香港游戏行业分析报告

Page6香港游戏行业分析报告2020年7月

1.1网易回归港股二次上市，港股游戏公司近期关注度持续升温度不断攀升。根据我们的统计，过去5日内/10日内/30日内/60日内/90日内港股游戏公司平均区间涨跌幅分别为5.91%16.73%12.87%和7.5%其中港股游受到港股整体估值中枢、港股IPO条件等原因的影响，其市值与A股游戏公司呈现出不同的特点，同时港股游戏板块也不乏基本面优秀的公司，值得进一步关注。图：港股游戏板块近期区间涨跌幅度港股游戏区间涨跌幅（%）左轴恒生综指区间涨跌幅（%）左轴1.00港股游戏区间日均涨跌幅（%）右轴20.0016.7315.0010.005.0012.8712.110.800.600.400.200.0011.430.780.737.505.912.465.430.540.880.005日10日30日600.2590日-4.950.11-5.00-10.00资料来源：wind，市场研究部表：港股部分游戏公司证券代码0700.HK9999.HK2400.HK0777.HK0302.HK6820.HK0799.HK3798.HK2100.HK2660.HK6860.HK证券简称上市时间2004-06-162019-12-122019-10-312019-10-082013-10-182018-12-062019-07-042014-04-102019-04-162018-07-122020-03-17总市值亿元42,819.314,291.09128.7678.31最新收盘价CNY448.20124.2028.3520.912020E37.8730.8421.05-SIGG76.5268.8554.0332.2324.8710.4112.926.36*14.52*10.37*百奥家庭互动九尊数字互娱1961.HK资料来源：wind，市场研究部注：以1HKD=0.9132CNY换算总市值和最新收盘价，带*的PE2020E为PEPage7表：A股游戏板块部分股票证券代码证券简称上市时间2017-01-042015-01-212007-09-252010-06-082016-10-262009-12-252007-09-192015-12-312016-08-182010-01-20总市值亿元979.46918.83725.52376.81356.49285.99230.74200.47137.60124.1799.47最新收盘价CNY15.7343.5056.10524.3317.6124.4025.972020E24.976233.130230.568934.264832.317913.646518.042224.120854.216133.002325.475125.389556.162632.43*002602.SZ002555.SZ002624.SZ603444.SH002558.SZ300418.SZ002174.SZ300315.SZ002425.SZ603258.SH300031.SZ002168.SZ300494.SZ300533.SZ300043.SZ300052.SZ16.9150.8525.0725.2936.0970.5760.7054.5052.8815.151568.12*30.54资料来源：wind，市场研究部注：带*的PE2020E为PE1.2港股游戏估值分化明显，估值倍数整体偏低从市值分布来看，由于腾网两大巨头的超高市值，港股游戏公司市值比A股更分散。港股游戏公司中有市值万亿的腾讯，同时也不乏市值小于亿的公司，统计数据也显A达到12028.75A403732.84A股的12除平均值对离散值的影响后，港股游戏公司变异系数为3.22，约为A股的3倍。腾网后港股游戏板块市值离散程度和A股差异不大。表：港股和A股游戏公司市值分布对比（亿元人民币）港股A股30.54下四分位数16.3867.2846889.3068.10169.04361.57979.46上四分位数资料来源：wind，市场研究部图：港股和A股游戏公司市值统计特征（单位：亿元人民币）12028.7514000.0012000.0010000.008000.006000.004000.002000.000.003732.843.22301.09294.051.02港股A股资料来源：wind，市场研究部Page8PE显著低于A股上市公司PE（TTM）来对比两个市场的相对估值倍数，根据最新收盘数据，港股游戏公司（TTM）均值为18.08，最小值、最大值和各分位数均低于A股上市公司。从2020年初至今的PE（TTM）均值走势来看，港股游戏板块PE（）长期低于A股游戏板块。表：港股和A股游戏公司PE（）对比港股5.48A股20.0933.5042.2055.9282.5047.09最小值下四分位数中位数15.1718.8945.1018.08上四分位数最大值平均值资料来源：wind，市场研究部图：香港游戏公司和A股游戏公司历史PETTM均值对比50.0040.0030.0020.0010.000.002020/1/12020/2/12020/3/12020/4/12020/5/12020/6/1资料来源：wind，市场研究部受港股整体估值中枢低于A股的影响，游戏板块平均估值倍数低于A股。