股利政策知识讲座

股利政策知识讲座一、基本概念营业利润：主营业务利润加上其他业务利润，减去管理费用和财务费用后的净值主营业务利润：产品销售净收入-产品销售成本-产品销售费用-销售税及附加投资净收益：对外投资分得的利润、股利、利息、资本利得EVA：经济利润=NOPAT-k*EV=NOPAT-k*C修正的EVA：REVA=NOPAT-K*MV会计调整有价证券 从资本和NOPAT中剔除坏帐 用净坏帐损失替代坏帐准备 存货 将LIFO调为FIFO 在建工程 从资本中剔除商誉摊销 调回商誉摊销收购时产生的商誉 包含在资本中研究开发费用 资本化,在5年以上的期限内摊销营销和广告费用 资本化,在3年以上的期限内摊销非经常项目 正常化并资本化非营业项目 收入正常化并资本化税赋 只计入营业利润的现金税赋期权 在NOPAT计为费用,在市场价值中计入当前期权价值汇兑损益调整 计入NOPAT二、会计利润的计算与分配程序会计利润的计算我国利润分配程序根据我国《企业财务通则》的规定，税后利润应该按下列顺序分配：1、弥补被没收的财产损失，支付各项税收的滞纳金和罚款；2、弥补超过用税前利润抵补期限，需用税后利润弥补的亏损；3、提取法定盈余公积金。企业税后利润扣除前两项的余额，要按照10%的比例提取法定盈余公积金。法定盈余公积金用于发展生产，弥补亏损，或按规定转增资本金。法定盈余公积金已经达到注册资本的50%时，可以不再提取；4、提取任意公积金。5、提取公益金。公益金主要用于企业职工的集体福利设施支出；6、向投资者分配利润。企业以前年度的未分配利润可以并入本年度向投资者分配；7、未分配利润。三、股利政策及其基本问题

1、股利政策——如何合理地分配净利润？ （1）企业如何确定合适的分红比例，D/E=？ （2）企业如何确定合适的分红形式：现金股利、股票股利、或通过回购股东的股票发放现金给股东？ （3）长期来说，企业是否必须实行一个稳定的股利政策？

2、股利政策的难题——股利政策之迷（ThePuzzleofDividendPolicy）（1）股利政策具有双面对立效应——CapitalGainsorDividend：WhatDoInvestorsPrefer？ （a）根据固定增长定价模型(TheConstantGrowthStockValuationModel)，D1 P0=—————Ks-g

*现金股利（D）与股票价格（P）的关系？ *如果存在效益高的投资项目，D越高，留存收益（E-D）越少，需要再筹资。D高，则企业发展后劲也不足。 （b）股利政策反映了 *企业和股东面临的当前利益与未来利益的矛盾；*企业和股东面临的短期与长期的矛盾； *企业和股东面临的分配与增长的矛盾。（2）股利政策是个有争议的理论问题——股利政策的变动与企业价值（股票价格）和资本费用之间的关系：是否有关？ （a）无关论——M&M股利政策无关论（DividendIrrelevancy） （b）有关论——高登手中鸟理论（Bird-in-HandTheory） （c）有关论——税差论（TaxDifferential）四、三种股利政策理论

1、M&Ｍ股利政策无关论

M&M,“DividendPolicy,Growth,&theValuationofShares,”JOB,Oct.,1961.（1）股利政策无关论的完善市场假设 （2）股利政策无关论的机理 （a）企业的价值（股票价格）取决于企业的盈利能力，即企业资产的盈利能力，而不是企业如何融资或如何分配利润； （b）企业的股价与其经营风险有关；（c）如果企业提高股利支付比例，就必须相应增发股票给新投资者，新增股票的价值正好等于增发给股东的股利。举例《财务管理学》267-268页 （3）股利政策无关论的结论与政策含义 （a）企业的股票价格与其股利政策无关，即股利政策不影响股价； （b）企业的权益资本费用与股利政策无关。企业无需制定股利政策！（4）股利政策无关论的应用 假设IBM公司计划当年增加投资10亿美元，其当年预计的盈利也 是10亿美元。根据M&M股利政策无关论，IBM可以采取以下3种股利政策，其结果是一样的。 （a）支付10亿美元的股利，另增发10亿美元的新股； （b）留存所有盈利(10亿美元)，不支付股利，也无须增发新股，股东将从今后IBM股票涨价获得现值10亿美元的资本利得； （c）设定股利支付比例X%，股东将获得X%的股利和现值(1-X%)的资本利得，二者的总和为10亿美元。（5）股利政策无关论的问题

