万顺新材专题报告

万顺新材专题报告1

国内铝箔行业新兴之星铝箔行业后起之秀公司以环保包装材料起家，未来主要发力高精度铝箔和功能性薄膜领

域。公司主要业务包括纸包装材料、铝加工和功能性薄膜：1）纸包装

材料主要包括转移纸和复合纸，主要应用于烟标和酒标的包装材料，目

前公司纸包装材料设计年产能为

8

万吨。2）铝加工业务主要包括铝板

带和铝箔，铝箔以双零铝箔为主，设计产能

8.3

万吨；铝板带产能

11

万吨。此外，公司规划

7.2

万吨高精度电子铝箔，发力电池铝箔领域。

3）功能性薄膜包括

ITO导电膜、节能膜、高阻隔膜等，主要应用于触

控面板、汽车玻璃与建筑玻璃、新型显示屏等领域。公司多元发展，内延外扩聚焦铝箔业务。公司成立于

1998

年，专注于

纸质包装材料的研发业务，2010

年于创业板上市后，凭借资本力量，

开启内延外拓之路。2012

年收购江苏中基进军高精度铝箔包装领域，

同年成立光电薄膜分公司，率先进入导电膜自主制造领域，自此初步完

成多元化发展战略布局。2014

年之后，纵向拓展铝箔业务，收购江苏

华丰和安徽美信；横向开拓功能性薄膜业务，收购东通光电布局节能膜

领域。公司通过技术创新和并购两大手段，布局电池铝箔和功能性薄膜

领域，形成以汕头为总枢纽，以江苏、安徽、河南为重要节点的战略布

局。公司股权结构较为集中。截止

2021H1，杜成城持股

33.08%，为公司

控股股东和实际控制人；杜端凤为第二大股东，与杜成城是兄妹关系，

持股

3.53%，两人合计持股

36.61%。公司共有

9

家全资子公司，万顺

包装主营纸包装材料业务；江苏中基、华丰铝业和安徽美信（现更名为

安徽中基）主营铝箔和铝板带业务；万顺新富瑞主营高科技玻璃深加工

业务；功能性薄膜业务主要由光电薄膜分公司与东通光电承担；公司贸

易业务由全资子公司万顺贸易运营。实施员工持股计划，回购公司股份。2017

年，公司完善公司薪酬激励

机制，推出第二期员工持股计划，第二期员工持股

2187.98

万股。

2021

年

6

月，公司同意第二期员工持股计划延期，存续期限变更为自

2021

年

9

月

1

日起至

2022

年

8

月

31

日止。同时，公司使用自有资金

以集中竞价交易方式回购公司部分社会公众股份，用于实施员工持股计

划、股权激励或转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券。截至2021

年

7

月

30

日，公司累计通过股票回购专用证券账户实施回购公司

股份

2120.45

万股，占公司总股本

3.14%，成交总金额为

1.03

亿元。布局新能源车产业链，持续注入增长动力公司业务营收稳定增长。公司营业收入持续增长，2021H1

公司实现营

业收入

28.62

亿元，同比增长

27.19%；由于原材料价格上涨、国内外

铝价差波动，实现归母净利润

0.18

亿元，同比下降

47.99%。2020

年

公司营收

50.69

亿元，近

5

年的

CAGR为

22.70%。随着未来公司新产

能投产，电池箔等高附加值产品将给公司带来新增长动力，未来业绩继

续释放。布局新能源车产业链，发力动力电池铝箔领域，将为公司业绩带来新亮点。公司主要产品为铝箔、转移纸、复合纸、导电膜等。从收入构成

来看，2021H1

公司铝加工业务/纸质包装材料/功能性薄膜/纸品贸易营

收

分

别

为

14.93/2.13/0.16/10.57

亿

元

，

营

收

占

比

分

别

为

52.15%/7.44%/0.56%/36.92%。纸质包装材料为公司传统主业，但市

场竞争激烈，近年来营收占比逐步下降，从

2018

