XXXX清华大学上市公司监管与信息披露月日

清华大学

上市公司监管与信息披露

谢贵荣博士中央财经大学会计学院

清华大学继续教育学院特聘教授国资委职业经理人认证中心特聘培训师

谢贵荣:经济学博士,硕士生导师。曾先后在税务局、会计师事务所、管理咨询公司从事税务检查、财务审计、资产评估、管理咨询等工作。1993年—1998年先后考取注册会计师、地产估价师、律师、资产评估师、注册税务师、注册会计师证券期货相关业务资格，现在中央财经大学从事《财务管理》、《财务诊断》、《个人理财》等教学科研工作任中央财经大学财务与会计研究中心财务管理副主任，中央党校.北京大学.清华大学.上海交通大学.华北电力大学MBA中心等著名高校工商管理客座教授。著《跨国公司并购境内上市公司绩效研究》、编著《财务诊断》、《会计报表阅读技巧》、《财务管理运作实务》、《资本运营的奥秘》、《出口货物退免税操作实务》、参编《新税法总览总释》,<<CFO必读>>等，发表学术论文数十篇。近十年来为国内数百家企业做内训。如中国移动.中国电信.四川长虹.济南钢铁.中国联通.中国化工.兵器工业集团，中国建设银行.中国农业银行.交通银行.中国邮储银行.浦发银行.深发展.广发银行.光大银行.北京农商行.成都农商行.锦州商业银行.重庆银行.福建海峡银行等。主讲：《非财务人员财务管理》.《资金管理》.《企业财务报表分析》.《借款企业财务分析与风险防范》等。E-Mail：xiaoxiegr@.联系电话/p>

——“学，然后知不足”

中国·北京2014年3月16日一、证券市场监管体制从理论上讲，上市公司信息披露制度的基本模式与一个国家的证券监管体制相对应的，不同的证券监管体制会形成不同的信息披露制度。㈠集中立法型㈡自律型㈢中间型㈠集中立法型集中立法型：指政府通过制定和实施专门的证券市场管理法规，并设立专门的全国性证券监管机构对证券市场进行统一管理的一种证券监管体制。美国是集中立法型的典型代表，此外还有日本、加拿大、韩国、巴西、埃及等。1、特点：集中立法的监管体制（模式）强调立法管理，具有专门的、完整的、全国性的证券市场管理法规。设立统一的、全国性的证券监管机构并承担监管职责。2、优点:（1)、由于其法规、机构均超脱于证券市场的当事者之外，能更严格、公平、有效地发挥其监管作用;（2）、重视立法管理，使其管理手段更具严肃性和公平性;（3）、全国性管理机构可以协调全国的各证券市场，防止出现由于群龙无首、过度竞争而引起的混乱现象;（4）、管理者的相对超脱地位，使其更注重保护投资者利益。

国会证券交易委员会联邦储备体系证券商协会地方证券监管机构各类证券中介机构证券交易所证券结算机构3、美国证券监管框架（集中立法型）4、SEC（SecuritiesandExchangeCommittee）1）SEC是统一管理全国证券活动的独立的最高管理机构。根据《证券交易法》，SEC具有准立法权、准司法权和独立执法权，专门行使全面监管全国证券发行和交易活动的职能。SEC的宗旨是寻求最大的投资者保护和最小的市场干预，限制证券活动中的欺诈、操纵、过度投机和内幕交易等活动，维护证券投资者、发行者、交易者等各类市场参与者的正当权益，通过一个公开而公平的投资信息系统，促成正确的投资选择和最佳的资源配置。2）SEC的主要职责（1）负责制定、解释并修订相关证券活动的法规政策并组织贯彻实施。(2)管理所有证券发行和交易活动，维护证券市场秩序和市场统一，检查各类不良证券发行和交易行为并执行相关措施。(3)负责监管全国证券市场的信息披露系统，组织并监督证券市场收集发布各种有关证券发行和交易的信息。(4)管理理证券商、投投资银行、投投资公司等从从事证券活动动的金融机构构与个人。（5）监督指指导证券交易易所、证券业业协会等的经经营、管理活活动。5、联储体系系有权制定信贷贷限额，影响响证券市场上上的信用交易易，并为联邦邦政府及机构构提供证券保保管服务。美联储是美国国联邦储备委委员会的简称称，其职能实实际上就是““美国中央银银行”。美联联储成立于1913年，，由全美12个地区的联联邦储备银行行组成。美联储负责制制定美国的货货币政策，包包括规定存款款准备率、批批准贴现率、、对12家联联邦银行和其其他会员银行行及持股公司司进行管理与与监督。其作用在于：：控制通货与与信贷，运用用公开市场业业务、银行借借款贴现率和和金融机构法法定准备金比比率三大杠杆杆来调节美国国经济。美联储在货币币金融政策上上有独立的决决定权，直接接向国会负责责。因此，该该委员会主席席的作用几乎乎超越美国总总统。比如前美联储储主席格林斯斯潘，别说其其金融政策对对美国经济起起重要作用，，就是他说句句话都可能引引起股市动荡荡，甚至是全全球股市。㈡自律型自律型：指政府较少对对证券市场进进行集中统一一的干预，证证券市场的监监管主要依靠靠证券交易所所及证券商协协会等组织实实施自律管理理的一种证券券监管体制。。显然，在这种种证券监管体体制下对证券券市场的监管管主要依靠证证券交易商、、证券业协会会等自律组织织实施自我自自我约束、自自我管理。其典型代表为为英国，此外外，还有荷兰兰、爱尔兰、、芬兰、瑞典典、新加坡等等也采用此种种监管体制。。1、特点：该模式通常不不制定专门性性的证券监管管法规，也不不设立全国统统一的证券监监管机构，而而是依赖自律律机构的规章章制度和自律律组织及市场场参与者的自自我管理。