环保行业中报分析

环保行业中报分析一、板块整体业绩下滑，现金流改善趋势明显（一）2022H1板块业绩同比下滑17%，期待疫情缓解后焕发新生2022H1环保板块业绩同比下滑17.3%，疫情影响订单释放及开工进度为核心原因。上半年全国疫情多点散发，对新订单释放、存量项目进度及利用率均产生一定抑制作用，环保板块2022H1实现营业收入1490亿元（同比+4.6%）、归母净利润154亿元（同比-17.3%）。在上半年全国经济景气度欠佳的大背景下，我们观察到，以动力电池回收、生物柴油等为代表的循环再生板块，以及伟明环保、高能环境、天壕环境等细分领域龙头实现中报业绩逆势增长、彰显韧性。此外，我们于2021年年报总结中提到的“商誉占比下降”、“自由现金流改善”等板块自身内部结构的优化持续实现。疫情反复对2022Q2业绩冲击加大，期待疫情消散后企业经营重回正轨。从单季度表现来看，继一季度受到疫情冲击归母净利润同比下9.45%后，二季度疫情多点扩散、实施静态管理的地区增多，不可避免地对生产进度、经营成本控制、以及需求恢复造成扰动，环保板块2022Q2实现归母净利润78.76亿元（同比-23.64%）、扣非归母净利润70.65亿元（同比-16.77%），期待后续疫情有效控制后企业业绩增速反转。确认工程收入+疫情影响，利润率亦同比有所下滑。从利润率水平来看，2022H1环保板块毛利率为27.8%（同比下滑1.6pct）。毛利率下滑一方面系14号会计准则要求2021年后环保企业须全额确认PPP工程收入；另一方面系疫情影响下原材料成本上涨、项目产能利用率低预期等。叠加板块期间费用率亦同比有所上涨至14.8%、公司净利率下滑2.8pct至10.3%。上半年营收及归母净利润增速分别位列19和18位，宏观经济压力对全领域冲击显著。总览全行业上半年业绩情况，申万31个一级行业中仅14个行业2022H1实现归母净利润同比增幅为正，包括环保在内的多个板块短期承压：GFHB板块2022H1营业收入同比增速在一级行业中排名第19位，归母净利润同比增速在一级行业中排名第18位，处于行业中游。此外，当前板块PE（TTM，最新收盘日期2022/9/2）为19.32倍，位列申万一级行业中第17位；纵观历史，当前板块估值处于2015年以来较低水平，具备较强修复弹性。（二）商誉等历史包袱基本出清，运营资产占总资产比已超四成板块商誉占总资产比重持续降低至2.2%，应收账款风险得以控制。纵使上半年因疫情因素板块业绩整体下滑，我们仍能看到板块结构正持续优化：环保板块商誉占总资产比重连续五年下降，截至2022H1板块商誉占总资产比重达2.2%，为2017年以来的最低水平。此外，疫情一定程度上影响了工程进度及回款、补贴发放等，2022H1板块各类应收账款达15.20亿元（同比+20.95%），占总资产比重达14.80%（与2021年底相比增长了1.41pct）。但同时我们看到，除财政拨款外，2022年8月可再生能源结算公司成立，将用社会资本解决补贴发放难题，行业应收账款风险亦得以有效控制。资产负债率稳定至57%左右，结构上长期借款占比达34.7%。板块资产负债率略有增长，2022H1提升至57.4%；从负债结构来看，长期借款占总负债比重达34.7%。分板块来看，垃圾焚烧、生物质、危废资源化、动力电池回收、家电拆解、水务、大气板块的资产负债率处于较高水平，2022H1末均超过60%；而依托于高周转的再生塑料、酒糟资源化板块资产负债率处于较低水平，分别为31%、19%。工程进度放缓致运营资产占总资产略有下滑，盈利能力提升趋势不改。我们以无形资产、长期应收款、固定资产及其他非流动资产来衡量企业的运营资产，2022H1环保板块运营资产体量达4191亿元（同比+6.93%）、占总资产比重达40.8%。