旅游行业专题研究

旅游行业专题研究海外旅游公司不同细分领域表现分化海外旅游疫情寒冬期即将过去，不同细分领域公司表现分化。距离2020年2月下旬新冠疫情在海外大规模爆发已有两年，海外各大旅游公司在此期间纷纷削减开支、优化资本结构、提高运营效率以应对基本面和流动性危机。伴随疫苗接种率显著提升，21H2起多国旅游出行限制明显放宽，据UNWTO第十一次旅游限制报告，截至2021年11月1日，全球已放宽旅游限制的目的地为116个，占比为54%。海外旅游企业业绩逐渐修复，但不同细分领域有所分化：邮轮：由于邮轮的空间密闭性及活动局限性等特点易于病毒传播，各公司业绩恢复较慢，现金流压力较大，嘉年华/皇家加勒比/挪威邮轮公司最新季报（21Q4/21Q4/21Q3）营业收入仅恢复至19年同期水平的27%/39%/8%，22年3月2日收盘价已恢复至疫情前高点水平的37%/56%/32%。据公告，三家企业均计划于2022年春季恢复所有船只运营。彭博一致盈利预测2023年三家公司净利润将转正，对应23年PE均在10倍左右。主题公园：由于主题公园运营相较其他旅游业态更大程度依赖本地居民市场，受疫情出行限制影响较小，再加上各公司定价政策、产品策略的调整使得业绩快速修复，六旗娱乐/海洋世界/迪士尼/范尔度假村/永利度假村最新季报（21Q4/21Q3/22Q1/22Q1/21Q4）收入恢复至19年同期水平的121%/110%/105%/66%/64%，22年3月2日收盘价已恢复至疫情前高点水平的95%/190%/99%/105%/58%。海洋世界和迪士尼净利润已转正，为19年同期的113%/52%。彭博一致盈利预测2023年主题公园各公司净利润将超越2019年水平，六旗娱乐、海洋世界23年对应PE在16倍附近，迪士尼、范尔度假村、永利度假村23年对应PE在27倍附近。在线旅游：本土旅游市场稳步复苏使得国内酒店、机票预定量快速提升，Booking/Expedia21Q4收入分别恢复至19年同期水平的89%/83%，22年3月2日收盘价已恢复至疫情前高点水平的103%/157%。为吸引更多用户，各公司纷纷推进内容体系创新。彭博一致盈利预测2023年两家公司净利润将超越2019年水平，23年对应PE均在17倍附近。酒店：本土休闲旅游需求增长带动RevPar和ADR较快增长，万豪国际/希尔顿/洲际酒店21Q4收入恢复至19年同期水平的82.78%/77.50%/62.83%，22年3月2日收盘价已恢复至疫情前高点水平的110%/128%/101%。各大公司通过轻资产业务模式和简化运营削减开支，并纷纷加大在大中华区的业务布局。彭博一致盈利预测2023年三家酒店净利润均超越2019年水平，23年对应PE在20-30倍（万豪国际/希尔顿/洲际酒店分别为25/28/21倍）。邮轮：业绩持续亏损，预计22年春季航线全面恢复嘉年华：公司于2020年3月中旬暂停了客轮运营。为减轻沉重的财务压力，20年第三季度嘉年华集团出售占其总运力12%的18艘邮轮。据公司21年报，截至22年1月13日，公司旗下9个品牌中的8个，即67%的产能，已经恢复了邮轮业务，共运送120万名乘客，预计全部车队将在22年春季重新投入运营。截至21年11月30日，公司预计将在2025年之前交付11艘邮轮。据公司公告，2021年第四季度，公司再融资26亿美元，再融资总额已超过90亿美元，并对债务期限进行了优化，保证充足的流动性。鉴于公司额外产能和成本结构的改善，公司预计将在23年实现比19年更高的EBITDA。皇家加勒比：据公司官网，2020年12月公司旗下首艘复航邮轮“海洋量子号”顺利从新加坡滨海湾驶出，开启邮轮重启的脚步。截至21年底，公司旗下共有21艘邮轮成功复航，整体运力恢复至84%。据公司公告，2022年春季前，公司旗下全部邮轮将恢复运营，预计在春末运营现金流为正，并在2022年下半年恢复盈利。公司于21年9月开始建设美国得克萨斯州加尔维斯顿港邮轮码头，该项目投资1.25亿美元，预计22年秋季完工。此外公司将在意大利拉文纳新建一个可持续发展为重点的创新型邮轮码头。同时，“海洋奥德赛号”已于21年3月正式成为公司旗下船队第25艘邮轮，第26艘邮轮“海洋奇迹号”则即将交付。挪威邮轮：2020年3月公司暂停所有邮轮航行。据公司公告，截至21Q3公司已恢复11艘邮轮服务，到21年底约75%的产能投入运营，预计到22年4月1日全部邮轮将恢复运营。据公司公告，截至21Q3，公司现金储备约为12亿美元，信用卡合作商已向公司释放了3.883亿美元的现金储备。后续公司可能需要抵押额外的抵押品、发布额外的现金储备，财务状况和流动性可能会受到进一步的重大影响。此外公司有9艘新邮轮计划在2027年之前交付，疫情可能会导致交付的延迟。据公司官网，公司预计22年Q2经营活动现金流将为正，22年下半年的调整后净利润将为正。主题公园：需求复苏强劲，人均支出提升六旗娱乐：公司从2020年3月13日起暂停了公园的运营。截至21年5月29日，公司已开放所有公园，截至21年10月18日，所有公园的容量限制均已解除，游客到访情况持续改善。21Q4总参观人次580万，较19年同期下降了6%，人均消费较19年同期增长32%

