债券市场2021年10月月报-通胀预期有所缓和配置盘可逐步介入

2021.10.31通胀预期有所缓和，配置盘可逐步介入——债券市场2021年10月月报海外市场：海外新冠疫情震荡稍走升，美日疫情大幅好转，欧洲疫情有所反弹，东南亚地区疫情持续缓和将给全球产业链供给带来短期缓解，但东南亚多国疫苗接种水平偏低仍带来挑战。美国经济恢复较好，就业趋于改善，但终端通胀维持高位。美联储加快收紧政策预期增强和滞胀担忧交织，美元窄幅震荡，短期预计仍以震荡为主。美债期限结构走平，短期可能稍走陡。欧元区经济恢复有所放缓，能源危机推动终端通胀温和上行，欧央行10月会议按兵不动，但对明年加息的否定不够坚决，欧元小幅震荡，短期可能仍以震荡为主。日本经济弱势恢复，通胀疲弱，日本央行按兵不动，下调经济增长和通胀预期，日元先大贬后震荡，短期支撑偏弱。出口强劲和中美关系有所改善，人民币受提振小幅走升，短期可能窄幅震荡。宏观基本面：10月份经济延续供需两弱的局面，从PMI指数来看，在能耗双控以及能源价格上涨背景下，企业生产受限，价格指数继续走高，国内需求仍然偏弱，需求不足和成本上升的双重挤压，企业生存发展环境趋紧，尤其中小企业压力加大。但随着圣诞节的临近，新出口订单自今年4月以来首次回升，海外生产偏弱预计对我国出口形成一定支撑。通胀方面在发改委“保供稳价”政策下，动力煤等商品期货价格大幅下行，但是现货价格下行幅度相对较小，后续须密切关注煤炭供给情况。整体来看，经济增长动能较弱，基本面对债市较为友好。2基本观点货币政策及流动性：10月以来，受制于通胀担忧和美联储即将边际收紧政策，货币政策总体保持了较强定力，市场预期的降准未出现，主要以逆回购和MLF续作释放流动性，政策利率维持不变，资金面先适中后随专项债大规模发行而偏紧。短期资金价格稳中稍上行，长期资金价格逐步上行。央行最新继续要求保持流动性合理充裕，并指出灵活运用MLF、公开市场操作等多种货币政策工具来弥补流动性缺口，并推动满足地产合理融资需求。财政部再次强调专项债在11月底发行完毕，剩余待发行新增专项债规模大，预计央行会视情况加大流动性投放，流动性短期可能呈现紧平衡。利率债策略：10月以来收益率大幅反弹，主要原因是对货币政策宽松预期的落空。央行10月15日发布会中发言较为谨慎，显示当前货币政策一定程度上受到通胀和海外收紧的制约。从宏观经济看，内需受地产、限电拖累，外需短期内有韧性，但不确定性较大，基本面对债券市场仍然有利。通胀压力有所缓和，随着发改委对煤价进行调控，工业品价格高位回落，对债市的利空减弱。整体而言债券市场利空因素仍然存在，其中通胀有所弱化，11月底前专项债发行完毕预计将带来债券供给压力，同时海外货币政策仍在收紧。建议交易盘暂时保持谨慎，若收益率继续反弹可小幅参与；随着收益率上行债券配置价值显现，配置盘可逐步介入，品种上5Y政金债、7Y地方债较好。3基本观点信用债策略：10月以来，受大宗商品价格继续上涨，及央行官员在三季度金融数据发布会上的发言影响，债券市场震荡走弱。月末，央行连续开展大额逆回购操作呵护流动性，信用债收益率整体下行，信用利差进一步压缩。一级市场方面，近期，天津、山西等地召开债券投资人恳谈会，区域融资情况有所修复。随着15号文补充通知发布，一定程度缓解市场对城投平台流动性危机的担忧，但对严禁新增隐性债务态度依旧坚决，尤其是非标规模较大及高风险地区的弱资质城投平台，仍面临较大的融资压力，城投债区域选择仍需慎重。当前各期限中高等级品种信用利差较窄，历史分位数均不足10%，进一步压缩空间有限，可等待市场调整后再进行配置。基本观点4第一部分

海外市场美欧收紧预期增强，人民币保持稳定5图

至10月27日美欧中日和全球疫苗接种全球疫情震荡稍升10月以来，主要发达经济体疫苗接种水平整体继续缓步走高。由于冬季来临，疫苗随时间推移防护下下降，变异病毒扩散性增强，俄罗斯等国疫情大幅反弹，全球疫情步入震荡稍上升趋势。图

至10月31日海外新冠新增和累计确诊6美国疫情持续缓和，欧洲疫情有所回升图

至10月30日美欧日新冠死亡率图

至10月30日美欧日新冠新增确诊10月以来，美国疫情呈现持续缓和趋向。欧元区和英国疫情有所反弹。美国和日本死亡率仍偏高，但已呈现回落趋向。欧元区和英国死亡率总体已降至较低水平。7俄罗斯疫情恶化，东南亚疫情大幅好转图

