银行业深度研究

银行业深度研究1逐鹿大财富，掘金弄潮儿本篇报告是华泰金融团队大财富管理系列研究之三，着重探讨银行财富管理的赛道升级、格局演绎与生态重构。中国经济旧动能切换带动大财富管理底层逻辑变迁：资产端，产品底层标的从地产基建转向实业，考验资产管理“真能力”；资金端，居民财富由地产信托和刚兑理财转向多元资产配置，催生财富管理“真需求”。大财富管理成为打通社会资金到底层资产的桥梁，向资产配置、产品创设、客户经营等多链条联动的新生态升级。当前国内财富管理市场足够大，群雄逐鹿未见分晓，各家银行跑马圈地拓客、客群分层竞争，未来走向精耕细作是必然趋势。赛道模式升级要求大财富管理资产端+产品端+客户端+运营端四大环节协同，分别解决：如何获取优质的底层原料、如何搭建产品服务体系、如何将最对的产品服务匹配给最对的人、如何实现全链条高效协同。当前银行财富管理千帆竞发，或精耕某一环、或覆盖全链条，各类业态均有望脱颖而出。跑马圈地初期，客户端掌握广阔渠道和优质流量的银行最先登上舞台中央；而中长期来看，能否在产品端构建覆盖全生命周期的产品服务体系、能否在资产端获取优质的实体资产，将成为中长期比拼的胜负手，关键在于动态追寻财富赛道弄潮儿。区别于市场的观点：1）当前市场对银行财富管理的关注集中于个别业务层面，如客户端、产品端。本报告从国内经济动能切换、大资管市场重塑的大视角下，提出银行大财富管理生态架构，打通“底层资产-产品创设-客户经营-协同运营”的全方位生态闭环，并强调资产端实力对于中长期比拼的重要性。2）当前市场对银行财富管理的中长期格局演绎认识不足，更多关注龙头银行，对有潜力的银行关注不高。我们认为国内市场空间足够大，各家银行跑马圈地、格局未定，未来必将迎来差异化特色化发展之路。或在某一环精耕细作，或覆盖全生态链，每种模式均有望在财富赛道脱颖而出。客户端占优的银行最先登上舞台中央，而中长期更要比拼产品端、资产端，关键在于以动态视角追寻财富赛道弄潮儿。2时代大势：底层逻辑变迁，大财富管理赛道升级底层资产变迁要求真能力，资金配置变迁催生真需求，大财富管理赛道迎来模式升级。资产端，经济新旧动能切换带动金融体系底层资产迁徙，资管产品底层标的也将告别地产基建、转向实体企业，从“非标期限错配”迈向风险收益匹配的“真资管”时代。相较地产和基建，实业资产更考验资产管理“真实力”，并需要机构将不同风险收益的产品分层匹配给最合适的客户。资金端，居民财富从存款+地产+刚兑理财加速迁移至多元投资，从单一理财到资产配置的理念变迁催生专业财富管理需求，机构不仅要做渠道、有好产品，更要提供资产配置、财务规划等全方位服务。融合了资产管理+财富管理的大财富管理生态，成为打通社会资金到底层资产的桥梁，并向全生命周期、拉长持有周期、与客户长期利益一致的存量经营模式升级，也必将迈向专业投研、资产配置、产品创设、客户经营等多链条协同联动的新生态。资产端：底层资产转向实体企业，需要资产管理“真实力”中国经济新旧动能切换，传统地产+基建模式转向以制造业为代表的实体经济模式。我们认为当前中国经济正处于新旧动能切换的关键时期，以传统制造业和地产、基建为主导的旧动能面临压力，而高端制造业、战略新兴产业等实体经济有望接力增长引擎。2020年以来

房地产、地方政府债务监管不断强化：一方面，多措并举全面落实“房住不炒”是政策长期导向；另一方面，防范化解地方政府隐性债务风险，坚决遏制增量，与地方政府融资平台关系密切的基建投资或受一定影响，且发力方向将从传统基建向“两新一重”领域不断倾斜。与此同时，政策支持制造业等实体经济导向明确，政府工作报告、中央经济工作会议多次重点提及针对制造业、中小微企业、科技创新、专精特新、绿色发展等领域的支持。随着经济模式升级，整个金融体系的底层资产逻辑也发生剧变。金融作为实体经济血脉，与产业发展相辅相成，共筑良性循环。在过往的地产基建时代，重资产特性有赖于银行的信用支持，这决定了以间接融资为主的金融体系，其底层资产主要通过银行表内信贷、表外各类非标，最终连通至地产与城投平台。而随着经济发展模式升级，金融体系的底层资产也将从传统地产、基建不断转向制造业、战略新兴产业等实体领域。由于实体产业主体更加丰富、融资需求趋于多元，直接融资、间接融资渠道有望齐头并进。一方面，以企业股权资产为主的资本市场有望迎来大发展，与新经济产业崛起构建循环；另一方面，银行对公信贷结构也将从地产基建不断倾斜向制造业。资管产品底层标的也将告别地产、转向实业，从“非标期限错配”时代迈向风险收益匹配的“真资管”时代。