年的

14.17%下降至

目前的

10%以下。铝加工业务为公司目前的第一大业务，营收占比超

50%，2021H1

受

到铝价波动影

响，毛利率下降

1.37pcts，达到

10.07%。公司位于汕头保税区，纸质贸易营收占比逐年上升，

2021H1

实现营收

10.57

亿元。未来，公司逐步重点布局动力电池箔等

高端产品：7.2

万吨高精度电子铝箔项目，主要发力电池箔领域：公司于

2018

年

9

月开始建设年产

7.2

万吨美信铝箔项目，2020

年通过万

顺转

2

实际募集资金

8.8

亿元，计划投资

14.19

亿元用于项目建设，

其中一期投资

9.25

亿元，二期投资

4.94

亿元。目前一期

4

万吨由

于疫情影响到进口设备的调试，预计延迟到

2021

年底投产；二期

3.2

万吨项目预计

2023

年

8

月

31

日投产。13

万吨高精铝板带项目（8

万吨锂电池正极用铝箔坯料、5

万吨双

零铝箔坯料板卷）：为满足内部供应及电池铝箔领域市场快速增长需求，夯实公司铝加工业务基础，2021

年

7

月，公司投资设立四

川万顺中基铝业有限公司并投资

11.92

亿元新建年产

13

万吨高精

铝板带项目，项目建成后可形成年产锂电池正极用铝箔坯料

8

万吨、

双零铝箔坯料板卷

5

万吨的生产能力。项目拟从

2021

年

9

月底开

工建设，计划于

2023

年

5

月竣工。公司成本管控能力增强，期间费用率逐年下降。公司期间费用率从

2016

年

10.8%下降至

2021H1

的

6.23%，成本管控显著。2021H1

公

司销售费用率为

1.56%，同比下降

0.16pcts；财务费用率为

0.06%，

同比下降

0.47pcts；管理费用率为

1.95%，同比下降

0.8pcts；研发费

用率

2.12%，同比下降

0.72pcts。公司优化管理模式，控制生产成本，

使公司盈利能力进一步提高。2

铝箔：锂电铝箔的后起之秀电池铝箔是广泛应用的电池集流体关键材料。在锂电池中，正极集流

体的作用是充当正极活性材料载体，以及将正极电池活性物质产生的电

流汇集起来传导至外电路，从而实现化学能转化为电能的过程。由于电

池铝箔易与氧气发生化学反应，形成的钝化膜有利于防止电解液的腐蚀，

此外制造技术较成熟、导电性好、成本优势，因此成为电池主要的集流

体材料。在新兴的钠离子电池中，由于铝不会与钠离子形成合金，因此

成本较低的铝箔也会应用于钠离子电池负极集流体中。全球汽车电动化加速，电池铝箔持续受益国内外电动车市场共振向上，动力电池装机量迈入新纪元。1）中国，

根据中汽协的数据，国内

8

月新能源汽车产销分别达到

30.9

万辆和

32.1

万辆，同比增长

1.81

倍和

1.82

倍。1-8

月，新能源汽车产销分别

完成

181.3

万辆和

179.9

万辆，同比增长约

2

倍。2）欧洲市场，欧洲

6

国（英德法挪威意大利瑞典）8

月新能源汽车销量

11.32

万辆，同比

增长

59%，渗透率达到

20%+；1-8

累计销量

103.27

万辆，累计同比

122%。3）美国市场，8

月

5

日美国总统拜登签署行政命令，设定

2030

年电动车占新车销量比例达到

50%的目标。我们预估全球电动车

2021-2025

年产销量分别为

557/817/1060/1364/1789

万辆。在此基础

之上我们测算，

21-25

年动力电池装机分别为

316、478、650、848、

1110GWh，2025

年将步入

Twh时代。钠离子电池产业化为电池箔发展注入新动力。2021

年

