物业服务行业专题研究

物业服务行业专题研究1、

三十年成长，领跑北美住宅管理赛道1.1、

FirstService：北美住宅社区管理的领导者FirstService成立于

1989

年，于

1993

年在多伦多交易所上市(FSV.TO)。2015

年公司前身

FirstServiceCorporaton（“OldFSV”）拆分为两个独立公司，

FirstServiceCorporation（本文研究对象，下称

FirstService）和

ColliersInternationalGroupInc.（高力国际），FirstService继承原公司部分业务条线，

主要为住宅提供物业管理和增值服务，并于同年在纳斯达克上市(FSV.O)。FirstService是北美最大的住宅社区管理者，2020

年末，公司管理超

170

万个

住宅单元，服务超过

400

万业主，市场份额约为

6%（按在管住宅单元的面积统

计），在美国和加拿大拥有约

24000

名员工。公司致力于提供卓越的客户服务

和解决方案，以提高其管理房产的价值和居民生活质量。2021

年前三季度，公司营收为

23.92

亿美元，归母净利润为

1.04

亿美元。截至

2022

年

1

月

14

日收盘，FirstService总市值约

74.6

亿美1.1.1、始于

1989，内生增长和对外并购的“双线驱动”模式FirstService是北美住宅社区物业管理的领导者，公司业务线是前身公司（OldFSV）基础业务的一部分，最初由创始人兼董事长杰伊·亨尼克（JayS.Hennick）

于

1989

年推出，于

2015

年

6

月

1

日分拆后开始独立运营。根据分拆协议，OldFSV的下属部门住宅部门（FirstServiceResidential）和品牌部门（FirstServiceBrands），以及与之相关的资产和负债一并转交于

FirstService。在过去

30

年间，FirstService的业务增长秉持“一步一个脚印”原则，通过内

生增长和收购活动的双轮驱动模式，实现了稳健增长，也获得了资本市场的较高

认可，PE估值一直处于较高水平。1989

年，创办

OLDFSV，建立特许品牌加盟体系1989

年，JayS.

Hennick以一家位于多伦多的泳池管理公司为基础创办了

OldFSV。同年，OldFSV收购

CollegeProPainters的特许加盟体系，并创办品牌

部门（FirstServiceBrands）。1996

年，细分业务部门，确立“内生+并购”的双线增长策略1996

年

，OldFSV收

购

了

两

家

位

于

佛

罗

里

达

的

物

业

管

理

公

司

，

创

办

了

FirstServiceResidential，后又在纽约市和美国东北部地区进行了一系列收购。

1997

年

，

FirstServiceBrands收

购

保

罗

戴

维

斯

修复公司（

PaulDavisRestoration）。同年，FirstServiceResidential推出金融服务（FirstServiceFinancial）。1998

年，FirstServiceBrands收购加州壁橱公司（CaliforniaClosets）。2000

年之后，高速扩张，引领北美市场2005

年，FirstServiceBrands开出超过

1,000

家分店。2007

年，FirstServiceBrands全系统销售额超过十亿美元。2008

年，FirstService全业务线开始使用净推荐系统（NPS）。2009

年，FSEnergy成立，完善

FirstServiceResidential的全套服务体系。2010

年，FirstServiceResidential将业务拓展至加拿大。2013

年，FirstServiceResidential通过对

18

个区域性品牌进行品牌重塑（re-branding），确立了其

品牌较高的美誉度和知名度。2015

年，分拆业务板块独立上市，重整结构，轻装出发2015

年

6

月

1

日，

OldFSV拆分为两家独立的上市公司，FirstService和高力

国际（ColliersInternationalGroupInc.）。OldFSV与其全资持有的一家子公

司合并，并更名为高力国际（ColliersInternationalGroupInc.），同时

FirstService更名为

FirstServiceCorporation。2016

年，FirstService收购世纪消防公司（CenturyFireProtection），提供全

方位消防服务。2019

年，FirstService收购全球修复公司（GlobalRestoration，法定名为

BellwetherFOSHoldco,

Inc.），增强物业修缮业务能力。2020

年，FirstService完成了一次非公开股份发行，募资

1.5

亿美元，为公司未

来发展增添强劲的资金储备。1.1.2、主要股东实力雄厚，管理层团队一流主要股东介绍普信集团公司（T.

