国邦医药-605507-公司深度报告：进入经营效率提升期的医药和动保原料药龙头

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明营效率提升期的医药和动保原料药龙头|2023.01.11wangbin3@6-6-Jan26-Oct15-Aug4-Jun24-Mar11-Jan国邦医药沪深300-0.2-0.40.20公司基本数据最新收盘价(元)27.79一年内最高/最低价(元)37.72/20.86市盈率(当前)市净率(当前)2.23总股本(亿股)9总市值(亿元)...望提供新的业绩增量。产、药中间体板块将保持平稳增长。成本力霉位。.3%和料药中间导致面影响。2021A2022E2023E2024E营收(亿元)45.0548.955.19营收增速(%)1%254%净利润(亿元).06.41净利润增速(%).3%22.3%22.8%EPS元/股)2.062.53E22.0请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1国邦医药：医药和动保业务协同发展的原料药龙头 1 3动保板块：产能逐步释放，带来较大潜在业绩弹性 154盈利预测与估值 205风险提示 23插图目录 图7公司近年来各项费用率情况(单位：%) 3 图502021年国内其他企业产能占比(公司强力霉素投产前) 20 表格目录 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明11国邦医药：医药和动保业务协同发展的原料药龙头情况企业。CHS展历程司情况请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2入经营效率提升期2020年之前由于山东国邦和浙江国邦存在少数股东权益，导致公司归母净利润低亿元(+20.56%)，归属于母公司股东的净利润4.95亿元(+31.07%)，扣非后归属于母%),，扣非后.23%)，归母净利润2.26亿元(+57.63%)，扣非后归母净利润2.19亿元(+63.04%)。情况情况5000450040003500300025002000150010005000201720182019202020212022Q3公司收入(单位：百万元)yoy30%25%20%5%0%1000800600400200025%20%5%0%201720182019202020212022Q3净利润(单位：百万元)归母净利润(单位：百万元)输费用自销售费用调整到营业成本；管理费用率在2021年有所增加，主要是由于职工薪酬与折旧的增加，但2022年上半年已回到正常区间。财务费用率有所下降，主要是请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明3201720182019202020212022Q1-Q3201720182019202020212022Q1-Q3销售费用率研发费用率管理费用率财务费用率收入占比情况100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%201822018医药原料药医药中间体动保原料药20192020动保添加剂及制剂其他业务2021医药制剂4038363432302826242220201720182019202020212022Q1-Q36543210-2率的潜在增长点。史高点相比仍有一定提升空间。我们预计目前固定资产周转率和预计公司ROE逐步提，公司逐步进入经营效率提升阶段。请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明42019202020212022Q330%25%20%15%10%5%02019202020212022Q330%25%20%15%10%5%0%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3毛利率净利率tm2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3ROE(ttm)40%5%0%%产周转率和固定资产周转率.5.02.672.66 3.273.0520202021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3总资产周转率固定资产周转率3.53.02.52.00.50.02250020001500100050002017201820192020Q22020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3固定资产(单位：百万元)在建工程(单位：百万元)请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明52医药板块：原料药业务量价齐升，中间体业务平稳增长益霉公公司主要原料药品种出口情况产品名称年度2019年2018年2017年公司出口量(吨)441.11259.7423中国出口总量(吨)公司占比(%)29.6721.0422.36公司出口量(吨).2105环丙沙星原料药中国出口总量(吨)2400.182338.67公司占比(%)42.88.4141.65公司出口量(吨)015798克拉霉素原料药中国出口总量(吨)764214公司占比(%)422448.90，药原料药板块收入情况图14公司医药原料药板块毛利率情况18001600140012001000800600400200020172018201920202021医药原料药收入(单位：百万元)yoy25%20%15%10%5%0%-5%40%38%36%34%32%30%28%26%24%22%20%20172018201920202021医药原料药毛利率请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明62007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07年得到恢复。