《风险投资学》第四章

学习目标风险资本提供者风险资本的来源结构影响风险资本供给的因素机构投资者的概念及其特点第4章

风险资本的提供者1风险投资的英文为VentureCapital，Venture的含义是冒险、冒险事业和冒险行动，而Capital是资本的意思，将Venture与Capital组合在一起是“冒风险投资的资本”的含义，我们将它翻译为风险资本投资，简称风险投资。风险投资通过承担很高的投资风险来获取高额投资回报，它具有以下这些特点：以早期阶段的具有高风险和高成长性的创业企业作为投资对象。在投入资金的同时，为被投资企业提供管理和商业资源。采取股权方式进行投资，并通过退出获得投资收益。不需要抵押和担保。4.1风险资本概述24.1.1风险资本的基本概念3增加风险投资家的自主性在有限合伙制下，风险投资家对基金的投资运作拥有更多的控制权，提高了投资决策的灵活性和自主权。有利于资本与知识的结合满足机构投资者的需要在有限合伙制下，风险投资家作为普通合伙人负责基金的运作管理。机构投资者只需要提供资本，并不需要参与基金的运作和管理，很好地满足了机构投资者希望以被动投资者参与风险投资的需要。风险投资家队伍的成长有经验的风险投资家的数量增加为实行有限合伙制创造了有利条件。4.1.2风险资本的来源结构41.国外风险资本的来源（1）美国风险资本来源美国早期风险资本的提供者主要是个人投资者。个人投资者是风险资本的最大单一来源，占整个风险资本市场的比例为32%。洛克菲勒、菲利普斯(Phillips)和Whitney等富裕的家族的基金会是风险资本最重要的来源。养老基金进入风险投资行业。在1979年之前，养老基金由于受到政策的限制不能投资风险投资基金。1978年后，美国劳工部开始允许养老基金投资风险投资基金。据有关统计，1978年养老基金投资于风险资本的金额为6400万美元，到了1986年已经上升到了44亿美元。在养老基金的带动下，捐赠基金等其他机构投资也纷纷进入风险投资行业，风险资本的来源结构发生了重大的变化。1980年-2002年美国风险资本来源的变化52004年美国风险投资基金承诺资本的来源结构6根据NVCA的统计，2004年各种投资者提供的风险资本占整个风险资本市场的比例：养老基金大约为42%。捐赠基金占21%。金融机构和保险公司占25%；个人和家庭占14%；企业约占2%。2004年之后，美国风险资本的来源结构没有发生显著的变化。（2）欧洲风险资本来源7政府机构是最主要的投资者，占风险资本市场的34.0%。各种机构投资者占20.5%。银行占9.8%；个人和家庭占17%；企业占12.1%；（3）日本风险资本来源8日本风险资本的主要来源是金融机构。2005年，来源于金融机构的资本约占风险资本市场的50.3%。大企业占27.7%。个人与家庭为4.6%。2.我国风险资本的来源9（1）风险资本的来源分布概况我国风险资本的来源分为内资和外资两个部分。内资的来源有4个：政府；企业，包括上市公司、非上市公司和一定规模的民营企业；金融机构，包括银行、证券机构、保险公司和信托投资机构等；高净值个人。外资的来源则包括政府基金、养老基金、银行和金融机构、保险公司、捐赠基金等机构投资者、企业、母基金和个人。（1）风险资本的来源分布概况10在初期，来自境外（主要是美国）的风险资本占中国风险资本来源的比例很高。2008年以后，随着人民币基金的兴起，境外资本所占的比例开始逐年下降。根据《中国风险投资年鉴》的统计，2012年，外资风险资本所占的比例仅为10.37%，而内资所占的比例为89.63%。（2）内资风险资本的来源结构分析11根据《中国风险投资年鉴》对全国77家创业投资机构调查的资料显示，在2003到2012年间，企业占我国内资风险资本来源的第一位，其次是政府和金融机构。2003-2012年我国内资风险资本来源结构的变化情况