至10月27日俄罗斯和东南亚疫苗接种图

至10月31日俄罗斯和东南亚每日新增10月以来，俄罗斯疫情大幅恶化，决定11月上旬全国休假。东南亚疫情10月以来持续好转，多国已复工，但疫苗接种水平偏低，后续疫情防控和生产恢复仍面临挑战。8数据来源：Wind10月以来，随着疫情持续好转，美国经济恢复势头良好。美国10月Markit制造业PMI指数59.2，低于前值60.7，仍呈现出较高扩张；Markit服务业PMI58.4，大幅高于预期55.1和前值54.9，服务业恢复有所加快。9月耐用品订单环比-0.4%，低于前值1.3%，但好于预期-1.1%超出市场预期；扣除飞机的非国防资本耐用品订单环比增长0.8%，高于前值0.6%，企业资本支出保持较强韧性，反映需求仍旺。由于疫情反弹、供应链瓶颈，美国三季度GDP环比折年率仅为2%，不及预期2.6%和前值6.7%。美国就业也有所好转，至10月16日当周初请失业金人数降至29万人，低于预期30万人和前值29.6万人。美欧能源危机进一步加大通胀压力，9月核心PCE同比3.6%，持平上月，略不及预期3.7%，终端高通胀预计仍要延续一阵。美联储收紧政策的迫切性进一步增加。加速改善缓慢改善恶化美国经济恢复较好就业经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2021/9214.00.79.9-0.44.6-1.32021/822.620.6-73251.5315.40.912.61.35.7-0.12.12021/724.522.2-70302.6715.3-1.611.60.56.91.02.42021/66.732.335.2-7323018.90.924.20.810.20.52.52021/542.937.9-6853828.1-1.432.73.216.40.72.82021/437.834.7-6665953.40.947.9-0.71通7胀.90.13.0非农新增非农时薪ADP新增失业率PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI季调，千季调，环比季调，同比季调，千季调，%同比同比同比同比季调，同比%2021/91940.624.58568.104.82021/94.43.65.44.08.6-3.22021/83660.364.04339.655.22021/84.23.65.34.08.3-3.02021/710910.364.02321.535.42021/74.23.65.44.37.7-2.32021/69620.433.71741.375.92021/64.03.65.44.57.1-1.72021/56140.461.92882.015.82021/54.03.55.03.86.9-1.92021/42690.670.33621.926.12021/43.63.14.23.06.4-2.293美国就业市场持续温和增长，但劳动力短缺限制了增长幅度。由于原材料和运输成本上升，企业背负着大幅涨价的负担，许多企业表示，已将涨价的负面效应转嫁给了客户。分行业，由于库存水平较低和价格上涨，汽车销售普遍下滑；休闲旅游业增长情况不一；大部分地区制造业增长势头增强，非制造业活动也实现轻度至温和增长。2110月，美联储褐皮书显示，多数地区经济活动温和增长，消费支出也实现正增长。但受供应链中断、劳动力短缺和新冠肺炎疫情的不确定性等因素影响，包括美国纽约在内的部分地区经济增速放缓。美联储10月褐皮书：美国经济温和增长10图

美联储通货、准备金和逆回购规模11美联储资产稳步扩张，财政存款有所回升图

美联储主要资产持有规模10月以来，美联储资产维持稳步扩张。至10月27日，美联储总资产规模达到8.61万亿美元，其中，国债持有规模5.51万亿美元，MBS持有规模2.53万亿美元。负债端，随着债务上限抬升，财政存款开始止跌回升，逆回购存量则在高位震荡。至10月27日，财政存款回升至2365亿美元；隔夜逆回购稍走升至1.72万亿美元；准备金震荡至4.12万亿美元。美国财政存款短期可能继续上升，逆回购水平可能随之下降。10月，美国短期（1M-1Y）国债拍卖总体规模为6216亿美元，同比减少520亿美元，环比增加885亿美元。中长期（2Y-30Y）国债拍卖总体规模3306亿美元，同比增加384亿美元，环比减少72亿美元，延续下行。10月中旬美国债务上限上抬4800亿美元至28.8万亿美元，以维持政府运作至12月初，对10月短期美债发行有所提振，11月长短期美债发行规模预计明显走高。图

1M-1Y美债拍卖规模 图

2-30Y美债拍卖规模美国国债拍卖规模下降12图

主要国外投资者持有美国国债规模变化图

美国国债主要国外投资者持仓与总体持仓8月美国国债国外投资者持仓基本持平上月2021年8月，美国国债国外投资者全部持仓规模7.56万亿美元，较上月稍增128.2亿美元；中国自身和通过比利时托管账户合计持有美国国债1.27万亿美元，较上月减少140亿美元，占比下降至16.87%；中国自身持有美债1.05万亿美元，较上月减少213亿美元；日本持有美债规模1.32万亿美元，环比稍增95亿美元；英国持有美债增加295亿美元。美债收益率下行至较低水平作用相互抵消，美债规模保持平稳。13美债一级长端需求较强，短端需求偏谨慎图

2年期美债竞拍倍数和收益率10月，2Y美债竞拍倍数2.53，略低于历史均值2.57。美联储缩减QE在即，市场对美债短端保持一定谨慎。10Y美债竞拍倍数2.47，中标收益率1.584%，连续第六次低于交易商预期，反映需求相对较强。能源危机出现和市场担忧高通胀抑制需求，美债收益率上行也令其吸引力增加，避险资金对长端美债需求较强。图