2、优点（1）、为保保护投资与竞竞争，促进市市场的创新提提供了最大的的可能性;（2）、证券券交易商参与与制定和执行行证券市场管管理条例并模模范地遵守，，使市场的管管理更有效;（3）、证券券交易商自己己制定和执行行管理条例，，在经营上具具有更大的灵灵活性;（4）、证券券交易商对现现场发生的违违法行为有充充分准备，并并能迅速而有有效地做出反反应。3、缺陷(1)、该模模式把重点放放在保证市场场的有效运行行和保护证券券交易所会员员的经济利益益上，而对投投资者往往没没有提供充分分的保障;（2）、管理理者的非超脱脱性难以保证证管理的公平平、公正;（3）、由于于没有统一的的立法作后盾盾，使其管理理手段软弱;（4）、没有有专门的管理理机构，使全全国证券市场场的协调发展展难以实现，，容易造成混混乱。（三）、中间间型中间型：介于于上两者之间间，既强调集集中统一的立立法管理，又又注重自律约约束的一种证证券监管体制制。德国是其主要要代表，还有有意大利、泰泰国、约旦等等。特点：在政府府统一制定的的证券监管法法律法规的前前提下，证券券业协会等自自律组织也制制定一些自律律性的规章制制度，而且通通常会设立全全国性的证券券监管机构。。中国证券市场场监管模式我国是在借鉴鉴各国作法的的基础上加以以融合并主要要采用集中立法型监监管模式。（１）、历史史的必然性：：中国自古以以来就是一个个中央集权性性国家，有政政府管理经济济的传统，那那么，在选择择证券监管体体制上也是一一种必然的结结果。（２）、现实实的客观需要要：国际金融融动荡加剧（（１９９７年年的亚洲金融融风暴、近年年全球性的金金融风暴等等等）；证券市市场风险加大大，证券欺诈诈事件屡禁不不止。客观上上需要集中统统一的证券监监管。二、上市公司司信息披露制制度

的框架架体系（一）、信息息披露制度（二）、上市市公司信息披披露制度的基基本构架（强强制性披露下下）（三）、我国国上市公司信信息披露制度度的具体构架架（四）、美国国证券市场上上市公司信息息披露制度具具体架构（一）、信息息披露制度1、信息披露制度度信息披披露制制度是指证证券市市场上上的有有关当当事人人在证证券发发行、、上市市和交交易等等一系系列活活动过过程中中，应应当遵遵守的的行为为规范范的总总称。。即依照照法律律、法法规、、证券券监管管部门门管理理规章章制度度及及证券券交易易场所所等自自律监监管机机构的的有关关规定定，以以一定定方式式向投投资者者和社社会公公众公公开与与证券券有关关的信信息而而形成成的一一整套套行为为规范范和活活动的的准则则。2、信信息披披露制制度模模式的的变迁迁制度模模式变变迁是是制度度的创创立、、变更更、转转换及及随时时间变变迁而而被打打破的的过程程，可可以理理解为为一种种效率率更高高的制制度模模式对对另一一种制制度模模式的的替代代过程程。信息披披露制制度模模式发发展至至今已已有近近２０００年年的历历史，，大致致可把把这一一期间间分为为自愿性性安排排阶段段、强强制性性安排排阶段段和两两者相相结合合三个个阶段段：（１））、自自愿性性安排排阶段段（从从１９９世纪纪中期期到２２０世世纪３３０年年代））。在这个个阶段段，公公司的的会计计信息息被视视为商商业秘秘密。。会计信信息的的披露露以自自愿为为主，，其目目的在在于从从资本本市场场筹集集更多多的资资金。。因此此，信信息往往往只只是在在标准准的报报表格格式里里填充充大量量诱人人的““筹资资广告告”。。特别别是进进入１１９世世纪８８０年年代，，企业业的规规模进进一步步扩大大，资资金的的稀缺缺性相相对提提高，，股票票融资资方式式得到到广泛泛的应应用后后，资资本市市场上上投机机、欺欺诈行行为横横行，，其整整体运运作能能力呈呈无序序状态态，资资源配配置功功能扭扭曲，，最终终导致致了２２０世世纪３３０年年代初初股票票市场场的大大崩溃溃。到到了后后期，，政府府、证证券交交易所所、银银行等等部门门以及及一些些学者者开始始探索索新的的制度度。自愿愿性性信信息息披披露露是是指指除除强强制制性性披披露露的的信信息息之之外外，，上上市市公公司司基基于于公公司司形形象象、、投投资资者者关关系系、、回回避避诉诉讼讼风风险险等等动动机机主主动动披披露露的的信信息息。。其主主要要内内容容有有：：管管理理者者对对公公司司长长期期战战略略及及竞竞争争优优势势的的评评价价、、环环境境保保护护和和社社区区责责任任、、公公司司实实际际运运作作信信息息、、前前瞻瞻性性预预测测信信息息、、公公司司治治理理效效果果等等。。1、、理理论论依依据据（1））““竞竞争争性性资资本本市市场场理理论论””（2））““委委托托代代理理理理论论——代代理理成成本本””（3））““信信息息不不对对称称理理论论””——信信号号传传递递理理论论2、、自愿愿性性信信息息披披露露的的动动因因分分析析制度度动动因因市场场动动因因信用用动动因因（1））制制度度动动因因首先先，，根根据据代代理理理理论论，，在在企企业业所所有有权权与与经经营营权权分分离离的的情情况况下下，，由由于于委委托托人人与与代代理理人人之之间间的的目目标标不不一一致致，，代代理理人人可可能能会会利利用用自自己己占占有有信信息息的的优优势势以以牺牺牲牲委委托托人人的的利利益益为为代代价价使使自自己己利利益益最最大大化化，，由由此此就就产产生生了了代代理理成成本本问问题题。。代理理成成本本及及其其意意义义：：将代代理理成成本本定定义义为为委委托托人人的的监监督督支支出出、、代代理理人人的的保保证证支支出出和和剩剩余余损损失失之之和和。。