金融二-第六组京东融资案例分析

京东融资案例分析第六组：

陈真洋 1401211776 石慧 1401211819

童坤 1401211825 杨孟麟 1401211841

于超 1401211844 目录Ⅰ公司概况Ⅱ融资案例讨论Ⅲ机遇与挑战Ⅰ.公司概况走进京东京东是中国第一大在线直销公司和第二大电子商务公司2014年5月22日在美国纳斯达克上市；对于一个刚刚成立10周年的公司，京东快速的业务增长和在资本市场上取得的成功都是引人注目的虽然已经成功上市，但京东尚无盈利记录；实现盈利是京东的首要任务2013年，京东在中国在线直销行业，市场份额达到46.5%；商品成交总量达到1255亿元，京东的销售额达到670亿元截止2014年3月31日，京东在全国建立了7大物流中心；在全国36个城市建立了86个仓库；在495个城市建立了1620个配送站和214个自提点。在43个城市实现了当日发货，在256个城市实现了次日发货走进京东20041月，刘强东创建在线零售网站，京东多媒体开通在北京和上海设立两家公司，开展在线直销2006刘强东在英属维尔金群岛注册了星波投资作为离岸控股公司，后改名为360buy

Jingdong,

Inc.20074月,北京京东世纪贸易有限公司成立；5月，在广州成立全资子公司6月，京东多媒体更名为京东商城；7月，在北上广建成物流体系2008初步完成了3C网购平台的搭建工作2010推出在线市场服务12月，京东开放平台正式上线运营京东的公司架构京东公司(开曼群岛)京东技术集团公司(开曼群岛)京东后勤集团公司(开曼群岛)京东电子商务(后勤)香港有限公司(香港)天津星东有限公司(“星东”)京东快运集团公司(开曼群岛)京东电子商务(快运)香港有限公司(香港)北京京邦达贸易有限公司(“京邦达”)京东电子商务(贸易)香港有限公司(香港)上海晟达元信息技术有限公司(“上海晟达元”)京东国际有限公司(香港)北京京东世纪贸易有限公司(京东世纪)北京京东世纪信息技术有限公司上海园迈贸易有限公司广州京东贸易有限公司成都京东世纪贸易有限公司武汉京东世纪贸易有限公司沈阳京东世纪贸易有限公司江苏京东信息技术有限公司北京京东商科信息技术有限公司注：上级公司对下级公司实现100%控股Ⅱ.融资案例讨论 —夹层融资和股权融资京东的夹层融资之路2007年至2010年期间，为了满足业务快速增长产生的资金需求，京东先后三次采用可转换优先股进行夹层融资A类优先股2007年3月发行了1.55亿可转换、可回售优先股，以及可购买1.31亿股A类优先股的认股权证；2007年8月，权证持有者行权，京东因此发行了1.31亿股A-1类优先股；两个A类优先股除发行时间差异之外，本质相同2008年7月，京东向A类优先股持有者发行了510万美元的可转债B类优先股2009年1月，京东发行了1.78亿股可转换、可回售优先股(B类优先股)，发行收入为1590万美元同时可转债的持有者将债转为股份，为0.57亿股C类优先股2010年9月，京东发行了1.78亿股可转换、可回售优先股(C类优先股)，并发行了可认购0.84亿股普通股的认股权证。此外，京东发行了0.8亿股C类优先股用于交换投资者持有的0.65亿A类优先股和0.15亿B类优先股注：优先股面值均为0.00002美元/股，每股优先股可转换成1股普通股优先股的特权股利分配权京东需要首先支付优先股鼓励B类优先股发行之后，所有优先股的股利分配权利相同，由董事会决定是否分配股利及股利率大小；但是2014年3月底，京东从未支付优先股股利和普通股股利清算优先权各类优先股股利享有普通股股东同等清算权利回售权最初协议里回售股价为发行价格按照8%复利或公允市场价值两者中较大的一个投票权与普通股股票同权转换权按照既定的1:1比例进行转换京东使用夹层融资的原因来自京东的视角京东是一觉在线直销公司，和其他互联网公司一样面临着巨大的风险和行业竞争，截止2007年销售额仅为3.5亿元销售规模不大，公司处于剧烈变动的市场环境之中，如果采用普通股融资，那么京东的估值将很低，京东如果想融到足够的资金那么就需要让渡大部分股权，使得刘强东及管理团队手中的股份被快速稀释，丧失企业控制权优先股具有可转换、可回售的权利，所以优先股可以以更少的股份换取更多的融资公司采用夹层融资，刚开始发行的优先股更像负债而非股权京东首先采用夹层融资，可以方便京东后续不断调整股权结构；如果京东一开始就采用普通股股权融资，那么京东的股权结构就会僵化；但是京东采用夹层融资，通过三类不同性质的优先股不断调整股权结构，等到公司的股权结构变的较为成熟之后再采用普通股融资的方式夹层融资之后，优先股股票被大的投资机构持有，这些投资机构往往不会干预管理层的决议，管理层具有更大的自主权京东使用夹层融资的原因

