整形新三板研究报告为青春驻颜、向衰老宣战龙头

报华韩整形（430335）新三板公司三 为青春驻颜、向衰老宣战的医美龙三// 2015年12月25研 投资要/生华韩整形：高端医疗美容服务龙头企业。华韩整形致力于为国内外的求物美者提供高端整形科、皮肤科、牙科医疗美容服务。公司通过连锁化运医营，现分设了友谊医院、青岛华韩医院、华韩医院三家整形医药院公司。公2015年上半年实现营业收入总1.47亿元，同比增长行28.90%，净利润1148.19万元，同比增111.42%。/业消费结构升级和“求美”需求增加，推动医美行业加快成长。从2009201230%的CAGRrost&S的预测，到2018年我国整形美容行业市场将达到90.8亿，其中手术类将占到62.05%。美容行业已经成为继房地产、汽车、电子通讯、旅游2013年，我国共拥有整形美容医院206家，其中公立医院仅有4家。现阶段，我国医疗美容产业由民营资本主导，资本推动下上横纵向延伸料将出现一批医美，我

中信 邮件编号联系人：刘邮件认为华韩整形有望成为其中之一牌照、经营和品牌铸就华韩成为高端医 的基础（1）“三级医+JCI认证”造就高规格医院管理标准。公司麾下的友谊医院，拥有国家规4级整形美容项目资质，是目前国内拥有该资质的三家医院之一；2013年公司下属友谊医院通JCI认证，成为唯一一个拥JCI认证的整形美容医院，标准化的连锁已帮助公司成立积淀公司品牌。公司设有五大科研中心，14大专科中心，优秀的

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沪深医疗提供商与服 锁扩张模式，积极布局国内市场，已经成功在、青岛和形成地域性效应，并且在2015年投资悦好美容医院、长沙华美诺

主要数 德美容医院，并开始进军西南和华中地区，公司未来计划构建分别 、重庆、广州为中心的四大片区，覆盖18个省市的 在海外布局方面公司2012年海外顾客数量达3788人，分布全球28个

5风险因素。市场竞争的风险；高技术人才流失的风险；各类诊疗行为中的医疗风险。2013/2014PS14.3X1.8X2013/2014年PE97X/83X

近12月最高 26元/0.01近1月绝对涨 近6月绝对涨 财务指 2014年收入/净利润2.47/0.02公司简市值(元14年收（亿元14年净利人福 ---资料来源：Wind。注：（1）20151224日收盘价；（2）净利润为扣非后净利