我们选取上证综指PETTM代表新兴市场国家股市估值倍数，标普500PETTM为发达国家股市估PETTM5的PETTM徘徊在7.47-14.16之间，上证指数在10.85-22.98之间，标普500在15.72-27.655年恒指上证综指PETTM在0.5-0.88之间徘徊，恒指标普500在0.37-0.61间徘徊。图：恒生综指、上证指数和标普500历史PE对比图：恒生综指、上证指数和标普500历史PE比值35.0030.0025.0020.0015.0010.005.001.401.201.000.800.600.400.200.000.00资料来源：wind，市场研究部资料来源：wind，市场研究部Page9A股上市条件严苛，而港股上市条件相对宽松，上市公司质量参差不齐，有明显分化。2019部效应爆款频出，导致香港上市游戏公司市值差异进一步加大。表：沪深和港交所主要上市条件对比上市条件A股主板中小板经营年限持续经营3年以上创业板港交所主板3收入测试，可短于3年持续经营3年以上盈利要求全部满足符合其一符合其一（3个会计年度净利润为（1）最近两年净利润均为正，（1）盈利测试：3年税后盈利正数且累计超过万人民币，且累计净利润不少于5000万元50002年税后盈利净利润以扣除非经常性损益年后（2亿元，30001年税后盈利较低者为计算依据（3个会计年度经营活动低于1产生的现金流量净额累计超过50003个会计年且最近一年营收不低于3亿元港元最近一年净利润为正且营收不2000万港元（2）市值收入测试：市值20（3亿元，亿港元，及最近1年收入5亿度营业收入累计超过3（3）市值收入现金流测试：（3市值1年收入5入1亿港元股本要求发行前股本总额不少于万发行后股本总额不低于万上市时公众持股量不低于5000元；元；万港元；发行后总股本<4公开发行的股份达到公司股份公众持有股份占发行人股本总比例须≥25%；发行后总股本>4总数的25%以上；公司股本总额25%以上，如果上市时市值亿股，公开发行比例须≥额超过4亿元的，公开发行股超过100亿港元，联交所可能份的比例为10%以上会将公众持股量降到15%-25%之间资料来源：上交所官网，深交所官网，联交所官网，市场研究部表：2015-2020年沪深、港交所上市游戏公司2015三七互娱恺英网络昆仑万维游久游戏2016电魂网络巨人网络2017201820192020沪深上市吉比特香港上市智傲控股火岩控股游莱互动第七大道指尖跃动心动公司家乡互动中手游网易友谊时光禅游科技资料来源：艾瑞咨询，公开资料整理，市场研究部Page1.3港股游戏公司业绩分化明显，基本面优质标的值得深入挖掘A明显。建议持续关注港股上市具有优质基本面的游戏公司。表：2016-2019年A股游戏公司归母净利规模及增幅证券简称证券代码归母净利归母净利归母净利归母净利2016-2019CAGR（亿）（亿）（亿）（亿）002602.SZ002555.SZ002624.SZ002558.SZ603444.SH300418.SZ002174.SZ300315.SZ600373.SH002605.SZ603258.SH300031.SZ002425.SZ10.7010.6912.9516.2115.0512.9014.5210.0917.0610.7810.0610.09-31.5016.1922.8521.1515.0412.8017.2565.58%25.49%-8.46%34.05%10.03%52.38%-3.80%29.42%资料来源：wind，公司公告，市场研究部表：2016-2019年港股游戏公司归母净利规模及增幅证券简称证券代码归母净利（亿）归母净2018A归母净利2019A归母净利2016-2019CAGR利（亿）651.26107.08（亿）774.6961.52（亿）943.51212.38-S0700.HK9999.HK2400.HK0777.HK0302.HK6820.HK0799.HK3798.HK2100.HK2660.HK6860.HK1961.HK1022.HK2022.HK454.20-2.02-1.5127.59%22.32%139.65%-0.21-44.97%72.21%31.06%IGG301.80%107.17%百奥家庭互动-0.14-0.80-0.4062.23%58.37%九尊数字互娱-3.77-1.08资料来源：wind，公司公告，市场研究部相对关注公司基本面情况以及动态的变化趋势。Page仍然在30%以上，而从腾讯发展历程来看，游戏业务也是最为浓重的一笔之一，对腾及对相应阶段腾讯控股股价的趋势影响。我们复盘腾讯自2005但其中游戏业务的支撑之力是确实的。