考虑到疫情因素，环保公司出现项目停工停产，竣工、结算进度放缓等现象，导致运营资产占总资产比重同比略有下滑。从长期趋势来看，环保板块高投资建设期已过，工程已逐步转向运营，进而贡献稳定现金流。且固废、水务等运营业务依靠长期稳健盈利、造血能力出众等特性获得更具张力的成长空间，已经形成“投资-建设-运营创造现金流-在投资”的良性循环；伴随着在建工程不断转入，我们认为行业运营资产占比将持续提升。（三）投资性现金净流出持续收缩，期待板块自由现金流加速转正会计准则变更导致现金流计算口径变化，以垃圾焚烧为主的运营资产年度造血能力依旧出众。2017年至2020年，板块的经营性现金流净额持续提升，而净现比亦由2017年的1.16提升至2020年的1.81，彰显板块运营资产占比提升下的出众造血能力。2021年由于根据14号会计准则变更要求，众多垃圾焚烧、水务等运营企业将PPP项目的建设支出由投资性现金流出转移至经营性现金流流出，导致表观经营性现金流净额出现收缩。但以垃圾焚烧板块调整会计处理影响后情况为例，2021年实现经营性现金流净额95亿元（同比+25.2%），净现比维持在1.5以上。2022H2投资现金净流出额持续保持低位，自由现金流加速回正。2022H1环保板块筹资现金流净额达165亿元，依旧保持较低水平，主要系伴随新项目投产达产，环保板块造血能力增强，以及自身商业模式的优化。与此同时，板块投资性现金净流出保持较低水平，2022H1为262亿元（同比-21.9%）。在经营性及投资性现金流多重向好下，我们看到板块自由现金流净流出额亦在缩减，2022H2达168亿元，板块现金流持续改善。二、重点个股业绩依旧亮眼，期待“新能源”后续潜力（一）环保深度契合“碳中和”属性，循环再生细分方向弹性突出碳中和拓宽环保视野，可再生能源、循环再生及节能增效等需求加速释放。2022年以来伴随全球双碳政策持续深化，环保行业碳属性不断被挖掘，新的下游需求和商业模式的切换也应运而生。近年来除传统政府及企业的污染治理需求外，能源替代、循环再生、节能增效等相关的需求加速释放，关注（1）可再生能源领域，垃圾焚烧成长性及造血能力出众，自由现金流转正苗头初现；（2）循环再生领域，再生塑料、危废资源化、动力电池回收等赛道空间广阔，正处跑马圈地最佳时段；（3）节能减排领域，供暖及供热等板块兼具成长及分红属性。以生物柴油、动力电池回收等为代表的循环再生板块增速亮眼，受益于低碳经济环保板块长期增长逻辑不改。我们观察到，循环再生板块实现中报业绩逆势增长、彰显韧性，其中生物柴油、动力电池回收等子板块分别实现2022H1归母净利润同比增长139%、107%，板块增速高于当前PE估值，投资潜力彰显。此外，中国低碳经济启动下，经济效益高、减排奏效快的可再生能源及循环再生产业有望成为需求率先释放行业。尽管垃圾焚烧、危废资源化等部分赛道受制于2022H1疫情影响，归母净利润增速有所下滑，但不改长期逻辑。地方财政压力加大下经营性现金流承压，投资收缩下自由现金流加速转正。以垃圾焚烧为代表的部分子板块由于2022H1地方财政压力加大，回款或补贴发放不及时导致经营性现金流承压。但受益于此前项目的大规模投产、高速投资期已过，各细分领域2022H1投资现金净流出以及筹资性现金流净额保持较低水平。综合来看，垃圾焚烧、危废资源化、酒糟资源化、环卫装备等细分领域自由现金流加速回正。各细分行业商誉占比呈现下降趋势、资产负债率亦得到有效控制。从商誉情况来看，除环卫服务、清洁能源、大气、填埋气发电外，其余板块商誉占总资产比重均有所下降，各板块潜在计提风险持续降低；从资产负债率来看，垃圾焚烧等重投资领域的投资高峰期已过，融资压力放缓下部分子行业资产负债率有所下降。