先夹层后股权的原因京东采用夹层融资是融资双方需求共同作用的结构，刘强东既需要资金，又不希望丧失控制权京东受制于当时公司的发展情况而使用夹层融资的过渡性策略，满足了公司当时的融资需求夹层融资募集资金少，且长期使用会造成公司资产负债率畸高，后期估值提高后可采取股权融资后期适当地发行普通股可以在出让少数股权的情况下融得更多资金，调整公司资产负债率Ⅱ.融资案例讨论 —DCF估值模型融资案例讨论DCF估值模型讨论DCF模型作为金融界常用的估值方法，特别适用于以下情况：

稳定、可预测的现金流

简单的商业模式

拥有较多有限寿命的资产

有翔实的财务数据以供金融建模DCF模型的优缺点：

计算了标的资产的内在价值，便于投资者发现价值驱动因素

当标的缺少可比公司、利润为负数时可代替乘子法

建立在未来预测基础上，受主观因素影响大

估值结果易受关键参数影响，如增长率和终值融资案例讨论DCF估值模型讨论京东在确定加权平均资本成本时，选取了七家在发达资本市场交易的电子商务行业的上市公司作为可比公司计算流动性折价：考虑到京东的股票并未上市交易，模型利用Black-Scholes公式确定了流动性折价根据宏观经济形势、公司运营等情况及时调整自由现金流融资案例讨论DCF估值模型讨论估值日期总股权价值（百万美元）每股公平价值（美元）流动性折价贴现率估值类型2011-05-155,4713.4220%19.0%追溯估值2012-05-156,8233.6720%19.0%追溯估值2012-12-157,1183.7020%19.0%追溯估值2013-02-027,5533.7015%19.0%追溯估值2013-12-208,0303.9610%19.0%同期估值2014-03-1115,7216.3010%17.5%同期估值2014-03-1315,7946.3310%17.5%同期估值融资案例讨论DCF估值模型讨论评价2011-2013年，京东的净亏损分别为12.8亿元、17.3亿元和0.5亿元，难以用净利润相关的乘子法估值；DCF模型关注未来的盈利能力，是合理的替代估值方法估值机构及时根据京东业务发展和宏观经济形势调整了自由现金流，根据上市日期和资本市场情绪调整了折现率DCF模型基于主观预测，估值的管理空间较大，仅用DCF一种估值方法有失偏颇，需要利用多种估值方法加以比较建议建议估值机构在使用DCF模型估值时对关键变量（增长率、折现率）进行敏感性分析建议估值机构利用乘子法对DCF模型进行交叉检验，我们认为可以考虑的乘子有：