14/15H净利

请务必阅读正文之后的免责条款部公司概述：整形美容医疗服务的提供 主营业务：提供高品质整形医疗美容服 经营模式：化运营、连锁式扩张构建高端医美.................................................................财务分析：2015年上半年公司收入和净利润为14727.28/1148.19万 行业分析：需求提升推动医美行业大爆 爱美之心人皆有之，后天之美亦 城镇人口推动消费升级，带动“美丽经济 民营产业引领医疗美容服 牌照、模式和品牌铸就华韩整形的高端医美基 “三级医院 认证”造就高规格医院管理标 “医教研”一体、化连锁运营模 领先的技术设备、安全放心的服务、社会公益活动积淀公司品牌.....................................度连锁扩张助力公司发力国内，布局海外，实现双向突 成长驱动力一：连锁式扩张，覆盖，放眼世 多元化打开广阔市场空 风险因 估值比 附 历史沿革：成立5年的整形美容医疗服务领先企 股权结构：李昕隆为实际控制 错误!未定义书签插图1：华韩整形三大主营业 图2：华韩整形2015上半年营业收入构 图3：华韩整形近年营业收入构 图4：华韩整形商业模 图5：华韩整形营业收 图6：华韩整形净利 图7：华韩整形三项费用 图8：华韩整形运营效 图9：华韩整形经营性现金流与能 图10：华韩整形近年毛利率和净利 图11：2013年全球整形美容结构分 图12：2013年全球手术类整形美容结构分 图13：2013年全球整形美容手术类解 图14：2013年全球非手术类整形美容结构分 图15：2013年全球整形美容结构分 图16：2013年各国整形外科医师数量对 图17：2013年我国整形美容消费者分 图18：2013年我国整形美容消费者收入分 图19：2010-14整形美容行业目标消费人 图20：2006-13整形美容医院诊疗人 图21：2006-2013整形美容医院入院人 图22：2009-2014年中国赴韩整容人 图23：2005-2018E年我国整容人 图24：2013年各国或地区每万人整容次数比 图25：2009-2018中国整形美容行业市场空 26：私立整形美容医院和公立整形外科专科医院数量对比分 27：我国私立整形医院和公立整形医院优劣势对比分 图28：2013年不同床位数医院数量对比分 图29：2013年不同类型医院人员配备对比分 图30：不同类型医院病床周转次数对比分 图31：不同医院诊疗人次/万元设备对比分 图32：医疗美容行业政策发展情 图33：医疗美容行业分 图34：华韩整形六年的快速发展历 图35：整形医院资质与其可操作的项目情 图36：JCI认证特 图37：目前通过JCI认证的中国医 图38：华韩整形标准化运营模 图39：华韩整形能力——各分医院2011-2014年收入增长情 图40：华韩整形能力——各分医院发展速 图41：华韩整形率先将内镜技术应用到整形外科领 图42：华韩整形安全和高品质的手术服务体 图43：华韩整形和宣传投 图44：华韩整形的连锁扩 图45：华韩整形分地区经营收入情 图46：华韩整形首轮扩张规 图47：各大洲顾客占 图48：接诊国外顾客总数 图49：海外顾客分布 图50：华韩整形宣传.............................................................................................................图51：华韩整形参与的公益活 图52：华韩整形全程细致化服 图53：华韩整形和宣传投 图54：华韩整形历史沿 表表1：华韩整形主要产品和服 表2：华韩整形下属医院信 表3：医疗美容类别及亚类划分 表4：外科整形医院.......................................................................................................表5：民营整形医院和公立整形医院差异分 表6：华韩整形证与资 表7：公司技术相对于传统技术的优 表8：华韩的公益宣传项目与...............................................................................................表9：可比公司估值情 表10：截至2015年6月30日华韩整形前十大股东明 公司概述：整形美容医疗服务的提供主营业务：提供高品质整形医疗美华韩整形美容医院控股成立于2010年4月20日。公司以整形科起家，建立了皮肤科和牙科的综合性美容整形医院，并通过连锁资产的运营管理分设了友谊医院、科医疗美容服务。公2015年上半年实现营业收入总14727.28万元，同比增长28.90%1148.19111.42%。2013116日，公司在新三板 图1：华韩 织术00公司营业总收入的55.13%。司皮肤科业务体系分为激光美肤、深度抗衰老、VIP抗氧化美肤、纹绣美容等业务。公司建设的医学国际整形美容教学与抗衰老研发中心是世界医学抗衰老研究的教研，年公司年报数2014年皮肤科收入为10984.86占全公司营业收入的44.51%公司业务三：牙科业务建全业务体系。24据，公司2014年牙科业务获得收入87.51万元，占公司总营业收入的0.35%

皮肤

整形整形牙0

整形 皮肤 牙 表1：华韩整

业务名业务名 主要类 具体项

颞部凹陷填充、3D长方脸整形术、颜面不对称整形术、唇腭裂修复、微创法令

内窥镜唯美立体隆胸术、VNUS脂肪隆胸术、smart内窥镜双平面免拆隆胸术、自体脂肪移植隆胸、注射丰胸奥美定英捷尔法勒取出、 失败修 重要皮肤抗衰老、分龄抗衰老、热塑射频除皱、德国PRT