（二）重点个股业绩表现突出，生物柴油、动力电池回收为主要方向板块业绩整体承压，关注生物柴油、动力电池回收为及重点个股。2022H1受疫情反复的影响，部分环保企业工程进度放缓、回款周期延长，进而归母净利润及现金流表现欠佳。GFHB的99家样本股中，共有40家公司实现2022H1归母净利润实现同比增长；31家公司同比增速超10%、24家公司同比增速超20%。其中循环再生的生物柴油、动力电池回收等细分赛道表现亮眼；前期我们提到的“预期拥有渠道、技术优势的公司将迅速扩大规模，迎来业绩、估值双重提升”已初步得到验证。锂电回收：再生锂钴镍需求持续提升，具备渠道优势的企业占据先发优势：天奇股份2022H1归母净利润同比+107%，其中上半年锂电回收子公司金泰阁实现营收8.1亿元（占总收入比达39%），归母净利润2.13亿元，净利率达26.3%。此外，旺能环境锂电回收实现0.83亿元收入、贡献业绩弹性。生物柴油：山高环能2022H1实现营业收入7.35亿元（同比+170.6%），归母净利润0.71亿元（同比+409.4%），餐厨产能规模持续扩张下废油脂提取量大幅提升，叠加价格维持高位是公司上半年业绩高增长的核心原因。但同时由于众多新并购项目尚未完全放量，疫情反复影响餐厨垃圾量对H1业绩略有压制，我们预期公司下半年业绩更具弹性。危废资源化：高能环境上半年实现营收39.97亿元（同比+18.55%），归母净利润4.44亿元（同比+13.80%），Q2单季度实现归母净利润2.74亿元（同比+1.03%）。去年Q2受物料影响基数较高，但公司今年在疫情影响下仍实现正增长，彰显公司运营能力。上半年实现经营性现金流净额5.97亿元（同比+505%），净现比达1.34。从结构来看，运营收入占比高达59%。再生塑料：2022H1英科再生实现营业收入10.71亿元（同比+18.51%），归母净利润1.44亿元（同比+26.89%）；Q2归母净利润0.95亿元（同比+34.39%）。受益于公司全球化、全产业链布局分散风险，以及加强渠道铺设及新品开发，成品框、线条、粒子等均保持两位数以上的增速；2022H1汇兑收益4087万元亦增厚公司业绩。预期伴随5万吨/年rPET和227万箱/年装饰框产能在今年陆续投产放量下，全年业绩增速依旧可期。（三）新能源转型打开成长天花板，环保长期成长潜力仍可期龙头公司环保转型新能源稳步推进，业绩+估值双重提升正逐步兑现。上半年环保企业转型加速，再生资源及新能源为重要方向：（1）伟明环保进军高冰镍、正极材料，2022H1归母净利同比增长15%彰显主业盈利能力，与Indigo合资两期共8万吨高冰镍产能，有望在2023年投产；（2）旺能环境2022H1锂电回收实现0.83亿元收入、贡献业绩弹性。伴随新能源等业务落地带动利润持续增长。同时市场预期新业务市场空间更广、商业模式优化，存量业务亦可为新业务提供现金流，估值修复在即。环保企业加速开辟新领域，新能源为重要方向之一。环保企业历经几十年发展，龙头产能、利润体量已颇具规模。除伟明环保、旺能环境外，2022年至今我们看到不同细分龙头企业正依托自身禀赋加速布局新兴赛道，而这些赛道将让环保公司迸发出新的成长活力，持续修复长期成长逻辑。（1）新能源材料：旺能环境布局动力电池回收产业；伟明环保布局印尼高冰镍业务；龙净环保未来围绕膜法提锂、锂电新能源等进行布局；金圆股份、久吾高科、倍杰特布局盐湖提锂等。（2）风光发电：圣元环保携手三峡集团布局福建海上风电；清新环境与华东新华能源签订战略合作协议，重点合作开发风光发电、储能等新能源项目；龙净环保未来亦将布局光伏风电EPC建设运维业务。