集中度较高。格情况700650600550500450400350300250200硫氰酸红霉素价格(单位：元/千克)请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明72018-012018-042018-072019-012019-042019-072018-012018-042018-072019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-078-018-048-079-019-049-070-010-040-071-011-041-072-012-042-07物硫氰酸红霉素毛利率情况图17川宁生物硫氰酸红霉素单价、成本情况50%45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%4504003503002502005002019202020212022H12019202020212022H1硫氰酸红霉素毛利率销售单价(元/千克)单位成本(元/千克)2020年新冠肺炎疫情发生后，硫氰酸红霉素价格进入上升通道，至今仍保持在高位，主要是由于：(1)疫情发生后，下游制剂企业出于对供应链安全和稳定的担心，增加原料药库存，进而带动上游原材料需求增加；(2)硫氰酸红霉素的主要原材料(玉米、黄豆)、能源和化工原辅材料成本上涨，以川宁生物为例，其硫氰酸红霉素成本持续增加。我们认为由于抗生素需求逐步恢复以及成本端压力，预计未来硫氰酸红霉素价格仍将处于高位。长，价格和盈利能力将保持在较好水平。及其衍生物出口量情况图19红霉素及其衍生物出口价格情况30002500200300025002000150010005000907050100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%红霉素及其衍生物当月出口价格(单位：美元/千克)红霉素及其衍生物出口数量累计值(单位：红霉素及其衍生物当月出口价格(单位：美元/千克)WindWind创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明82007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-0722007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07况180017001600150014001300120011001000900克拉霉素价格(单位：元/千克)格保料药收入和毛利率图222017年-2020年克拉霉素原料药销量和单价70060050040030020002017201820192020克拉霉素收入(单位：百万元，左轴)35%30%25%20%15%10%5%0%600500400300200095902017201820192020克拉霉素销量(单位：吨，左轴)克拉霉素单价(单位：万元/吨，右轴)根据向日葵(300111.SZ)公告中披露的浙江贝得药业克拉霉素销售情况，2022年2022年公司的克拉霉素原料药呈现出量价齐升态势，2023年克拉霉素价格和盈利能力。请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明9得克拉霉素原料药收入和毛利率情况图24浙江贝得克拉霉素原料药销量和均价情况25020050025%20%15%10%5%0%2019202020212022H1浙江贝得克拉霉素收入(左轴，单位：百万元)毛利率(右轴)2008060402002019202020212022H16004002000008006004002000销量(左轴，单位：吨)均价(右轴，单位：元/千克)恢复，带动原料药需求增长。端销售情况43.532.5210.5020192020202120142015201920202021克拉霉素片院内销售金额(单位：亿元)5%0%-5%-20%阿奇霉素原料药在2017年-2019年收入和销量平稳增长，价格基本稳定。2020年数据)。请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明102007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07原料药收入和毛利率图272017年-2020年阿奇霉素原料药销量和单价70060050040030020002017201820192020阿奇霉素收入(单位：百万元，左轴)阿奇霉素毛利率(右轴)45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%80070060050040030020002017201820192020阿奇霉素销量(单位：吨，左轴)阿奇霉素单价(单位：万元/吨，右轴)90807060504030200价格情况150014001300120011001000900800700600500阿奇霉素价格(单位：元/千克)请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明11场情况价格有望保持在较好水平。