VIP抗氧化美肤 经营模式：化运营、连锁式扩张构建高端医美直种 和 可 可。整韩 受的院 。 图4：华 表2：华韩整形下属医院信连锁机连锁机 运营时 机构类 主要科

前以南医大友

医院，通过JCI认证）

2012.3 医疗美容科、美容外科、美容牙科、美容皮肤科资料来源：公司公告，中信研究部整理财务分析：2015年上半年公司收入和净利润14727.28/1148.192014年公司收入、净利润快速增加。华韩整形近两年收入增长快速平稳，.%和324113724527中依05年上半年流动比率和速动比率分别为4和3，偿债能力256和.8。图5：华韩整形营业收入（单位：百万元 图6：华韩整形净利润（单位：百万元营业收 净利 2014

50

图7：华韩整形三项费用 图8：华韩整形运营效

销售费用 用财务费30.75%32.24%

存货周转天 应收账款周转天流动比 速动比1.151.26

图9：华图9：华韩整形经营性现金流 能经营性现金流（百万元 毛利 净利

63.78%63.78%1.56% 720140

2014

行业分析：需求提升推动医美行业大爆爱美之心人皆有之，后天各强类 亚表3：医疗美容类别类 亚部部

整形美容手术方兴日盛。PS数据显示，3年全球整形美容手术类和非手术类共420例，三年均复合增长率达到.%。手术类和非手术类数量平分秋色，非手术类在数量上略微占优，手术类三年均复合增长率为9%2手术类整形美容中，头面部手术、胸部手术、躯干四肢手术占比最大。其中，头面部手术为鼻部手术，占手术类总数的8.2%。胸部手术占全手术种类的29.8%，其中最受欢迎的为隆胸手术，其次为胸部提升手术，分别占手术类总数的15.3%和6.7%。躯干四肢手术类中，抽非手术类整形美容主要集中在皮肤年轻化和复原化领域。2013年全球非手术类整形美容约例，A型肉毒杆菌毒素类脱颖而出，占非手术类总43.3%，其次为填充物/可吸收材料类26%。A型肉毒杆菌毒素类、填充物/可吸收材料和无创面部年轻化是非手术类的代表，占据非手术类的80%，这类项目的目的多为除皱除疤，消费者多集中在中 图12：2013年全球手术类整形美容结构分手术

头面部

图1：2013年全球整形美容手术类解 图14：2013年全球非手术类整形美容结A型肉毒杆菌毒素 填充物/可吸收材 无创面部年轻 激光脱 硬化和换 的87.2%。前五名手术类美容项目分别是隆胸手术、抽脂手术、眼睑手术、组织脂肪移植术和 别为鼻部整形 缩小术、眼睑手术、抽脂手术和耳部手术、巴西整形美容医师最多。2013年全球整形外科医师队伍逐渐壮大，如今拥有6000多名整形外科医师，位居全球首位，占总数的15.2%；中国稳居第三，与2010年相比整形外科医师增长了40%。图15：2013年全球整形美 结构分图16：2013图15：2013年全球整形美 结构分女

医师

巴中巴中墨西土耳 ，从09到12年%为在15着 的% 在5为.%目在5-10数680占97入00上为5%目前，46-5041-4536-4031-3526-3018-250.0%10.0%20.0%30.0%

