近近一一个个月月资资金金开开始始流流出出A股9月以以来来几几乎乎所所有有行行业业实实现现了了轮轮涨涨风格格轮轮转转：：修修复复需需契契机机高PB公司司遭遭到到抛抛弃弃显显示示估估值值修修复复的的动动力力创业业板板中中小小盘盘明明显显跑跑输输风格格轮轮转转：：成成长长待待合合理理风格格轮轮转转的的本本质质是是成成长长过过于于昂昂贵贵小盘盘股股的的超超额额收收益益面面临临调调整整通通常常时时间间不不会会少少于于3个月月风格格轮轮转转：：成成长长待待合合理理风格格轮轮转转的的本本质质是是成成长长过过于于昂昂贵贵小盘盘股股的的超超额额收收益益面面临临调调整整通通常常时时间间不不会会少少于于3个月月展望望：：宽宽松松犹犹可可待待重重估估当当其其时时A股估值和Q比率仍有上行行空间人民汇率稳定定有利价值重重估前瞻：板块轮轮动结束主主题投资再度度活跃机构套利预期期正在迅速兑兑现上证综指已经经累积了一定定的获利筹码码前瞻：板块轮轮动结束主主题投资有望望活跃沪港通套利预预期正在迅速速兑现上证综指已经经累积了一定定的获利筹码码牛市魅影：美美股面临无风风险利率的证证伪通胀预期下行行压制SP500潜在回报率主要国家都在在力图通过QE对抗通缩前瞻：美元加加息对新兴的的考验刚刚开开始美元可能在明明年一季度末末加息企业和个人部部门的加杠杆杆正在为政府府退出创造条条件牛市魅影：中中国大妈重演演渡边太太透透支行情前瞻：人民币币国际化可能能面临的困难难新兴货币面临临美元考验资金在新兴市市场解锁操作作告一段落新常态新繁繁荣：开始的的结束一轮牛市往往往始于流动性性兴于预期期盛于盈利利崩溃于估估值新繁荣周期的的最大变数恰恰恰来自预期期在奔跑估值盈利流动性预期投资主题：新新常态下的的新战略丝绸之路经济济带涉及的区区域二十一世纪海海上丝绸之路路的示意图行业配置：几几点建议新兴战略产业看好互联金融信息安全工业智能新能源&环保健康产业娱乐体育本币国际化看好一路一带受益油价下跌看好化工航运航空受益杠杆去化看好小品种金属国企改革依次看好中字头上海广东东北供应链放开看好电力水务通信能源金融（特别是农村小微）直接受益依次是券商保险银行间接受益是地产建筑钢铁衰退型宽松改革承诺经济转型周期复苏中国版马歇尔尔计划：雁行行模式今又来来日元欧元汇率率不断走低为为人民币海外外循环创造条条件货币条件：人人民币国际化化的第二战场场欧洲日本陷入入实体复苏低低谷量化效效果不尽人意意世界需要要新的增长极极中国天量外汇汇储备为马歇歇尔计划提供供了信贷基础础产能与杠杆：：我之毒药彼彼之蜜糖一路一带国家家固定资产形形成比率明显显偏低中国产能过剩剩的再平衡远虑：国家意意志与资本效效率的悖论中国版雁行模模式的基础日日益坚实商品指数的大大跌为项目换换资源创造条条件受益方向：从从可见到可行行资金金砖银行亚洲基础设施银行向央行发债建设核高基电力力水泥成成套机械设备备航运通通信运营PPP中成股份中中国海诚等回收资源换项目农农产品矿矿产油气气高铁走出去的的路线图区域新疆甘肃肃陕西上上海福福建天津津十三五规划国防军工环境保护后消费新材料农业机械用用地区域协同发展展工业智能石墨烯储能材料新疆农垦集体用地工工业用地水处理尾气治理碳排放电动车核电投资主题：十十三五规划照照“钱程”四代机/发动动机国产航母/驱逐舰舰长征重载/东东风系列北斗三代/雷雷达无人机/防务务机器人机器视觉/机机器人3D打印大数据与物联联网信息安全与芯芯片替代11月15日《全面深化改革革的若干决定定》（简称<决定>)确定了国企改改革的基调和和探索方向，，未来将从顶顶层设计地地方探索企企业试点几个个方面实现突突破，我们判判断这将成为为转变政府职职能和实现全全面开放深化化改革的关键键环节。混合所有制资产证券化国企改革分类改革混合所有制交叉持股激励约束（二）本轮国国企改革的背背景41国企改革：风风乍起云横横渡投资主题：国国企的挤出效效应（三）规模依依赖432013年主营活动利利润率来看，，国有及国有有控股工业企企业仅4.8%，明显低于外外商企业5.2%、股份制工业企企业6.0%、私营工业企企业7.1%。从总资产产收益率（ROA）来看看，国国有及及国有有控股股企业业4.4%、外商商7.9%、股份份制8.3%、民营营11.9%，国企企民企企差距距2-3倍。充充分显显示了了国有有企业业重规规模，，轻效效益的的倾向向预算软软约束束内内部人人效应应出出资人人缺位位是国国企低低效的的通病病国企改改革：：Toobigtodie中国淡淡马锡锡模式式推演演国资委委主要要以监监管者者角色色出现现，国国有资资本运运营公公司履履行出出资人人角色色，主主要对对资本本负责责，实实现国国资委委-国企到到国资资委-国有资资本运运营公公司-混合所所有制制公司司的转转变预期国国企改改革的的顶层层文件件2015年1季度度出台台。最最终方方案可可能以以“1+N”形形式发发布；；其中，，“1”是是指深深化国国企改改革的的指导导意见见。国国企改改革总总体改改革方方案由由发改改委、、财政政部、、国资委、、人社社部分分别牵牵头，，各部部委分分工明明确：：1、、发改改委负负责制制定混混合所所有制制改革革办法法；2、财政部部负责责牵头头三个个文件件，包包括国国有资资产管管理体体制改改革、、成立立和改改组国国有资资本运运营公公司及及投资公公司的的方案案文件件、以以及国国有资资本预预算改改革方方案的的制定定；3、人人社部部主要要负责责薪酬酬改革革方案及细细则制制定；；4、、国资资委则则牵头头两个个文件件，一一是深深化国国企改改革指指导意意见，，二是是国有有企业业功能界定定和分分类。。