RowePriceGroup,

Inc.,

NASDAQ:

TROW）创立于

1937

年，

至今已有八十余年发展历史，是全球顶级的万亿美元级资产管理公司，总部设于

美国东岸的巴尔的摩。截至

2021

年

11

月

30

日，集团资产管理规模达

1.63

万

亿美元，为来自世界各地的多元客户提供优质服务。HennickJay是

FirstService的创始人兼现任董事长，也是公司的第二大股东。

DurableCapitalPartners成立于

2019

年，总部位于美国马里兰州，是一家以

在公开和非公开市场投资中小市值公司为主要策略的投资管理公司。公司的主要

理念是通过系统的策略制定和基本面研究，协助需要资金的企业的发展，并获得

投资回报。蒙特利尔银行（BankofMontreal）是加拿大的五大银行之一，在多国均有分支，

为客户提供投资银行和其他金融服务。其前身成立于

1817

年，至今总部仍位于

加拿大魁北克省蒙特利尔市。其市值在加拿大的银行中位列第四，属于北美十大

银行之一，并在多伦多股票交易所和纽约股票交易所两地上市。宏利金融（ManulifeFinancialCorporation）于

1887

年由加拿大首任总理

JohnA.

Macdonald创立，是一家以保险业务为主营业务的金融服务公司，总部位于

多伦多。其主要为客户提供广泛的人寿保险、医疗保险、退休金计划和资产管理

等金融产品和服务。FredAlgerManagement是一家主要面向机构投资者的投资管理公司，成立于

1964

年，截至

2020

年末资产管理规模约为

120

亿美元。其主要客户除了个人

投资者外还包括政府、企业年金和基金会等，投资标的主要是成长型股票，并尤

其侧重医疗健康、信息技术和金融等行业。主要管理层介绍JayHennick是公司的创始人、董事长以及现任第二大股东。在

1988

年至

2015

年间，Hennick先生一直作为

CEO管理着

FirstService的前身，2015

年

6

月，

Hennick先

生

成

为

ColliersInternationalGroup的

董

事

长

兼

CEO及

FirstService的董事长。JayHennick是加拿大创业精神的代表。1988

年，JayHennick获得了加拿大

年度企业家的殊荣，2001

年被加拿大商业杂志提名为加拿大年度

CEO，2018

年被授予加拿大勋章。BernardGhert是

FirstService首席董事，曾担任许多私营和公共部门组织的董

事，包括

CadillacFairview、Stelworth、CTFinancial、加拿大信托、惠灵顿

保险、加拿大存款保险公司，并曾任加拿大公共房地产公司协会主席、金融机构

监管办公室顾问委员会成员。ScottPatterson是

FirstService的现任总裁兼

CEO。他于

1995

年加入

FirstService的前身公司，任职企业发展部门副总裁，并于

1995

年

2

月至

2003

年

9

月期间担任

CFO。在

FirstService的前身进行分拆之前的

2003

年至

2015

年期间，Patterson先生任职当时公司的总裁兼

COO。1.1.3、资本市场表现突出，估值维持较高水平自

2015

年分拆后，拥有独立资本运作平台的

FirstService持续扩展业务规模，

巩固其北美物业服务领军企业的龙头地位。2015

年至

2020

年，公司营业收入由

12.6

亿美元增长至

27.7

亿美元，五年复合

增速达到

17%；GAAP每股收益由

0.59

美元/股增至

2.04

美元/股，五年复合增

速达到

28.2%。分拆上市后的

FirstService经营表现持续向好，由于其在北美区域的物管龙头地

位稳固，基础物业服务收入稳定，增值服务收入多元化，拥有较高的市场地位，

具备短期业绩确定性强、增值服务市场空间较大、轻资产现金牛、品牌输出能力

强等特点，获取了资本市场的较高认可，市场普遍对

FirstService“内生+并购”