EV/销售收入、EV/EBITDA、P/S、P/B等

一些DCF模型的变形方法也可以考虑，如DDM模型、AVP模型等我们认为，利用DCF模型为京东估值具有合理性，但仍需要多种估值方法相比较Ⅱ.融资案例讨论 —财务政策融资案例讨论截至2014年12月23日，公司的市值为2,140亿元公司的主营业务收入保持快速增长，2013年全年实现67.6%的同比增速。盈利能力增强，毛利率不断改善，从2011年的5.5%上升到2013年的9.9%，这与公司调整产品结构、加强费用管控相关。由于公司仍然处于快速扩张阶段，EBITDA利润率为负，但改善趋势明显从2012年开始，公司开始实现正的自由现金流，2013年自由现金流达到人民币31.3亿元融资案例讨论将损益表各项按占营业收入百分比计算，公司支出大头为成本支出，营业开支占营收的10.7%，公司的毛利率为9.9%，趋势改善明显，但公司依然无法实现正的业绩。未来公司在扩张过程中可能会继续压缩成本，短期内公司盈利不可期将资产负债表各项按占总资产的比例计算，2013年公司的主要资产为现金，占比达41.6%，虽然较2011年（59.4%）有较大幅度下降，但较2012年40.1%略有改善。前公司不断优化应收款，应收款占比已经降到2%以下融资案例讨论（续）随着公司做大做强，公司对存货的管控能力也在提升，几年来，存货占总资产的比重稳步下降到24.6%2013年公司固定资产占比也略有下降，但依然高于2011年的水平，可能跟公司前期仓储、物流开发建设有关公司没有长期负债，主要的短期负债为应付账款，占总资产的42.4%，超过现金，说明公司依靠自己的实力占用大量上下游商家资源，也跟公司的电商平台性质有关,（商家账期回收长，平台占款)总体来说，公司的资本结构较为漂亮，没有长期负债，权益比例35.5%，主要的债务为应付账款，手中现金较为充裕。公司较好的利用了对商家的占款为公司服务，但也这主要是依赖公司前期发展建立的良好声誉融资案例讨论公司的经营活动现金流中主要来源自非现金资本变动，资本支出保持了一个平稳态势，并且在2013年实现了正的自由活动现金流，说明公司的经营情况有所改善。但公司的主要现金净增加仍然来自公司的融资活动，具体来说，是通过发行股票的形式来增加现金，是资本密集型的体现融资案例讨论截至2014年12月23日，公司的市值为2,141亿元人民币，企业价值为1,853亿元，主要由市值贡献，公司总债务只占企业价值的2%从每股的数据来看，主营业务收入、现金与近现金、都同比改善，但公司并不发放股利，与公司本身EBITDA为负值相关。如果在利润为负的情况下坚持发放股利，会增加公司的现金流压力，同时也是对债务投资者不负责任的表现融资案例讨论公司2013年营收同比增长68%，相比2012年增速有所下降，但依然很快资产负债表方面，2013年公司的应收账款增速（4.79%)低于收入增速，说明公司的回款能力增强。公司应付款增速（36.09%）高于应收款增速，说明公司对下游账期协商能力增强融资案例讨论公司只有短期负债、没有长期负债。利息支出少，受利率波动影响小除此之外，公司所有产品均在国内销售，受汇率波动影响很小公司的营运资本不断改善。应收账款周转率快速提高，应收账款周转天数下降到2.58天；应付账款周转天数小幅提高至54.4天；公司的存货管理效率也有很大的提高，公司的存货主要为原材料（售卖的产品），截至2013年底，公司的存货周转天数下降至32.5天。可能是与公司即将上市，公司对上下游协商能力进一步增强融资案例讨论近年来，随着公司的扩张，但公司账上有很多现金，流动性相关指标还算稳健特别是2013年，流动性的各项指标同比都有改善，特别是经营活动现金流的改善，为公司流动性提供了可靠保证从表中数据可知，京东的资本来源主要为负债净增加，2013年公司负债增加占资本来源的比重为65.07%，而股权增加占资本来源的比重为34.93%融资案例讨论由于公司还没有实现正的业绩，公司的ROE、ROA均为负但公司的利润率水平近三年不断改善。包括毛利率、EBITDA利润率、营业利润率、净利率等由杜邦分析可知，公司的EBIT利润率为负，是公司ROE为负的主要原因Ⅱ.融资案例讨论 —2012年上市？IPO压力公司融资需求苏宁国美当当等的围攻，大战价格战，京东IPO后便有雄厚资金强力回击，避免价格战带来的3C等市场份额的丢失投资者望退出京东商城投资方老虎基金正在谋求退出，部分投资者担心电商市场不景气及估值低，希望尽快IPO获得回报同业竞争压力阿里B2B退市，购回雅虎手中股权，多项举措表明阿里有意整体IPO，去年马云曾到云峰基金介绍，计划阿里巴巴集团在2015年上市，估值1,000亿美金，京东若落后，将受阿里IPO后估值等的影响宏观环境——中概股在美国遭质疑

赴美上市低谷期中国概念股在美国等地区的海外资本市场已经遭到了广泛的质疑，赴美上市也陷入低谷期。2011年8月至2012年上半年，只有土豆网、唯品会两家中国企业在美国IPO，这两家企业上市首日均遭遇破发，跌幅超过10%。迅雷、盛大文学、中软国际、华康保险等中国企业均推迟了赴美上市计划中概股危机