（3）氢能：瀚蓝环境投资餐厨垃圾制氢项目；圣元环保合作设立氢能研究院，研发储氢材料、固态储氢装置等；联美控股与上海长三角氢能科技研究院签署战略合作协议，并以1亿元投资爱德曼氢能源装备公司等。（4）储能：中国天楹与如东县政府签订投资协议、与瑞士重力储能开发商EnergyVault签署技术授权许可协议，推动重力储能项目在国内落地；清新环境布局电化学储能，可为火电灵活性调峰提供技术服务。环保企业转型优势：资金优势、股东资源、技术积累。伴随龙头企业自身资源禀赋的不断挖掘，传统环保步入成熟期且为企业提供稳定的资金支撑，诸多环保企业选择商业模式优、成长空间广阔的新能源作为第二成长曲线。在新能源这一新蓝海市场下，环保企业依托资金优势、股东资源、技术积累等，跨界谋求新的成长点。（1）资金优势：以固废行业为例，存量项目运营保证未来20%+的归母净利润增长、10~20亿/年稳定现金流，给予新兴业务扩张提供充分的资金保障。（2）股东资源：旺能环境依托美欣达集团废弃车拆解产能，打通锂电回收的上下游渠道；伟明环保借助控股股东伟明集团与Indigo公司合作；龙净环保依靠控股股东紫金矿业，在绿色矿山、新能源等方向优势互补。（3）技术或项目积累：圣元环保依托自身在福建地区的项目、客户资源；久吾高科依托于在陶瓷膜领域的技术积累，新增盐湖提锂、CO制燃料乙醇、钛白清洁生产等新兴下游应用；倍杰特依托污水处理领域的高强度膜、纳滤膜等。三、双碳助推产业新契机，板块估值寻底结束（一）全球碳中和浪潮势不可挡，中国双碳“1+N”政策引领行业发展乘双碳东风，环保核心发展主线正在由污染治理向资源化利用（传统环保侧）、新能源方向（泛环保侧）切换。在“双碳”的大背景下，伴随着“1+N”政策体系的不断压实，“减污降碳”、“循环再生”、“能源替代”等方向的重要性大幅提升，环保行业核心发展主线也正由污染治理向资源化利用（传统环保侧）、新能源方向（泛环保侧）切换。行业正经历增长引擎升级、商业模式优化的关键时期，结合板块2022年PE仅为14.4x，具备投资性价比。国内双碳“1+N”政策体系已进入执行阶段，助推企业碳减排加速。2021年10月双碳“1+N”顶层设计出台，明确以节能增效、能源替代、循环再生和巩固碳汇为核心的中国式碳减排实施路径。2022年以来，不同行业、不同省份的“N”系列细分政策加速发布，4-7月进入发布高峰期，单月平均出台政策数量接近35个。中国“30·60”

碳中和实施路径愈发清晰，更具体、更高频的政策出台将加速企业的碳减排之路。2023年碳排放统计核算体系将初步建立，碳排放数据质量或将显著提升。8月19日，发改委、生态环境部印发关于加快建立统一规范的碳排放统计核算体系实施方案，明确到2023年统一规范的碳排放统计核算体系初步建成。全国碳排放权交易市场自2021年7月上线以来，目前只有火电行业被纳入，我们预计伴随碳排放统计核算体系的建立，碳排放数据质量将显著提升，除火电外的建材、有色、钢铁等其他行业亦有望被纳入，全国碳市场交易大有可为。全球视角：碳中和浪潮不可逆，欧盟引领新一轮规模更广、影响更深的减碳行动。近年来，越来越多的国家及地区将碳中和提升至法律层面，据能源与气候智库（ECIU）统计，截至2022年6月中旬，17个国家及地区已立法，31个国家及地区发布行政法令。纵观全球，欧盟始终走在全球碳中和行动的前列：在2019年发布的纲领路线图欧洲绿色协议的指引下，欧盟2021年颁布欧盟气候法明确“2030年比1990年碳排放减少55%、2050年实现碳中和”的目标，随后即提出“fitfor55”一揽子立法提案（包括修订现有法律及制定新法案）及政策提议，为实现上述目标提供法律依据及有效路径；今年6月欧洲方面已启动8项提案的立法程序。