回顾过往时代的资管产品，无论是银行理财，还是信托、券商资管等，大多通过非标和期限错配实现“刚兑”，底层标的最终配向长久期的地产和城投平台，在以地产和基建拉动的经济增长模式下，能够赚取稳定高收益。而当前，房地产已告别高增长阶段，国家倡导“房住不炒”导向明确，随着上一时代红利逐步褪去，以地产为底层的投资收益率趋于下行、风险趋于上升。同时，资管新规推动净值化、破刚兑、去嵌套、去资金池，以往基于拉长久期配向非标的产品模式已难以为继，底层资产中非标占比将逐步下行。虽然目前大资管市场总盘子在经历压降后已恢复至2017年水平，但内部结构其实已发生剧变。底层资产以地产非标为主的银行理财、信托规模占比从2017年末的25%、18%压缩至2020年末的21%、14%，而底层资产以实体企业股权或债权为主的公募、私募基金规模占比则明显提升，从2017年末的15%、9%提升至2020年末的23%、14%。底层逻辑切换之下，以制造业为代表的实业将成为未来财富管理产品的优质底层资产，要求机构“真实力”。相较地产和具有政府信用背书的基建项目，实体企业的风险收益更加匹配、更为分化，更考验机构在大类资产配置、市场投研等方面的资产管理“真实力”，且要求机构具有

“将不同风险收益的产品分层匹配给最合适的客户”的财富管理能力，大财富管理最终必将迈向专业投研、资产配置、产品创设、客户经营等多链条协同联动的新生态。资金端：从单一理财到资产配置，催生财富管理“真需求”居民财富体量可观，但资金配置仍以房地产和存款为主，所持资管产品也有相当一部分间接配向房地产。2020年中国个人可投资资产约241万亿元，相对于同期GDP的2.4倍、社融存量的85%，规模可观。但目前居民资产仍集中于房地产、存款，据央行，2019年城镇居民住房资产在家庭总资产占比达59.1%；金融资产占比仅20.4%，其中39.1%为现金及银行存款，且所购买的理财、信托等资管产品中有相当一部分的底层资产是最终配向房地产。在家庭总资产中，直接持有的房地产和现金及存款共计占据约67%，资产配置结构与美国等发达市场差异较为明显。居民财富正在从存款+房地产+刚兑理财加速迁移至多元金融投资，孕育财富管理广阔增量空间。一方面，随着经济不再过度依赖地产刺激、房价快速上涨预期弱化，居民直接持有的房地产比例有望下降；另一方面，过往时代的地产信托、刚兑理财等资管产品收益率难再维持，在居民收入持续增长、过往产品优势消退、资本市场大发展等因素共同催化下，居民理财需求将更趋多元，资金配置向股票、基金、净值化理财等金融投资拓展，财富配置方案将迎来大转变。随着居民资金从房地产和存款转向多元金融投资，财富管理市场有望承接广阔增量资金。从单一理财时代到资产配置时代，居民理财理念变迁催生专业财富管理需求，财富管理机构价值凸显。过往地产信托、刚兑理财等产品具有无风险、高收益特性，投资者只需关注不同产品期限对应的不同收益率，不必特别关注背后的投资端策略差异，导致居民缺乏产品筛选、配置、自主交易能力的培育，也不习惯于接受收益波动乃至部分时间的亏损。而随着居民投资从单一产品逐步拓展至股票、基金、净值化理财（形态也趋向公募基金化）等产品，风险与收益将更为匹配，需主动关注海量产品背后的运作策略差异，并根据自身风险承受水平和收益目标来筛选合适产品，同时也需要忍受资本市场和产品净值的高波动性。此时财富管理机构的重要性应运而生，要从单纯销售产品的“渠道”升级为帮助客户做资产配置、财务规划、并长期陪伴客户的专业投顾，能力强的机构还可以培育专属自己的特定客群和产品服务体系，形成大财富生态内部循环。大财富管理走向C位，是打通社会资金到底层资产的桥梁大财富管理走向C位、迎接赛道升级，成为打通社会资金和底层资产循环的桥梁。资产端，底层标的从地产基建转向实业，告别了非标期限错配模式，需要资产管理“真实力”，构建囊括人才团队、市场投研、大类资产配置、风险管理的全方位体系。资金端，理财理念从单一理财转向资产配置，告别了刚兑属性产品，催生财富管理“真需求”，专业机构不仅要做渠道、有好产品，更要为客户提供资产配置、财务规划、财富传承等全方位服务。融合资产管理+财富管理的“大财富管理”生态，成为打通社会资金到底层资产的桥梁，带动居民财富和实体企业发展形成良性循环。大财富管理不再是雁过拔毛的流量生意，而是覆盖客户全生命周期、拉长持有周期、与客户长期利益一致的存量生意。相较于过往单一产品销售模式，大财富管理必将进入资产端、产品端、客户端、运营端多业态模式竞争的新时代。商业银行在资金、资产两端均有独特禀赋，在财富管理市场地位举足轻重。