10年期美债竞拍倍数和收益率14美国国债和美元指数非商业净多仓变化图

美国国债非商业净多仓底部震荡图

美元指数非商业净多仓有所走高10月以来，美联储缩减QE基本确定，市场进一步预期美联储明年加快加息，对美债看空力量整体仍处在历史高点。同时收益率的回升，和高通胀抑制经济增长动能的担忧令部分机构看多美债，看空力量历史高点稍回落。至10月19日，美国国债非商业净多仓历史分位数回升至19.2%。美元看多力量继续走升，美元指数非商业净多仓继续上行至10月19日的89.2%。15图

长短期美债走势图9月底以来美国国债期限结构变动美债期限结构走平，短期可能稍走陡9月底以来，美联储缩减QE临近，通胀持续高位令市场预期美联储明年加息节奏加快，美债中短期收益率有较多上行，中长期限美债收益有较多走升。高通胀同时令市场担心对需求端形成抑制，长短美债收益率有所回落，美债期限结构因此走平。往后看，美债期限结构短期可能稍走陡。美国已大幅好转，美联储11月大概率开始缩减QE，债务上限抬升将提升美债发行，这些能一定程度抬升美债长端收益率，但滞胀担忧下抬升幅度可能有限，美债期限结构因此可能稍走陡。16美元：窄幅震荡，短期预计震荡为主图美元欧元走势图

10月以来美元强弱10月以来，美元指数窄幅震荡，至10月29日，

美元指数收于94.14

，

较上月底略贬0.1%。其中，兑欧元、英镑和日元分别升值0.1%，贬值1.6%和升值2.5%。美国通胀高温不退，美联储收紧政策预期增强，对美元形成阶段支撑，而能源价格持续冲高引发市场对需求因此弱化的担忧和英国央行加息预期增强推升英镑出阶段性对美元形成抑制。往后看，美元短期预计震荡为主。美联储缩减QE落地，东南亚产业链供给有所恢复，通胀上行可能结束，美联储和主要央行美元互换仍在执行，因而预计美元短期震荡为主。17欧元区经济恢复有所放缓数据来源：Wind疫情再次有所反弹，供应链压力加大，欧元区经济恢复有所放缓。欧元区10月制造业PMI58.5，略低于前值58.6，继续下滑；服务业PMI54.7，不及前值56.4和预期55.5，继续放缓。8月进口环比1.6%，高于前值，后续预计受经济恢复放缓拖累。欧元区终端通胀总体温和上行，10月核心CPI同比2.1%，略高于目标水平。俄罗斯最新表态加大对西欧天然气供给，后续天然气供应压力可能逐步缓和，一定程度将减轻欧元区通胀压力。由于需求端恢复放缓，欧元区通胀上行总体温和，欧央行大幅宽松短期预计继续维持。加速改善缓慢改善恶化18经济GDP出口进口贸易差额零售工业生产失业率同比环比环比百万欧元同比季调，环比同比季调，环比%2021/80.31.611132.00.00.35.1-1.67.502021/71.10.213490.03.1-2.68.01.47.602021/614.8-0.70.211814.95.61.910.60.27.802021/50.60.513478.98.74.220.5-1.18.002021/40.22.913192.923.7-3.639.80.78.202021/3-1.22.76.318091.313.84.112.00.78.10通胀景气度HICP核心HICPPPICPI-PPI制造业PMI服务业PMI综合PMI经济景气度消费者信心同比环比同比环比同比环比%%%%指数指数2021/104.10.82.10.32021/1058.554.754.3-4.82021/93.40.51.90.52021/958.656.456.2117.8-4.02021/83.00.41.60.313.41.1-10.42021/861.459.059.0117.6-5.32021/72.2-0.10.7-0.412.42.5-10.22021/762.859.860.2119.0-4.42021/61.90.30.90.310.31.5-8.42021/663.458.359.5117.9-3.32021/52.00.31.00.29.61.3-7.62021/563.155.257.1114.5-5.1020304欧央行10月决议：按兵不动，略有转鹰01 欧央行决议拉加德讲话要点通胀预计会进一步上升，可能持续更长时间，

通胀压力应在2022年缓解。通胀上升是暂时的，

加息条件不太可能在市场预期的时间框架内得到满足，但市场是否超前预期不该由自己回答。急抗疫救助计划）购买规模，并至少至2022年3月末，

购买速度较前季度放缓。资产购买计划(APP)

继续每月200亿欧元净增加的速度。决议内容维持三大利率不变，符合市场预期；

维持1.85万亿欧元PEPP（紧经济预期经济到年底将超疫前水平。欧元区疫情又稍反弹，经济恢复继续放缓，终端通胀上行相对缓慢，欧央行短期预计维持大幅宽松政策以支持经济。欧央行已认为通胀持续的时间可能更长，但对明年加息的否定不够坚决，略有转鹰。未来判断图美德10Y国债利差图欧元投机持仓变化欧元：小幅震荡，短期预计震荡为主9月底以来，欧元小幅震荡。美债和德债收益率均有所上升，美德利差在175BP附近震荡。欧元总体跟随美元小幅震荡，欧央行预期高通胀可能持续更长时间，令市场对欧央行明年加息预期增强，对欧元形成一定支撑。至10月29日，