由由于于外外部部股股东东不不能能显然然如如果果管管理理者者本本人人能能以以较较低低的的成成本本提提供供这这些些信信息息，，预预先先答答应应承承其次次，，根根据据信信号由于投资者和管理者信息不对称的存在，投资者由于不能充分了解企业机会和风险的信息，因为不能正确地对企业做出评价，进行正确的投资，从而发生逆向选择，导致市场资源配置的低效率。另一方面，投资者又是理性的，他们将意识到内部信息的可能性，但由于他们不能区分企业的质量，于是会降低愿意支付的购买股票的价格，于是，证券市场将会变得无效率或者萎缩。另外外，，由由于于不不对对称称信信息息的的存存在在，，投投资资者者和和信信贷贷者者将将会会要要求求更更高高的的资资本本报报酬酬，，以以补补偿偿其其风风险险或或进进行行财财务务分分析析的的成成本本，，导导致致企企业业筹筹资资活活动动的的困困难难和和资资本本成成本本的的上上升升。。这这时时，，占占有有信信息息优优势势的的高高质质量量的的企企业业管管理理当当局局就就有有动动力力进进行行充充分分披披露露，，以以向向市市场场传传递递有有关关企企业业未未来来的的准准确确信信号号，，证证明明他他们们的的企企业业具具有有投投资资价价值值，，他他们们的的股股票票定定价价是是偏偏低低的的，，由由此此吸吸引引投投资资者者的的注注意意，，从从而而企企业业的的筹筹资资能能力力将将会会提提高高，，资资本本成成本本将将会会降降低低，，企企业业的的价价值值将将提提高高。。（2））市场场动因因首先，，在竞争争性的的资本本市场场上,资本本作为为稀缺缺资源源使得得众多多的企企业在在争取取这一一资源源。其其结果果,经经营有有方的的企业业将获获得较较多的的资本本,投投资者者愿意意以较较高的的价格格购买买高质质量企企业的的证券券,而而管理理者经经营不不佳的的企业业,将将较难难以低低成本本获得得资金金,投投资者者发现现企业业经营营不善善时会会抛售售企业业的股股票,导致致企业业价值值的下下降。。因此,管理理者就就有动动机在在强制制性披披露要要求之之外披披露有有关信信息,表明明其经经营能能力,从而而增强强投资资者对对企业业的信信心,购买买本企企业的的证券券,提提高企企业的的价值值和在在竞争争性资资本市市场上上筹集集资金金的能能力。。其次，，经理理人市市场的的竞争争加剧剧了上上市公公司自自愿披披露的的动机机。如果一一个经经理把把企业业搞得得一塌塌糊涂涂，那那么他他在经经理人人市场场上的的价值值就会会降低低，一一方面面市场场会根根据经经理过过去的的表现现计算算出他他将来来的价价值，，另一一方面面他还还存在在被其其他经经理人人取代代的可可能。。在经经理人人市场场的巨巨大压压力下下，经经理逃逃避责责任的的可能能性减减少，，并自自愿披披露信信息来来展示示自己己的工工作成成绩，，从而而证明明自己己的工工作能能力。。信息披披露的的内在在动力力此外，，兼并并市场场的存存在让让管理理层主主动披披露信信息。。当上市市公司司经营营不善善时，，会导导致企企业的的股票票价值值下跌跌，会会面临临着失失去企企业控控制权权的可可能，，有能能力的的企业业家或或其他他公司司可能能用低低价买买进足足够的的股份份，从从而接接管该该企业业，并并赶走走在任任的经经理，，重新新组织织经营营，获获取利利润。。因此此管理理当局局不得得不选选择使使公司司价值值最大大化的的策略略，主主动向向外披披露充充分可可靠的的会计计信息息，这这样有有助于于增强强投资资者对对公司司的信信心，，从而而吸引引投资资者不不断注注入资资金，，降低低公司司的资资本成成本，，进一一步增增强公公司的的盈利利能力力，使使公司司股票票市价价提高高。（3））信用用动因因现代市市场经经济是是建立立在法法制基基础上上的信信用经经济，，证券券市场场是现现代市市场经经济的的重要要组成成部分分，是是资源源配置置的最最重要要的场场所之之一。。一个规规范的的证券券市场场首先先必须须是一一个诚诚信的的市场场，但但是由由于频频频爆爆发的的会计计造假假事件件引致致我国国证券券市场场信用用危机机的全全面爆爆发，，提高高证券券市场场的诚诚信度度已成成为规规范发发展我我国证证券市市场必必须解解决的的问题题，信信息披披露作作为虚虚假会会计信信息的的来源源更应应该成成为重重建市市场信信用的的重点点。国内外外上市市公司司实践践表明明，当当投资资者对对上市市公司司信息息披露露质量量不满满、证证券市市场面面临整整体信信用危危机时时，资资质优优良、、业绩绩不俗俗的公公司有有动力力通过过自愿愿性信信息披披露突突出自自身竞竞争优优势，，以期期提高高信息息披露露质量量，增增强投投资者者对公公司未未来成成长的的信心心。因此，，从重重建市市场信信用的的角度度出发发，上上市公公司为为了在在股市市低迷迷、投投资者者日趋趋理智智的情情况下下得到到发展展资金金，具具有主主动披披露相相关信信息的的动机机。3、自自愿信信息披披露的的内容容公司自自愿性性披露露信息息应包包括两两方面面的内内容：：一是对对强制制性披披露信信息的的细化化和深深化，，提高高强制制性披披露信信息的的可信信度和和完整整性；；二是对对强制制性披披露信信息的的补充充和扩扩展，，以突突出公公司的的“核核心能能力和和竞争争优势势”，，展示示公司司未来来的盈盈利能能力和和成长长潜力力。