图18：2013年我国整形美容消费者收入分图17：2013年我国整形美容消图17：2013年我国整形美容消费 分 城镇人口推动消费升级，带动“美丽经济城镇化带动目标消费群体数量增加，推动整形美容需求上涨。整形美容行业的主要目标消费群体是来自城镇的45114年我国城镇009%047%204603333004542%-43%201420-4515366万人。伴随我国城镇化进程的推进，目标人群的增加将进一步拉动整形美容行业的发展现代服务消费比例继续攀升。从2006-2013整形外科医院和美容医院的诊疗人数来看，我国整形美容行业的诊疗人数呈持续增长态势，两类医院诊疗人数复合增长率分别达到9.43%167010人，达357097人。相比之下，美容医院的诊疗人数增长趋势更为强劲。2013年我国美容医院诊疗人数增长至人2006年诊疗人7倍，相比2011年增长了76.19%。整形外科医院美容医院4整形外科医院美容医院440000019008724245134718202010201120122013 资料来源：卫生统计年鉴（2014），中 资料来源：卫生统计年鉴（2014），中 人数同样连年持续增长，两类医院入院人数复合增长率分别达9.11%40.13%。2006年我国整形外科医院入院人数17717人，2013年入院人数增长32612人，相2011年增加了800人。美容医院的入院人数增长态势类似于诊疗人数，增长力度大于狭义的整科医院。2013年我国美容医院入院人数增长至54707人，相比2006年诊疗人数增长了倍女性群体对于“美”的消费需求逐渐扩大。根据韩国，2013年赴韩寻访整形外科的外国人有2.4075万名，其国人的数量最多，达1.6282万名，占比高达67.6%，短人，同比增243.94%。2009-2014年中国赴韩整形人数复合增长率高134.42%。这些数据都体现了中国女性消费者对于美的追求逐渐提升。目前中国美容行业市场每年现金流3000亿元，美容经济每年以15%的速度递增，美容整形正在成为继房地产、汽车、电子通信、场5007003004718年，国内整形美容人数将达到1110图21：2006-2013整形美容医院入院人

图22：2009-2014年中国赴韩整容0

0

20092010201120122013资料来源：卫生统计年鉴（2014），中资料来源：卫生统计年鉴（2014），中 图23：2005-2018E年我国整容人数（万人 0

2005200620072008200920102011201220132014 些美容市场还有很大的成长空间。2013年韩国、希腊和意大利每万人整容次数均超100次，分别116次、125135次，而我国每万人整容次数仅10次。我国医疗整形美容服务行业将快速增长。上美Frst&ulvn18到.8亿到6%。图24：2013年各国或地区每万人整容次整容手术次数/万6中中意大 希 韩0 图25：2009-2018中国整形美容行业市场空间（百 手 非手0

民营产业引领医疗美容我国医疗美容产业主要由民营资本占领，且绝大多数整形美容机构规模小级别低。364家，占到了总数的93.2%，从床位分布状况可以明显看出整形美容行业虽然机构众多但规模偏小，资源分散。很多整形医院为诊所形式，仅有3家三级整形外科医院，友谊医院为图图 公立医 私立医4634440

院在处02年，复旦大学医院管理组织了28个临床专科的30余名国内著名专家，21前 业的 院国学。 22 等3等颅面整形 整形、疤痕整形、004

三级 等

6 5等0疤痕治疗6 5等0疤痕治疗 修复再造、体表肿9

第二公立/综等体 再造 晚期组

表5：民营整形医院和公立整形医院差异分民营整形医民营整形医 公立整形医

以营利为目的，整形专家手术技能较高且提高速学术气氛较浓，无效工太多，收入稳定但较低。度较快，尤其是专项技术水平比较高，但学术地位不高，晋升机会比较少。民营整形机构稳定性较差。人员流动性大以营利为目的，整形专家手术技能较高且提高速学术气氛较浓，无效工太多，收入稳定但较低。度较快，尤其是专项技术水平比较高，但学术地位不高，晋升机会比较少。民营整形机构稳定性较差。人员流动性大，工作环境比较好。论资排辈较严重，人才 较多 轻资产运营特性助推整形医院大发展于-49过0在有14医科图28：2013年不同床位数医院数量对比分 口腔医 妇产科医 整形美容医 口腔医 妇产科医 整形美容医0护 药 检验0资料资料来源：卫生统计年鉴（2014），中 资料来源：卫生统计年鉴（2014），中 在运营方面，整形医院和美容医院的病床周转率分别为22.5和17.4，均低于妇产科医院36.115.9，适中的病床周转次数不会对民营整形医院的营业带来较大负担。另外，整形美容医院的诊疗人次/367.07，相比之下口腔医院和妇产科医院的诊疗人次/万元设备分别为674.34831.78，意味着整形美容医院万元以上设备承担的50

