XXXX年度银行业投资策略-总有云开日出时

2011年银行业策略

——总有云开日出时银行业分析师胡远川吴畏曹晋

2010.12乘风破浪会有时——银行股何时能够获得超额收益2010年无疑是银行股最为失意的一年，市场上充斥了对银行股“涨得比谁都慢，下跌也从未躲过“的幽怨。银行股究竟面临了何样的厄困，为何在业绩持续向好，风险基本可控的背景下遭到了市场如此的背弃。2银行何时能够获得超额收益

银行业获得超额收益的时间段主要是2006年7月到2007年1月，2007年6月到8月，2007年10月到11月，2008年3月到4月，2009年4月到7月，2010年4月到7月。我们可以将银行股的超额收益行情以时间为基准分为两类，一类是2008年之前，当时可流通股票的股数占比相对处于较低的水平，由于股改制度红利的驱动，银行股在2006年和2007年都存在分布于全年的行情；而进入2008年后，由于可流通股票股数的持续上升，银行股已经很难再一次产生全年分布性的行情了，我们看到无论2008年、2009年抑或是2010年，银行股的超额收益行情大多处于二、三季度之间，这背后的原因在于在流动性相对不足的情况下，银行股的行情爆发需要市场对资金的环境有一个充分的认识。一般来说，通过一季度的信贷投放，相当一部分的资金会流向与资本市场相关的领域，市场也会在资金支持的背景下演绎出银行股的超额收益行情。3银行何时能够获得超额收益4何时应该规避银行股投资

5银行股的规避主要发生于这样两种情况下：

一是降息周期过程中，在这种情况下由于“存款有息”的要求，活期存款很难与贷款同比例下降，这就造成了银行存贷息差的负面影响，同时，降息往往由经济下滑引出，经济的下滑又必然对银行信贷资产的质量带来压力，在这双重桎梏下，银行股必然面临跑输大盘的局面。何时应该规避银行股投资6二是小盘股、题材股爆发的阶段，主要时间段为2007年2月至5月，2009年8月到2010年4月以及2010年7月至今。对于2009年下半年和2010年的中小盘股票的疯狂，我们认为核心因素在与于整个市场的资金处于名义趋紧，但实际相对缓和的经济背景下。从2009年7月起，我们国家确定了初步的流动性推出机制，对银行资本充足率的严格监管远比加息对信贷收缩的压力更为巨大，正是这一政策的推出使得2009年下半年的月均信贷投放不足3600亿元，与上半年月均超过12000亿元形成了鲜明的对比。名义资金的趋紧使得在场资金对银行股这样的大市值标的缺乏信心，而实际投资领域追求高周转率的资金又使得“赚快钱”效应蔓延到了这个市场。7777我们可以看出中小板市盈率已经十分逼近历史的高位水平，中小板整体估值再次大幅上涨的空间已经十分有限，而上证综指整体的PE由于银行股的低估仍然徘徊在底部运行。在对明年流动性保持中性的判断下，中小盘股票再次走出独立行情的估值基础已经很难实现了。对明年行业配置的判断——银行业投资时钟

88独上高楼凋碧树，望尽估值路——估值篇9通过分析银行股2010年的估值表现，我们可以发现银行股的估值从年初以来一直趋势性下移，从全行业14.7倍市盈率（TTM）下降到目前9.51倍市盈率（TTM），市净率从2.54下降到1.77的水平。银行估值下滑原因之一——机构持续减仓1010

2009Q42010Q12010Q22010Q3行业名称市值比标准配置比市值比标准配置比市值比标准配置比市值比标准配置比采掘业9.43%12.00%6.74%9.89%5.64%8.74%5.42%8.52%制造业40.17%33.39%41.87%33.10%44.92%33.92%49.11%38.46%食品、饮料6.25%4.11%6.53%3.94%8.10%4.25%9.67%4.92%石油、化学、塑胶、塑料4.95%4.19%5.12%4.29%4.31%4.09%4.61%4.73%电子1.21%1.63%1.63%1.84%2.13%2.12%2.17%2.39%金属、非金属8.43%7.27%6.41%6.76%4.95%6.45%5.94%7.41%机械、设备、仪表12.38%9.93%13.60%9.94%13.43%10.07%14.54%11.61%医药、生物制品5.41%3.60%6.67%3.69%9.89%4.36%10.11%4.82%建筑业1.78%1.87%1.67%1.85%1.73%1.81%2.04%1.82%交通运输、仓储业2.56%5.18%3.04%5.25%2.90%4.91%2.27%4.79%信息技术业4.29%4.06%5.67%4.26%6.10%4.43%5.99%4.35%批发和零售贸易5.81%3.49%6.07%3.37%7.19%3.49%8.28%3.99%金融、保险业23.67%27.50%21.66%29.31%18.54%30.65%13.56%25.76%房地产业4.45%4.47%4.40%4.54%3.26%3.96%3.70%4.19%