的核心商业模式给予了高度认可。在经历了分拆上市后的高速扩张期之后，由于基数效应等因素，此阶段公司整体

营业收入增速有所下滑（2017

年营收同比

16.6%、2018

年营收同比

11.7%，

均低于分拆后的第一年

17.3%的增速）。在新冠疫情的巨大冲击中，此阶段

FirstServiceResidential的抗周期性和抗冲

击性得到了较好的展现。受疫情冲击较小的物业管理服务使得公司盈利水平稳健，业绩确定性强；同时公

司旗下的住宅装修品牌成功把握住了疫情期间美国居民对于独立房屋需求提升

的机会（居家办公、远程办公、美国货币政策相对宽松等因素，使得

2020

年二

季度末美国住宅拥有率提升至

67.9%，达到

2008

年金融危机后的最高水平），

叠加房屋修复改造需求的增加，FirstService经受住了疫情的冲击，财报业绩表

现较好。公司

2021

年前三季度营收为

23.92

亿美元，相较于上年同期的

19.97

亿美元增

长

20%，相较于

2019

年同期的

17.32

亿美元增长

38%，估值重回较高水平。由于美联储加息预期提升，2022

年开年美股整体出现回调，道琼斯工业指数、

纳斯达克、标普

500

指数年初至今（截止

1.14

日）分别为-1.17%、-4.8%、-2.17%；

期间

FirstService的股价和估值也出现了回调。我们认为，FirstService具有长线的机构投资者所青睐的好公司的优秀品质（包

括抗周期性、抗冲击性、确定性强、现金流充沛、资本开支较少、品牌美誉度较

高、市场空间明确等），深耕物管优质赛道，龙头地位稳固，业绩增速较快，品

牌美誉度和知名度均较强，积极的收购策略扩大业务覆盖经营范围和业务板块数

量，公司价值获得了资本市场的较高认可。1.2、

两大业务板块：基础物管服务+品牌加盟增值服务FirstService作为一家业内领先的品牌基础物业服务提供商，由

FirstServiceBrands和

FirstServiceResidential两个运营部门组成。二者分别由原公司创办

于

1989

年和

1996

年，并于

2015

年公司拆分之际一并被转交由现

FirstServiceCorporation管理。FirstServiceResidential是

北

美

最

大

的

住

宅

物

业

管

理

服

务

（

residentialpropertymanagementservices）提供商，为客户提供全方位服务，并在现场

人员配备、自营银行和保险产品，以及节能解决方案等方面提供辅助服务。FirstServiceBrands则通过特许经营系统（franchisesystems）和公司自营业

务（company-ownedoperations）渠道在北美地区建立多个网点，向住宅和

商业用户提供品牌增值服务。部门旗下的主要品牌包括

PaulDavisRestoration、

GlobalRestoration、CaliforniaClosets、CertaProPainters、PillartoPostHomeInspectors、

FloorCoveringsInternational和

CenturyFireProtection，分别在住宅修复、居家收纳、房屋粉刷、室内装修和检查、地板覆

盖和消防等方面为客户提供各类住宅服务。FirstServiceResidential和

FirstServiceBrands的成功运营，是基于公司在管

理外包基础物业服务业务方面的核心竞争力、对客户服务的精益求精、利用规模

经济为客户创造价值，以及强大的品牌认知度。这几大支柱为两大部门发展提供

了难以复制的竞争优势。公司

2021

年前三季度营收为

23.92

亿美元，相较于上年同期的

19.97

亿美元增

长

20%，EBIT和归母净利润也较

2020

年呈上升趋势，2021

年前三季度公司归

母净利润

1.04

亿美元，超过

2020

全年的

8730

万美元。从

FirstService近年来的盈利情况来看，过去

5

年公司的营业利润率一直保持在

6%左右，2019

财年由于其他营业开支（MSA协议导致其他营业支出提升至

3.22

亿美元，具体见后段）影响，公司营业利润为亏损

1.74

亿美元，对应营业利润

率-7.25%。2019

年

5

月，公司内部确立了最新的管理服务协议(MSA)，并完成了长期激励

计划(LTIA)中规定的公司和其创始人兼董事长

JayS.