单位：%来源渠道政府金融机构企业个人其他200326652115200532154634200633.61344.95.72.7200724.137.8853.5310.464200825.2410.6539.7019.285.13200929.6414.1432.7517.735.44201028.6814.7732.5916.687.29201123.7826.0627.9618.583.62201227.6110.6535.8321.524.39资料来源：2013年《中国风险投资年鉴》。4.1.3影响风险资本供给的因素12监管政策的变化放松监管政策将增加风险资本的供给，例如，1978年，在美国政府放松对养老基金投资领域的限制之后，机构投资者纷纷进入风险投资领域，极大地增加了风险资本的供给。从1975年到1982年，美国的风险资本总量从1000万美元增加到了14亿美元。资本市场状况股票市场，尤其是IPO市场的状况会影响投资者的投资意愿，从而增加或减少风险资本的供给。例如，在20世纪90年代中后期，随着IPO市场的繁荣，吸引了大量的风险资本进入市场。而2001年，纳斯达克股票市场的暴跌又导致了资本的供给大量减少。4.1.3影响风险资本供给的因素13税收政策资本利得税率Compers和Lener考察了1972-1994年间美国的风险投资筹资活动，发现资本利得税政策的变化会影响风险资本的供给。税收优惠政策，如税收减免可以增加投资者的投资意愿，并吸引他们投入更多的资本，从而增加风险投资行业的资本供给。经济发展状况经济的发展可以提供更多的资本用于投资，从而增加风险资本的供给。4.2机构投资者144.2.1机构投资者的概念机构投资者是风险投资基金最主要的资本来源。广义上的机构投资者是指具有法律所规定的组织形式，使用自有资金或者从分散的个人那里筹集得来的资金从事各种类型的投资活动的投资者各种养老基金、捐赠基金、基金会、银行及其他金融机构、企业和政府等都是机构投资者。拥有或管理着大量长期性的资产，与个人投资者比较，它们能够从事大规模和长期限的投资。4.2.1机构投资者的概念15狭义的机构投资者是一种特殊的金融机构，它们通过委托代理关系从资金持有人那里获得资金并代表他们进行管理的投资运作的专业化投资机构，养老基金、大学捐赠基金、保险公司和母基金等，代表受益人（Beneficiary）管理长期储蓄资金并进行投资，以实现受托管理资产的保值增值。本书所说的机构投资者是指这种狭义上的机构投资者。4.2.2机构投资者的特点161.财务投资者狭义的机构投资者是财务投资者。财务投资者为其所管理资产获取较高的投资收益率进行投资。企业、商业银行和政府部门的投资往往带有战略目的，例如，与被投资企业建立更加广泛的联系，或者实现公共政策目标，促进创新和增加就业等。

2.被动投资者狭义的机构投资者一般作为被动投资者存在于风险资本市场上。只为基金提供资本，不直接投资创业企业。不参与被投资基金的运作管理。3.成熟的投资理念长期持有自己的投资组合中的资产，不受市场短期价格波动的影响。4.2.2机构投资者的特点174.专业化管理雇佣专业的投资管理人员来进行投资运作。5.投资规模大管理着庞大的资产，单笔投资额更大，能够满足风险投资基金对最低出资额的要求。6.投资期限长管理长期性的资金，并进行长期投资。7.组合投资机构投资者一般会分散投资于多个资产类别，以分散投资风险。8.享受免税待遇在美国，养老基金和捐赠基金等机构投资者一般都能够享受免税待遇。4.2.3机构投资者进入风险投资领域的动机18获取高额投资收益分散投资风险规避政策的限制。一些国家的政策机构投资者不能直接投资创业企业。因此，它们通过投资风险投资基金来规避这些限制。4.2.4机构投资者的资产配置19资产配置（Assetallocation）是指机构投资者对其投资组合中各种类别所占比例进行规划和设计，以更好地管理和优化其投资组合的风险和收益结构的过程。机构投资者会按照事先制定的投资策略分散投资于多个互相之间联动性较小的资产类别，以更好地分散投资风险，机构投资者的投资组合主要由4种资产类别所组成，它们是上市公司的股票、各种固定收益的债券、现金和另类资产。机构投资者的资产配置20另类资产（AlternativeAssets）是非公开交易的资产，包括私募股权投资、自然资源、商品、房地产和基础设施等。私募股权投资包括风险投资、并购投资和重振投资等。与能够公开上市交易的资产类别比较，另类资产具有投资风险高、信息不对称高和流动性差的特点。另类资产在机构投资者的投资组合中所占的比例平均约为20%，而私募股权投资和风险投资约占7%。机构投资者的投资组合现金等价物固定收益债券风险投资基金并购基金另类资产股票私募股权基金对冲基金房地产能源与自然资源4.2.5机构投资者的投资途径21机构投资者可以采取直接和间接的方式为创业企业提供资本。机构投资者（养老基金、捐赠基金、基金会，人寿保险公司）母基金风险投资基金风险投资基金创业企业创业企业创业企业4.2.5机构投资者的投资途径22通过风险投资基金进行投资养老基金、捐赠基金等机构投资者一般不直接对创业企业进行投资，而是将资金投入有限合伙制基金，然后由它们来对创业企业进行投资。通过母基金进行投资许多大型的机构投资者，如养老基金、捐赠基金和保险公司可能还会选择通过母基金来对风险投资基金进行投资。这些母基金可以帮助机构投资者挑选合适的风险投资基金进行投资，并负责对投资组合进行管理。直接投资大型的机构投资者采用与独立风险投资基金共同投资的方式来投资创业企业。4.3风险资本的提供者23风险资本的提供者分为机构投资者、银行与金融机构、企业、政府以及个人投资者5种类型。投资者类型投资动机资金来源投资模式法律形式1.机构投资者（养老基金、捐赠基金、基金中的基金、人寿保险公司）高额财务回报、优化资产配置受托管理资金通过独立的有限合伙制基金对创业企业进行间接投资有限合伙制(有固定存续期，重复募集资金)2.银行和其他金融机构财务回报和战略目标（发展优质客户，并向它们销售银行产品）资产负债表内的资金1.通过附属投资公司对创业企业进行直接投资公司制(没有存续期限制)2.通过独立的有限合伙制基金进行间接投资有限合伙制3.企业战略目标（获取新技术和/或产品、获得协同效应或者进入新市场）、财务回报商业开发或研发预算资金1.通过内部业务部门或附属投资公司对创业企业进行直接投资子公司(没有存续期限制)2.通过独立的有限合伙制基金进行间接投资。有限合伙制4.政府（国家和地方政府）实现公共政策目标：促进创新、支持本地经济发展和创造就业岗位公共财政资金1.通过附属投资公司对创业企业进行直接投资公司制2.通过政府引导基金资助的独立的有限合伙制基金进行间接投资有限合伙制(通常有行业、地理区域、投资阶段的限制和公司类型的限制)5.高净值个人与富裕家庭高额财务回报/个人价值自有资金直接投资个人直接或通过母基金投资独立的有限合伙制基金，再通过其间接投资创业企业有限合伙制4.3.1机构投资者241.养老基金养老基金是为支付政府和企业雇员的退休金而建立的专项基金。参加养老基金计划的员工会将一部分薪水定期存人专门的储蓄账户中作为退休金，而养老基金作为一个专门的机构负责管理员工缴纳的退休金。美国的养老基金由私人养老基金和公共养老基金两部分构成。私人养老基金是由企业为公司雇员设立的养老基金。公共养老基金是由政府设立和管理并为各级政府雇员发放退休金的基金。养老基金都管理着庞大的资产。在收到雇员缴纳的退休金与向雇员支付退休金之间有一个较长的时间间隔，因此养老基金持有资金时间较长，并可进行长期投资。养老基金通过投资有限合伙制风险投资基金来间接投资创业企业。4.3.1机构投资者252.捐赠基金捐赠基金(Endowments)是指为了资助某个特定领域的公益事业和慈善活动，接受来自企业、家庭或个人的捐款成立的基金。大学捐赠基金是捐赠基金的一个重要的类别。在美国，根据法律的规定，捐赠基金可将其管理的资产中的一部分用于投资运作。例如，耶鲁大学捐赠基金将其所管理的资产的20%用于投资风险投资基金。大学捐赠基金从风险投资基金的运作中获得了高额的投资回报，例如，耶鲁大学的捐赠基金从其风险投资业务中获得的投资回报率（IRR）高达39.5%的。4.3.1机构投资者26耶鲁大学捐赠基金投资组合中各类资产的年化投资收益率4.3.1机构投资者273.保险公司保险公司分为财产保险和人寿保险两个类别，其中，寿险公司具有超长的投资期限，是风险资本市场上一个重要的机构投资者。保险公司可以长期持有这些保费并用其进行投资。在保险公司收到参保人所缴纳的保费到支付赔偿之间通常会有很长的一段时间。保险公司的投资行为会受到国家法律的限制，例如，规定了保险公司对外进行股权投资不能超过其所管理的资产总额一定比例。保险公司通过为独立的风险投资基金或者母基金提供资金的方式进入风险投资领域。4.3.1机构投资者284.母基金母基金是指专门创建并投资于其他风险投资基金的基金，又被称为基金中的基金。母基金并不直接投资企业进行，而是投资风险投资基金。作为一种集合投资工具，母基金担任投资者与独立的风险投资基金之间金融中介，从投资者那里筹集资金，然后将资金投入其它风险投资基金。机构投资者：·养老基金·捐赠基金