料药收入和毛利率图312017年-2020年罗红霉素原料药销量和单价80604020025%20%15%10%5%0%2017201820192020罗红霉素收入(单位：百万元，左轴)罗红霉素毛利率(右轴)350300250200500605040302002017201820192020罗红霉素销量(单位：吨，左轴)罗红霉素单价(单位：万元/吨，右轴)请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明122007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07况1000900800700600500400罗红霉素价格(单位：元/千克)除了克拉霉素、阿奇霉素和罗红霉素之外，公司还有头孢类抗生素和其他多种特色原料药，近年来已经有多个品种与制剂进行关联。2022年以来公司特色原料药莫西沙星、维格列汀、碳酸镧、利伐沙班、盐酸西那卡塞等产品实现放量增长。我们认为随着特色原料药品种逐步丰富，公司医药原料药业务有望迎来“第二曲线”。公司近年来登记的新原料药品种关联审评情况登记品种更新时间评结果布南色林2022/7/11I塞2022/11/16A2021/6/3I珀酸索利那新2022/8/31A星2018/08/13A星2022/12/07A琥珀酸普芦卡必利2022/12/01A2022/10/30A2022/10/30A福多司坦2022/10/31A2022/10/16A2022/10/20AE产品种类新增产能(吨/年)产品种类新增产能(吨/年)请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明13业务一方面可以为自身医药、动物保健品业务提供原材料，降低成本，保证供应链安全，环丙沙星生产过程之中，此外中间体也可以对外销售，应用于下游动保原料药、农药、、产业链之间的关系公司医药中间体板块主要产品情况品硼氢化钠硼氢化钾硼酸三甲酯N-乙基哌嗪、酮类、酰氯类的还原剂，塑料工业的发泡剂，造纸漂白剂以及医药工业制造双氢链霉素的氢化剂，医药中间体，精细化工产品的合成，贵金属的回收，防止重金属的公害(废水中除汞)等。用于制造硼氢化钠(钾)的中间产品。合成原料药乙基环丙沙星(恩诺沙星)等的中间体，同时可用于染料、植物保护剂的合成原料等。氟沙星、氯氮平、西地那非、吐立抗、佐匹克隆等药物的中间体，同时可用于农药、染料、塑料等。合成喹诺酮类原料药的中间体，同时可用于合成农药、植物保护剂、除草剂中间体。钠争间体保持稳健增长。请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明14业务收入情况业务毛利率情况140012001000800600400200020172018201920202021医药中间体收入(单位：百万元)yoy20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%50%48%46%44%42%40%38%36%34%32%30%20172018201920202021医药中间体毛利率率情况单价情况4504003503002502005002017201820192020硼氢化钠收入(单位：百万元，左轴)60%58%56%54%52%50%48%46%44%42%40%3500300025002000150010005000201820172201820172020硼氢化钠销量(单位：吨，左轴)86420率情况单价情况30025020050052%50%48%46%44%42%40%2017201820192020硼氢化钾收入(单位：百万元，左轴)3500300025002000150010005000201720182201720182019硼氢化钾销量(单位：吨，左轴)86420请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明15产公司已获得兽药原料药批准文号产品的情况品宝宝素利星星加米霉素嗪星无无为分散市场(不含中国市场)主要包括化学药品、生物制品和药物饲料添加剂，其中兽用化药 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明16图402010-2020年全球兽药产业销售额情况图412020年全球兽药市场各类产品收入占比40035030025020050020102011201220132014201520162017201820192020全球兽药产业销售额(单位：亿美元)药物饲料添加剂生物制品化学药品亿兽案，图422010-2020年中国兽药产业销售额情况图432020年中国兽药市场结构700600500400300200020102011201220132014201520162017201820192020中国兽药产业销售额(单位：亿元)8%化学制剂中药生物制品原料药疖病等。还可用于治疗各种病原菌引起的奶牛乳腺炎。请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明17。程公司拟将原计划新建氟苯尼考项目产能由1500吨/年变更为4500吨，进一步增强公司公司兽药产能变更情况称融雪剂项目之一期。产品结构盐酸四咪唑吨/年、盐酸左旋吨/年(一期)强，市占率持续提升。