资金端，凭借广泛的网点布局和账户体系，银行具有良好的零售及对公客群基础，承接大量社会资金。21H1末国内银行分支机构达到22.7万个，超过保险和券商网点的4倍，渗透深入、客户粘性强，具有开展财富管理的天然优势。资产端，银行信贷直达实体企业，同时通过承销并购、融资租赁、投贷联动、供应链金融等多元融资服务支持实体企业。在开展对公业务过程中，银行可触达广泛的企业资产、掌握企业多维经营数据、并建立成熟的风险管理体系，扎实的实体企业资源为财富管理输送优质原料，银行将理财资金投向最优质企业，或代销相关财富管理产品，形成从资金端到资产端的正向循环。3格局演绎：国内蛋糕足够大，群雄逐鹿差异竞争国内蛋糕足够大，行业格局未见分晓，跑马圈地后必然要走出差异化竞争之路。国内蛋糕足够大，聚焦银行竞争格局来看，各家对于中高端客群仍处跑马圈地拓客阶段，富裕及高净值客群规模较快增长，单客AUM尚在快速提升，存量客户的价值挖掘空间仍大。目前行业格局相对分散，群雄逐鹿未见分晓，2020年末AUM的CR5不超过30%。在跑马圈地过后，财富管理将何去何从？参照海外经验，财富管理发展将从跑马圈地到精耕细作、从卖方销售到买方投顾、从产品导向到客户导向。初期聚焦客户流量的快速积累，引入客户后转而更加强调产品和服务对接。我们认为中国财富管理正处于大发展之前夜，环境类似于美国80年代初期，在经历跑马圈地过后，必将迎来差异化、特色化发展之路。国内：市场总盘子大，行业格局未见分晓国内蛋糕足够大，各家银行对于中高端客群仍处跑马圈地式拓客阶段。零售财富管理客群通常可分为大众、富裕、私行高净值客户三个层级，多数银行对富裕、私行客户的门槛要求是金融资产达到30-50万、600-800万元。从已披露分层客户数据的上市银行看，中高端客群（富裕+私行）规模增速明显高于零售全量客群，不少优质银行的私行客户增速可达20%以上。我们认为国内财富管理市场的总盘子足够大，且存量客群提档升级的未来空间仍然较足，当前各家银行对于中高端客群仍处于跑马圈地式的快速拓客阶段，富裕及私行客群在未来有望维持较快增长。行业格局相对分散，群雄逐鹿未见分晓，客户资产仍待不断深挖。目前财富管理行业呈现多元机构分散竞争格局，银行、券商、基金、保险等机构群雄逐鹿，资金体量在大资管整体市场规模中各占一隅，其中银行（21%）、公募基金（23%）规模占比相对领先（2020年末）。从银行内部看，各家银行的AUM市场份额也相对分散，2020年末AUM的CR5不超过30%，仅头部银行市占率达3%以上，多数银行则低于1%。多数银行AUM规模同比增速明显高于客群数量增速，人均AUM不断提升，反映出对于存量客户价值的不断深挖，财富管理布局领先的银行更为明显，但我们认为目前客户资产的拓展空间仍大，尤其是中高端客户资产，因此中高端客群AUM增速有望维持向上态势。国外：跑马圈地到精耕细作，差异化是发展必然跑马圈地过后，财富管理何去何从？我们对标美国财富管理发展周期，探寻国内财富管理成长路径。从跑马圈地到精耕细作、从卖方销售到买方投顾、从产品导向到客户导向，初期聚焦客户流量的快速积累，引入客户后转而更加强调产品和服务对接。参照海外经验，财富管理盈利能力并非即时兑现，不仅看重短期的销售收入，更注重中长期综合收益，包括低成本存款的沉淀、更强的客户粘性、多元中间业务收入。中国财富管理正处于大发展之前夜，环境类似于美国80年代初期，跑马圈地过后，必将迎来差异化、特色化发展之路。海外路径：跑马到精耕、卖方到买方、销售到服务美国财富管理历经三大阶段，70-90年代在居民需求和股市繁荣带动下迎来爆发期。从发展历程看，美国财富管理行业大致经历成长期（70年代以前）、爆发期（70-90年代）、成熟期（21世纪以来）三个阶段，对应美国家庭及非营利部门的金融资产CAGR分别为6.5%、8.5%、5.8%。在70-90年代爆发期，美国居民财富的快速增长带动了旺盛的理财需求，同时80-90年代的股市大繁荣进一步驱动居民财富入市；在这一阶段，财富管理机构迎来大发展，美国家庭金融资产投向注册投资公司（RegisteredInvestmentCompany）的比例从1980年的3%攀升至2000年的近20%，诸如嘉信理财、富达、高盛、摩根士丹利等财富管理巨头均是在此阶段实现了跨越式发展。业务进阶路径：从跑马圈地到精耕细作、从卖方销售到买方投顾、从产品导向到客户导向。在行业爆发期和成熟期，美国财富管理业务模式实现了不断进阶，我们认为进阶路径主要体现为：从跑马圈地到精耕细作、从卖方销售到买方投顾、从产品导向到客户导向。