欧元兑美元收于1.156，较9月底略贬0.1%。往后看，欧元短期可能延续震荡。欧元区终端通胀总体较温和，货币政策收紧步伐预计偏慢，美联储收紧政策预期基本被消化，因而欧元可能整体震荡。20日本经济弱恢复随着疫情逐步受控，日本经济开始弱恢复。9月零售环比0.1%，大幅高于上月-5.5%。日本逐步摆脱通缩，但终端通胀仍弱，9月核心CPI同比0.1%，略高于上月0%；10月东京核心CPI同比0.1%，持平上月，仍大大低于2%目标水平。日本经济总体恢复较疲弱，日央行大幅宽松预计将维持较长时间。数据来源：Wind加速改善21缓慢改善恶化经济GDP进口出口贸易差额零售工业生产核心机械订单新屋开工失业率现金收入同比同比同比百万日元同比季调，环比同比季调，环比同比环比同比%同比2021/938.613.0-624052-0.60.12021/844.826.2-643141-3.2-5.58.8-3.610.2-2.47.52.800.522021/728.637.04358422.43.511.6-1.513.40.99.92.800.652021/67.632.848.63789340.12.823.06.516.6-1.57.33.00-0.072021/528.049.6-1934088.3-1.921.1-6.512.47.89.93.101.91景气度制造业PMI服务业PMI%%2021/1052.5#N/A2021/951.547.82021/852.742.92021/753.047.42021/652.448.02021/553.046.5通胀CPI核心CPI东京CPI东京核心CPICGPI(PPI)CPI-PPI同比环比同比环比同比环比同比环比同比环比%2021/100.1-0.20.10.02021/90.20.40.10.10.30.30.10.06.30.3-6.12021/8-0.40.00.0-0.1-0.40.00.00.05.80.1-6.22021/7-0.30.2-0.20.3-0.40.2-0.30.35.81.2-6.12021/6-0.50.1-0.50.0-0.50.0-0.6-0.15.20.9-5.72021/5-0.80.3-0.60.3-0.90.3-0.70.35.00.7-5.83日本央行行长黑田东彦表示，供应链限制导致出口和产出陷于疲软，通胀风险偏向下行，如果需要，将毫不犹豫地加码宽松。

由于经济恢复的疲弱，日本央行大幅宽松预计维持很久。日本央行下调2021财年经济增速预期至3.4%，下调2021财年核心CPI预期2 至0%。日本央行对日本经济前景保持谨慎。1日本央行10月会议，宣布将基准利率维持在-0.1%不变，将10年期国债收益率目标维持在0%附近不变，符合市场预期。将商业票据和公司债券的持有量保持在20万亿日元，重申不限制购买日本国债的数量。日本央行10月决议：按兵不动，下调预期22日元：先持续大贬后震荡，短期支撑较弱图日元投机仓位变化图日元汇率与日美利差10月以来，日元持续大跌后步入震荡。美债中长期收益率再次上行，带动美日利差继续走扩，全球疫情持续好转令避险情绪降温，日元因此先大幅下跌。后美债收益率稍回落，日元步入震荡。至10月29日，美元兑日元收于114.04。往后看，日本经济恢复较慢，美日利差有进一步走扩趋向，日元短期支撑较弱，可能继续有所走贬。23图

美国10Y国债收益率与通胀预期图

中美10Y国债收益率利差中美利差震荡10月以来，全球疫情持续好转，需求加快释放，

能源供给受疫情和减碳政策制约，OPEC也未进一步提升原油产量，油价、天然气等能源价格大幅上行。TIPS反映的美国通胀预期大幅走升，后随油价和天然气价格的回落而稍回落至2.51%，较多高于美联储2%平均通胀目标。缩减QE预期和就业较好恢复，美债收益率先右较多回升，后在滞胀担忧下稍回落。10月以来，降准预期落空，地方专项债要求提前发行完毕，全球通胀压力加大和美联储缩减QE在即，国债收益率有较多上行后稍回落。中美10年国债利差整体在135BP附近震荡。往后看，债务上限上抬令美债短期内发行可能加大，美债收益率可能稍走升，国内地方债供给压力也较大，国债收益率可能震荡稍上行，中美利差短期预计仍以震荡为主。24图

人民币和美元汇率走势人民币：小幅升值，短期可能窄幅震荡2510月以来，中国对东南亚替代性出口仍强，顺差维持较大，同时中美关系有所改善，人民币受提振而小幅升值。至10月29日，美元兑人民币收于6.4。往后看，人民币短期可能窄幅震荡。美联储收紧政策预期较强，美元偏强进而一定程度施压人民币。但出口韧性对人民币有一定支撑，因而预计人民币短期可能窄幅震荡。第二部分