图资料来源：卫生统计年鉴（2014），中资料来源：卫生统计年鉴（2014），中 资料来源：卫生统计年鉴（2014），中 指引整形美容行业规范化发展。自2002年颁布《医疗美容服务管理办，并成立了中国整形美容，国家层面的和行业性自律性的行为规范都在逐 图32：医疗美容行业政策发 和院进业延。的。费SA构容 涉 营日化用品可实现其的横向延伸，从而形成以整形美容、美容、美容教育、专业美容产品研发生产销售等为主体的综合性医美。图图33 牌照、模式和品牌铸就华韩整形的高端医美基“三级医院 认证”造就高规格医院管理标201500年2和的布局。友谊医院是华韩整形的机构，于20年被三级医院，拥有国家规定最高级4于23年际JI院04训术05、院。国家三级医院，拥有国家规定4级整形美容项目资质。公司下属友谊医院现为医医医2009年2理 为14，是我国为数不多的可开展国家规定四级整形美容项目的医院，可开展颜面轮廓整形、颌面正畸、。 操作过程操作过程复杂程度操作过有一定技术难度，杂，技术难度有一定风险，需使用硬和风险不大膜外腔阻滞麻醉、静脉全身麻醉操作过程较×××√一级综合医院、门部、医疗美容诊432级项1级项项目级别操作难医院资质

√√√×设有整形外科的三 √√√注：3级项目为：全颜面皮肤磨削术、全颜面及颌颈部除皱术、不良纹饰修复术 及干脂肪抽吸术（2000ml≤吸脂量4 表6：华韩整形证与资业资格/资 登记项 医疗机构类 有效期院 性医疗机构执业

可证 唯一获得国际JCI认证的整形外科医院JI合对属JI368（其中200个标准，168个非标准每个标准之下又包含几个衡量要素，共1300小项，代表了全球医院服务与医院管理的最高水平。JCI认证的目的在于鼓励医院的、管理层及专业技术人员通力合作，不断提高医院的和服务水平，我国已经决定将审内容。目前，JCI已给100多个国家知名的公立、私立医疗卫生机构和部门进行了指导和评审。，各地的各家医院也都在积极筹备和不断争取JCI认证的通过。不过，由于JCI认证的标准极其苛刻， 约2万家医院中，目前只有26家医院通过JCI评鉴，通过率为0.1%。2013年1月， 学友谊整形外科医院正式通过了JCI专家组的严格评审，成为继交通大学医学院 照执行JCI标准，并计划2016年申请JCI认证。 形美容将显微美容学和3D数字融合，形成临床“微整形”的应用，把“极速“医教研”一体、化连锁运营模院和华韩医院都成功运营。公司1+N的连锁扩张模式已经显现。 。华韩旗 医科大学深 士，本科以上学历占比32.3%，远高于行业平均水平。其中85名拥有医师资格（（韩国、PARKSANGKEUN（韩国）在内的专家团队共计拥有数百项整形美容国SCI收录。 图38 可。范锁1-04、锁20的收入规385.98%。图图39：华韩整 青岛华韩主营收 华韩主营收 友谊主营收0

资料来源：资料来源：wind，中 领先的技术设备、安全放心的服务、社会公益活动积淀公司品牌独具优势的技术14术病外设训 。表表7：公 技

V-style全景信息长曲线下颌角截

采用1064nm波长的调Q激光采用

传统激光疗波长单一，有疼痛感和

高品质服务标准打造安全服务体系在JI术安6099% 多元化提升知名度。内在品牌底蕴的加厚还需正确的宣传向外展示，公司将公益活动和电视完美结合，2007-2014年共参与了6项电视，建立了3项慈善基金，在帮助人的同时，提升了自身的知名度。表8：华韩的公益宣传项目公时间及宣传平 内 2012,江苏医学难关，帮助人获得"美"的权 免费救助1000多名美丽受损的 0