7

月，宁德时代

于发布第一代钠离子电池，计划于

2023

年实现产业化。2021

年

8

月，

工信部在答复政协提案中表示，未来将推动钠离子电池全面商业化，支

持钠离子发展。目前锂离子电池正极用铝箔，负极用铜箔，而钠离子电

池正负极集流体均为铝箔，钠离子电池产业化后将进一步拉动对铝箔的

需求量。全球电池铝箔市场将延续高增长。在新能源汽车高景气度下，基于前文

的假设，我们预计

2021-2025

年全球电池产量分别为

426、603、790、

997、1270GWh，按照每

GWh需要

400

吨铝箔来测算，

2021-2025

年电池铝箔需求量分别为

17、24.1、31.6、39.9、50.8

万吨，复合增

长率超过

30%。短期内新增供给有限

，公司电池箔产能持续扩张电池箔生产要求较高，具备一定的技术壁垒。目前电池铝箔主要采用

轧制铝箔，以铝锭、铝坯料为原材料，经过热轧/铸轧、冷轧、轧制等

工艺制成。区别于其他应用领域的铝箔，由于电池铝箔的表面需涂覆浆

料，涂层和铝箔的粘和性对电池箔的表面质量提出了更高要求。因而电

池厂对达因值、延伸率、强度、切边精度等指标要求更为严格，电池铝

箔的容错率更少，且这一趋势越来越显著。根据

SMM披露，近

3

年来

电池箔强度要求提高

80MPA；延伸率也提高了

2.5

个百分点；达因值

从

30

提高至

31。建设周期长，新增供给有限。当前国内电池铝箔加工业的工艺、技术装备的

整体水平仍落后于国际先进水平，低附加值产品多，高附加值的产品少，大

部分的企业规模小，技术创新能力不足。从行业层面来看，新建电池箔约需

要

2-3

年周期（主要为订购设备和产品认证），短期新增供给较为有限。全

球动力锂电池用铝箔生产厂家主要集中在日本和韩国，国外以日本的东洋铝

业、UACJ和韩国的乐天等为主，而国内动力电池箔主流供应商有鼎胜新材、

华北铝业、万顺新材、南山铝业等。公司领先布局电池箔领域，电池箔产能持续扩张。公司深耕铝箔加工

领域，掌握核心技术，拥有相对完整的铝压延加工生产工序，具备覆盖

大部分高精度铝箔、铝板带产品的生产能力。根据

2021

年半年报披露，

公司电池铝箔实现销量

634.65

吨，同比增长

504.93%。市场开发也取

得突破性进展，电池软包箔下游客户包括卓越新材料、锂盾新能源、睿

捷新材料等公司，电池正极箔下游客户包括中天储能、湖州天丰等公司。公司把握行业发展动向，战略眼光长远，提前布局电池箔行业，拥有先

发优势。2018

年开工建设年产

7.2

万吨高精度电子铝箔生产项目一期，

项目主要应用于锂电池正极材料；同时公司引进拥有更高精度的德国阿

申巴赫设备作为生产主设备，保障电池箔生产。目前，一期（4

万吨产

能）规划的

5

台铝箔轧机，已有两台进入有负荷调试阶段，剩余三台后

续将逐台安排调试，预计今年年底将全部投产；二期

3.2

万吨项目预计

2023

年

8

月

31

日投产，远期电池铝箔产能共计

7.2

万吨，将步入行业

产能第一梯队中。原材料成本优势锦上添花。公司拥有铝板带生产线，可自产电池箔上游

原材料，降低原材料购入成本，2020

年公司铝板带总产量合计

11.43

万吨，其中内部供应

6.43

万吨，外销

5

万吨。2021

年

7

月，公司规划

年产

13

万吨高精铝板带项目，拟从

2021

年

9

月底开工建设，计划于

2023

年

5

月竣工，建成后可形成锂电池正极用铝箔坯料

8

万吨、双零

铝箔坯料板卷

5

万吨产能，满足电池箔上游原料供给。该项目选址位于

四川省广元市，该地区原材料供给丰富，要素成本低廉，区内电解铝企

业可为项目提供原材料保障，进一步降低生产成本。3