国内宏观经济延续供需两弱，通胀有所回落PMI：极端天气影响下生产放缓，小型企业景气度持续回落10月份，制造业PMI为49.2%，较上月回落0.4个百分点，连续2个月位于收缩区间，制造业增速放缓。从行业情况看，在能耗双控以及能源价格上涨背景下，部分行业增速放缓。10月份，基础原材料行业PMI为47.2%，较上月下降0.1个百分点，其中，生产指数较上月下降1.1个百分点至44.3%，显示在能耗双控以及能源价格上涨背景下，基础原材料生产活动趋于放缓。装备制造业PMI为51.2%，较上月下降0.6个百分点，在生产成本较快上升的情况下，装备制造业运行承压。从企业规模看，大型企业景气保持平稳，中小型企业有所回落。以中下游行业居多的中、小型企业生产经营压力较大。统计局调查结果显示，小型企业中反映原材料成本高、资金紧张、市场需求不足的比重均超过四成，部分小型企业生产经营面临多重困难。图

制造业PMI指数（%，季调） 图 大中小企业PMI指数走势(%)51.452.151.951.350.651.951.151.0

50.950.4

50.149.6

49.250.0049.0048.0054.0053.0052.0051.00(%) 50%=与上月比较无变化54525048462020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10PMI:大型企业

PMI:中型企业

PMI:小型企业PMI：限产影响持续，价格指数持续高位从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数、原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数均低于临界点。能耗双控背景下生产受限。10月份，生产指数为48.4%，较上月下降1.1个百分点，降幅相对明显。一方面，高污染高耗能产业受影响明显，纺织、钢铁、非金属矿物制品等行业生产指数均位于45.0%以下收缩区间；另一方面，当前原材料价格较快上涨，对企业生产采购活动形成一定抑制。国内需求疲软。10月份，新订单指数为48.8%，比上月下降0.5个百分点。一方面，“房住不炒”政策基调下，房地产下行压力加大；另一方面，近期国内疫情有所反复，消费再度受挫。价格指数加快上涨。10月份，国内电力、煤炭等能源价格较快上涨，企业原材料成本明显上升，并通过产业链供应链向下游传导。原材料购进价格指数为72.1%，较上月大幅上升8.6个百分点；出厂价格指数为61.1%，较上月上升4.7个百分点。企业调查显示，反映原材料成本高的企业比重为70.5%，创历史最高点。进出口指数小幅回升。新出口订单指数和进口指数分别为46.6%和47.5%，比上月上升0.4和0.7个百分点。海外劳动力短缺，供应链修复缓慢，海外需求边际上行。随着圣诞节的临近，而海外生产偏弱，预计对我国出口形成一定支撑。图制造业PMI指数（%，季调）PMI生产新订单新出口订单在手订单产成品库存采购量进口出厂价格购进价格原材料库存从业人员配送时间经营预期2021-1049.248.448.846.645.046.348.947.561.172.147.048.846.753.62021-0949.649.549.346.245.647.249.746.856.463.548.249.048.156.4变动-0.4-1.1-0.50.4-0.6-0.9-0.80.74.78.6-1.2-0.2-1.4-2.8PMI：疫情反复，服务业恢复放缓，建筑业保持稳定10月份，非制造业商务活动指数为52.4%，虽比上月下降0.8个百分点，但仍高于临界点，表明非制造业继续保持扩张，但力度有所减弱。服务业恢复放缓。服务业商务活动指数为51.6%，比上月下降0.8个百分点，景气水平有所回落。从行业情况看，电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数连续两个月高于56.0%，市场活跃度不断提升；受“十一”黄金周拉动，与假期消费密切相关的住宿、餐饮、生态保护及环境治理、娱乐等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量较上月明显增长。同时，受疫情和天气等影响，消费者更倾向于就地过节或短途周边游，本月铁路运输、航空运输等行业商务活动指数虽位于临界点以上，但扩张力度相对较弱，景气水平不及近年同期；此外资本市场服务、保险和房地产等行业商务活动指数继续低于临界点，景气度偏低。建筑业增长平稳。建筑业商务活动指数为56.9%，比上月下降0.6个百分点，但仍位于较高景气区间，建筑业生产持续增长。从市场需求和用工情况看，新订单指数和从业人员指数分别为52.3%和52.4%，表明建筑业企业新签订工程合同量和用工量均较上月增加。图非制造业PMI指数（%，季调）煤炭行业利润大幅上涨，电力、热力行业利润承压2021年1-9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额63440.8亿元，同比增长44.7%，比2019年1-9月份增长41.2%，两年平均增长18.8%。从行业大类上看，采矿业利润增长持续加快，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润增速转负。1-9月份，采矿业实现利润总额7006.9亿元，同比增长1.62倍；制造业实现利润总额52986.4亿元，增长42.9%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额3447.5亿元，下降15.2%。利润增速分别较1-8月提升11个百分点、下降5.3个百分点和下降8.7个百分点。大宗商品价格高位运行，上游采矿业利润增速加快，挤压中下游行业利润空间，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润增速持续下滑。从所有制看，煤炭价格总体高位运行，电力行业成本压力加大，国有企业利润增速下滑。1-9月份，规模以上工业企业中，国有控股、股份制、外商及港澳台商投资、私营企业利润增速分别较1-8月变动-9.0个百分点、+4.4个百分点、+5.8个百分点和+3.7个百分点。图 各月累计营业收入与利润总额同比增速（%）-2.70.1 0.845.538.733.630.527.925.623.9