1）从跑马圈地到精耕细作：发展财富管理的根本在于做大做强AUM从而实现规模效应，因此各类机构在前期均注重快速拓宽客户面，主要采取两类方式跑马圈地：一是外部收购，例如美国银行收购美国信托、美林证券（美林也是通过收购Masterwork、Mercury实现扩张），摩根士丹利收购美邦，快速扩大客群和AUM规模；二是低价引流，例如嘉信理财等折扣经纪商依靠降佣吸引大众流量，迅速抢占市场份额。在完成初期流量积累之后，各类机构转而注重提升客户粘性、深挖存量价值，通过客群分层、优质产品、综合服务、品牌建立实现精耕细作，例如美国银行专设全球财富及投资管理（GWIM）板块、推出MerrillEdge业务线，完成内部条线重构并打造特色品牌，嘉信理财通过打造开放平台、投顾服务等转型成为一站式综合财富管理机构。2）从卖方销售到买方投顾：在卖方销售模式下，财富管理业务以赚取销售费用为主，旨在提升产品销售的频次和规模（逻辑是：收入=客户数*销售规模*销售费率）；而买方投顾模式，是基于客户资产而收取管理费，目标是实现客户资产增值、提升客户粘性（逻辑是：收入=客户数*户均资产*管理费率）。在美国财富管理发展前期，多数机构采取卖方模式，开展经纪业务代销理财产品、收取固定佣金；但随着行业竞争加剧、佣金费率不断下降、客户需求多元化等，叠加1975年监管要求废除固定佣金制，财富管理行业逐步升级为买方投顾模式。例如，美林证券在90年代末开始从卖方销售向买方投顾模式转型，1999年推出UnlimitedAdvantage账户，基于账户存量资产规模收取固定管理费，但不再针对每笔交易收取佣金，提供无限次数交易、美林研究、投顾咨询与规划、现金管理等综合服务。买方投顾模式驱动AUM规模迅速扩大，据美国WealthManagement杂志（1999年12月），1999年6-9月美林的新模式带动其客户资产新增超过160亿美元，而旧的卖方销售模式在过去5年也仅仅吸引了共240亿元的客户资产。3）从产品导向到客户导向：在从卖方向买方模式升级的带动下，业务核心的进阶最终体现为从“以产品为中心”到“以客户为中心”。“以客户为中心”对财富管理机构的客群经营能力提出更高要求，不再仅以客户静态的产品需求为单一目标，而是围绕客户动态的、全生命周期的金融需求，提供陪伴式综合服务；除了理财产品，也提供信贷、保险、顾问咨询、税务规划等多元金融服务，乃至医养、教育、文娱等非金融服务，最终为客户实现长期价值创造。因此，我们认为财富管理的盈利能力并非即时兑现，不能只看重短期的销售佣金收入，而是更注重中长期的综合收益，包括客户资产沉淀带来的低成本负债、以及多元中间业务收入；客户一旦形成较强粘性，在业务成熟期将逐步贡献较高的稳定效益。国内对标：大发展之前夜，环境类似美国80年代初中国财富管理正处于大发展之前夜，可对标美国80年代初期，未来也将走出转型升级之路。结合海外财富管理发展历程，我们认为当前中国财富管理行业正处于大发展的前夜，类似于美国80年代初期阶段，主要具备以下共同特征，成为财富管理大发展的前提条件：从资金端看，居民财富积累，且金融资产配置从存款向权益投资迁移；从外部环境看，经济结构升级+权益市场发展+机构资金入市，有望畅通产业升级+资本市场+居民财富的良性循环。其实不止美国，我们发现德国、日本等国家财富管理行业繁荣发展之前，也均有类似因素的催化。展望国内银行财富管理未来路径，我们认为也将经历从跑马圈地到精耕细作、从卖方销售到买方投顾模式、从产品导向向客户导向的转型升级过程。从资金端看，共同点是居民财富积累+居民资产配置迁移。1）居民财富随着经济快速发展而不断积累。目前中国人均GDP突破1万美元，进入中等偏上收入行列，与美国70年代末水平相近，具备了财富管理大发展的前置条件。2）居民财富积累激发理财需求，居民金融资产从存款向股票、基金等多元投资迁移。美国居民及非营利部门金融资产中，存款及通货的占比在80-90年代持续下降、股票及投资基金占比则不断提升，我们认为中国也正处于相似阶段，且在“房住不炒”政策背景下，居民资产有望从房地产等实物资产向金融资产加速迁移。从外部环境看，共同点是经济结构升级+权益市场发展+机构资金入市。1）经济结构升级，带动底层资产迁移。80年代-90年代美国通过技术创新完成信息技术革命，TMT产业成为新经济的核心驱动，1980-99年信息技术企业在美股IPO数量为278家，居于各行业之首。目前中国也正处于产业升级关键期，底层资产正从传统地产+基建转向高端制造业、战略新兴产业等实体产业。2）权益市场发展驱动居民财富加速入市。