腾讯自QQ这QQ系列端游，2008-2012年间陆续从国外引进多DNF》等，大获成功奠定游戏业务王者地位。而128品对腾讯股价的拉动作用是显而易见的2013-20142015年底推出重磅自研爆款手游《王者荣耀》打开手游称霸的局面，年《王者荣耀》日活跃用户数量超过42018年游戏出版监管机构发生变更，版号审批暂停，游戏行业进入长达9个月的存量竞争时期。年3月广电总局机构调整，游戏出版审批暂停。版署职能从原广电总局18年6同时在18年82018年12月青少年游戏沉迷等社会问题。未成年人进行保护。年游戏政策方面趋于严格，同时版号暂停发放使得如《和平精英》等新游无法在国内正式上线，导致此期间腾讯股价受到重挫。经久不衰《和平精英》自19年5月发布以来，凭借《绝地求生》的授权IP、广泛的玩家群体和原创玩法等优势，长期保持中国区手游畅销榜Top5的位置，同时不断创新化游戏社交属性。根据AppAnnie的数据显示，《和平精英》与《王者荣耀》分别位列20Q1全球手游综合收入排行榜前2老游辉煌延续，Q3开始重磅新游产品引发市场高预期，重磅《手游版》定档于8月126月27日游戏发布会上发布了多达40腾讯控股的图：腾讯控股网络游戏业务收入占比及变化趋势60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%-12.00%资料来源：wind，市场研究部Page图：腾讯控股网络游戏收入（亿元）及环比、同比变化趋势4003503002502001501005060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%0资料来源：wind，市场研究部图：腾讯控股市值走势图以及游戏业务核心事件回顾资料来源：wind，公司公告，腾讯游戏官网，市场研究部产品的推动作用，以及趋势影响，我们从另一家老牌游戏公司IGG也可以看出。2013年72013年月31日，根据Appannie31个国家的Googleplay收入排名位居前10，在其中的个国家排名前52016年3以十个月内流水近300成为公司又一核心支撑产品，市值随着《王国纪元》的爆发再度高涨，根据2019年年报，这两款游戏依然是公司收入的主要来源，分别贡献公司收入的7.9%和80.7%PE也在逐渐下滑，价和估值将再一次走出新增长。Page图：IGG市值走势图以及核心事件回顾资料来源：wind，公司公告，公司官网，市场研究部Page二、心动公司：独特内容+社区模式打造核心优势2.1社区+游戏模式清晰，管理层架构稳定，近年经营业绩稳健运营。公司的前身是由创始人黄一梦和戴云杰联合创立的eD2k资源分享网站2010年开始转型游戏公司进入页游市场，公司发展历程分为三个主要阶段：第一阶段（）页游时期锋芒初现。2010年上线第一款页游《天地英万，成为当时收入最高的页游之一。随后又发2013年总流水突破、《仙侠道》等重要作品，为后续发展积累经验和资源。第二阶段（2014-2017）页转手时期进军海外，探索游戏社区发展之道。2014年进军IP图，于2016年获得游戏社区所在公司易玩的55.05%股权，2017年获得游戏海外发行公司龙成51%股权，形成游戏、社区、海外发行三位一体的业务体系。第三阶段（2018年进一步提升，同时taptap用户保持活跃，社区游戏的商业模式逐渐清晰。图10：心动公司发展历程资料来源：公开资料整理，市场研究部公司股权集中，两位创始人持股合计，多个同行公司参股，对公司认可度高。HappyLimited持37.17%AiksDangerInc.持股15.93%。此外公司获多个上市游戏公司注资，包括IGG、游族网络、三七互主要管理层架构稳定，互联网行业经验丰富，技术基因浓厚。Page表：公司主要管理层介绍管理层职务入职时间介绍黄一孟戴云杰沈晟董事长，CEO，创始人副董事长，创始人年7月2003年创办了2009年，再度创业进军游戏行业，并推出心动游戏品牌年7月有多年互联网、软件、游戏产品的开发和运营经验，成功解决游戏服务器承载的技术难题，并首创集网页Flash、微端、客户端三端融合的全新游戏模式年7月技术爱好者和连续创业者。研发经历从网站到WindowsMac应用到手机游戏，从API服务再到游戏后端樊舒暘执行董事兼联席秘书2012年2月拥有超过年的游戏及咨询行业经验，负责公司日常运营、企业管理及法律事宜资料来源：公司官网，市场研究部营收和归母净利润持续增长，盈利能力表现良好。营业收入升50.2%至28.42019年同比上升21.6%至3.5亿元。图：2016-2019年收入规模及同比增速（亿元）图12：2016-2019年归母净利及同比增速（亿）营业收入（亿元）同比增幅28.43025201510580%60%40%20%0%4.03.53.02.52.01.51.00.50.03.5400%350%300%250%200%150%100%50%75.6%363.2%2.918.950.2%13.440.4%7.71.2144.4%0.3021.6%0%20162017201820192016201720182019资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部从收入构成来看，来自的广告收入持续上升。