具具体主主要包包括以以下内内容：：(1)公司的的背景景信息息，战战略和和经营营数据据，包包括公公司的的历史史介绍绍，产产品介介绍，，公司司社会会形象象的简简单描描述，，公司司现有有的战战略，，与收收入、、市场场占有有率、、产品品质量量等有有关的的统计计数据据，与与生产产率有有关的的数据据等。。这些些数据据往往往并不不在强强制性性信息息范围围之内内，但但与投投资者者决策策却密密切相相关(2)预测性性信息息。包包括公公司未未来可可能达达到的的利润润水平平、现现金流流量、、投资资额的的预测测，可可能预预见的的重大大风险险（包包括行行业或或地域域风险险、对对商品品的依依赖、、金融融市场场的风风险、、有关关衍生生金融融工具具和资资产负负债表表外交交易的的风险险以及及与环环保有有关的的风险险）。。预测测性信信息更更客观观地反反映了了公司司的真真实情情况，，促使使股票票价格格更准准确地地反映映公司司的价价值，，有助助于投投资者者正确确评价价公司司未来来发展展的机机会和和风险险，提提高其其决策策和评评价的的有效效性。。(3)社会责责任方方面的的信息息。包包括保保护资资源、、提高高环境境质量量、维维护职职工权权益、、教育育、慈慈善事事业、、集体体福利利、扩扩大就就业情情况、、质量量赔偿偿等。。社会会责任任方面面的信信息的的披露露可以以帮助助投资资者对对公司司履行行社会会责任任做出出正确确评价价，了了解公公司的的环境境绩效效对公公司财财务状状况的的安全全性、、盈利利能力力的影影响程程度。。(4)软性资资产的的信息息。包包括人人力资资源信信息、、R&D信息息等。。上市市公司司披露露的人人力资资源信信息应应主要要包括括：项项目投投资技技术力力量、、人力力风险险、人人才发发展对对策和和规划划、人人力支支出、、负债债和人人力资资本。。上市市公司司对人人力资资源信信息的的披露露可以以使外外部投投资者者和债债权人人更好好的了了解企企业人人力资资源的的价值值、投投资、、开发发以及及管理理现状状，从从中了了解企企业管管理者者在人人力资资源方方面的的重视视程度度和企企业人人力资资源的的状况况，从从而在在一定定程度度上判判断企企业未未来各各期的的获利利能力力和可可持续续发展展能力力。上市公公司可可在会会计报报表附附注中中详细细披露露R&D信信息，，如每每年R&D的支支出数数额及及R&D项项目的的进展展情况况，披披露预预期经经济利利益增增加的的详细细预测测资料料。R&D信息息的披披露将将帮助助投资资者正正确评评估公公司革革新活活动、、科技技投入入的现现状及及公司司发展展的潜潜能，，分析析公司司知识识产权权程度度的高高低。。(5)价值或现现行成本本信息，，包括衍衍生金融融工具、、物价变变动影响响的信息息等。操作衍生生金融工工具的上上市公司司对金融融资产和和金融负负债进行行定性和和定量的的信息披披露，可可以帮助助投资者者了解公公司的流流动性风风险、信信用风险险和市场场风险等等多种风风险。物价变动动信息主主要指在在通货膨膨胀严重重，在按按历史成成本计价价的信息息脱离实实际的情情况下，，上市公公司应按按重置成成本、可可变现价价值等计计价方法法调整表表内数据据以说明明物价变变动对表表内信息息的影响响程度以以及调整整方法与与计价基基础。使使投资者者了解物物价变动动对会计计报表的的影响程程度。自愿披露露的消极极作用1.增增加诉讼讼成本诉讼成本本的双重重影响。。一方面面，如果果自愿性性信息披披露揭示示了公司司的计划划和预计计未来可可能发生生的情况况，如盈盈利预测测，一旦旦信息与与事实偏偏差，很很容易成成为被诉诉讼的对对象造成成经济和和声誉上上的损失失。上市市公司为为避免或或减少诉诉讼成本本，对经经营状况况预测的的披露，，一般采采用较为为谨慎的态度。。另一方方面，由由于管理理者的不不及时和和不充分分信息披披露所导导致的诉诉讼能促促使公司司进行自自愿性披披露。而在我国国，诉讼讼成本对对于自愿愿性披露露的影响响主要为为消极方方面，即即上市公公司因为为诉讼成成本而不不愿进行行自愿披披露。这这主要是是因为我我国法律律体系的的不完善善使上市市公司由由于不及及时披露露坏消息息而引起起诉讼的的可能性性很小。。2.增增加信息息披露成成本信息披露露成本由由信息生生成成本本和披露露成本构构成。信信息生成成成本包包括产生生、处理理、鉴证证和揭示示信息的的成本。。信息生生成成本本大部分分应属于于企业的的运行成成本，只只有小部部分由信信息披露露行为承承担。信信息披露露成本包包括上市市公司通通过不同同渠道将将信息传传递给投投资者所所发生的的成本，，通过报报纸、网网络等媒媒体向投投资者传传递信息息所花费费的成本本。3.增增加竞争争劣势成成本过多的自自愿性信信息披露露可能会会使竞争争对手及及利益相相关者了了解企业业的商业业秘密，，从而采采取不利利于企业业的行动动，削弱弱企业产产生未来来现金流流量的能能力，使使企业在在竞争中中处于劣劣势。企企业的协协作单位位（如重重要原料料供应商商）及其其他利益益相关者者由于掌掌握了这这些信息息，往往往会提高高“讨价价还价””的能力力，如供供应商提提高原材材料价格格、购买买商压低低产品价价格、员员工要求求提高福福利待遇遇等。这这些信息息披露越越充分，，竞争对对手做出出的反应应越准确确，可能能导致竞竞争劣势势成本越越大。这这些信息息披露越越及时，，竞争对对手的反反应越及及时，竞竞争劣势势成本也也越大。。（２）、、强制性性安排阶阶段（从从２０世世纪３００年代发发展至今今），即即强制性性信息披披露制度度阶段。。