美国新经济繁荣带动美股迎来长达20年的牛市，80、90年代标普500累计涨幅为227%、316%，纳斯达克指数累计涨幅为201%、795%，驱动居民金融资产加速向股票倾斜。目前中国也正大力引导资本市场高质量发展，形成实体产业+资本市场+居民财富的正向循环，居民财富有望通过财富管理机构向资本市场不断转移，最终分享经济升级红利。3）机构入市联动居民财富和资本市场，共同驱动股市与财富管理大发展。美国在1974年、1981年推出IRA、401(k)计划，并通过税收优惠引导养老金投资基金入市，财富管理需求从而大幅增加，驱动行业快速发展。虽然中国目前金融和税收体制与美国存在差异，但国内也正加快养老二三支柱改革，养老金入市未来空间仍大，有望和银行理财、公募基金等机构投资者共同成为串联居民财富与资本市场的桥梁，成为财富管理大发展的有力驱动。4生态重构：客户+产品+资产+运营，千帆竞发立潮头资产端+产品端+客户端+运营端构筑大财富生态，各类模式均有望脱颖而出。初期聚焦客户流量，中长期比拼产品和资产实力，动态追寻财富赛道弄潮儿。我们认为银行大财富管理新生态包含四大环节，即资产端、产品端、客户端、运营端，分别解决：如何获取优质的底层原料、如何搭建产品服务体系、如何将最对的产品服务匹配给最对的人、如何实现全链条高效协同。当前银行财富管理千帆竞发、各具禀赋，或在某一环精耕细作，或覆盖全生态链，每种模式均有望在财富赛道脱颖而出。客户端是前沿阵地，在跑马圈地初期，客户端掌握广阔渠道和优质流量的银行最先登上舞台中央。而产品、资产端则是底层支撑，结合海外经验，财富管理向精耕细作、差异化竞争是大势所趋，能否在产品端形成自营核心实力并进阶至大平台大生态、能否在资产端获取优质的底层资产，将成为中长期比拼的胜负关键。我们认为财富管理格局初具雏形，未来更需动态追寻银行财富赛道的时代弄潮儿。客户端：客群需求分层，关键在于精准匹配“客户端”要解决的问题是：如何在海量客户中精选自身客群定位？客户端是银行财富管理的前沿阵地，考验银行如何识别客户、分层管理客户、为客户做最优匹配。如何识别客户？各家银行依照自身禀赋瞄准专属客群定位，分层错位竞争。1）从客户数看，头部银行规模领先、挖掘存量VS中小行快速发力、拓展增量。从零售全量客户数量看，国有大行基础客群规模雄厚，数量级显著高于其他银行，但增长已步入相对平稳期，“客户端”更加注重存量客群的精细化管理，推动从大众零售向私行财富的提档升级。而中小银行仍处于获客拓客的快速发力期，增长动能相对强劲，2020年客户数同比增速多在10%以上，借助国内零售及财富管理市场快速发展之东风，不断拓展增量客户。2）从户均AUM看，客群定位差异化，或广布流量、或精耕质量，优秀者两者兼得。各家银行户均AUM的分化体现出财富管理客群定位的分层错位，我们认为大致分为三类：第一类银行，客群广布但偏向大众，体现为零售客户数庞大、但户均AUM较低，以国有大行为典型；第二类银行，客群小而精，体现为零售客户数较少、但户均AUM高，以杭州、宁波、浙商银行等东部发达区域的优质中小行为代表；第三类银行，兼具流量+质量，客群资源丰富且优质，是对于财富管理客群长期深耕经营的成果，典型代表是国内财富管理的标杆招商银行。3）从AUM结构看，私行AUM占比高低也可以体现出对于中高端客群的重视程度。招商、平安、浙商等银行的私行AUM/零售AUM较高，更加注重高净值客群经营，但背后驱动因素不尽相同：招商、平安银行的私行户均AUM较高，反映出高端客群的深度经营能力，客群质量和价值贡献较高；而浙商银行虽然私行户均AUM并不高，但私行客户数量占比较高，高端客群的相对规模领先。国有大行财富管理则更加注重大众及长尾市场，私行AUM在零售AUM中的比重相对较低。不同客群定位及经营策略并无优劣之分，市场足够大的前提下各类银行均能占有一席之地，关键在于依照自身禀赋制定合适的目标客群定位。如何分层管理客户并为客户做最优匹配？不同层级客户对应不同诉求，关键是依照客群特征做个性化资产配置。居民资金配置从单一理财时代迈向资产配置时代，面对风险收益更加匹配、具有波动性、背后信息繁杂的产品市场，客户的财富管理需求也从刚兑时代的单一产品购买转向了专业资产配置服务。同时，不同层级客户的需求也不尽相同，对应不同的资产配置服务逻辑：1）高净值人群：财富保值传承，全方位定制需求。高净值人群的财富管理需求的核心在于财富稳定保值增值，也包括代际传承、风险管理、税务规划、企业及家族事务规划等一站式定制化体验。