我们预计伴随“fitfor55”计划的推动，更多行业的减碳要求上升至立法层面，欧盟新一轮规模更广、影响更深的减碳行动将至。（二）“无废城市”催化发展新机遇，重点关注循环再生+垃圾焚烧双碳背景下强化“无废城市”，赋予固废企业新生机，助推循环再生方向加速启航。复盘近30年环保产业发展史，政策为行业最直接的催化剂，从2010年的烟气治理、2015年“水十条”，到十三五”规划下垃圾焚烧产能快速增长，产业演变逻辑可概括为“政策明确需求→规范付费模式与监管→企业投融资加速完成订单→业绩及估值提升”。2021年以来，在双碳的背景下，政策主线由污染治理转向减污降碳，特别是

“十四五”时期“无废城市”建设工作方案明确推动百余座“无废城市”建设，今年4月100余座城市名单正式公布，有望引领新一轮垃圾处置、循环再生的需求浪潮，催化环保行业发展主线由ToG（污染治理）向ToB（循环再生）转化。固废、再生资源企业为“无废城市”的重要载体，投资规模有望加速增长。我们可以看到继2021年底明确“百座无废城市”的建设目标，各地已进入执行期，预计相关投资需求将进入放量高峰。其中垃圾焚烧和再生资源板块可几乎涵盖“城市固废的减量、资源化、无害化”中的各个细分环节，我们认为固废企业、再生资源企业依托现有的基地及固废处置产能，能高效对接到除生活垃圾干垃圾以外的各类固废资源，是城市矿山资源化承接主体的不二之选。CCER有望给固废企业带来12%~24%的利润弹性，国补加速发放亦将改善业绩及现金流。我们结合历史垃圾焚烧CCER项目0.3~0.5吨的单位垃圾减排量，并结合区域碳交易试点20~40元/tCO2的CCER交易价格，预计在0.4吨单位减排水平的中性条件下，若能如期纳入全国碳交易体系中，CCER有望给垃圾焚烧带来8~16元/吨额外收入，相当于主流上市公司250元/吨运营收入的3~6%、50元/吨净利润的12%~24%（扣税后），利润增厚能力显著。此外，2022年政府基金支出预算中，包含可再生能源补贴的其他政府性基金大幅增加至4529亿（增加约3600亿元），伴随2022年国补加速发放的预期，我们预计垃圾焚烧企业现金流将持续优化。（三）环保板块估值寻底结束，公募REITs发行加速优化成长逻辑复盘环保估值演绎：估值正处历史底部，但基本面却欣欣向荣。通过结合广发环保板块合计市值及合计归母净利润制备板块PEBand历史复盘，可以将板块2016年至今分为四个阶段：（1）2018年之前受益于PPP放量以及行业并购潮，板块维持在35倍PE-TTM及以上；（2）2018年PPP整顿、工程类环保公司成长逻辑受挫，板块估值下探到历史最低点的15.47倍PE-TTM；（3）2019年至2021年，运营资产占比持续提升，垃圾焚烧等资产价值逐步被市场认可，叠加双碳带来的板块修复契机，板块PE-TTM最高回升至25倍；（4）2021年下半年至今，伴随大盘下挫。从行情来看，GF环保指数2021年至今跑赢沪深300指数26.74个百分点，并且垃圾焚烧、再生等细分板块业绩欣欣向荣，板块估值与基本面呈现明显错配。2022H1基金配置比达0.22%，碳属性突出、配置价值凸显。其中，主流固废企业2022H1基金配置比例环比提升：2022H1