银行股占比减少

-2.01%

-3.12%

-4.98%

大消费类占比增加

1.80%

5.92%

2.87%

银行估值值下滑原原因之二二——融资供给给加剧1111融资方式实施时间融资金额工行次级债9月220工行配股11月450农行IPO7月1502中行可转债6月400中行配股11月、12月（H股）600建行配股11月617交行配股6月328招行配股3月216中信次级债5月165民生次级债6月58兴业配股6月177深发展A定向增发6月69浦发定向增发10月395光大IPO8月189南京配股11月50中信配股已过会审批，拟实施260合计5696银行估值值下滑原原因之三三——政策超预预期1212年初以来来是对政政府融资资平台的的担忧，，银监会会连续出出台了98号文，309号文，338号文持续续对政府府融资平平台贷款款进行清清理。两会以来来国家即即对房地地产行业业的严格格管理使使得市场场对银行行业资产产质量的的稳健产产生了系系统性地地担忧，，从4月开始，，在“4.15”新政的加加剧下，，银行股股的估值值水平迅迅速从接接近14倍市盈率率下滑到到了9.5倍市盈率率左右，，市场一一片哀鸿鸿。而三季度度关于银银监会四四大监管管体系实实施的讨讨论又将将通过业业绩提升升实现估估值改善善的银行行重新打打回了起起点，使使得连续续二个季季度的业业绩增长长驱动代代估值修修复中途途夭折。。可以说，，今年的的银行股股所遭受受到的政政策压制制是前所所未有的的，在这这一系列列政策利利空下银银行股的的估值一一路下滑滑，“显显微镜效效应”处处处显现现。2011年银行估估值修复复空间明明显1313首先，目目前机构构投资者者对银行行股投资资的配置置占比已已经达到到了历史史的地步步，即使使考虑机机构投资资者未来来不对银银行股进进行配置置，在目目前的仓仓位比例例下，继继续下降降的空间间已经十十分有限限（考虑虑指数基基金被动动的对银银行股的的投资需需求）。。而由于明明年经济济可能出出现的不不确定性性，在大大盘出现现价值回回归的背背景下，，银行股股又必然然会获得得相对收收益的溢溢出效应应，使得得低估值值的板块块获得价价值修复复的机会会。2011年银行估估值修复复空间明明显1414其次，我我们认为为2011年的行业业政策以以及监管管政策都都不会出出现比2010年对银行行股更不不利的局局面。对于2010年银行股股资产质质量的担担忧，将将会随着着时间的的推移逐逐渐缓解解，无论论是房地地产贷款款还是政政府融资资平台贷贷款，我我们相信信2011年平稳的的运行数数据将会会有效缓缓解市场场的风险险忧虑，，从而提提升市场场对银行行业绩质质量的信信心。而在银行行监管政政策方面面，随着着监管体体系的确确立将会会有一个个初步的的框架勾勾勒出来来。我国国当前的的银行监监管政策策已经处处于世界界最严格格的序列列之中，，未来进进一步从从严的可可能性不不大，反反而是低低于市场场预期严严格的监监管政策策的最终终出台会会对压抑抑在银行行股估值值之上的的过度焦焦虑产生生修复性性机会。。（从次级级债占附附属资本本比例的的最终监监管政策策中，我我们可以以判断未未来的监监管政策策出台肯肯定会优优于市场场的担忧忧）2011年银行估估值修复复空间明明显1515最后，通通过分析析我们可可以看出出上市银银行通过过2010年这一轮轮集体融融资潮后后的资本本充足率率水平将将足以维维持其未未来2—3年的发展展，也就就是说大大规模的的银行融融资潮在在2—3年内都不不会成为为阻碍市市场估值值提升的的桎梏。。而随着各各家银行行对资本本使用效效率的愈愈加重视视，以RORAC为核心的的新型商商业银行行考核体体系将会会使得银银行业走走向更加加“资本本集约化化”的发发展道路路，基于于这一判判断，我我们更是是对银行行股中短短期的融融资压力力保持乐乐观的估估计。众里寻她她千百度度，蓦然然回首阑阑珊处——业绩篇16关于生息息资产规规模的判判定17升息资产产规模的的判定在在六大驱驱动因素素中最为为基础，，同时预预测的相相对准确确性也较较高。在货币乘乘数（从从长期看看主要与与交易习习惯有关关）保持持基本稳稳定的前前提下，，国务院院与货币币管理当当局对每每年M2指标的判判断可以以成为重重要依据据。