２０世纪纪３０年年代初美美国股票票市场的的崩溃促促使政府府介入公公司的信信息披露露。１９３３３年、１１９３４４年美国国《证券券法》、、《证券券交易法法》的颁颁布标志志着会计计信息自自愿性披披露时代代的结束束，依法法披露成成为股份份公司的的法定义义务。从３０年年代末开开始，会会计职业业界着手手建立和和强化会会计规范范、审计计规范，，提出以以“真实实、公允允”作为为会计信信息的质质量标准准，规范范和完善善信息披披露的格格式和内内容。在在该阶段段，“泡泡沫公司司”现象象在一定定程度上上得到了了扼制，，交易成成本大大大降低，，资本市市场朝着着有效性性的方向向发展。。强制性信信息披露露是指法法律、法法规明确确规定的的上市公公司必须须披露的的信息。。按照法法定的时时间、方方式披露露信息，，是上市市公司应应尽的义义务，否否则就是是违规甚甚至是违违法。上市公司司的强制制性信息息披露，，按照披披露的时时间、内内容和方方式的不不同可分分为首次次披露和和持续披披露。理论依据据：1、信息息不对称称原理逆向选择择：信号号传递道德风险险：激励励约束2、有效效资本市市场理论论资本市场场的有效效性程度度取决于于证券市市场价格格对信息息的反映映程度。。3、财务务报告的的公共物物品特性性：无排排他性和和无竞争争性。财财务报告告的成本本无法转转移给使使用者，，存在供供给不足足，因此此需要管管制。4、公司司是会计计信息的的垄断提提供者。。如果不不管制，，会计信信息将成成为新的的垄断产产品。但是，即即使在带带有法律律约束力力的强制制性信息息披露制制度框架架下，不不同程度度的会计计信息造造假事件件依然大大量存在在。国外：本本世纪初初美国证证券市场场的“安安然事件件”“世世通事件件”等国内：较较早时间间发生的的“琼民民源件””“红光光事件””“东方方锅炉事事件”““蓝田事事件”““银广夏夏事件””以及近近年的““东方电电子”等等等。。（３）、、两者相相结合的的模式介于自愿愿信息披披露和强强制信息息披露模模式之间间的一种种制度安安排。既既强调用用统一的的法律法法规约束束上市公公司信息息披露的的内容和和方式，，又鼓励励公司主主动披露露信息，，甚至包包括超越越法律法法规规定定内容的的信息。。比如：：赢利预预测信息息、公司司发展战战略信息息和发展展前景的的预测信信息、公公司履行行社会责责任情况况等信息息。从理论上上讲，将将自愿信信息披露露和强制制信息披披露模式式结合起起来的信信息披露露模式是是最为理理想的披披露模式式，具备备了两者者的优势势。但是是，实际际操作上上存在难难度。主主要是结结合的““度”难难以恰如如其分。。例如：２２００７７年上半半年发生生的“杭杭萧钢构构事件””杭萧钢构构事件杭萧钢构构在非洲洲国家安安哥拉取取得巨额额工程项项目，但但没有依依照有关关规定及及时向证证券主管管部门报报告也未未进行公公告，而而是由公公司董事事长单银银木于2007年2月月12日日在公司司内部的的总结表表彰大会会上进行行透露，，使与公公司内部部人员及及密切关关联人员员先于市市场得到到信息，，并使股股价连续续上涨或或下跌从从而产生生剧烈波波动（在在2月12日至至3月16日的的一个月月时间里里，出现现了10个涨停停板，股股价从2月9日日的4.14元元飙升至至10.75元元，涨幅幅高达159%），杭杭萧钢构构信息披披露存在在的问题题引起了了市场的的广泛质质疑和投投资者的的不满。。行政处罚罚5月14日，中中国证监监会正式式公布了了对杭萧萧钢构的的行政处处罚决定定书，认认定：杭杭萧钢构构存在未未按规定定披露信信息，披披露的信信息有误误导性陈陈述二项项违法违违规行为为，对杭杭萧钢构构及董事事长单银银木等有有关人员员给予警警告并处处罚款。。该案中中有关人人员涉嫌嫌犯罪的的线索已已被移交交司法机机关追究究刑事责责任。在市场竞竞争中，，每一个个企业都都有自己己的商业业机密，，如果无无保留地地将经营营中的任任何细枝枝末节都都通过媒媒体向无无特定接接收对象象的市场场彻底公公开，很很有可能能会给竞竞争对手手提供打打败自己己的机会会，这从从根本上上来说，，也是不不符合股股东利益益的。具体到杭杭萧钢构构事件来来说，这这家企业业所从事事的是一一笔国际际买卖，，其面临临的竞争争对手是是国际性性的，尤尤其是这这样一份份“天价价大单””，可以以说对其其有觊觎觎之心的的各种面面目的企企业不会会太少。。这份合合同刚刚刚开始执执行，它它还有许许多不确确定性存存在，如如果要求求杭萧钢钢构彻底底披露，，可能有有碍于企企业的正正常运作作。在证监会会新版《《上市公公司信息息披露管管理办法法》中，，对上市市公司信信息保密密有所涉涉及，但但缺少具具有可操操作性的的规定，，这显然然是一个个不足之之处。我们无意意为杭萧萧钢构提提供辩护护，但应应该看到到，这起起事件其其实折射射出了上上市公司司信息披披露制度度所面临临的困窘窘，究竟竟应该怎怎样把握握“充分分披露””的“度度”？