从产品来看，要求银行更强的主动管理能力，除了固收、固收+、二级权益、私募等标准化产品，也包括衍生品、另类投资、海外资产配置、以及定制化投资组合等多元产品。从服务来看，更为看重银行的品牌信誉度、私行团队专业度、量身定制能力、以及全方位全周期服务体系（包括投融一体化、生活类/文娱类增值服务、公私联动业务等），头部大型银行在此方面优势显著。2）富裕人群：财富价值创造，配套服务提升品质。富裕人群在有一定财富积累后更希望实现财富价值的再创造，实现客户层级跃迁，因此能够承受一定风险水平，对多样化投资机会兴趣也更为浓厚，产品上更看重丰富的标准化产品及投资组合，包括固收、固收+、二级权益和私募产品，以满足其不同层次的金融需求，也会对保险、信托等多元产品有所诉求。在服务上，富裕人群需要从专业机构寻找可靠的投资信息和辅导建议，虽然对定制化投顾服务要求较低，但希望触达全方位优质配套服务、获得陪伴式体验感，成为提高生活品质的途径之一。产品及配套服务相对全面、以客户为中心打造长期陪伴感的优质银行有望构筑核心竞争力。3）大众客群：注重性价比，线上经营提升体验度。大众客群理财诉求相对单一，更看重产品收益率及性价比，单客价值不高、但客群总量较大，决定了其经营策略必然是规模化、可拓展化的，因此可通过适度低价策略获客，并通过基础性标准化产品（固收、固收+、公募等）来广泛对接，提升渠道覆盖面。同时，大众客群在过往财富管理业务中鲜有机构关注，若通过AI客服、千人千面推送等数字化手段为其推荐合适产品、提供基础性智能投顾服务，则可使其获取陪伴感、体验感，有效提升客户活跃度。面对大众客群，全国性银行广泛撒网铺开覆盖面，而区域性银行则可通过本土化、特色化产品及服务开拓富裕及大众客群，并依靠与本地中小企业的紧密联系来吸引企业主、工商户等特定客群，与头部银行形成错位竞争。国内客群精细化管理之典范：招商银行招商银行：客群分层管理先行者，链条式向上输送模式实现客户内生增长。招行自2002年来逐步形成“大众-金卡-金葵花-钻石-私行”金字塔型零售分层体系。基于精细化分层，建立了客户内生式增长模式，即从金字塔底层将客户进行链条式向上输送，通过陪伴客户成长来实现资产提档升级；并将客户等级的维持和提升纳入客户经理考核体系，客户经理根据多维客户画像，精准识别资产状况、财富目标、风险偏好等特征，有针对地挖掘存量客户需求，实现大众客群向双金、私钻客户不断输送。21Q3末，数量占比仅约2%的金葵花+私行客户贡献了超过80%的AUM，且近年来金葵花+私行AUM在零售AUM中的比重呈持续上行趋势，私行户均AUM位列上市银行之首、且在不断提升，形成稳固护城河。私钻、双金、大众客群有不同的服务逻辑，高精度营销提升客户粘性与活跃度。基于各层级客群的不同画像，招行制定了差异化服务逻辑。例如双金客户偏好理财、公募基金等标准化产品。私钻客户具有信托、私募、海外资产配置、家族传承、企业法务等需求，因此为其提供资深私行经理和综合资产方案。而大众客群以年轻人为主力，因此线上方式成为触达亿级大客群的主要渠道，招行与B站、王者荣耀等IP合作吸引年轻客群，并借助科技手段实现千人千面推送金融产品，如“朝朝宝”这一爆款产品在2020年末推出后9个月内便实现申购客户突破1000万、产品余额突破1000亿元。2020年以来零售AUM保持约20%的同比增速，金字塔底盘持续做大做强，为链条式向上输送提供更强劲动能。海外客群精细化管理之借鉴：加拿大皇家银行高水平的客群精细化管理实际上是一项耗费时间的困难工作，需要一点一滴积累客户画像、精准识别客户需求、并科学划分客群层次，加拿大皇家银行（RBC）便是其中典范。深研客户模型，二次细分客群，高精度识别特定需求。RBC被环球金融评为2020年北美最佳私行、全球第5大私行，2020年末财富管理条线客户资产达1.1万亿美元。相较于摩根大通等全球扩张的巨头，RBC更专注于北美及加勒比等本土地区的高净值人群。公司早在1992年就开始推行高/中/低级三层客户分类，目前数据仓库已积累了超80种客户模型。内部团队会定期从战略、战术两大层面模型对客户进行评分，对于模型筛选出的细分客群，会再通过访谈、试验等方式进行二次客群细分，最终确定某一特定客群并有针对性地对接产品服务。公司筛选客群时会兼顾客群管理成本、可创造收入，主要考虑当前利润回报、利润回报潜力、所处生命阶段三大指标，优选最具价值和粘性的细分客群。两个细分客群的案例体现出RBC高精度客户管理能力：1）年轻医学生：18-30岁人群是财富管理较少关注的客群，而RBC通过详细分析年轻客户数据，对未来收入有高增潜力的人群进一步识别，将细分客群锁定至医学院学生、实习医师，2004年起向其发起融资产品计划，包括助学贷款、医疗设备贷款、开设诊所贷款等，1年之内针对这类群体定制业务的市场份额从2%提升至18%。