近两年来，多家在美上市的中国企业被揭露出财务造假，中概股陷入前所未有的诚信危机。据安永统计，2012年上半年在美国上市的中国企业只有1家，而从美国市场退市的中国企业多达19家。事实上，中国概念股在美国资本市场“进少出多”的尴尬在2011年就已出现。在2011年这两个数字分别是15家和29家

行业状况——电商行业的资本寒冬资本热情均出现明显回落据不完全统计，2012年电子商务融资案例达55起，累积融资金额超过23.08亿美元，同比去年46.91亿美元下降近半。这也意味着资本市场开始回归理性。资本市场不仅对于电商行业的整体估值有所缩水，对电商企业本身也基本看衰，投资时以保守策略为主唯品会流血上市2012年3月23日晚间唯品会正式登陆纽约证券交易所，作为2012年年中国首家也是惟一一家实现赴美上市的B2C电商。于在开盘前，唯品会将之前宣布的8.5-10.5美元的定价区间下调了23.5%，定为6.5美元，融资规模也随之下降到7,150万美元公司状况——业务模式不完善、财务亏损负面新闻缠身1月31日曝出“涨价门”。一淘网调查称，从去年四季度起，京东商城商品价格平均上涨15%，高于当当、亚马逊和天猫网多家媒体报道称京东商城“四大霸王条款”欺压供货商产业链有待建设2012年随着业务量激增，从京东商城的客户评价及之前微博上发给刘强东的投诉中反映出退货产品翻新重卖、送货慢、送错货、物流损伤以及客户维权困难等问题。物流和售后服务等产业链建设不完善，公司的业务模式不成熟仍未实现盈利，估值受影响之前持续亏损的京东如果拿不出一份漂亮的财务报表，其在资本市场上的估值将会大打折扣。2013年前三个季度京东实现净利润人民币6000万元，首次扭亏2012年5月京东在香港召开上市推介会，会后京东与投行就其估值交换了意见，京东自己提供的估值为100-120亿美元，而投行给出的估值则为60亿美元小结：在2012年上市如何？首先，综合前面的分析，由于美国资本市场对中概股的质疑、资本对电商的热情衰退以及京东公司本身业务模式不完善和亏损的财务状况，2012年上市对于京东来说并非一个好的时机，不能获得好的估值然而京东确实面临着融资的压力，如果能够成功上市能够解决资金问题，并且投资者能够获得回报因此，目前持续亏损的京东商城在2012年一年内很难拿出漂亮的财务报表，即便上市，其估值水平肯定也大打折扣，这绝不是刘强东和其他股东愿意看到的结局Ⅱ.融资案例讨论 —控制权之争融资案例讨论控制权之争多层控股结构及可变利益实体（VIEs）利用京东世纪（后改为京东国际）成为京东360与江苏圆周的实际受益人发行可转换优先股融资可转换优先股属于夹层融资，在资本性质上更类似于债权，避免了刘强东在公司初创融资阶段便丧失控制权上市前普通股投票权委托上市之前，刘强东要求部分机构投资者将投票权委托给他控制的两间BVI公司，其实际投票权为55.9%，保持住了控制权上市后实行A/B股双层股权结构上市之后，机构投资者的委托投票权协议终止，但京东的普通股被划分为A、B两类股票；刘强东通过两家BVI公司持有的股票为B类股，其余普通股均为A类股。1股A类股拥有1票投票权，1股B类股拥有20票投票权。根据我们测算，上市后，刘强东将有用京东85.7%的投票权融资案例讨论京东控制权测算表股东上市前上市后普通股占比投票权占比IPO出售A类B类投票权占比刘强东463.3518.8%1,37555.9%13.9955611,12985.7%老虎基金445.2718.1%44518.1%13.36432-4323.3%黄河投资351.6814.4%35214.3%-490-4903.8%高翎资本318.9613.0%31913.0%9.57309-3092.4%DST225.749.2%2269.2%6.77219-2191.7%今日资本191.897.8%1927.8%5.76186-1861.4%红杉资本39.821.6%401.6%-40-400.3%公众股-----187-1871.4%总股本2,45812,992Ⅲ.机遇与挑战机遇与挑战IPO募集资金的运用京东将在三年内年建造5-7个大型仓库，每个建筑面积将超过10万平方米京东上市前业务集中在一线二线城市，而三线到六线城市的