而在在这个指指导指标标协商一一致之前前，我们们可以用用预测的的实际GDP增长率与与预测的的CPI简单相加加，经过过一定的的修正后后获得这这一参数数。这一修正正值主要要取决于于预测人人员对实实体经济济对信贷贷货币的的依赖而而进行判判断，如如果实体体经济对对信贷依依赖较高高则修正正值就较较高，反反之则较较低。我我们一般般掌握的的修正值值在2—4之间。。我们认认为明明年M2的增长长目标标将设设定在在13%—15%之间，，而最最终的的增长长估计计为15%，与之之相对对应的的信贷贷投放放将会会在6.5—7万亿之之间，，增长长率在在13.6%至14.8%之间。。通过过历史史比较较，我我们得得出上上市银银行生生息资资产同同比增增长率率与M2增长率率基本本保持持一致致的判判断，，从而而使得得我们们首先先确定定了银银行业业绩实实现的的基础础。关于净净息差差走势势的判判定1819我们对对银行行业明明年净净息差差提升升持正正面的的态度度，我我们认认为随随着每每一次次非对对称加加息（（25个bp）的实实现，，将会会提高高上市市银行行净息息差3—4bp的水平平。同时，，由于于信贷贷额度度的管管理预预期，，商业业银行行主动动的贷贷款定定价能能力也也将有有所提提升，，仅就就按揭揭贷款款利率率下浮浮由7折上升升为85折，就就将为为商业业银行行净息息差带带来2—3个bp的提升升，而而对公公贷款款利率率浮动动比率率的行行业性性上浮浮也会会为商商业银银行净净息差差超预预期做做出贡贡献。。在基于于2011年上半半年前前进行行3次标准准非对对称加加息的的被动动定价价能力力提升升和随随着按按揭贷贷款利利率下下浮折折扣数数上升升以及及对公公贷款款利率率浮动动比例例驱动动下的的主动动定价价能力力提升升的两两方面面因素素作用用下，，我们们预计计2011年净息息差还还有12——18个bp的提升升空间间，也也即净净息差差增长长6%至8%。关于手手续费费净收收入的的判定定202020数据来来源：：兴业业证券券宏观观团队队212121关于银银行卡卡、支支付结结算和和代理理业务务类手手续费费收入入是最最为原原始的的手续续费收收入构构成，，这一一部分分手续续费完完全不不占用用银行行资本本，本本质上上是银银行渠渠道网网点和和支付付结算算系统统范围围经济济效应应的体体现。。这一部部分的的手续续费收收入增增长与与整个个社会会的交交易发发展形形势密密切相相关，，可以以说是是银行行各项项收入入中最最为贴贴近消消费属属性的的部分分。但是，，我们们也应应看到到对于于这一一部分分手续续费收收入银银监会会的管管理较较为严严格，，主要要是考考虑到到了银银行完完全垄垄断了了支付付结算算系统统，其其议价价能力力实际际无比比巨大大。综合考考虑以以上因因素，，我们们判断断这一一部分分手续续费收收入将将会保保持30%—40%的稳定定增速速，成成为银银行业业分享享居民民收入入增长长和消消费升升级的的重要要源泉泉。22投资银银行类类手续续费收收入主主要集集中于于过桥桥贷款款、并并购贷贷款的的财务务顾问问费和和短期期融资资券、、中期期票据据的承承销手手续费费。这一部部分手手续费费收入入主要要是反反映了了金融融脱媒媒的方方向，，实际际上净净利息息收入入和咨咨询与与顾问问费收收入和和额度度管理理费类类收入入呈现现出一一定的的此消消彼长长的关关系。。但是正正如我我们后后文所所要分分析到到的，，由于于目前前企业业债券券类融融资净净资产产占比比40%的红线线依然然存在在，我我们认认为债债券融融资市市场大大规模模增长长的空空间相相对有有限，，我们们判断断投资资银行行类手手续费费收入入2011年的增增长将将会保保持在在30%左右。。232323咨询与与顾问问费收收入和和额度度管理理费类类收入入实际际上是是一种种信贷贷定价价能力力的溢溢出效效应表表现。。一部分分银行行甚至至为了了内部部考核核的需需要，，将本本应在在贷款款上显显现的的利率率上浮浮转移移到手手续费费收入入的财财务顾顾问费费之中中。同同时，，信用用承诺诺费这这一额额度管管理费费的分分项本本身也也代表表了对对资本本的占占用（（与票票据承承兑业业务相相关））。