旺能环境、瀚蓝环境持仓比例分别环比增长0.010、0.003、0.001个百分点，涨幅位居板块前列。伟明环保及高能环境基金配置比例环比虽略有下降，但其基金配置比例分别位居板块第三、四位。近期首批8只碳中和ETF基金募集落地、欧洲双碳政策趋严（碳关税立法、碳交易范围修订）等众多事件催化。环保减碳属性突出，板块配置价值凸显。REITs申报、发行火热，促进存量资产盘活。我们观察到REITs申报、发行速度明显提升，且上交所、深交所、工信部等多次明确提出促进完善公募REITs规则体系，支持REITs扩大试点范围、规模，特别是将绿色低碳项目纳入支持范围。此外，考虑到REITs本质属性即为项目的独立上市，可凭借其项目独立性更好的反映资产价值，带动同类业务的上市公司迎来价值重估。瀚蓝环境启动基础设施公募REITs发行工作，拟选取排水或固废处理相关资产作为入池标的、规模约10-30亿元；公司通过将存量资产REITs化可提前收回投资，“投资-运营-RETIs-再投资（并购）”的良性扩张加速形成。四、重点企业分析（一）瀚蓝环境：燃气盈利反转超预期，期待固废并购加速燃气盈利反转超预期，固废保持高增长下全年业绩可期。公司发布2022年半年报，上半年实现营业收入61.35亿元（同比+34.8%）、归母净利润5.50亿元（同比-12.3%）。业绩负增长主要系天然气价格上涨导致燃气业务Q1亏损1.6亿，但Q2燃气盈利已经扭转，实现0.7亿元（与去年同期基本持平）。扣除燃气业务后，公司2022年H1归母净利润6.4亿元（同比+19.2%）。展望后续，燃气销量提升叠加进销差扭转下盈利弹性空间突出，此外固废业务持续放量下全年业绩可期。大固废业务增长强劲，“无废城市”订单持续开拓。2022H1公司固废业务实现收入33.35亿元（同比+38.7%）、净利润5.08亿元（同比+38.2%），固废项目进入业绩放量期。截至2022年6月底，公司垃圾焚烧在运规模2.61万吨/日，3350吨/日在建项目将在今年放量，并且众多餐厨（839吨/日）、中转站（2920吨/日）、危废（3万吨/年）等“焚烧+”项目和10万方/日排水项目将在2022年内建成投产。依托“瀚蓝2.0”模式不断新签“无废城市”优质订单，包括三水绿色环保及智慧城市管家项目（含焚烧产能1800t/d），长期成长潜力依旧突出。公募REITs盘活存量资产，期待公司后续再投资（并购）加速。近期公司发布公告，启动基础设施公募REITs发行工作：公司拟选取排水或固废处理相关资产作为入池标的、规模约10-30亿元。“十四五”期间垃圾焚烧进入存量时代，资产并购整合加速、无废城市等综合固废投资需求增加。公司通过将存量资产REITs化可提前收回投资，形成“投资-运营-REITs-再投资（并购）”的良性扩张逻辑。（二）旺能环境：22H1业绩同比持平，焚烧+、锂电回收为成长新引擎疫情影响下2022H1业绩同比持平，锂电回收、餐厨垃圾处置贡献新增长点。公司发布2022年半年报：2022H1公司实现营业收入14.65亿元（同比+31.52%），归母净利润3.34亿元（同比+0.79%）。疫情影响下垃圾处置量增速放缓，生活垃圾处置业务仅实现营收10.23亿元（同比+4.95%）、毛利率同比下滑2.2pct。公司餐厨垃圾处置、锂电回收分别实现营业收入1.65、0.83亿元，贡献新的业绩增长点。发电效率持续提升，积极拓展“焚烧+”及海内外收并购机会，保障主业高成长。2022H1公司焚烧发电效率持续提升，吨发电量达359度/吨（同比+6.7%），疫情影响减弱后，主业的利润贡献依旧可观。截至2022H1公司在运项目产能为2.03万吨/日，在建+筹建合计产能为3050吨/日。外延并购方面，公司共跟踪28个国内项目、12个海外项目；叠加餐厨等焚烧+业务持续拓展，保障主业高成长。渠道优势保障锂电回收放量，“城市矿山”扩容至再生橡胶。立鑫一期项目4月份投运，2022H1实现收入0.83亿元；将于2023年达产，对应镍钴锰、碳酸锂提纯量3000金吨/年、1000吨/年。2022H2公司预期启动立鑫二期（3.5万吨三元锂电池回收）项目建设，达产后总镍钴锰、碳酸锂提纯量可扩展至7500金吨/年、2800吨/年。公司规划6万吨废电池/年的磷酸铁锂电池回收业务。