这类客群的早期学业及职业发展需求在得到精准满足后，用户粘性显著提升，成长为财富私行客户后为RBC带来的人均收入是全行平均水平的3.7倍。2）“候鸟”客群：RBC在筛选客群过程中识别出了一组称为“候鸟”的二级细分客群，这类人群每年会花费固定时间去美国佛罗里达避开加拿大的严冬，公司推出了一个一揽子产品服务方案，包括旅行人身险、使用国内资金的便捷渠道、在线查询详细对账单、使用国内信用历史在美国获得抵押贷款、跨境银行咨询等，同时将客户介绍给在美财富私行分支，进一步对接所需要的产品服务。产品端：自营永远是根基，向平台生态进阶“产品端”要解决的问题是：积累了自身定位的客群之后，拿什么样的产品留住客户？我们将产品端分为“精耕自营-开放平台-全面生态”三阶形态，自营是根基、开放是进阶、生态是极致。大银行当然有实力构筑大平台、大生态，但自营体系永远不可或缺，小银行将自营产品线做得出彩也能享有深厚护城河。1）1.0形态：精耕自营产品线，是产品端核心竞争力。在底层资产从地产基建转向实业、资管新规后非标期限错配难以为继的背景下，银行更要具备“真资管”实力，除了夯实已有固收产品优势，也要逐步向固收+、权益类产品拓展，需要银行重塑投研体系和人员团队。为了丰富产品线，银行除了借助外部代销合作，更要做实、做深自营产品体系，否则只能被迫面对价格战、承受外部波动、沦为产品销售通道方。自营产品永远是产品端的核心竞争力，例如青岛银行通过打造多元且特色鲜明的产品线，成为中小银行理财的新标杆。目前产品以现金管理及固收类为主，未来固收+为重点突破方向，权益类逐步拓展。据中国资产管理市场2020，现金管理、固定收益产品在银行理财公司产品中的规模占比分别为48.3%、44.0%，银行理财产品中现金管理、固收类仍占主导，混合、权益类产品占比较低，客群风险偏好较低、银行自身投研体系和团队建设尚在途中等均为主要因素。展望未来产品结构变化趋势：一是现金管理产品在现金管理新规带动下投资范围收窄、收益率趋于下行，规模有望有序适度压降。二是固收+产品有望成为引领增长的新动能。由于债券票息趋于下行、非标配置受限，只配置单一固收类资产较难实现良好的收益目标，且净值化转型后波动也将加大，因此固收+产品有望成为主流，既能发挥银行在固收投资的已有优势，也能在纯债基础上合理增加权益资产实现平衡。做好固收+的关键在于建立资产配置框架、提升权益配置能力。首先，固收+要确定合理的股债仓位配比，需要构建自上而下、从宏观到行业的资产配置框架和模型；

其次，要具备较强的权益配置能力，由于银行自身基础薄弱，目前多数银行通过FOF或MOM形式实现配置，但也需建立公募基金或基金经理的筛选和评价体系，并依靠同业业务实力来获取广泛的合作资源。三是权益等复杂产品是客户需求多元化、权益资产迎来时代红利背景下的必然要求，在市场化人才团队打造、投研体系不断完善下，银行有望逐步进行布局。2）2.0形态：打造开放平台可以锦上添花，借助外部合作拓宽产品广度。2.0模式在1.0基础之上面向外部拓宽产品广度，构建开放架构平台。这里“开放”不仅是产品销售层面的开放（简单代销外部产品），更多的是平台运营和生态融合层面的开放，是银行在面临自身产品局限和客户多元配置需求之间矛盾的进阶选择。2.0模式要求银行与基金等外部机构建立长期、动态合作体系，减少信息不对称性，优选最佳机构和产品。一方面，银行向机构开放私域流量与客群资源；另一方面，机构向银行提供多元产品、研究成果、投资建议。在2.0平台基础之上，银行才能有资源、有能力为客户提供更为全面的产品筛选、资产配置、价值陪伴服务，从而向3.0生态模式升级。例如招商银行正着力搭建财富管理“大平台”，吸引合作伙伴入驻平台并自主运营“招财号”，开放合作生态实现多方共赢。3）3.0形态：构筑全方位全周期生态，延展服务深度和时间跨度。生态思维下的“产品端”