关于这这一部部分手手续费费收入入的增增长情情况由由于每每年的的信贷贷额度度松紧紧不同同，呈呈现出出比较较大的的波动动状态态，考考虑到到明年年信贷贷额度度的紧紧张超超过今今年，，我们们判断断这一一部分分的收收入增增长会会有超超过40%的涨幅幅，但但是由由于这这一部部分的的可持持续性性相对对较低低，对对于更更远期期的预预测则则要基基于对对信贷贷需求求和资资金供供给的的判断断。关于投投资净净收益益、汇汇兑净净收益益以及及公允允价值值变动动净收收益的的判定定24252525252626关于营营业税税及附附加的的判定定26在这里里我们们要强强调的的是，，关于于我国国全球球最高高的商商业银银行营营业税税率是是否有有可能能逐步步下调调的可可能性性。可可以这这么说说，银银行的的利润润80%以上重重新分分配到到了我我国的的财政政体系系，而而如果果出现现了系系统性性的信信用风风险，，银行行营业业税金金的下下降将将成为为管理理当局局弥补补银行行可能能产生生的信信用风风险损损失的的“护护城河河”。。在目前前银行行业业业绩一一片大大好的的背景景下，，我们们并不不认为为管理理当局局有下下调营营业税税税率率的冲冲动，，但是是如果果发生生非预预期的的信贷贷损失失，我我们认认为由由高营营业税税所形形成的的利润润截留留将会会疏导导回银银行体体系以以应对对资产产损失失。我们估算了了2010年的上市银银行营业税税及附加总总额将达到到将近900亿元的规模模，也就是是说每一个个百分点的的营业税金金下降将会会为整个上上市银行带带来113亿元的税后后利润增后后，占我们们预测的2010年上市银行行税后5500亿元利润的的2%，可以用于于提升信贷贷资产拨备备率6个bp。2727关于业务及及管理费用用的判定27业务及管理理费用分为为三大子项项，即员工工费用、业业务费用以以及折旧和和摊销费用用。而这三三大费用则则由主要与与公司经营营发展战略略和目前的的网点渠道道构成相关关。在这里特别别值得指出出的是我们们对两类银银行业务费费用的判断断。第一类类是准备转转型或推进进转型的商商业银行费费用率水平平可能会超超过我们预预期，也即即一些确立立了新的战战略目标的的商业银行行可能会由由于战略导导向的变更更而产生初初始成本，，这对于那那些缺乏业业务特色的的商业银行行尤为明显显；第二类则是是对于贷款款久期较长长的公司，，由于可以以有效避免免每年重复复的营销精精力，会使使得单位资资产费用获获得边际上上的改善。。总体来看，，费用因素素并不构成成对商业银银行业绩影影响的核心心因素，或或者可以这这么说，反反而是一定定的经营结结果能够从从反面改变变管理层对对费用提取取的态度，，商业银行行的费用是是“与考核核目标相匹匹配”的费费用，管理理层主观能能动性相对对较大。2828关于资产减减值费用的的判定2829资产减值费费用的提取取恐怕是全全市场对银银行股最关关心的话题题了。其中中最重要的的部分就是是贷款减值值准备的计计提数额，，市场在这这个问题上上形成了二二元悖论，，如果计提提较少则会会认为其拨拨备不够谨谨慎，拨备备不足以抵抵消可能产产生的信用用风险损失失；如果计计提过高则则更是负面面，好像不不良的发生生就在明天天，我们的的银行股就就只剩下一一声叹息了了。我国上市银银行的信用用成本确实实较低，我我们认为这这主要是因因为：一是是我国银行行业贷款质质量经过2008年金融危机机的考验并并未出现明明显大幅的的信用风险险向下迁移移到现象，，从经济理理性角度确确实没有大大幅增加拨拨备的必要要；二是因因为我国银银行业贷款款客户主要要是大中型型优质企业业以及政府府相关贷款款。3030关于市场比比较关心的的几个问题题的探讨30利率市场化化一直是中中国银行业业无法绕过过的话题，，从上世纪纪九十年代代中期就开开始讨论，，至今仍然然甚嚣尘上上。我们在在以前的报报告中曾经经详细地说说明了利率率市场化的的实现逻辑辑，也就是是利率市场场化从来都都不是一个个主动的过过程，而是是在金融脱脱媒的外在在压力下，，不得已而而进行的制制度改革。。那么，我我们国内当当前的金融融脱媒又如如何呢？31