（二）、、上市公公司信息息披露制制度的基基本构架架（强制制性披露露下）图3—1会会计信息息披露制制度基本本框架证券立法法审计规范范会计规范范审计准则则体系会计信息息披露规则体系系会计准则则体系（三）我我国上市市公司信信息披露露制度的的具体构构架1、我国国上市公公司信息息披露监监管体系系2、规范范体系3、具体体构架各各部分内内容及相相互关系系上市公司司信息披披露法规规体系我国上市市公司信信息披露露制度的的法律框框架包括括以下层层次：第一层次次国家法律律《公司法法》、《《证券法法》、《《刑法》》等第二层次次第三层次次第四层次次行政法规规部门规章章自律性规规则《股票发发行与交交易管理理暂行条条例》《上市公公司监管管条例》》、《独独立董事事条例》》等《上市公公司信息息披露管管理办法法》、《公开发发行证券券公司信信息披露露编报规规则》、、《公开发发行证券券的公司司信息披披露规范范问答》》《上市公公司证券券发行管管理办法法》等《证券交交易所股股票上市市规则》》等交易所信信息披露露监管规规则体系系○业务规则则上市规则则、交交易规则则《上市协协议》董监高《《声明与与承诺书书》○业务指引引、办法法、细则则内控指引引、社会会责任指指引公平披露露指引业绩预告告、业绩绩快报披披露指引引大股东、、实际控控制人披披露指引引异常波动动披露指指引证券投资资传闻与澄澄清重大合同同重大会计计政策、、估计变变更股份变动动业务指指引募资使用用管理办办法等等○业务备忘忘录股改业务务会计业务务股东大会会、独董董备案、、限售股股份解除除限售上上市等○办理指南南信息披露露业务办办理分红派息息、转增增股本实实施重大重组组停牌及及材料报报送股东减持、增增持规定等股票上市规则则（98年1月1日施行行、历经6次次修订）架构：共19章、3个附附件信息披露原则则性要求信息披露总的的原则和一般般规定（第2章）临时报告的一一般规定（第第7章）对董事、监事事、高管人员员及董事会秘秘书的管理（（第3章）股票和可转债债上市条件及及程序（第5章）定期报告披露露要求（第6章）临时公告具体体披露要求（第8－11章）停、复牌规定定（第12章章）特别处理、暂暂停、恢复、、终止上市情情形及处理程程序（第13－14章））申请复核的机机构、程序及及相关要求（（第15章））境内外上市事事务的协调（（第16章））监管措施及违违规处分（第第17章）附：董监高《声明明及承诺书》》本次修订主要要背景本次修订主要要背景配合证监会部部门规章及规规范性文件的的实施《信息披露管管理办法》（2007年1月30日起起施行）《股权激励管管理办法》（（试行）（2006年1月1日起施施行）《证券发行管管理办法》（2006年5月8日起施施行）新《收购管理理办法》（2006年9月1日起施施行）《重大资产重组组管理办法》》等新《企业会计计准则》（2007年1月1日起施施行）《企业破产法法》（2007年6月1日起施施行）本次修订主要要背景（续））吸收本所出台台的系列规定定《有关上市公公司股权分布布问题的补充充通知》等《公平信息披披露指引》《业绩预告、、业绩快报披披露工作指引引》《股东和实际际控制人信息息披露工作指指引》《股票交易异异常波动信息息披露工作指指引》考虑新交易品品种（分离交交易可转债等等）的推出结合证券市场场最新监管形形势1-20-62--62-上市规则主要要修订内容123自《股票上市市规则》（2006年5月修订）颁发施行以来来，证券市场场无论是基础础制度、市场场格局、规模模均发生巨大大变化，监管管形势日趋严严峻，要求我我们的监管规规则必须为之之及时更新，，使监管贴近近市场。监管范畴的调调整信息披露理念念的更新4规则架构的完完备5监管手段及措措施的完备市场进退机制制的完善6其他修订一、监管范畴畴的调整监管依据法律、行政法法规、部门规规章、规范性性文件、本规规则和本所发发布的细则、指引、、通知、办法法、备忘录等等相关规定（称“本所其他他规定”）监管对象明确对证券服服务机构的监监管将其为上市公公司提供的证证券服务纳入入监管范畴强调其核查、、验证程序，，要求确保文文件内容真实实、准确、完完整区分会计责任任和审计责任任，要求会计师事事务所不得无无故拖延审计计工作影响公公司定期报告告披露明确对破产管管理人的监管管管理人管理模模式下的披露露义务管理人监督模模式下的配合合披露义务明确对收购人人的监管监管范畴的调调整（续）强化对大股东东及其实际控控制人的监管管强调自身披露露义务的及时时、公平规范交易行为为第1.4条上上市公司司及其董事、、监事、高级级管理人员、、股东、实际际控制人、收购人等自然然人、机构及及其相关人员员，以及保荐人及及其保荐代表表人、证券服务机机构及其相关关人员应当遵守法律律、行政法规规、部门规章章、规范性文文件、本规则则和本所发布的的细则、指引引、通知、办办法、备忘录录等相关规定定（以下简称““本所其他相相关规定”））。第1.5条本本所依据据法律、行政政法规、部门门规章、规范范性文件、本本规则、本所其他相相关规定和中国证监会的的授权，对上上市公司及其其董事、监事事、高级管理理人员、股东东、实际控制制人、收购人人等自然人、机机构及其相关关人员，以及保荐人及及其保荐代表表人、证券服务机机构及其相关关人员等进行监管。适用范围为海外公司上上市预留空间间二、信息披露露理念的更新新：①基本理念重塑塑重塑信息披露露基本理念，，强化公平披披露要求对真实、准确、完整、及时、公平具体诠释及时2.7条：指指上市公司及及相关信息披披露义务人应应当在本规则则规定的期限限内披露所有对公司股股票及其衍生生品种交易价价格可能产生生较大影响的的信息（以下简称““重大信息””）。18.1条：：指自起算日日起或触及本本规则披露时时点的两个交交易日内后续披露：后续进展及变变更是否需要要披露，或是是否只在相关关定期报告中中披露？