Hennick之间的交易（依据

管理服务协议

MSA）。根据协议，公司现有的多重投票股转化为次级投票股，数量不变，从而消除了公

司当时的双层股份架构，为此公司花费约

3.14

亿美元（其他营业支出），使公

司当年营业利润下降为-1.74

亿美元（亏损）。如剔除此项因素，我们还原

2019

财年的营业利润约为

1.43

亿美元，对应营业

利润率约为

5.96%，2020

财年公司营业利润率提升至

6.11%，2021

年前三季

度进一步提升至

6.76%。拆分业务板块来看：FirstServiceResidential板块虽然创办时间晚于

FirstServiceBrands，但营业

收入起步即处于较高水平，2015

年已超过

10

亿美元，但业务增速相对较为平缓。

此后几年，FirstServiceResidential营收稳步上升，每年增长率保持在

10%左

右。近年此板块的增速下滑相对明显，2020

年板块营收

14.15

亿美元，仅略高

于

2019

年的

14.12

亿美元，增长率仅为

0.22%。FirstServiceBrands板块在

2015

年的营收为

2

亿美元左右，虽然起步基数不高，

但其业务增速一直保持较高水平。除

2018

年的同比增长率较低之外（22%），

2016

至

2020

年的其他年份，其营业收入年度增长率一直保持在

35%-50%的区

间，平均每年增加营收约

2

亿美元，2020

年板块营收为

13.57

亿美元。截至

2020

年底，两大业务板块

FirstServiceBrands和

FirstServiceResidential的营业收入基本持平，预计

2021

财年

FirstServiceBrands的营收将首次超过

FirstServiceResidential。拆分地区收入来看：美国市场贡献了

FirstService绝大部分营收。同时，加拿大市场在营收中的占比

也有所提升，营收比例已由

2015

年的

6.5%提升至

2020

年的

11.2%。1.2.1、FirstServiceResidential提供全方位基础物业管理FirstServiceResidential是北美最大的住宅社区管理公司，横跨多个地区向各

类客户提供全方位服务。其服务的对象包括公寓（高层和低层）、合作社、业主

协会、总体规划社区、活跃的成人社区和生活方式社区，以及由共同兴趣组织或

多单元住宅社区管理协会等组织管理的一系列其他住宅建筑。公司在美国的

25

个州和加拿大的

3

个省份拥有约

100

间办公室和超过

15,000

名员工，管理着约

8,500

个社区，覆盖

170

万住宅单元和

400

多万住户。公司

运营和客户覆盖范围十分广泛，在涉及北美地区

70%以上人口的主要市场中经

营业务。在美国住宅分类中，公寓（Condo）为高居住密度建筑，对标国内的小区，而

独立屋（SingleFamilyHome）是私人住宅，类似国内的别墅，由业主自行维

护或聘请物业进行维护。FirstServiceResidential拥有专业的运营经验，可以满足多元化客户和物业需

求。截至

2020

年末，公司管理的

8500

个社区中，按管理管理单元分类计算，

高层公寓（High-RiseCondo）占比

38%，低层公寓（Low-RiseCondo）占比

21%，高人口居住密度的Condo类物业合计占比约59%，是公司主要服务对象。从服务内容来看，北美专业物业管理公司分为两类：1)

传统物业管理（TraditionalPropertyManagement）：传统物业管理的主要职能是行政管理以及代表社区协会客户监管物业管理，具体

职责包括就社区运营相关事宜向业主董事会提出建议、按月收取维护费用、寻找

供应商并向他们支付费用、编制财务报表，以及外包支持服务等。2)

全方位物业管理（FullServicePropertyManagement）：全方位物业管理在提供所有传统功能的基础上还提供一系列辅助服务，包括现场

人员配备（在建筑工程和维护、全方位服务设施管理、安保和礼宾部/前台等区

域）、金融服务（现金管理、其他银行交易相关的业务，以及专业物业保险经纪

业务等）、节能方案，以及转售加工服务等。在美国，社区里的住宅业主需要按月或按季度支付用于运营和维护社区公共区域

的费用。居民业主选举出自愿担任董事会成员的业主（与中国的业主委员会类似），

以监督社区协会的运作。过去，社区日常运作的决策权完全掌握在这些董事会成员手中，但现在越来越多

的董事会选择将这一职责外包给

FirstServiceResidential这样专业的物业管理

公司，以更好的进行专业化管理及审计。在物业收费方面，公司根据合同提供住宅物业管理服务和定期的辅助服务，并收

取固定的月费。这些合同的期限通常为一至三年，一般可以由任何一方提出而取

消。公司凭借优质服务获得高客户粘性，多年客户保留率在

95%左右。从

2020

年

FirstServiceResidential提供的服务类型来看，辅助性的现场服务

（包括工程管理、前台接待和维修服务等）带来的收入占据了该部门全部收入的

58%，资产管理服务、泳池及其他便利设施管理、交易服务则分别占据了总收入

的

19%，13%、10%。1.2.2、FirstServiceBrands成熟的自营与特许经营增值服务体系FirstServiceBrands拥有

1,400

多家特许经营加盟店和众多公司自营网点，通

过品牌独立的特许经营系统和公司自营业务提供增值服务。旗下品牌包括

PaulDavisRestoration，InterstateRestoration，FirstOnSiteRestoration，CenturyFireProtection，CertaProPainters，CaliforniaClosets，