募集资金首发家数首发募集资金增发家数增发募集资金配股家数配股募集资金Jan-10684.3535424.7068259.63900.000Feb-10755.6120394.7908341.181219.640Mar-10836.0636313.61113341.9602180.489Apr-10445.8828349.4151096.46800.000May-10548.4436439.60414108.83400.000Jun-10795.1723210.14918235.1262349.893Jul-10985.9923859.6151297.444328.931Aug-10672.4832497.6027174.87800.000Sep-10542.9727359.82713166.699216.444Oct-101,115.5524290.19516819.21016.142Nov-10906.20529237.84110228.1222440.242合计8,288.703134,377.351292,869.56141,041.78数据来源：兴业证券研发中心32一般来说能能够发行债债务性工具具的企业都都属于大中中型企业范范畴，而且且盈利情况况要求较高高。我们根据可可以获得的的数据找到到了央企截截至2009年底的净资资产总额为为83969亿元，而且且净利润为为5968亿元，与之之相对应的的全部国有有企业的净净利润总额额为15703亿元。由于于没有披露露过全部国国有企业的的净资产总总额，我们们根据央企企的对应关关系并考虑虑了央企相相对较好的的盈利能力力，预测全全国国有企企业的净资资产总额应应该在22万亿到25万亿之间。。也就是说如如果不考虑虑规模相对对较小的民民营企业的的发行规模模，我国金金融市场能能够提供给给企业的债债券型融资资空间，大大约在8.8万亿到10万亿之间，，而目前的的企业性债债券融资工工具待偿余余额已经达达到了3.6万亿，留下下的空间仅仅为5—6万亿之间，，假设用10年逐步发行行，每年的的影响金额额大约在5000——6000亿元之间，，同样不足足以对银行行的间接融融资功能产产生实质性性的影响。。33最后，仍然然是我们在在以前的报报告中所指指出的，目目前银行业业的经营环环境已经远远非美国70年代和日本本80年代的监管管环境所能能比拟。彼时银行监监管之粗陋陋，衍生产产品之方兴兴未艾都使使得银行有有能力也有有冲动去参参与利率市市场化，获获得更多地地发展空间间。而今时时今地，特特别是对于于我们国内内银行，其其监管之严严甚至超过过了发达国国家的水平平。银监会会对资本充充足率的高高标准要求求、对拨贷贷比的特别别性要求以以及对银行行业手续费费收费的价价格管制都都使得商业业银行没有有动力，更更没有空间间去实施利利率市场化化的尝试。。大型银行净净息差底线线测算34净息差规模增长13.50%14.00%14.50%15.00%15.50%16.00%1.82%8.85%8.80%8.76%8.72%8.68%8.63%1.84%8.86%8.82%8.77%8.73%8.69%8.65%1.86%8.87%8.83%8.79%8.74%8.70%8.66%1.88%8.89%8.84%8.80%8.76%8.71%8.67%1.90%8.90%8.85%8.81%8.77%8.73%8.68%1.92%8.91%8.87%8.82%8.78%8.74%8.70%1.94%8.92%8.88%8.84%8.79%8.75%8.71%1.96%8.94%8.89%8.85%8.81%8.76%8.72%1.98%8.95%8.90%8.86%8.82%8.78%8.73%风险资产比例55%，净利息收入占比80%，成本收入比35%，贷款占总资产55%，分红比例40%，核心资本充足率9%上市银行三三季报披露露的数据所所计算出的的我国大型型银行的净净息差2.28中小型银行行净息差底底线测算35净息差规模增长14.50%15.00%15.50%16.00%16.50%17.00%2.04%7.90%7.86%7.82%7.78%7.74%7.70%2.06%7.91%7.87%7.83%7.79%7.75%7.71%2.08%7.92%7.88%7.84%7.80%7.76%7.72%2.10%7.93%7.89%7.85%7.81%7.77%7.73%2.12%7.94%7.90%7.86%7.82%7.78%7.75%2.14%7.95%7.91%7.87%7.84%7.80%7.76%2.16%7.97%7.93%7.89%7.85%7.81%7.77%2.18%