宣传费用（万元 占主营收入

成长驱动力一：连锁式扩张，覆盖，放眼世较大，华韩整形采取了“N”的连锁扩张模式，将打造“世界一流的集医教研与艺术于一体的。15年10月，华整投悦好美医；1月，韩整形资长沙 图青 图46：华 放眼国际，低成本试水布局国内市场。作为国内得到国际JCI专业机构认证的整形美容外洲、形美容机构建立了稳定的合作关系，如：著名整形美容诊所ealahecalrcc、.stticLsrnrJNM.NSMD.,NC韩整形已经接待过28个国家和地区的顾客，海外顾客遍布亚洲、美洲、欧洲、大洋洲等各228图47：各大洲顾客亚 美 大洋 欧

图48：接诊国外顾

0 图 多元化打开广阔市场空 品牌的知名度和民众的接受度，利用“粉丝经济”扩大品牌。这种多的宣传为公华韩整形热心公益事业，积极承担社会责任。出资成立“友谊奖学金”救图图50 图51 门配备的“美丽管家”的24小时传呼服务。生态服务体系和线上线下的递推模式将为华韩赢得市场空间。 0 风险因行业风险：市场竞争加剧的风险公司风险（医疗行业中医师的水平决定了公司的品牌价值，高端医疗流失将给公司的服务质量下降造成隐患（2各类诊疗行为中的医疗风险：医给估值比20151224日收盘价为参考，可比公司平均市256.7亿元。2013/2014PS14.3X11.8X；2013/2014PE97X/83X2014年收入/2.47/0.02表9：可比公司估值情公司简 代 币 收盘 收入（亿元 净利润（亿元 （元 -

- - - - 注：（1）股价为2015年10月24日收盘价；（2）净利润为扣非后净利附历史沿革：成立5年的整形美容医疗服务领2010年4月20日，华韩整形美容医院投资由、李昕隆出资设立，资本为5000万元。2011-2013年，公司先后经过三次增资，资本由5000万元增至7020.50万元。2013年11月6日，公司在新三板挂牌上市，采用协议转让方式转让。2015年6月29日公司发布《华韩整形美容医院投控股 最终以6元/股的价格，成功558167股，共募金元。2015年12月1日，公司召开第七次临时股东大会，审议通过《公司变更为做事转让方式的议案》，同意转让方式变更为做市转让。 股权结构：李昕隆为实际截至2015年6月30日，李昕隆直接持有华韩整形股权28.49%，并通过丽泉股权股东名持股数量(股占总股本比例股本性1234 56个人股,三板流通A7 三板流通A三板流通A 9三板流通A三板流通A分析说投资建议的标说级（另有说明的除外。标准为报告发布日后612个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。相对同期相关市场代表性指数涨幅20%以上相对同期相关市场代表性指数涨幅介于5%～20%之相对同期相关市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之相对同期相关市场代表性指数跌幅10%以上行相对同期相关市场代表性指数涨幅10%以上相对同期相关市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间相对同期相关市场代表性指数跌幅10%以其条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信”。法律主中国：本在中民（、、除外）由中信（受中国监督管理，券业务证编号 新加坡：本在新加坡由CLSASingaporePteLimited（下称“CLSASingapore”）分发，并仅向新加坡《及法》s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”提供。上述任何投资者如希望交流或就所评论的任何进行交易应与CLSASingapore的新加坡金融遵守《财务顾问法》第36条关于披露特定利益的规定。针对不同司法管辖区中国：根据中国监督管理核发的券业务，中信的经营范围包括投资咨询业务新加坡：或交易规则要求对