是更为广义的概念，要求银行延展业务深度和时间跨度。业务深度上，不仅局限于有形的产品，还应涵盖无形的产品，即综合化金融服务，包括财富诊断、资产配置、投资规划、家族传承、企业融资等，也包括法税咨询、医疗养老、文娱社交、艺术品收藏等非金融类服务。生态思维下，产品+服务均可视为面向客户提供的价值提升手段，尤其是吸引高净值人群的关键，依据客户特征为其匹配最合适的组合解决方案。时间跨度上，不再以静态的AUM为客户经营标准，而是围绕客户动态的、全生命周期的需求，滚动式提供资产端+负债端、金融+非金融的产品服务，形成覆盖客户财富旅程的经营生态。传统思维下，银行财富管理几乎不会触达尚在财富成长初期的零售基础客群；而生态思维应以动态眼光看客户，即使客户暂无资产端配置需求，也可为先其量身提供负债端业务，并通过智能客服等技术为客户推送基础理财、生活权益等钩子服务，让客户在财富旅程的初期便感到被关心、被陪伴，成为日后激活资产、向财富私行输送中高端客群的源泉。招商银行、平安银行等行业领先者目前都提出了全旅程陪伴式服务理念，有望向3.0产品模式升级。国内开放平台+全生命周期生态之典范：招商银行&平安银行大中型银行凭综合实力布局2.0开放平台和3.0综合生态，招商、平安银行为领先者。1）招商银行：在产品端提出搭建“大平台”，将财富平台给开放给基金、保险、信托以及同业理财子公司等合作机构，并为入驻机构提供可自主运营的“招财号”，机构可在“招财号”

直接触达招行广泛且优质的私域流量，并享受招行提供的智能运营、智慧风控等技术输出服务，同时也为招行带来更为丰富的产品货架，建立共生共荣的开放财富生态。同时推出

“招阳计划”，提前布局新生代、中生代的优秀基金经理。21H1末已有55家合作伙伴入驻

“招财号”，目前招行公募基金客户的平均持仓时间超16个月，权益类基金持仓客户平均收益率达35.7%，体现出产品端开放模式的价值创造能力。2）平安银行：目前重点提升客户“财富健康度”，旨在弱化一线团队对于产品销量的过度重视，而是根据客户特征提供差异化产品及服务，范围囊括金融+非金融、资产端+负债端。“五位一体”新模式下，可通过AI客户经理，触达在传统客户分层理念中鲜有人管的海量大众客户，不仅可以激活客户、带来存款，还能通过有效经营形成向上流动的客户结构。对于大众富裕客群，提供货基、理财、公募、保险、贵金属及外汇投资，同时提供按揭、消费贷等信贷业务；对于私行高净值客群，产品拓展至非标、私募、不动产、海外投资、高端保险，服务拓展至家族办公室、企业投融资等。针对各层级客群，还打造了囊括文娱、健康、教育、社交等非金融服务的权益体系，综合权益生态成为客群经营的重要抓手。国内精耕特色产品线之中小银行典范：青岛银行中小银行可将1.0模式产品线做到极致，也能有深厚护城河。产品端的三阶模式步步为营、环环相扣，自营永远是不可或缺的根基。并非国内所有银行都要进化到3.0模式，大中型银行享有构建生态的资源禀赋，自然有实力构建生态，但多数中小银行其实很难具备相应实力，但若能针对自身产品线进行精耕细作，将1.0模式做到极致，也能形成深厚护城河。例如青岛银行：产品多元特色鲜明，财富管理新标杆。青岛银行通过特色鲜明的产品线满足客户多元需求，成为区域性银行理财标杆之一。“钱潮”系列以较高收益为特点作为获客的主打产品，“创赢”和“尊享”系列则分别针对普通客户、财富及私人客户；其中“财源滚滚”系列产品凭借丰富的投资周期成为明星产品。公司建立产品优势的背后原因，一是自上而下的机制优势，外资股东、管理层资管基因浓厚，且人才招聘市场化、专业化程度高；二是投研能力强，理财产品资产配置多样化程度较高，兼顾稳定性的同时实现高收益。特色鲜明的产品线成为公司省内市场份额保持领先的核心因素，作为一家资产规模约5000亿元的城商行，非保本理财规模突破1500亿元（21H1末），理财业务毛利率达0.64%，较招商、平安银行等均有优势，2020年财富管理收入/总营收近10%，与招行不相上下。海外自营产品丰富+全周期生态之借鉴：瑞银集团瑞银集团：自营产品线种类丰富，三大组合方案满足差异化需求。财富管理产品线的种类较为丰富和均衡，涵盖股票、债券、对冲基金、地产、结构化工具及另类投资等自营及外部产品。产品方案分为基于资产的委托模式、基于交易的非委托模式：基于资产的委托模式又分为全权委托组合管理、非全权委托组合管理两类，前者指客户将投资策略和执行全部授权给瑞银投资专家，后者由专业投顾为客户提供投资建议和风险监测，但最终决策仍由客户本人执行；基于交易的非委托模式则主要包括各类投资产品的经纪业务。2020年末全权委托账户金额达1.46万亿美元，占客户可投资资产的34.8%，且近年来呈稳步上升态势。针对全球不同地区的客户，瑞银因地制宜地采取了差异化产品策略，例如全权委托账户占比在风险偏好较高的美国相对较高。产品作为获客切入口，更重要的是综合服务的深度对接，构筑3.0生态。瑞银提供的产品并不单纯追求高收益，更注重稳健的价值创造，例如美国地区所提供的股票型基金中，5年年均收益率大多在7%-10