7.98%7.94%7.90%7.86%7.82%7.78%2.20%7.99%7.95%7.91%7.87%7.83%7.79%风险资产比例60%，净利息收入占比85%，成本收入比40%，贷款占总资产60%，分红比例30%，核心资本充足率8%上市银行三三季报披露露的数据所所计算出的的我国中小小型银行的的净息差2.26关于政府融融资平台贷贷款的思考考36年份200820092010E2011E2012E2013E2014E现金流完全支持项目期初余额1575200631003080286426912553当期新增贷款7461495600400400400400当期利息98125154155146138131当期偿还本金315401620616573538511期末余额2006310030802864269125532442有现金流支持项目贷款比例46%41%41%42%44%46%50%现金流不完全支持项目期初余额1575238244284398396234772962当期新增贷款1179263700000当期利息111170225219197172145当期可偿还本金315238443440396348296期末余额238244284398396234772962244637年份200820092010E2011E2012E2013E2014E土地出让收入可利用净额199920991889179517591724土地出让收入/利息支出6.775.535.055.235.686.25期初地方融资平台余额3150438875287478682661685515期末地方融资平台余额4388752874786826616855154888当期偿还本金63063910631056969886807当期支付利息209295380374343310276实际利率5.55%4.96%5.06%5.23%5.28%5.31%5.30%当年还本付息支出83993514421430131211961083关于银行是是否只适合合右侧投资资的思考38银行股的净净利润自2007年以来长期期占据全市市场利润的的将近50%，而且增长长势头在短短期内并不不会出现明明显的下滑滑。对于这这样的一个个庞然大物物，任何寻寻求长期超超额收益的的资金都没没有动力参参与其中，，甚至由于于市值占比比过大，其其出现板块块性独立行行情的空间间也相对有有限。可以以这么说，，银行股的的超额配置置主要基于于对大势极极度的乐观观抑或是极极度的悲观观。从我们目前前所能获得得的信息中中，看大幅幅上涨的暂暂无，大幅幅看空的也也是少数。。如果市场场维持震荡荡，我们确确实也无法法说服投资资者超配甚甚至标配银银行股。但但是，目前前整个市场场尘嚣日上上的“裸银银行”的的风潮也确确实不得不不让人回想想起2000年“网络泡泡沫”时，，市场对蓝蓝筹股的唾唾弃。右侧投资说说起来很容容易，但是是真正操作作其中，资资金的重新新调配也许许未必那么么顺畅，否否则那些在在网络股上上冲浪的金金牌投资人人也不会在在泡沫破灭灭中如此的的萧索。39感谢聆听期期待交流流兴业证券研研发中心金金融组胡远川吴吴畏曹晋晋399、静夜四无无邻，荒居居旧业贫。。。1月-231月-23Thursday,January5,202310、雨中黄叶树树，灯下白头头人。。00:35:2200:35:2200:351/5/202312:35:22AM11、以我独沈久久，愧君相见见频。。1月-2300:35:2200:35Jan-2305-Jan-2312、故故人人江江海海别别，，几几度度隔隔山山川川。。。。00:35:2200:35:2200:35Thursday,January5,202313、乍乍见见翻翻疑疑梦梦，，相相悲悲各各问问年年。。。。1月月-231月月-2300:35:2200:35:22January5,202314、他乡乡生白白发，，旧国国见青青山。。。05一一月月202312:35:22上上午午00:35:221月-2315、比不了了得就不不比，得得不到的的就不要要。。。。一月2312:35上上午1月-2300:35January5,202316、行动出成果果，工作出财财富。。2023/1/50:35:2200:35:2205January202317、做前前，能能够环环视四四周；；做时时，你你只能能或者者最好好沿着着以脚脚为起起点的的射线线向前前。。。12:35:22上上午午12:35上上午00:35:221月-239、没有失失败，只只有暂时时停止成成功！。。1月-231月-23Thursday,January5,202310、很多多事情情努力力了未未必有有结果