PillartoPostHomeInspectors，以及

FloorCoveringsInternational等，服

务内容围绕房屋需求展开，包括定制居家收纳、房屋粉刷、地板覆盖、损失修复

与重建、房屋检查等。2020

年，FirstServiceBrands部门实现营收约

14

亿美元，其中

90%来自其自

营业务，10%来自特许经营权收入。2020

年，公司拥有近

1,500

名加盟商，所有品牌加盟商的全系统销售额

System-WideSales（SWS）达到

30

亿美元。特许经营业务（FranchisedOperations）1)

PaulDavisRestoration和

FIRSTONSITE一家提供住宅和轻型商业修复服务的特许经营机构（franchisor），通过

324

家

特许经营分支服务于美国和加拿大的保险业。PaulDavis为受到自然或人为灾难

损害的财产提供全方位的水火管理、霉菌清理、建筑重建以及修复服务。PaulDavisRestoration从特许经营加盟机构（franchisee）的总收入中提取一定比

例的特许权使用费。FIRSTONSITE是一家经营领先的修复和财产重建公司，服务于北美和其他地区，

为各类关键行业提供高质量的修复和重建服务，重建的各类物业类型包括从医疗

保健、教育、商业和住宅。公司在北美提供

24

小时紧急响应热线，提供包括新

冠疫情污染净化服务、飓风损坏重建服务、水灾重建服务、火灾重建服务以及紧

急响应计划建立等。2)

CertaProPainters北美最大的住宅和商业绘画服务提供商，在美国和加拿大的主要市场拥有

370

家特许经营分支。CertaProPainters专注于高端住宅和商业的绘画和装饰工作，

通常一年完成的项目超过

110,000

个。CertaProPainters也从特许经营加盟机

构的总收入中提取一定比例的特许权使用费，或收取固定月费，外加针对各种辅

助服务收取行政费用。3)

CaliforniaClosets北美最大的定制设计安装橱柜和家居收纳方案的提供商。CaliforniaClosets在

美国和加拿大拥有

86

家特许经营分支，目前有大约

138

个在北美运营的

CaliforniaClosets零售展厅被特许经营加盟机构用于销售产品。CaliforniaClosets每年在北美提供超过

65,000

个工作岗位。4)

PillartoPostHomeInspectors北美最大的房屋检查服务的提供商之一，通过

532

家特许经营分支中

800

多名

房屋检查员构成的网络提供服务。通过其专有的检查模式，PillartoPostHomeInspectors能够评估房屋内外的多件物品，构成完整的评估结果。PillartoPostHomeInspectors每年通常会检查总价值超过

500

亿美元的住宅房产。5)

FloorCoveringsInternational一家住宅和商业地板覆盖物设计和安装公司，在北美拥有

161

家特许经营分支。特许经营物业服务行业高度分散，主要由大量小型、提供单一服务或单一概念的

公司构成；而这些服务的整体市场需求很大，各企业不需要占据大比例的市场份

额，也可以成为这一行业的主要竞争者，消费者对品牌的满意度和认可度是取得

长期成功的重要因素。FirstserviceBrands特许经营协议的期限为五年/十年，公司在每月底统计并收

取特许权使用费。2020

年

1,473

家特许经营分支的全系统收入（System-WideRevenues）约为

21

亿美元。2020

年，公司拥有近

1,500

名加盟商，全系统销售额System-WideSales（SWS）

达到

30

亿美元，其中

PaulDavisRestoration（住宅和商业物业修复服务）与

FirstOnsiteRestoration（GlobalRestoration是北美第二大商业和大额损失财

产修复公司，2019

年

6

月被

FirstService收购，2021

年更名为

FirstOnsiteRestoration）分别占比

31%和

21%。自营业务（Company-OwnedOperations）FirstServiceBrands在美国和加拿大的主要都市圈有

19

家

CaliforniaClosets和

11

家

PaulDavisRestoration的自营机构，这些自营机构来自于对加盟商

（franchisees）的收购，目的是加速收入和营业利润的增长。FirstService于

2016

年

4

月收购了世纪消防公司（CenturyFireProtection），

为

FirstService的基础物业服务版图增加了一项重要服务能力。CenturyFireProtection是美国东南部最大的全方位消防服务公司之一，为商

业、住宅、工业和机构客户提供消防解决方案，包括设计、制造、安装、维护、

修复、服务检查等，现有约

1,600

名员工，分别在佐治亚州、阿拉巴马州、北卡

罗来纳州、南卡罗来纳州、田纳西州、德克萨斯州、佛罗里达州、密苏里州和弗

吉尼亚州的

27

间办公室作业。2019

年

6

月，FirstService完成了对北美第二大商业和大额损失财产修复公司

GlobalRestoration的收购。此次收购扩大了

FirstService在财产修复领域的规

模和能力范围，并和

PaulDavisRestoration特许经营分支以及自营业务形成互

补。特许经营模式为

FirstService带来了业务收入和加盟费用，同时使公司的业务范围和品牌扩张较快。然而，FirstService仍然选择一部分业务进行自营。我们认为原因有以下几点：1)