22.2-4.4-1.5 0.7-2.4

-0.62.44.157.349.544.7-50.000.0050.00100.00150.00工业企业:营业收入:累计同1比78.9工业企业:利润总额:累计同比137.3106.183.466.9200.%00单位成本持续抬升，企业利润率有所下滑企业成本上升压力显现，盈利水平有所下滑。1-9月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为83.73元，环比增加0.04元；每百元营业收入中的费用为8.41元，环比增加0.02元。在此背景下，工业企业营业收入利润率为6.96%，环比下降0.05个百分点。今年以来，煤炭等大宗商品价格持续高位运行，企业成本上升压力逐步显现，工业企业单位成本自2021年3月以来连续6个月上升，下游行业盈利空间不断受到挤压。图 各月累计利润与每百元营业收入中的成本（%）84.2484.1884.08

83.8982.9283.3783.4883.4883.5483.63

83.6983.735.885.986.10

6.086.60

6.646.877.117.11

7.097.016.960.001.002.003.004.005.006.007.008.0080.0082.0084.0086.0088.00工业企业:每百元营业收入中的成本:累计值元90.00杠杆率小幅下降，周转效率提升图 各类所有制工业企业资产负债率情况（%）9月末，规模以上工业企业资产负债率为56.3%，同比下降0.5个百分点，环比下降0.1个百分点。分所有制看，国有企业、股份制企业和私营企业资产负债率分别为57.0%、57.1%和58.3%，均较上月下降了0.1个百分点。小微企业资产负债率较上月有所下降，但仍处于历史较高分位数水平（84%），负债经营情况仍较为严重。产成品库存周转加快。9月末，规模以上工业企业产成品存货周转天数为17.3天，环比减少0.3天；应收账款平均回收期为51.2天，环比减少0.4天，周转效率有所提升。图 产成品周转天数和应收账款回收期2019…2019…2019…2019…2019…2019…2020…2020…2020…2020…2020…2020…2021…2021…2021…2021…工业企业:资产负债率:国有控股企业:累计工值业企业:资产负债率:股份制企业:累计值%59.0058.5058.0057.5057.0056.5056.0055.5030.0040.0080.0010.0015.0025.00 70.0060.0020.0050.0030.002017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-08工业企业:产成品周转天数:累计值工业企业:应收账款平均回收期:累计值补库速度略微放缓图 工业企业产成品存货变化情况（%）1-9月，规模以上工业企业产成品存货累计同比为13.7%，比去年同期上升5.5个百分点，比1-8月下降0.5个百分点。近来，在能耗双控背景下，企业生产放缓，产成品库存增速自5月以来首次下降，后续须关注未来库存增速的变化。2017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-08工业企业:产成品存货:累计同比%16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00地产销售小幅回升，土地成交继续下降从30大中城市地产销售情况来看，10月地产日均销售增速从低位反弹。10月份日均销售面积为36.89万平米/日，较9月（42.57万平米/日）继续下降，同比增速从-30%反弹至-28%。从区域看，一线城市反弹幅度较大，增速从-35%回升至-15%，三线城市销售增速从-48%回升至-38%，二线城市销售增速继续下滑，从-12%下降至-28%。从土地成交情况来看，10月份100大中城市土地成交增速继续下降，平均每周成交面积为764万平，较9月的1079万平下降较多，同比增速下降至-54%。供地面积下降幅度较小，但同比增速也为负，10月供地同比下降36%。图

30大中城市日均成交面积同比增速（%） 图

100大中城市土地成交面积同比增速400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00-50.00-100.002019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-10成交面积同比增速一线二线三线-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00供地增速成交增速钢铁开工率回落，库存继续下降图 钢厂高炉开工率（%）10月份以来，受煤炭供应紧张、工厂限电影响，钢铁高炉开工率继续小幅回落，从54%的下降至52%，由于成本抬升幅度较大，盈利钢厂比例稳定从77%下降至70%左右。在高温、暴雨天气过后，下游开工增加，钢铁需求有所回升，库存小幅下降。社会库存从10月初的1372万吨的下降至1173万吨，钢厂库存从10月初359万吨下降至116万吨。图 主要城市钢材库存（社会库存合计）908070605040302010040455055606570752020-07-242020-08-242020-09-242020-10-242020-11-242020-12-242021-01-242021-02-242021-03-242021-04-242021-05-242021-06-242021-07-242021-08-242021-09-242021-10-24高炉开工率（%）盈利钢厂比率（%）500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.000.001月2月3月

4月 5月6月

7月 8月

9月

10月11月12月2016年2019年2017年2020年2018年2021年钢铁价格继续下行图

各类钢材价格从价格方面来看，10月份以来，钢材价格出现较大幅度下行。螺纹钢（20mm）从10月初的6023元/吨下跌至5362元/吨；冷轧卷板（1mm）从6530元/吨下降至6140元/吨。7,0006,5006,0005,5005,0004,5002021-07-092021-08-092021-09-092021-10-09热轧板卷:3.0mm线材:6.5冷轧板卷:1.0mm螺纹钢:

20mm中板:普20mm第三部分 流动性及货币政策37货币政策结构性发力，流动性稳中略紧流动性回顾：资金面先适中后偏紧10月以来，国内经济下行压力有所明显，但受制于通胀担忧和美联储即将边际收紧政策，国内货币政策总体保持了较强的定力，流动性投放较为克制，10月下旬为应对跨月和专项债大规模发行，央行加大逆回购投放，政策利率维持不变，资金面先适中后随专项债大规模发行而偏紧。10月以来，央行公开市场操作进行了逆回购投放和MLF等量续作，资金整体表现为净投放。至10月31日，央行公开市场操作净投放1600亿元。其中，逆回购到期1.23万亿元，投放1.39万亿元；MLF到期5000亿元，投放5000亿元。图

央行公开市场操作（亿元）38流动性回顾：短期资金价格稳中稍上行图

短期资金价格稳中稍上行3910月以来，短期资金价格稳中稍有上行，但整体在跨季后较上月末有较多下行。至10月15日，

与9月底相比，

DR001上行4BP至2.12%，DR007上行7BP至2.27%，DR014

下行46BP

至2.39%

，

DR1M下行58BP至2.49%，DR3M下行23BP至2.79%。11月地方专项债发行规模较大，资金面可能偏紧，短期资金价格可能稍有上行。图

流动性分层总体由小转为稍大10月以来，R007和DR007利差先持续处于10BP以内，后在下旬，随着流动性偏紧而稍扩大至30BP，流动性分层先较小后稍大。地方专项债发行规模加大，流动性分层可能阶段有所增大。流动性回顾：长期资金价格逐步上行图

长期资金价格逐步上行图

同业存单滚动发行压力适中（亿元）4010月以来，长期资金利率逐步上行。至10月29日，较9月底，同业存单各期限利率：

1M上行7BP

至2.45%，

3M上行43BP

至2.82%

，

6M

上行28BP

至3%

；Shibor各期限利率：

1个月下行4BP

至2.4%，3M上行2BP至2.45%，6M上行5BP至2.54%。11-12月，同业存单总偿还量3.333万亿元，滚动发行压力适中。地方债加快发行，同业存单利率可能有所上行。流动性前瞻：紧平衡展望11月，共有2万亿元资金到期，其中，MLF到期1万亿元，逆回购到期1万亿元，到期压力很大。央行最新新闻发布会上继续要求保持流动性合理充裕，并指出对于四季度流动性缺口，央行将灵活运用MLF、公开市场操作等多种货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性。结构性货币政策对流动性的补充也被提出，央行同时要求维护房地产市场稳定，推动满足房地产合理融资需求。财政部再次强调专项债在11月底发行完毕，全年剩余待发行新增专项债9781亿元，规模很大，预计央行会视情况加大流动性投放。由于经济下行压力进一步加大，降准仍存在一定可能，流动性短期可能呈现紧平衡。图

11月公开市场资金到期规模很大（亿元） 图11月地方专项债待发行规模很大41第四部分

利率债策略利空扰动仍存，配置价值显现利率债走势回顾图

债券收益率低位反弹10月以来，债券收益率快速反弹后维持震荡走势。10月15日，央行新闻发布会中的发言较为谨慎，对四季度未提及降准等安排，使得市场对货币政策宽松的预期落空，同时叠加财政部表示11月底前发行完专项债，收益率大幅上行约10BP。随后，发改委对煤炭价格进行干预，工业品价格高位回落，同时央行在公开市场进行流动性投放予以支持，债券市场情绪有所缓解，10Y国债收益率再度回落至3%以下。2.002.202.402.602.803.003.203.40中债国债到期收益率:3年中债国债到期收益率:7年中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年43收益率分位数低位反弹收益率所处的分位数也下降至较低位置后反弹：其中国债关键期限的分位数分别为33%、32%、26%、24%、16%。国开债关键期限的分位数分别为25%、28%、18%、14%、12.5%。从收益率曲线看，目前国债收益率曲线更为陡峭，国债和国开债收益率曲线均是3Y较陡。图 国债关键期限收益率图 国开债关键期限收益率44历2021/10/27期限(国债)关键期限1年3年5年7年10年30年当前水平2.342.672.853.022.983.52史均值（近10年）2.652.983.193.383.474.04当前-均值-0.31-0.30-0.34-0.37-0.49-0.52分位数30.9%29.9%24.5%21.7%13.5%10.0%历2021/10/27期限（国开债）关键期限1年3年5年7年10年20年当前水平2.472.913.133.293.323.59史均值（近10年）3.123.553.803.994.054.49当前-均值-0.65-0.65-0.67-0.70-0.73-0.90分位数24.1%22.3%17.7%13.2%11.8%5.2%期限利差扩大 45 从期限利差看，9月底以来，随着专项债发行加速、大宗商品价格上涨，收益率反弹，长端利率反弹幅度较大，期限利差扩大，收益率曲线走陡。从期限利差水平看，目前国债（3Y-1Y）期限利差水平较高，为36BP，处于近十年历史分位数67.6%，（5Y-1Y）期限利差52BP，处于历史分位数61%，3Y、5Y较陡。国开债（3Y-1Y）期限利差52BP，处于历史分位数68.4%，是收益率曲线上较陡的位置。图 国债期限利差 图