（a）企业和投资者需要支付所得税；

（b）企业增发新股需要支付发行费用，投资者需要支付交易费用；（c）股利政策通过影响企业现金流量，从而影响投资决策； （d）企业管理层与投资者之间存在信息不对称。

2、高登“手中鸟”理论

——股利政策有关论

MyronGordon,OptimalInvestment&FinancingPolicy,JOF,May,1963. JohnLinter,,Dividend,Earnings,Leverage,StockPrices,&SupplyofCapitaltoCorporations，ReviewofEconomics&Statistics,Aug.,1962. （1）手中鸟理论的假设 （a）由于未来的资本利得比现在的现金股利具有更高的风险，因此未来的资本利得的折现率高于现金股利；（b）因为现金股利确定性较高，所以投资者偏好现金股利（c）Ks与现金股利成反比。

手中鸟理论——有关论（2）手中鸟理论的机理 根据：KS=股利收益率+股利增长率（或资本利得收益率）=（D1/P0）+g股利收益率与股利增长率看上去可以相互替代，但实际上二者的风险不同，(D1/P0)的风险<g的风险，所以投资者偏好现金股利。（3）手中鸟理论的结论和政策含义 （a）股票价格与股利支付比例成正比； （b）权益资本费用与股利支付比例成反比。 含义：企业必需制定高支付比例的股利政策，才能使企业价值最大化。（4）手中鸟理论的问题 投资者将所得到的现金股利重新投资于该企业或风险相同的企业，无论如何，长期来看，与股利政策无关。税差理论——有关论RobertLitzenberger&KrishnaRamaswarmy,TheEffectsofPersonalTaxesandDividendonCapitalAssetPrices,JOFE,June1979 . （1）税差理论的假设 （a）资本利得所得税与股利所得税之间存在差异； （b）投资者可以通过延迟实现资本利得而延迟交纳资本利得所得税。

美国60年代-90年代股利和资本利得所得税比较---------------------------------------------------------------------------------

年份60-646566-70717273-7879-8182-878889-9091-9394-95---------------------------------------------------------------------------------

现金股利90%80%70%70%70%70%70%50%40%33%33%39.6%资本利得25%25%25%29.5%32.5%35%28%20%28%33%28%28%---------------------------------------------------------------------------------------------税差论 （2）税差理论的机理 设有二种股票，价格都是10美元，总收益都是15%，其中：A=收入型股票，D/P=10%，g=5%B=增长型股票，D/P=5%，g=10% 根据税差理论，增长型股票的税后收益较高！——————————————————————————————股票指标D/Pg总收益=（D/P）+g ——————————————————————————————A税前收益10%5%15%税(40%：28%)-4%-1.4%-5.4%税后收益6%3.6%9.6%B税前收益5%10%15%税(40%：28%)-2%-2.8%-4.8%税后收益3%7.2%10.2%税差论 如果延迟实现资本利得，增长型股票的税后收益为13%，收入型股票的税后收益为11%，二者差异进一步扩大。 （3）税差理论的结论和政策含义（a）股票价格与股利支付比例成反比； （b）权益资本费用与股利支付比例成正比。 含义：企业必需制定低支付比例的股利政策，才能使企业价值最大化。五、股利政策理论研究的新进展

1、信号理论（SignalingHypothesis）——股利政策的信息含义 （1）问题的提出：实践证明，每当企业降低或减少股利，股价下跌；反之，股价上升。如何解释？股东偏好现金股利？YesorNo？ （2）信号理论的机理：由于企业管理者与投资者之间存在信息不对称， *企业“提高股利”是企业管理者向市场传递“盈利好”的信号； *企业“降低股利”是企业管理者向市场传递“盈利差”的信号； 所以，股价升降不是因为投资者对现金股利的偏好，而是由于信息不对称条件下投资者对股利政策含义理解后的反映。（3）信号理论的问题 （a）在信息不对称条件下，对股利政策的含义有不同看法：例如，在目前企业效益稳定或现金流量充裕的情况下，*企业“提高股利”是企业管理者向市场传递“没有高效益投资项目”的信号，所以企业前景并不好；*企业“降低股利”是企业管理者向市场传递“有高效益投资项目”的信号，所以企业前景光明。 （b）股利政策的含义受管理者行为和投资者行为的影响，这种行为可能是理论上难于描述的，或与理论上描述所不同的。 2、客户效应（ClienteleEffect） （a）问题的提出：如何解释某群体偏好某种类股票？例如，退休人偏好公用事业股（D/E=80%）；高收入人员偏好增长型股票的再投资（D/E=7%）。 （b）客户效应的机理：各种群体客户对现金股利和资本利得有不同偏好和需求。虽然存在交易费用等障碍，但改变股利政策最终导致客户变化。（c）结论：企业应该制定符合客户偏好和需求的股利政策，才能保证股价的稳定性。 3、代理成本理论（AgencyCost）