（人均门票支出增长28%，公园内人均支出增长36%）。在劳动力市场紧张的局面下，需求的强劲复苏加剧了公司成本和运营的压力。据公司公告，疫情前公司启动的转型计划（包括收入和成本计划，旨在提高核心运营效率并支持战略发展，提供可持续的价值创造）由于疫情蔓延被搁置，20年下半年转型计划取得重大进展，公司在成本端精简管理结构、降低采购成本、有效利用可变劳动力，在收入端改进定价策略、扩大互联网销售渠道。迪士尼：据公司官网，2020年5月以来，主题公园和度假村逐渐恢复，至21年4月全球六大迪士尼主题乐园及度假区全部恢复开放。FY21Q3成为自20年3月以来首个盈利季度。据公司22财年Q1财报电话会议，公园方面，营业利润同比增长26亿美元，乐园业务营收为FY20Q1的98%。美国国内需求旺盛，由于门票、食物定价策略的调整，美国国内公园的人均支出与19财年第一季度相比增长了40%以上，FY22Q1收入和营业利润已超过疫情前的水平。而包括巴黎、香港在内的国际公园疫情较为严重，预计第二季度业绩将持续受到影响；

流媒体业务方面，FY22Q1营业利润较去年同期减少了6亿多美元，主要是因为公司付费订阅收入的增长被更高的节目制作成本所抵消。FY22Q1全球总订阅用户数激增至1.964亿，虽然影院普遍已重新开放，但仍在长期复苏中，特别是以家庭为中心的动画电影受影响较大。海洋世界：21Q3收入为5.212亿美元，较19Q3增加了10%。据公司财报会议交流内容，收入增加主要是由于公司调整定价和产品策略以及消费者需求强劲使得人均收入增加了23.7%，部分抵消了到访人数下降的11%。季票和通票销售强劲，21年10月通票基数较19年10月增长了约25%，比19年的通票峰值基数高出约12%。此外，公司于21年8月通过发行7.25亿美元(利率为5.25%)2029年到期的优先票据和12亿美元的定期贷款进行债务再融资。另外，22年2月1日，雪松会娱乐官网公告确认收到海洋世界的收购要约，但在2月15日海洋世界官网发布声明确认报价34亿美元收购雪松会娱乐的提议被拒绝。范尔度假村：据公司公告，22财年第一季度（21年8月-10月）净亏损为1.393亿美元，疫情的持续影响导致公司在21和22财年第一季度澳大利亚滑雪场运营和北美夏季运营受到限制或关闭，这将继续对公司22财年的经营业绩产生不利影响。与此同时，随着滑雪季的到来和公司降价策略的实施，北美市场需求强劲，22财年第一季度销售情况高于预期，与截至19年12月8日的北美滑雪季销售额相比，截至21年12月5日的通票产品销售量增长了约76%，销售额增长了约45%。据21年12月9日财报会议，公司预计22财年EBITDA为7.85至8.35亿美元。此外，21年12月8日公司宣布将以约1.25亿美元的价格收购七泉（SevenSprings），公司预计七泉将在23财年产生超过1500万美元的EBITDA增量。永利度假村：21Q1-Q3

