中央银行学（第二版） 王广谦 11

第十一章

货币政策的作用机制与效果检验

第一节货币政策的变量

一、目标变量、中介变量与工具变量二、政策变量的传导机制一、目标变量、中介变量与工具变量★目标变量是指货币政策最终目标的变量指标，包括币值稳定、经济增长、充分就业、国际收支平衡和金融稳定；★中介变量是指货币政策中介目标的变量指标，主要有利率与货币供应量等；★工具变量是指操作货币政策工具直接改变的变量，相当于货币政策操作目标的变量指标，不可称作操作变量。★将目标变量、中介变量和工具变量联系起来，用微分方程式来表达它们之间的动态关系，即为：

dP=Pidi(B,r,q)+PmdM(B,r,q)

dY=Yidi

(B,r,q)+YmdM(B,r,q)其中，dP为物价指数增量，反映物价水平的变动状况；

dY为国内生产总值增量，反映经济增长状况。

di为利率变动量

dM为货币供给增量Pi和Yi分别为利率的价格弹性和收入弹性Pm和Ym分别为货币数量的价格弹性和收入弹性。

对它们作全微分处理，有：

di=iBdB+iRdR+iqdq

dM=MBdB+MRdR+Mqdq这表明了利率变动量和货币供给增量是由基础货币、存款准备率和货币结构比率这三个变量的变动共同决定的。

二、政策变量的传导机制

★中央银行实施货币政策的过程，则体现着中央银行运用政策工具对货币运行过程、即对货币需求和货币供给两方有关变量的调控。★这里所指的有关变量，正是货币政策的中介变量。（一）从货币需求方出发：以利率作为

货币政策的中介变量时

按货币需求函数L＝L1（Y）＋L2（i）分析，利率是决定货币需求的主要变量。利率对物价水平和经济增长水平的传导机制为：

dPLi

Ii

LY

dLLi

MPP

IP

I

i

PdLdIdCdidIdYdMDP（二）从货币供给方出发：以货币供应

量作为货币政策的中介变量时

基础货币、存款准备率和货币结构比率→货币供应量→物价指数和国民收入的传导机制为：

PPIPDMBMrMqdPdYdCdIdMdBdrdq第二节货币政策的作用机制

一、中介变量与目标变量的关系二、中介变量与工具变量的关系三、工具变量与政策工具的关系

★由于中介变量所起作用的特殊性，我们在研究货币政策的作用机制时，应当以中介变量的选择为中心。★具体说，不同的中介变量与不同的目标变量之间、不同的工具变量之间，都存在着弹性的大与小、传导的直接与间接的问题。一、中介变量与目标变量的关系

在我国经济转轨时期，货币政策的传导机制与典型的市场经济国家有所区别，具体在货币政策变量间关系的表现形式及相互间的作用程度等方面也存在着差异。（一）就币值稳定目标而言

★若以稳定物价为货币政策最终目标，选择中介目标时应侧重于货币供应量而不应是利率水平。（二）就经济增长目标而言

★中介变量货币供应量（dM）对目标变量国内生产总值的传导过程仅通过投资一个变量，比利率（di）变量对国民收入变量的传导要直接得多。

★但是，货币供应量对投资的传导只是由货币的供给方面、取决于物价对投资的弹性。

★利率对投资的传导要由货币供给和货币需求两个方面、同时取决于利率和物价对投资的弹性。

（三）就货币供应量的不同层次而言

★我国针对最终目标选择中介目标的问题，就主要体现在对M0、M1和M2的选择上，相对应的货币政策目标变量是稳定货币和经济增长。

（四）我国货币政策中介变量与目标变量关系的实证研究

★表11-1是我国1985－2003年目标变量与中介变量相关性分析表

被解释变量Y

解释变量X

回归方程式

弹性系数R2

消费物价指数

M0指数M1指数M2指数

lnY＝2.527＋0.454lnXlnY＝2.803＋0.413lnXlnY＝3.040＋0.355lnX

0.4540.4130.355

0.9550.9250.947

GDP指数

M0指数M1指数M2指数

lnY＝2.105＋0.523lnXlnY＝2.349＋0.488lnXlnY＝2.667＋0.414lnX

0.5230.4880.414

0.9820.9990.995

表11-1：1985－2003年目标变量与中介变量相关性分析表

二、中介变量与工具变量的关系

★工具变量对中介变量的传导机制，主要体现在不同工具变量对不同中介变量的弹性大小方面。

（一）基础货币（B）与货币供应量（M1和M2）

基础货币这一工具变量直接作用于中介变量M1，进而对M2产生影响。

（二）存款准备率（r）与货币供应量（M1和M2）

★存款准备率这一工具变量直接作用于M2，并通过M2的收缩或扩张对M1发生拉动或限制作用。（三）货币结构比率（q）

★货币结构比率的变动：一方面影响着M1占M2的比重；另一方面影响商业银行扩张信用、创造派生存款的能力。三、工具变量与政策工具的关系

★工具变量是中央银行运用货币政策工具所最先改变的变量指标。★通过《中央银行资产负债表》中的资产方业务和负债方业务的对比分析，可以推断各主要政策工具与不同的工具变量的关系：（一）法定存款准备率与实际存款准备率