（1）问题的提出：为什么很多公司既支付股利又增发新股？ （2）代理成本理论的机理：由于管理者与投资者之间存在代理冲突，管理者注重自己利益，忽略股东要求其将企业价值最大化。因此，股东需要支付监督管理者行为的代理费用。在股权分散的大型公司，有效的监督机制是：代表股东利益的“第三者监督”。虽然董事会可以实现对经理的监督，但他们经常“同穿一条裤子”。因此，通过外部融资（借债、增发新股），可以解决企业董事会监督机制不力的问题——债权人、投资银行充当“第三者”。 （3）结论：提高股利支付比例，促使企业增加外部融资需求，接受第三者的监督，有助于解决股东和管理者之间的代理冲突。

六、股利政策的类型

1、剩余股利政策（ResidualDividend）：

在确定企业最优资本结构后，核算出计划要投资的高效益项目所需的资金（权益资本），然后从净利润中扣除，剩余的利润做为股利进行分配。有剩余则分，无则不分。 优点：保持最优资本结构，降低权益资本费用，提高企业价值； 缺点：股利政策不稳定—如果企业每年的盈利变化、投资机会变化。

2、稳定增长股利政策

将每年股利确定在一定水平上并维持基本稳定，然后根据公司每年的盈利增长的情况，在确信公司未来的盈利足以提高股利支付能力时，再按目标增长率逐步提高公司的股利支付水平。 优点：（a）稳定增长的股利政策有利于向市场传递公司正常经营与稳步发展的信息，树立企业形象、增强投资者信心、稳定股价； （b）吸引对股利有较高依赖性的股东，有利其计划安排收支。 缺点：（a）固定股利对企业来说是一种必需开支的“固定费用”，增加企业风险；（b）股利支付与企业盈利相脱离，如果盈利不稳定，可能导致资金短缺，财务状况恶化，或不得不改变原先预定股利政策。

3、固定股利支付率政策

公司将股利与盈利挂钩，按所要支付股利占盈利的比例做为计算股利支付数量的标准。 优点：股东所获股利与企业经营效益紧密结合，体现多盈多分、少盈少分、不盈不分的原则，股东与企业共担风险、共享收益。 缺点：股利不稳定，随盈利变动而波动，导致股价不稳定，造成司经营不稳定的印象。

4、低正常股利加额外股利政策 在正常情况下，公司支付较低的“正常股利”给股东，但在盈利较好的年份，除支付“正常股利”外，派发“额外股利”给股东。优点：（a）具有较高的灵活性。一方面稳定投资者心理；另一方面有利于增强股东对企业未来发展的信心；（b）有利于稳定股价；（c）有利于吸引部分依赖股利生存的投资者； 缺点：（a）仍然缺乏稳定性，盈利的变化使得额外股利不断变化，或时有时无，给人漂浮不定的感觉；（b）当公司在较长时期一直发放额外股利后，股东可能误认为是“正常股利”，一旦取消额外股利，容易造成“企业财务状况恶化”的错误印象，也将造成股价下跌。

5、股利再投资计划

企业自动使用股东的现金股利购买公司多余的股票。优点：（a）适宜高收入而不需现金的投资者；（b）无需支付新股发行费用；满足企业内部筹资需要。缺点：不适宜需要现金股利的投资者。

6、股票回购计划

使用剩余现金或发行债券的收入，回购股东手中的股票，库存回购股票，变相发放股利。优点：（a）减少股数，提高EPS，推动股价上升或维持合理价格；（b）提高负债比例，改变资本结构；（c）公众认为是好信号，（d）投资者具有灵活性，可选择持股或卖出；（e）有利于实现管理者长期的股利政策目标，防止“派发剩余现金造成的短期效应”—股价波动；股票回购计划

缺点：（a）公司回购股票的意图或信息含义不被投资者所理解； （b）对比现金股利，以SRP变相发放的股利具有不确定性；（c）公司可能面临高价回购股票，造成股价波动。为避免这一问题，回购计划通常设计较长回购时间，3-5年。七、影响股利政策的因素

1、负债状况：举债能力和还本付息能力； 2、优先股的限制：优先股具有优先分配权； 3、法律限制——资产保全：股利支付不得超过留存收益；不能超过与债权人签定的合约中的限制； 4、盈利和现金限制：盈利稳定、现金充裕程度； 5、避税的限制：6、公司控制权：为防止股权失控，企业不愿意增发新股。为此，企业将增加留存收益； 7、投资机会：投资项目的经济效益和资金需求； 8、信号传递：当市场不能发现企业应有的价值，企业将制定能传递所需信息的股利政策。八、股利政策的实证研究

（一）国外的研究状况——结论不明确，方法可借鉴和改进 （1）研究股利政策与权益资本费用的关系，抽样检验：KS=股利收益率+资本利得收益率=（D1/P0）+g （a）如果（D1/P0）与g之间关系的斜率=-1，说