国债、国开债期限利差国债期限利差3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-1Y当前水平0.340.510.680.64历史均值（近10年）0.320.530.730.82当前-均值0.01-0.02-0.05-0.18历史分位数62.80%59.80%57.90%46.30%国开期限利差3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-1Y当前水平0.440.660.820.85历史均值（近10年）0.430.670.870.93当前-均值0.00-0.01-0.05-0.08历史分位数48.60%50.10%47.20%49.40%0.900.800.700.600.500.400.300.200.100.003Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-1Y隐含税率有所上行由于债券市场情绪偏空，国开债上行幅度较大，隐含税率整体上行。其中1Y上行幅度较大，中长端小幅上行。从绝对水平看，截至10月28日，国开债关键期限隐含税率分别为5%、8%、9%、9%、9%，1Y上行幅度较大，处于历史分位数14.8%。图

国开债隐含税率图

国开债隐含税率460.200.180.160.140.120.100.080.060.040.020.001Y3Y5Y7Y10Y20Y0.050.080.090.090.100.140.160.160.150.140.180.160.140.120.100.080.060.040.020.001年3年5年7年10年当前水平历史均值（近10年）内外需同步回落，疫情反复形成扰动从10月公布的经济数据看，经济延续下行趋势。制造业PMI继续下行至49.2%，较前值49.6%继续下行。其中生产和新订单指数分别下降至48.4%和48.8%，经济延续供需两弱的局面。从需求端来看，内外需均逐步走弱。国内方面地产投资的对上下游拖累较为严重，同时10月底以来各地疫情散发，也对经济形成扰动。国外方面短期内受节假日影响，需求尚可，但新出口订单指数持续下行，同时叠加价格回落，出口增速预计下行。整体而言经济下行压力仍然较大，基本面对债券市场仍然有利。46.0047.0048.0049.0050.0051.0052.00图 PMI指数持续下行(%)新出口订单 进口56.0055.0054.0053.0052.0051.0050.0049.0048.002020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10图 PMI指数持续下行(%)PMI 生产 新订单通胀压力有所缓解9月下旬以来，上游煤炭价格大幅上涨，带动硅铁、石油、天然气等能源价格也上行。但10月中下旬以来，在发改委等部门调控下，工业品价格从高位开始回落，通胀压力有所减轻。向后看，煤炭产能继续释放，但四季度供暖需求较强，供需关系预计仍然维持紧平衡。电价提升将对中下游工业品形成成本压力，通胀预计仍然保持在高位，但对债券市场的冲击力度减弱。05001,0001,5002,0002,50020,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002020-06-012020-07-012020-08-012020-09-012020-10-012020-11-012020-12-012021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-01图 工业品价格高位回落期货结算价(活跃合约):硅铁 期货结算价(活跃合约):动力煤社融增速可能逐步回升下半年以来信用扩张仍然较慢，9月社融增速继续下行至10%，较去年末下降3.3个百分点。但随着政府债券发行、城投和地产信贷条件的边际放松，信用投放从低位开始逐步回升。从商业银行各类资产增速来看，对政府债权、对企业债权9月份均从低位反弹，前者从10.8%上升至11%，后者从8.2%反弹至8.45%，对居民债权仍然呈现下行趋势，增速从13.7%下降至13.2%。预计四季度社融增速有望从低位反弹，资产端扩张加速，对债券市场较为利空。图

社融增速走势（%）图

商业银行各类资产增速（各分项，%）9.5010.5011.5012.5013.5014.5015.502017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-08社融同比增速8.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-09其他存款性公司:对政府债权:中央政府:同比其他存款性公司:对非金融机构债权:同比中美利差或继续缩窄9月份以来，美债收益率整体上行，从1.3%左右上升至1.6%以上，中国国债收益率也上行但幅度小于美债，中美利差逐步缩窄，从前期的150BP缩窄至130BP左右。随着中美利差的不断收缩，境外机构配置力度也有所减弱。后续随着美联储taper临近，中美利差或继续缩窄，境外机构的配置力量可能继续减弱。图 中美利差走势（%）4.00003.50003.00002.50002.00001.50001.00000.50000.00002018-12-032019-02-032019-04-032019-06-032019-08-032019-10-032019-12-032020-02-032020-04-032020-06-032020-08-032020-10-032020-12-032021-02-032021-04-032021-06-032021-08-032021-10-03中美利差中国国债:10年美国国债:10年债券市场后续影响因素综合来看，债券市场后续影响因素有以下几点：利多因素：1、经济下行压力较大。8、9月受疫情、限电等因素影响，经济数据下行幅度较大。后续供需两弱的局面可能延续，10月底疫情又有所反复，同时出口不确定性也较大，基本面对债券市场仍然有利。2、通胀压力有所缓解。在工业品价格大幅上涨之后，发改委等多部门对价格炒作进行管制，煤炭价格从高位回落，中下游工业品价格也下跌，通胀压力有所缓解，对债市的利空减弱。利空因素：1、利率债供需关系趋紧。9月30日，财政部公告11月底前完成专项债发行工作，预计将为债市增加7000~8000亿规模的供给，需要负债端央行提供流动性支持。2、社融增速有望反弹。随着7月政治局会议后宽信用政策的实施，9月份信用扩张略有起色，商业银行对政府债权和对企业债权增速均有所回升，可能带动后续社融反弹。3、中美利差收窄，境外机构配置力量减弱。美国通胀持续上行，海外货币政策预计将逐步收紧，从而带动美债收益率上行、中美利差继续收窄。境外机构的配置力度可