母基金

风险投资基金4.3.2银行及其他金融机构29金融机构是指从事金融服务业的各种金融中介机构，它们主要包括银行、投资银行以及企业财务公司等。投资动机：实现战略目标，包括与潜在客户建立长期的合作关系，向它们销售银行相关产品等。1.商业银行商业银行是指以吸收公众存款和发放贷款为主要业务的金融机构。在风险投资行业发展的早期阶段，银行是风险投资基金主要的投资者。1946年成立的全世界第一家现代意义上的风险投资机构－美国研究与开发公司（ARD）就是由美国波士顿联邦储蓄银行参与创建的。1.商业银行30在德国、日本和英国这些国家，来自银行的风险资本具有重要的地位德国和日本的风险投资体系基本上是由银行主导的，上大多数风险投资机构都有银行和金融机构的背景。商业银行业开展风险投资业务的动机有4个：获得高额的投资回报；培养新的业务增长点交叉销售产品；分散投资风险。1.商业银行31商业银行为创业企业提供资本的途径主要有三种：设立附属的风险投资公司或基金来投资创业企业；为有限合伙制基金提供承诺资本；为母基金提供资本。银行附属的风险投资机构更倾向于参与并购投资和企业的上市前融资可以发挥商业银行在贷款业务上拥有的优势，例如，为那些进入扩张期的企业提供贷款，以支持其快速扩张。2.投资银行和证券公司32投资银行和证券公司是从事证券发行承销和经纪业务的金融机构，它们通常以成立附属的风险投资机构的方式来进行风险投资。以美国著名的汉鼎投资银行为代表的一些投资银行，创建了自己的风险投资基金来专门从事对高科技初创企业的投资，并承揽它们未来上市时的股票承销业务。4.3.3企业33大公司开展风险投资业务的动机是为了追