顶层文文件出出台后后，国国企改改革有有望加加速。。国资委委国有资资本运运营公公司产业投投资基基金投资控控股公公司混合所所有制制公司司监管出资人人经营（四））淡马马锡模模式的的共识识与分分歧44国企改改革：：共识识与争争论信达国鑫国企混合所有制改革（上海）促进基金提供杠杆融资认购股权市值管理为员工持股提供资金支持上海浙江等沿海省份鼓励民企参股控股国企转让不设下限主要在于激励和产业整合贵州等省份设立混合所有制目标重在引进资金摆脱国企高杠杆困境其他省份员工持股的细则首次加以明确一是并非每个试点企业都要实行员工持股；二是员工持股不等于全员持股。在员工持股比例方面，综合考虑各方要求后，明确了员工持股的总比例不能超过20%和个人持股比例不能超过5%。并且同时提出了入股资金可以分期付款，原则上不超过3年，首期出资款应在1年内到位且不得低于出资额的40%。员工自有资金出资不得低于出资额的30%，广东成立封闭基金为国企改革托底，如北京由京能集团、首钢总公司、北京电控、北汽出资采用母子基金、“一体两翼”架构体系；其中，京国瑞基金为母基金，是半公益性质的政府引导基金；下设商业性的京国发基金和公益性的京国益为子基金北京（六））如何何破题题地地方试试点的的新突突破45国企改改革：：地方方如何何破题题

寻找竞争类标的中证券化率偏低整合动机强的标的标的企业领导人的意愿与能力

标的企业在股份制改造、引入外部资本、本行业的并购投资已有较好基础先进产业的龙头公司，经营效益不行（PS、ROA很低）标的国资持股比例很高，可出让的空间比较大大平台小公司通过定增收购母公司资产引入外部资本（七））国企企改革革的受受益逻逻辑46国企改改革：：自上上而下下的选选股逻逻辑国企改改革投投资标标的淘淘金攻攻略珠江钢钢琴广州浪浪奇广弘控控股深天健健招商局局B盐田港港风华高高科深科技技爱建股股份海博股股份张江高高科新华传传媒（十一一）国国企改改革主主题池池（待待续））47沈阳机机床轴研科科技东风汽汽车国企改改革淘淘：沧沧海沥沥珠择择时待待变投资主主题：：高送送转的的战术术突击击给定财财务指指标下下的高高送转转比例例比较较高送转转与首首发时时间的的相关关性激进组组合：：华胜天天成（（600410）海油工工程（（600583）海格通通信（（002465）博彦科科技（（002649）银江股股份（（300020）稳健组组合：：五矿发发展（（600058）海信电电器（（600060）上海机机电（（600835）信立立泰泰（002294）风格组组合：：厦工股股份（（600815）银河投投资（（000806）通富微微电（（002156）进入组合组合中中盘：：动态态价值值聚聚焦主主线谢谢谢！！欢迎交交流9、静夜四无无邻，荒居居旧业贫。。。1月-231月-23Thursday,January5,202310、雨中黄黄叶树，，灯下白白头人。。。00:52:0700:52:0700:521/5/202312:52:07AM11、以我我独沈沈久，，愧君君相见见频。。。1月-2300:52:0700:52Jan-2305-Jan-2312、故故人人江江海海别别，，几几度度隔隔山山川川。。。。00:52:0700:52:0700:52Thursday,January5,202313、乍见翻疑梦梦，相悲各问问年。。1月-231月-2300:52:0700:52:07January5,202314、他乡生白白发，旧国国见青山。。。05一月月202312:52:07上上午00:52:071月-2315、比不了得就就不比，得不不到的就不要要。。。一月2312:52上上午1月-2300:52January5,202316、行动出出成果，，工作出出财富。。。2023/1/50:52:0700:52:0705January202317、做前前，能能够环环视四四周；；做时时，你你只能能或者者最好好沿着着以脚脚为起起点的的射线线向前前。。。12:52:07上上午午12:52上上午00:52:071月-239、没有失败败，只有暂暂时停止成成功！。1月-231月-23Thursday,January5,202310、很多事情情努力了未未必有结果果，但是不不努力却什什么改变也也没有。。。00:52:0700:52:0700:521/5/202312:52:07AM11、成功就是日日复一日那一一点点小小努努力的积累。。。1月-2300:52:0700:52Jan-2305-Jan-2312、世间成事，，不求其绝对对圆满，留一一份不足，可可得无限完美美。。00:52:0700:52:0700:52Thursday,January5,202313、不不知知香香积积寺寺，，数数里里入入云云峰峰。。。。1月月-231月月-2300:52:0700:52:07January5,202314、意志坚强的的人能把世界界放在手中像像泥块一样任任意揉捏。05一月202312:52:07上午午00:52:071月-2315、楚塞三湘湘接，荆门门九派通。。。。一月2312:52上午1月-2300:52January5,202316、少少年年十十五五二二十十时时，，步步行行夺夺得得胡胡马马骑骑。。。。2023/1/50:52:0700:52:0705January202317、空山新新雨后，，天气晚晚来秋。。。12:52