请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明18018-01018-03018-05018-07018-09019-01019-03019-05019-07019-09020-01020-03020-05020-07020-09018-01018-03018-05018-07018-09019-01019-03019-05019-07019-09020-01020-03020-05020-07020-09021-01021-03021-05021-07021-09022-01022-032022-05022-07022-09能繁母猪存栏(单位：万头)月氟苯尼考价格猪存栏量情况图48我国能繁母猪存栏量情况5000045000400003500030000250002000015000018-01018-01018-03018-05018-07018-09019-012019-03019-052019-07019-09020-01020-03020-05020-07020-09021-01021-03021-05021-07021-09022-01022-03022-05022-07022-09生猪存栏量(单位：万头)550050004500400035003000250020001500请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明192013-11-012014-02-012014-05-012013-11-012014-02-012014-05-012014-08-012014-11-012015-02-012015-05-012015-08-012015-11-012016-02-012016-05-012016-08-012016-11-012017-02-012017-05-012017-08-012017-11-012018-02-012018-05-012018-08-012018-11-012019-02-012019-05-012019-08-012019-11-012020-02-012020-05-012020-08-012020-11-012021-02-012021-05-012021-08-012021-11-012022-02-012022-05-012022-08-012022-11-01价60504030200猪肉平均批发价(单位：元/千克)强力霉素(又名多西环素)是公司动保领域另一重点品种，2021年11月全资子公建成并试产成功。公司在动保板块包括氟苯尼考和强力霉素共计有10多个原料药产品由此推算此前国内强力霉素产能约为4000吨/年。2022年，强力霉素受到下游需求不振和供给增加等因素影响，价格波动中枢低于请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明20图502021年国内其他企业产能占比(公司强力霉素投产前)图51近年来多西环素价格走势证券公司积极拓展动保上下游产业链，IPO募投项目中计划建设年产3000吨兽药固体公司动保业务产能变更情况1固体制剂0232000首创证券4盈利预测与估值、大宗原料药价格维持在较好水平，销量恢复增长；2.其他高毛利特色原料药产能释放后带动原料药业务收入和整体毛利率提升。因此该类产品具有较高的进入壁垒，行业竞争格局良好，预计有望保持较好的盈利能力，房线下零售业务，预计未来将保持平稳增长。请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明21毛利因板块收入和毛利率实际情况有望超出预期。，公司各类产品收入和毛利率预测：百万元202020212022E2023E2024E块22432550yoy1%27.88%32%22.38%25.00%26.00%27.00%yoy.25%46.59%42.02%44.86%44.48%44.49%yoy.78%29242959524396yoy保板块2.1动保原料药40%25%58%83%34%22962773yoy43.77%21.85%20.77%2.2动保制剂28.14%29.73%20.00%23.00%26.00%235695yoy8%块合计22.28%28.04%28.00%28.00%28.00%214125912yoy20.28%59%21.03%20.11%请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明22公司整体合计27.47%29.49%20.96%23.57%26.22%4206450519yoy.11%25.36%49%14%28.91%29.83%06%我们选择6家企业作为可比公司，其中华海药业(特色原料药、制剂出口龙头)、普洛药业(CDMO、特色原料药制剂一体化发展布局，公司主要产品包括头孢原料药及学制剂和兽用中药)、瑞普生物(公司主要产品包括兽用原料药、兽用化学制剂和兽用生物制品)和中牧股份(公司主要产品包括兽用化学制剂和兽用生物制品)属于动保原料药/增。部分特色原料药公司、动保原料药/制剂公司业绩和估值情况公司归母净利润(单位：亿元)PE市值(单位：亿元)2022E2023E2024E2022E2023E2024E.3126.0421.91.7429.6423.2189科伦药业21.7524.0821.3440329.3523.530.762.39.3445.994.1352321.7066.1421.88原料药/制21.88.41请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明235风险提示率请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明24资产负债表(百万元)20212021E2022E2023E流动资产4,5675,7776,7708,156现金8933,8814,5925,687应收账款445712818947其它应收款0000预付账款450120137156存货1,309749857976其他1,470259301315非流动资产2,9463,2073,4643,689长期投资固定资产1,7942,1892,5392,649无形资产272218174139其他76464747资产总计7,5138,98410,23411,845流动负债1,1531,7151,8442,071短期借款160760460260应付账款357522592674其他33333333非流动负债长期借款0000其他负债合计1,1671,7271,8562,084少数股东权益0000归属母公司股东权益6,34