控制权因素：虽然特许加盟业务可以分担一部分经营压力，但是由于经营和控

制权被转移至加盟商(franchisee)手中，加盟店的营业方式往往会与公司有所不

同，会带来额外的声誉和操作风险。2)

潜在纠纷：加盟模式的沟通需要公司和加盟商共同付出时间以达成协议，而一

旦双方陷入纠纷，调解的过程往往会再次耗费公司大量的时间和金钱。3)

费用因素：虽然加盟商会自主承担经营门店的大部分费用，但是作为掌握特许

经营权的公司仍需要承担一定的初始费用，即订立协议时聘请律师、顾问等专业

人士对协议进行审核时的花费。综上，开展特许经营业务和收购特许经营权持有公司进行自营是

FirstServiceBrands的两种运营方式，各有利弊。目前公司选择同时进行两种经营模式，优

势互补，也在一定程度上体现了公司审慎经营的稳健风格。2、

竞争战略分析2.1、

赛道明确，精准定位，双轮驱动，品牌力强赛道明确，定位精准，构建品牌力FirstService的竞争赛道明确，作为北美最大的向住宅和商业客户提供基础物业

服务的公司之一，FirstService在提供全方位物业管理服务方面的专业性和资本

实力均领先于同业竞争者。公司拥有提供全方位服务需要具备的客户基础、品牌认可度、专业运营知识和创

新能力，并结合自身在全国不同区域的市场份额打造地方服务特色，精益求精，

获得了市场领先的声誉。物业管理+增值服务双轮驱动具体来看，自

1989

年成立，公司便收购

CollegeProPainters特许经营体系并

建立了

FirstServiceBrands，1996

年建立

FirstServiceResidential，明确形成

了“物业管理+增值服务”双轮驱动的发展模式。FirstServiceResidential龙头地位稳固北美住宅物业管理市场高度分散，整个北美地区大约有

8,000

家本地或区域性的

管理公司。然而，能够提供充足的专业知识和投资资本、在专业平台上与

FirstService进行多方面竞争的企业较少，公司的主要竞争对手是规模较小的独

立区域性企业，而公司的竞争地位在不同地理区域、针对不同的财产类型和服务

类别分别有所不同。公司的龙头地位相对稳固，在住宅物业管理领域具有领军地位，2020

年按管理

的住宅单元数量（约

170

万）为口径计算，市场份额约为

6%。FirstServiceBrands七大品牌高度专业化，业内排行领先FirstServiceBrands深耕的增值服务市场也是高度分散化的，并且主要由小型

“夫妻店”和一些能提供修复功能和紧急事故处理服务的全国性修复公司构成。

FirstServiceBrands旗下的所有服务产业都实现了高度专业化，在各自的行业

领域处于市场领先地位。FirstServiceBrands主要和当地的、区域性的或者家

庭经营的企业或特许经营的分支机构竞争，竞争优势相对明显。2.2、

卓越的运营与服务文化，提升服务质量与效率FirstService非常注重精细化运营，在设施设备和员工培训方面不吝成本。作为一家拥有强大自由现金流与资本实力的大型上市公司，公司运用充足的资本

来持续投资于员工和设施设备（infrastructure），致力于培训每天与客户打交

道的一线员工以提升服务质量，留住和提拔关键的运营经理。公司还对基础设施设备进行持续投资，包括技术、操作系统和移动应用程序，以

便为客户提供全方位且及时的服务。FirstServiceBrands旗下每个品牌均处于市场领先地位，员工和团队都接受过

专业且广泛的培训，并高度关注客户体验。公司运用贝恩公司开发的净推荐系统

(“NPS”)

来衡量对客户服务的长期专注和提升水平。NPS的创始人

FrederickF.