7.6条后续审议程序序签署意向书或或协议意向书或协议议的内容或履履行情况发生生重大变更，，或被解除、、终止有关部门批准准或被否决已披露的重大大事件出现逾逾期付款情形形主要标的尚待待交付或过户户的：超过约约定交付或者者过户期限三三个月仍未完完成交付或者者过户的，每每30天公告告一次。信息披露理念念的更新———基本理念重重塑（续）首次披露要求求——最先触触时点（2个个交易日内））7.3董事会或监事事会作出决议议时；签署意向书或或协议时；知悉或理应知知悉时。出现以下情形形该如何处理理？筹划中的事项项？存在不确定性性的事项？公司认为需保保密的事项？？已发生、但领领导不同意说说的事项？媒体报道？及时性未达到前述3个时点是否有披露义义务？？？及时性（续））筹划中的事项项是否构成披披露义务？处于筹划阶段段，虽然尚未未触及7.3条规定的时时点，但出现现下列情形之之一的，公司司应当及时披披露相关筹划划情况和既有有事实：该事件难以保保密；该事件已经泄泄漏或市场出出现有关该事事件的传闻；；公司股票及其其衍生品种交交易已发生异异常波动。准确性准确——指上市公司及及相关信息披披露义务人披披露的信息应应当使用明确确、贴切的语语言和简明扼扼要、通俗易易懂的文字，，不得含有任任何宣传、广广告、恭维或或者夸大等性性质的词句，，不得有误导导性陈述。公司披露预测测性信息及其其他涉及公司司未来经营和和财务状况等等信息时，应应当合理、谨谨慎、客观。。信息披露理念念的更新———基本理念重重塑（续）信息披露理念念的更新———基本理念重重塑（续）媒体报道是否否产生披露义义务？2.15上上市公司及相相关信息披露露义务人应当关注公共媒体关于于本公司的报报道，及时向向有关方面了了解真实情况况。3.2.2关关于董秘的的职责：关注媒体报道道并主动求证证真实情况，督促董事会会及时回复本本所所有问询询；12.4公公共媒体中出出现尚未披露露的信息，可可能或已经对对公司股票及其衍生生品种交易价价格产生较大大影响的，实施停牌，直直至披露后复复牌。11.5.4公共媒体体传播的消息息（以下简称称“传闻”））可能或已经经对公司股票票及其衍生品品种交易价格格产生较大影影响的，上市市公司应当及时发布布澄清公告。信息披露理念念的更新———基本理念重塑塑（续）重塑信息披露露基本理念，，强化公平披披露要求公平——2.8、、2.9、2.14、8.2.72.8条：指上市公司司及相关信息息披露义务人人应当同时向所有投资者公开披露重大大信息，确保保所有投资者者可以平等地获取同同一信息，不得私下提前向特特定对象单独独披露、透露或或泄露。公司向公司股股东、实际控控制人或其他他第三方报送文件和传传递信息涉及未公开重重大信息的，，应当及时向向本所报告，，并依据本所所相关规定履履行信息披露露义务。所谓选择性信信息披露：选择披露对象象选择披露内容容选择披露时间间信息披露理念念的更新———基本理念重塑塑（续）重塑信息披露露基本理念，，强化公平披披露要求公平遏制选择性信信息透露禁止上市公司司及有关知情情人通过接受受调研采访、、发表博客、、论坛发言等等方式泄漏重重大信息公司向股东、、实际控制人人或其他第三三方报送材料料、传递信息息时须报告并并按规定披露露确保境内外信信息披露一致致性要求A+H等等两地上市公公司须同步报报送材料、披披露内容一致致董事、监事、、高级管理人人员应当遵守守并促使公司司遵守。公司股东、实实际控制人及及相关信息披披露义务人也也应当遵守。。二、信息披露露理念的更新新：②改革停牌理念念改革停牌理念念以确保信息披披露公平性和和及时性为原原则，不以公公告重要性作作为判断停牌牌与否的依据据取消例行停牌牌取消年度报告告、重大事项项公告的例行行停牌保留股价异动动公告停牌一小时（交易日公告告时）（★）保留股东大会会开会至披露露前停牌（大大会决议公告告不停牌）突出警示性停停牌突出披露不及及时、涉嫌违违法违规、股股价异动、股股权分布不符符合条件等异异常警示性停停牌公司如预计重重大事项策划划阶段不能保保密等，可主主动申请停牌牌信息披露理念念的更新———改革停牌理念念（续）为盘中停牌和和实时披露预预留空间考虑增加盘中中停牌，适时时推出实时披披露公共传媒中出出现上市公司司尚未披露的的信息，本所可在交易时间对公司股票停停牌遏制长期停牌牌，要求每周周披露进展情情况长期停牌须每每5个交易日日披露停牌原原因及进展情情况股权分布不符符合条件将被被停牌连续20个交易日日股权分布不符符合条件被停停牌，1个月内可提出解决方方案（★）被受理破产将将被停牌*ST满20个交易日后后停牌二、信息披露露理念的更新新：③关联交易相关关规定关联关系情况况报备（10.1.7））董事、监事及及高管、5%以上股东及及其一致行动动人、实际控控制人须及时时告知公司公司须及时向向交易所报备备日常关联交易易协议期限3年内可简化化披露义务及及相关程序超过3年以上上，须在2008年12月31日前前完成重新审审议及公告披披露关联公开招标标、公开拍卖卖应事前申请豁免（10.2.14））信息披露理念念的更新——关联交易易相关规定（（续）关联交易累计计计算原则同一关联人：：同一控制关关系下同一交易标的的相关：相关而非同类类！现10.2.10条：上上市公司在连连续十二个月月内发生的以以下关联交易易，应当按照照累计计算的的原则适用10.2.3条、10.2.4条和和10.2.5条规定：：（一）与同一一关联人进行行的交易；（二）与不同同关联人进行行的与同一交交易标的相关关的交易。