此外，公司与永兴材料达成合作，对方的电池边角料可为公司提供废料来源，锂电回收渠道持续优化；7月公司收购再生橡胶龙头南通回力，“城市矿山”资源化产线再扩充。（三）伟明环保：固废依旧快速增长，新能源转型进行时业绩增长15%，工程收入占比下降、现金流大增78.5%。2022H1实现营收22.47亿元（同比+6.9%）、归母净利9.02亿元（同比+15.0%）。收入方面工程收入占比下降14pct，而经营性净现金流同比上升78.5%至8.78亿元，毛利率、净利率回升至51.4%、40.1%。上半年公司加速布局新能源、加大研发投入，2022H1研发费用率达到1.5%；同时受收购国源、盛运影响，期间费用率同比上升4.5pct至10.5%。逆势拿单延长产能投产高峰期，焚烧+稳步推进。焚烧项目稳健运营，上半年运营收入11.12亿元（同比+45.7%）。截至7月底公司在运产能达2.95万吨/日，同时2022年至今已新签产能3300吨/日，最新在建+筹建垃圾焚烧产能近2.5万吨/日，（在建+筹建）/在运产能比达0.83，预计未来3年内公司仍将处于产能投产高峰期，支撑业绩稳增长。此外餐厨、环卫业务亦快速增长，固废产业链一体化优势显著。携手青山控股布局新能源，打造三元产业链新一体化优势。公司与全球龙头青山控股、欣旺达强强联手，合资建设高冰镍精炼-三元前驱体-正极材料项目（年产20万吨），一期8万吨预计从2025年开始贡献投资收益。此外公司与Indigo合资两期共8万吨高冰镍产能，有望在2023年投产。三元材料高镍化趋势显现，公司基于高冰镍-正极材料全产业链一体化布局，有望以成本优势带动产品优势。（四）高能环境：定增落地产能增长，敬待危废资源花开疫情与高基数无碍业绩同比增长13.8%，净现比达1.34。公司上半年实现营收39.97亿元（同比+18.55%），归母净利润4.44亿元（同比+13.80%），Q2单季度实现归母净利润2.74亿元（同比+1.03%）。去年Q2受物料影响基数较高，但公司今年在疫情影响下仍实现正增长，彰显公司运营能力。上半年实现经营性现金流净额5.97亿元（同比+505%），净现比达1.34。从结构来看，运营收入占比高达59%。危废资源化收入高增，其他业务收入相对稳定。危废资源化业务上半年实现收入16.7亿元（同比+51.8%），毛利率下降4.62pct达14.22%，其他环保业务收入23.3亿元

（同比+2.5%），毛利率增加1.57pct至29.71%。公司上半年新增投产重庆、金昌20万吨/年危废处理产能，靖远高能技改完成与江西鑫科年底投产贡献后端金属深加工产能，鑫盛源与正弦波塑造镍深加工能力，公司金属产业链布局正逐步显现。定增落地加速公司转型，敬待危废资源花开。公司27.58亿定增落地，发行价格11.2元/股，相较发行底价上浮16%，其中南方基金认购超9亿元，充分体现了市场对公司的认可。公司历史从土壤修复到垃圾焚烧再到危废资源化的转型，我们认为符合环保周期轮动的特征，具备转型力。危废资源化业务上，公司具备配伍工艺、设备迭代、货源组织、公司治理、产业链延伸五大核心竞争力，后续诸如重庆、金昌项目持续验证物料收集、盈利能力复制，将重估公司价值。（五）山高环能：量价齐升推动业绩增长，期待后续并购加速2022H1业绩同比增长409%，期待后续并购加速及疫情影响消散。公司发布2022年半年报，H1实现营业收入7.35亿元（同比+170.6%），归母净利润0.71亿元（同比+409.4%），餐厨产能规模持续扩张下废油脂提取量大幅提升，叠加价格维持高位是公司上半年业绩高增长的核心原因。但同时由于众多新并购项目尚未完全放量，疫情反复影响餐厨垃圾量对H1业绩略有压制，我们预期公司下半