Reichheld也是公司的董事之一。从员工组成方面来看，FirstService的员工规模基本保持稳定增长，2020

年由

于疫情冲击，部分业务受到影响，但员工人数并没有出现明显削减，仍为

24000

人左右，与

2019

年持平；与此同时，每员工销售额（单个员工的年度营业收入

金额）则出现稳步提升，由

2017

年的

91,002

美元上升至

2020

年的

115,517

美元，这应得益于卓越的运营体系和评价体系，使员工效率明显提升。2.3、

平台指导“合作伙伴”理念，并购推动区域和业务的双重扩张合作伙伴理念指导战略收购，一线业务团队享有较高业务决策权FirstService的“合作伙伴”理念是进行收购战略的指导性原则，也是合作双方

得以共同发展的基础。自

1989

年成立以来，FirstService已与全球

300

多位企业家和商界领袖合作，

一方面，FirstService为合作方提供资源和战略支持，将其业务提升到一个新的

水平，另一方面运营合作伙伴则可以保留日常业务的决策权。FirstService的定位类似于平台提供者，为合作伙伴提供平台资源、战略领导、

建议和咨询。FirstService通常收购合作伙伴

60%至

100%的股权，并支持目标

公司管理层持有股权。公司认为运营管理团队拥有股权至关重要，合作伙伴对一

线运营决策具有自主权并受益于决策带来的财务效益，因此合作方运营管理团队

的利益与

FirstService保持一致。区域和业务范围双重扩张，构建出完整的服务体系多年来，FirstService保持着内生增长和外延收购同时进行的双线成长策略，通

过积极的收购策略扩大业务覆盖经营范围和业务板块数量，逐渐构建出完整的服

务体系，主要包括四个层面：1）扩展公司自营业务组合，如前文提到的

PropertyRestoration,

CenturyFireProtection和

CaliforniaClosets等，均为

FirstService带来了新领域的业务，

使其能够提供更全面完整的基础服务；2）扩展业务覆盖地区，或在已有业务的地区进行扩张，更充分地占有当地市场；3）提供财产管理附属服务；4）增添对公司原有的基础财产服务线的互补类业务。从区域来看，FirstService的收购活动主要集中在北美地区，近年来收购标的主