上述同一关联联人包括与该该关联人同受受一主体控制制或相互存在在股权控制关关系的其他关关联人。原10.2.10条：上市公司在连连续十二个月月内发生交易易标的相关的同类关联交易易，应当按照累计计计算的原则则适用10.2.3条、、10.2.4条和10.2.5条条规定。已按照10.2.3条、、10.2.4条或10.2.5条条规定履行相相关义务的，，不再纳入相相关的累计计计算范围。案例——关联交易累计计计算原则三、监管手段段及措施的完完善：①加强控股股东东及其控制人人的监管强化自身披露露义务明确股东、实实际控制人信信息披露的及及时性和公平平性禁止滥用控制制权获取上市市公司重大信信息公司向股东、、实际控制人人等第三方报报送文件和传传递信息涉及及未公开重大大信息，应及及时报告并按按规定披露强调股东、实实际控制人的的配合披露义义务重视承诺履行行、加强诚信信监管强调股东及其其控制人对公公开承诺事项项的义务履行行，加强诚信信监管加强交易行为为规范强化公司股东东买卖本公司司股份的守法法合规性要求上市公司司董事会负责责监督违法收收益的上缴与与及时披露三、监管手段段及措施的完完善：②加强董事、监监事及高管的的监管明确公司董监监高的信息披披露义务强强化其法律律风险意识修订董事、监监事及高管人人员《声明与与承诺书》明确董事、监监事及高管人人员在公司披披露定期报告告的各自职责责不得以任何理理由影响定期期报告的按时时披露董事会会:及及时时组织织安排排落实实、及及时审审议经理、、财务务负责责人、、董事事会秘秘书等等高管管人员员：及及时编编制、、提交交董事、、高管管人员员:及及时时依法法签署署书面面意见见监事会会:及及时时依法法审核核并出出具审审核意意见监管手手段及及措施施的完完善———加强董董事、、监事事及高高管的的监管管（续续）规范个个人股股票交交易行行为强调公公司董董事、、监事事和高高管买买卖本本公司司股份份应遵遵循的的规定定要求上上市公公司董董监高高持股股变动动须提前向本所所报备备证券事事务代代表买买卖公公司股股票须须及时时上网网披露露。三、监监管手手段及及措施施的完完善：：③提升公公司信信息披披露重重视程程度提升公公司信信息披披露重重视程程度建立由由董秘秘负责责的信信息披披露事事务部部门报备信信息披披露事事务管管理制制度强调董董事、、监事事及高高管人人员不不得以以任何何方式式泄漏漏重大大信息息要求公公司董董事会会应当当对公公司股股价异异动和和市场场传闻闻进行行主动动求证证、真真实澄澄清，，不得得以存存在不不确定定性和和需要要保密密等理理由推推诿应应尽披披露义义务发挥董董秘在在信息息披露露中的的协调调管理理职能能调整其其工作作职责责，保保障其其知情情权要要求求董秘秘负责责信息息披露露事务务部门门，管管理和和协调调信息息披露露事务务、投投资者者关系系管理理等工工作三、监监管手手段及及措施施的完完善：：④调整董董秘工工作职职责董事会会秘书书工作作职责责强化信信息披披露组组织管管理职职能组织信信息披披露事事务；；负责责重大大信息息发布布协调公公共关关系（（媒媒体、、投资资者、、股股东及及其控控制人人、监监管机机构等等）筹备股股东大大会、、董事事会负责公公司信信息保保密工工作公司法法第124条、、《信信息披披露管管理办办法》》第45条条规定定的其其他义义务确保重重大信信息知知情权权参加三三会和和高管管人员员会议议强调关关注义义务和和督促促义务务组织培培训董董事、、监事事和高高管人人员，，督促促其守守法执执法关注媒媒体报报道主主动求求证市市场传传闻督督促董董事会会及时时回复复问询询董秘制制度的的沿革革三、、监监管管手手段段及及措措施施的的完完善善：：⑤惩戒戒范范围围、、监监管管措措施施及及处处分分程程序序调整整惩惩戒戒范范围围股东东、、实实际际控控制制人人等等其其他他信信息息披披露露义义务务人人及其其相相关关人人员员证券券服服务务机机构构及及其其相相关关人人员员破产产管管理理人人及及其其成成员员完善善监监管管措措施施对违违规规者者予予以以证证券券账账户户交交易易限限制制暂不不受受理理报报送送材材料料明确确处处分分程程序序本所所纪纪律律处处分分委委员员会会审审核核决决定定监管管手手段段及及处处分分措措施施监管管手手段段电话话沟沟通通及及口口头头警警告告临时时停停牌牌处处理理发函函提提醒醒约见见谈谈话话协助助调调查查（（市市场场部部、、证证监监局局））限制制交交易易暂不不受受理理材材料料报证证监监会会查查处处。。违规规处处分分通报报批批评评公开开谴谴责责公开认认定不不适合合担任任董事事、监监事、、高管管、董秘建议更更换破破产管管理人人或管管理人人成员员重申公公司法法142条条规定定发起人人股东东所持持股份份上市市后一一年内内不得得转让让修订持持股锁锁定要要求上市后后36个月月内控控股股股东及及其实实际控控制人人不得得转让让或委托托他人人管理理其直接或或间接接持有股股份经交易易所同同意，，控股股股东东及其其实际际控制制人可可免于于遵守守36个月月的持持股锁锁定承承诺：：不改变变控制制权的的股份份转让让上市公公司陷陷入危危机或或面临临严重重财务务困难难，方方案经经股东东大会会通过过，受受让人人继续续遵守守承诺诺对IPO前前12个月月内以以增资资扩股股方式式认购购股份份的持持有人人的上上市持持股锁锁定不不作明明文规规定（*由发行行审核核环节节把握握）四、完完善市市场进进退机机制：：①IPO公司持持股人人的股股份流流通限限制明确股