★一般说来，中央银行对法定存款准备金率的调整，对商业银行等金融机构实际存款准备金总量的影响是明显的。（二）再贴现率与基础货币

★再贴现率工具是调控商业银行在中央银行贴现的票据量和获得的贷款量、进而影响中央银行基础货币投放量的一个比率变量。

（三）公开市场业务与基础货币

★公开市场业务是直接影响基础货币变量并对市场利率发生作用的政策工具。第三节货币政策的作用时滞及政策效果

一、货币政策的作用时滞二、货币政策的效果检验

一、货币政策的作用时滞

就总体过程而言，货币政策时滞可分为内部时滞和外部时滞。

（一）内部时滞

⑴认识时滞。

★这是指从确有实行某种政策的需要，到货币当局认识到存在这种需要所需耗费的时间。

⑵决策时滞。

★这是指制定政策的时滞，即从认识到需要改变政策，到提出一种新的政策所需耗费的时间。

（二）外部时滞

⑴操作时滞。

★这是指从调整政策工具到其对中介目标发生作用所需耗费的时间。

⑵市场时滞。

★这是指从中介变量发生反应到其对目标变量产生作用所需耗费的时间。

（三）货币政策作用时滞的实证分析

★美国的情况

★我国的情况（参看下图）1986－2003年间M2增长率与当年的贷款总量增长率变动关系1986－2003年间M2增长率与上年的贷款总量增长率变动关系

被解释变量

解释变量

相关系数（R）

自由度(n－2)

相关系数临界值(λ)＝1％

＝1‰M2M2t+1贷款总量增长率(L)0.5490.65716150.58970.70840.60550.7246贷款总量与货币供应量相关性检验表(1986－2003年)

二、货币政策的效果检验

★在实际工作中，我们常使用一指标来进行分析、判断货币政策的效果。★以中央银行为主体、按内部效应（中介变量对政策工具操作的反应）和外部效应（目标变量对货币政策的反应）划分，货币政策的效果检验指标可分为两段。

（一）外部效应指标

1.反映总体社会经济状况的指标

⑴国内生产总值（GDP）指数和国民生产总值（GNP）指数。

⑵失业率。

⑶国际收支概况。

2.反映通货膨胀程度的指标

⑴国民生产总值平减指数（GNPDeflator）。

⑵商品零售价格指数。

⑶消费物价指数。

⑷批发物价指数。

（二）内部效应指标

1.反映货币供给数量及结构变化的指标

⑴货币供应量增长率。

⑵货币供应量结构比率。

2.反映币值情况的指标

⑴货币购买力指数。

⑵货币贬值率。

第四节货币政策的有效性

一、货币政策与产出增长和经济稳定二、货币政策与其他宏观经济政策的配合三、政策的有效性比较四、政策的适应性分析

一、货币政策与产出增长和经济稳定★政策的有效性研究的重点内容，就在于所采取的政策措施能否起到促进产业增长和抵御经济波动的政策效应。

★从产出增长的制约因素来讲，货币能够对潜在的社会购买力和沉淀的商品资源产生“返归”效应而影响产出。

★从储蓄与投资的对立统一关系意义上讲，货币对实物经济的影响程度取决于这样两个条件：存在剩余实物资源和剩余货币储蓄。

二、货币政策与其他宏观经济政策的配合

货币政策与其他宏观经济政策的协调配合问题，主要是指货币政策与财政政策的关系问题。

（一）货币政策与财政政策的配合

1.财政政策与货币政策的共性问题（1）作用于同一个经济范围（2）出自于同一个决策者（3）为实现共同的经济目标

2.财政政策与货币政策的区别问题（1）政策的实施者不同（2）作用过程不同（3）政策工具不同

★从逻辑上看，财政政策与货币政策有四种配合模式：⑴紧缩的财政政策与紧缩的货币政策的配合，即通常所说的“双紧”政策；⑵宽松的财政政策与宽松的货币政策的配合，即通常所说的“双松”政策；⑶紧缩的财政政策与宽松的货币政策的配合，即通常所说的“紧财政、松货币”政策；⑷宽松的财政政策与紧缩的货币政策的配合，即通常所说的“松财政、紧货币”政策。（二）货币政策与收入政策和产业政策的

配合

1.与收入政策的协调与配合

★货币供给应在收入供给源方面配合收入政策，以利于其实现对收入的总量控制和结构调整。

2.货币政策与产业政策的协调与配合

★在经济结构调整过程中，产业政策是主要的、直接的，而货币政策则是辅助性的、间接的。

三、政策的有效性比较

（一）政策的约束机制

★政策扩张能力的自我约束机制主要包括三个方面：⑴资金来源的约束。⑵自身均衡机制的约束。

⑶弥补收支差额的约束。★由此可见：财政政策的扩张会受到政府财政自身机制的约束，因而财政资金是可控的；货币政策的扩张并不会受到中央银行自身机制的约束，当然它也会受到某些因素的限制。（二）财政扩张的“挤出效应”和“适应

性货币政策”

★扩张的财政政策的有效性，就在于它对国民生产总值的增长发生作用。★按现代西方宏观经济政策的有效性分析理论，货币政策与财政政策的实施过程表现为IS-LM曲线的移动（见下页图）：扩张性财政政策产生挤出效应。

为了克服“挤出”效应，凯恩斯主义经济学的方法是在财政政策之外，采用“适应性”（Accommodating）的货币政策

LMLM

ISIS

rYr1r0Y0Y1Y2

EE

E四、政策的适应性分析

（一）对不同经济管理体制的适应性

★在完全竞争条件下的社会经济与反映国家干预经济生活的货币政策相排斥。

★在经济发达、市场成熟的非均衡经济中，需要货币政策与财政政策相互独立的配套操作。★在高度集中统一的计划经济管理体制下，财政政策是国民经济管理的主要政策。★欠发达、非规范的市场经济要求形成在国家统一领导下财政政策与货币政策的配套操作体系。

（二）对不同经济周期的适应性

★在经济萧条时期，货币政策难以独立承担将经济带出低谷的重任。★在经济复苏阶段，货币政策和财政政策均具有显著