要为拥有强劲业务能力的财产管理类公司，以及专注于房屋修缮修复的全方位物

业修复公司。公司先后在美国东南部地区、东北部地区以及中西部地区通过收购

来布局分支机构，使其在全美范围内的业务链条逐渐打通、连为一体，辐射整个

北美，巩固其行业影响力。从对

CaliforniaClosets等公司旗下的各类业务特许经营权的多次收购来看，

FirstService一直把产业链收购作为公司发展的重要策略之一，意在通过战略性

收购，来同时推进区域范围和业务范围的双重扩张。3、

财务分析3.1、

增值服务增速强劲，盈利能力稳步提升从营业收入来看，公司

2015

年营收为

12.6

亿美元，2020

年达到

27.7

亿美元，

五年复合增速达到

17.0%；其中增值服务（FirstServiceBrands）是主要的增

长驱动力，2015-2020

年五年营收复合增速高达

40.7%，营收占比由

19.5%提

升至

49.0%。从利润率来看，由于高毛利率的增值服务板块占比不断提升，公司整体毛利率

2016

年以来呈现稳步上升态势。2016

年至

2020

年间，公司整体毛利率由

29.2%

提升至

32.5%。从费用管控来看，2017

年以来随着公司物业管理规模扩张，以及

FirstServiceBrands门店数量的增长，公司销售和一般行政管理费用率仍然保持合理运行区

间，SG&A/Revenue比例基本保持在

22%-23%，2020

年该比例为

22.7%，与

2019

年基本持平。在财务数据方面，FirstService采用

AdjustedEBITDA和

AdjustedEPS指标来

衡量真实的经营情况，与

GAAP准则下的

EBITDA和

EPS对应。AdjustedEBITDA为公司营业利润加上折旧摊销、长期激励安排的结算

（Settlementoflong-termincentivearrangement）、收并购相关费用

（Acquisition-relateditems）、股票补偿费用（Stock-basedcompensationexpense）；剔除以上因素影响后的

EBITDA能更好反映经营状况；AdjustedEPS同样剔除了上述因素等的影响。在成长性方面，得益于公司重点业务的快速发展，公司盈利水平逐年提升。

2015-2020

年公司调整后

EBITDACAGR为

22%，高于

17%的整体营收复合增

速；EBITDA利润率同样稳步提升，由

2015

年

8.2%提升至

2020

年的

10.2%。3.2、

资本高效利用，分红回报丰厚2020

年，尽管受到了新冠疫情的严重冲击，FirstService仍保证了营运资本的

高效利用，通过加强收款、减少不必要的开支和延缓付款，得到了可观的自由现

金流，当年公司营运现金流达到

2.93

亿美元。值得关注的是，在近3

亿的营运现金流中，只有约3940

万美元被投入至CAPEX，

Capex/Revenue仅为

1.4%（对比

2018/2019

年分别为

2.1%和

1.9%）。在保证足够资本用于发展的同时，公司持续为股东带来丰厚回报，这也是公司能

够获得资本市场青睐和高估值的重要原因之一。公司连续六年提高股东分红，且

每年的提高幅度都在

10%以上，自

2016

年来累计提高红利超过

65%。2020

财年

FirstService延续了为股东提供高回报的分红传统，2021

年

2

月，公

司将普通股年度分红提高了

11%，达到

0.73

美元/股。3.3、

债务结构健康，偿债能力较强截至

2020

年

12

月

31

日，公司的长期债务组成主要包括：1）价值

1.5

亿美元的

SeniorNotes（优先票据），利率为

3.84%，将于

2025

年

1

月

16

日到期，并于

2021

年

1

月

16

日开始分五次进行等价偿还。2）公司持有的

CreditAgreement（信用协议）于

2019

年

6

月

21

日签订，协

议包括

4.5

亿美元专项贷款（facility）和

4.4

亿美元的定期贷款（termloan），

截至

2020

年

12

月

31

日信用协议余额为

4.26

亿美元，占长期债务比重

72%。3）2020

年度公司长期债务的实际利率为

3.4%，较上一年度有所下降（2019

年为

4.4%）。在偿债能力方面，2015-2020

年公司净债务/调整的

EBITDA比率基本维持在

1.5-2.0

之间，2019

年稍有升高至

3.3，EBITDA对净债务有足够的保障能力，

公司偿债能力较强。从现金流情况来看，公司历年的经营性现金流基本保持稳定，2020

年通过积极

的现金流管理策略（加强收款/延缓付款等），经营性现金流提升明显，2020

年

的自由现金流大幅提升

313%，融资性现金流约为-7500

万美元。4、

FirstService对国内物业企业借鉴意义4.1、

国内物业管理行业仍处于发展初期从历史发展进程来看，中国物业管理仍处在发展初期，这一阶段的特点是市场空

间较大，市场需求较大，市场需求多样化，竞争高度分散，行业集中度较低，因

而行业中的公司主要致力于规模扩张和占领市场。考虑中美两国住宅产品结构差异、人口密度差异等，从管理面积上看，中国物业

企业在管项目具有区域集中度较高的特点，且由于人口基数和人口分布原因，在

同等的物业管理面积下，客户基数更为庞大，增值服务的渗透率和单位产值提升

空间较大。1、从行业规模增速来看，而中国房地产市场正处于转型期，价值链重心由开发

销售向存量管理过渡，新房竣工交付和存量房改造带来的增量市场依旧可观。截

至

2020

年末，国内

TOP10

物管企业在管面积均值为

2.64

亿平方米，同比增速

为

27.57%。2、从增值服务渗透率和单位面积服务金额来看：2020

年度，位列国内物业服务行业已上市公司在管规模

TOP1

的碧桂园服务，

其在管面积为

3.77

亿平方米（在管户数为

424

万户），营业收入为

156

亿人民

币，其中社区增值服务营收占比仅为

11%（约为

17.3

亿元人民币，户均增值服

务金额仅为

408

元/年）。对比

FirstService来看，2020

年

FirstService末在管户数约为

170

万户，营业

收入

27.7

亿美元（折合约

177

亿元人民币），其中增值服务收入占比

49%（约

为

86.3

亿元人民币，户均增值服务金额约为

5076

元/年）。由此可见，我们认为参考

FirstService所在的北美成熟物业管理市场，中国物业

服务行业的增值服务板块发展空间较大4.2、

切入增值服务细分赛道，贴近房屋与业主真实需求从“关注人”和“关注房”的对比来看，我们认为

FirstService增值服务发力点

较多集中于“房”，如房屋粉刷、房屋修复、房屋检查评估、地板设计、消防安

全等房屋修缮相关领域，与国内物管企业提供的“美居装饰”服务有部分重叠。国内方面，2021

年以来中央层面政策对于物管行业的支持力度继续加强，明