功能性薄膜：业绩潜在的增长动力公司功能性薄膜业务包括

ITO导电膜、节能膜、高阻隔膜、纳米炫光

膜、纳米银膜等。近年来，公司调整产品结构，主要发力用于光电领域

新型显示器件与高端包装领域的高阻隔膜材料。截至

2020

年末，公司

共拥有

7

条磁控溅射设备及

5

条精密涂布线，部分功能性薄膜的生产

设备、生产线及技术能够通用，可以及时进行调控生产。功能性薄膜产品丰富，应用领域广阔ITO主要应用于触控面板。ITO导电膜，是指采用磁控溅射的方法在透

明有机薄膜材料上溅射透明氧化铟锡（ITO）导电薄膜镀层并经高温退

火处理得到的高技术产品。导电膜主要应用于智能手机及平板电脑的触

控领域。随着

3C市场的饱和，ITO导电膜在智能终端应用领域市场需

求增长放缓。未来市场增长点或为触控应用领域的延伸，比如智能教育、

车载控制、工业控制、可穿戴产品、智能家电等领域对触屏的规模化应

用。节能膜符合碳中和概念，处于市场发展初期。节能膜是指太阳膜中具

有控制阳光功能、可节约建筑能耗的膜，是一种多层功能化聚酯复合薄

膜材料（PET），在聚酯薄膜上经染色、真空蒸镀、磁控溅射、层压复

合等工艺加工而成。节能膜由于隔热、保温、防爆、防紫外线、防红外

线等功能，主要应用在汽车和建筑玻璃方面，被列为新型节能环保产品，

目前处于市场发展期。阻隔膜属于新材料，市场潜力较大。阻隔膜是指一种新材料，对氧气、

水蒸气、油等介质具有高阻隔性的透明膜材料，可用于新型显示、食品

药品包装、电子器件封装等多个领域。1）量子点电视用阻隔膜：根据

TrendForce数据，2020

年量子点电视的出货量

900

台，预计今年同比

上涨

22.4%至

1102

万台，渗透率为

4.5%。如果按照

2025

年量子点电

视渗透率达

10%，则量子点电视出货量预计达到

2200

万台。按量子点

电视平均尺寸为

55

寸，每台电视需要使用

1

平方米量子膜，每张量子膜需要

2

平方米高阻隔膜计算，量子点显示领域用高阻隔膜材料

2021

年总需求将达到

2204

万平方米，2025

年将达到

4400

万平方米，

CAGR达

19%。2）在食品药品包装领域：据

Meticulous预计，2021

年全球食用包装高阻隔薄膜规模将达到

308

亿美元，预计

2021-2028

年的复合增长率为

5.9%。公司积极优化产品结构，规模化起效后，毛利有望扭亏为盈。2021H1，

公司功能性薄膜业务实现收入分别为

0.16

亿元，同比下降

11.71%，毛

利为-217.63

万元。主要原因为上半年公司拓展“隐形车衣”产品需求，

生产一批专用于汽车车窗隔热膜订单，原材料上涨叠加未实现规模化优

势，导致单位制造成本高于售价；另外公司生产的手机盖板膜订单减少

导致产销量下降，综合上述原因导致当期成本和收入倒挂。而公司高度

重视技术创新，切入具有较高发展潜力的细分市场，重点拓展节能膜、

隐形车衣膜、纳米炫光膜等新材料产品市场。未来随着公司高阻隔膜的

量产，公司的盈利有望扭亏转盈。公司加速推进高阻隔膜材料生产基地建设项目。公司可转债募投项目

“高阻隔膜材料生产基地建设项目”于

2018

年开工建设，预计

2021

年底投产。目前公司已成功开发出太阳能电池、食品药品包装、电子器

件封装、量子点显示器封装等高阻隔膜产品，2020

年高阻隔膜销量为

25

万平方米；并供应纳晶科技股份有限公司、厦门俊轩隆电子有限公

司、深圳扑浪创新科技有限公司等客户，高阻隔膜材料生产基地规模化

量产在望。4

纸包装材料：传统主业，定位环保包装材料公司纸包装业务主要以转移纸和复合纸为主。公司转移纸和复合纸包

括喷铝镭射、真空镀铝、高光玻璃等卡纸系列。其中真空镀铝卡纸、镭

射转移卡纸、