永利澳门游玩人次较20年同期显著增加，较19年同期相比减少75.6%。由于疫情，公司于20年3月17日至20年6月4日关闭了拉斯维加斯业务，在21年前三季度拉斯维加斯和安可波士顿港逐步恢复了全面运营，游戏区重新开放至100%的容量，并恢复了每周7天的酒店运营。据公司财报电话会议，赌场业务中21Q3的slothandle业务收入较19Q3上升31%，tabledrop业务较19Q3上升18%。21Q3每天的运营成本为300万，比19Q3低约25万。据公司官网，22年1月25日公司宣布与RAKHospitalityHoldingLLC和AlMarjanIslandLLC达成协议，将在AlMarjan3号岛开发并管理一个价值数十亿美元的综合度假村，计划于2026年开业。在线旅游：本土旅游复苏较快，内容运营提供助力Expedia：公司通过推进新技术、优化第三方支付、关闭或出售非核心业务来提升公司运营效率。截止21年底公司员工较19年底减少了大约10,000人。据公司财报会议，21Q4所有产品的总预订量与19Q4相比下降了25%，较21Q3环比略有改善，从地理角度看主要由美国推动，其次是欧洲、中东和非洲，亚太地区和拉美则落后。21Q4总收入较19Q4下降了17%，但调整后EBITDA总计4.79亿美元比19年同期增加了100万美元，这也是公司有史以来第四季度EBITDA的最高值，表明公司的运营效率较疫情前更高。此外，公司致力于去杠杆化，通过债务再融资、偿还优先股和债券等方式降低资本成本。Booking：据公司公告，与19Q1相比，美国地区预定房间晚数在21Q1已实现正增长。21Q4总预订额较19年同期仅下降8.22%，预订酒店间夜量为1.51亿个，较19年同期减少了21%。从2020年4月到21Q1，本土旅行预订份额较19年大幅增加，但在21Q2、Q3，国际旅行预订份额持续增加，21Q3国际旅行预订房间晚数份额约为33%，而Q1/Q2分别为15%/25%。20年疫情刚开始蔓延时，公司订单取消率显著增加，但21Q3取消率仅略高于19年同期，公司实施的灵活的取消政策可能导致未来几个季度的取消率高于正常水平。公司在美国市场恢复更为强劲，据财报显示，2021年总收入中，公司在美国以外的业务约占95亿美元，比20年增长了58%，在美国市场则增长了83%。21年11月公司在两周内相继宣布收购酒店分销商Getaroom和欧洲机票业务合作伙伴EtraveliGroup，共斥资超30亿美元，加速扩大市场份额。携程：据公司公告，2021年上半年，受益于国内旅游市场稳步复苏，携程四大主营业务全线飘红，净营收为59亿元，同比增长86%，经调整后的EBITDA为9.16亿元，同比增长639%。国内酒店和机票GMV与19年同期相比达到两位数增长，本地酒店预定和19年同期相比上升近80%。21年第三季度尽管国内若干省份疫情反复，公司业绩仍基本保持稳定。公司通过产品创新技术赋能、费用减免等方式，助力市场加速复苏。在“旅游营销枢纽”

战略的驱动下，公司内容生态体系持续创新，21年6月携程平台活跃主播数量环比上月增长76%，直播间成交订单量环比上月增长149%。此外，公司还与多省市政府以及澳门特区旅游局、新加坡旅游局合作，加速当地旅游市场复苏。酒店：削减成本应对冲击，休闲需求引领市场复苏万豪国际：据公司财报电话会议，2021年公司在全球RevPAR（客房总收入/客房总数量）复苏方面仍取得了显著进展，21年全球RevPAR较19年低19%，比21Q1的下降幅度提高了40个百分点。全球ADR（平均每日房价）在21Q4几乎恢复到疫情大流行前的水平，入住率为58%，较19年下降12个百分点。21Q4休闲旅游需求继续向好，商务和团体的需求虽增长有所放缓但也在持续改善之中。公司预计22年2月和3月的复苏步伐将明显加快，客房总增长率将接近5%。大中华区是公司业务增长的重要引擎，该地区将占2022年全亚太地区预期开业的奢华酒店数量（近100家）的一半以上。费用方面，公司持续降低成本，21年全年的G&A和其他费用总计为8.23亿美元，较19年全年低12%。希尔顿酒店：据公司财报电话会议，21年全年公司RevPAR较20年增长了60%，调整后EBITDA增长93%，RevPAR和调整后的EBITDA均比19年的峰值水平低约30%，公司业绩复苏主要由强劲的社交业务需求推动，而公司会议和大型团体的复苏滞后。21Q4商务临时客房夜数约为19年的80%。凭借轻资产业务模式和简化运营，公司预计未来几年利润率将与之前的峰值水平相比永久性提高4%-6%。21年公司加速在大中华区品牌布局，康莱德酒店及度假村、希尔顿花园酒店、希尔顿欢朋酒店、希尔顿惠庭酒店陆续在各大城市启幕。据公司21年报，公司于21年2月发行了2032年到期的3.625%高级债券，以延长债务到期日，并通过偿还2026年到期的5.125%高级债券来降低我们的债务成本。基于业务的持续复苏，公司已于21年6月完全偿还了循环信贷的债务余额。洲际酒店：据公司财报电话会议，集