鉴于良好的发展态势，2019年占比已达到16.2%展态势较好。图13：收入构成情况网络游戏0.7%付费游戏信息服务其他0.7%100%80%60%40%20%0%0.2%15.6%2.3%0.1%16.2%2.0%1.5%6.0%2.8%97.8%90.5%81.8%201881.7%201920162017资料来源：公司公告，市场研究部Page图14：2016-2019年期间费用率变动情况图15：2016-2019年毛利率和归母净利率变动情况销售及营销开支研发开支一般行政开支30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%70%60%50%40%30%20%10%0%62.4%12.2%26.3%58.9%24.3%23.7%44.5%3.3%44.8%8.7%18.2%11.2%7.1%10.4%8.7%10.5%5.7%8.7%6.2%15.1%0.0%20162017201820192016201720182019资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部2.2断补足1、游戏出海大势所趋，公司全球发行经验丰富，海外业务持续拓展。心/2）担任3获得分成，扣除费用后按净额确认收入。截至2019年底，公司共运营49款游戏，游海外发行实力大增。自2018年首次占比超过国内业务，带动整体收入上升并维持整体占比稳定。图16：游戏运营收入规模及增速（亿元）图17：海内外游戏运营收入占比（亿元）游戏运营营业收入（亿元）同比变动海外收入国内收入23.825.080%60%100%80%60%40%20%0%2.1%20.015.010.05.066.2%15.938.5%36.2%63.8%201912.568.3%49.6%40%20%0%7.597.9%26.7%61.5%201831.7%20170.020162017201820192016资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部Page图18：海外运营收入规模及增速15.116.014.012.010.08.06.04.02.00.03000.0%2500.0%2000.0%1500.0%1000.0%500.0%9.84.00.2145.6%55.1%0.0%2016210720182109资料来源：公司公告，市场研究部同时海外游戏上线加速，为提升收入提供保证。APPAnnie，2020年5月公司位列中国厂商出海榜单第名。2019年，公司推出11款新游，在韩国和欧洲推出《明个海外国家及地区推出《不休2019年，公司将现有游戏推广至更多国家及地区，如分别于2019年1月在北美、南美及大洋洲、于2019年6月在日本及于2019年10月在欧洲成功推出《仙境传说》(RagnarokM)。图19：2020年5月中国游戏出海发行商榜单资料来源：爆款产品频出，核心产品长线化运营表现突出，具体来看：1）长线化运营思路提升《仙境传说》。RO）是公司第一大手游，上线已有三年，营收比重始终保持在35%以上。一方面，公司定位该游戏为MMO150人的团队对RO来将继续加大投入。4月底上线新版本并加大营销力度AppAnnie线游戏，保持游戏整体流水的稳定性。Page图20图21仙境传说运营收入（亿元）6.3占总运营收入比重7654321070%60%50%40%30%20%10%0%5004504003503002502001501005043059.1%54.739.5%37.3%220156136136530201720182019前五个月201720182019前五个月资料来源：招股说明书，市场研究部资料来源：招股说明书，市场研究部2TapTap香肠派对初期市场的二是通过在TapTap是游戏与TapTap协同成图22图23资料来源：公开资料，市场研究部资料来源：七麦数据，市场研究部3）精细前期推广助推海外转国内上市的《不休的乌拉拉》登顶2019年5月上线的“社交放置”类游戏，海外一经上线便成为苹果商店香港地区的游戏畅销榜冠军，以及台湾地区的亚军，10月国内上线后同样登顶中国区免费榜。方面，心动网络在游戏上线之前策划了细致的营销和推广，在买量市场上海内外Facebook、Google、抖音等各大平台全面推广，同时邀请人气B站up主推荐，在游戏上线之前积累大量人气。市场取得成就离不开团队的支撑和对精品游戏的发掘。Page1）从人力角度来看，游戏出海先行者，收购龙成后实力提升。2012年进入韩国市场，是我国游戏出海的先行者。2017年收购龙成后团队规模进一步扩大，根据招股说明书，公司有海外发行团队145人。丰富的团队经验能够有效促进游戏的本地化，根据各国的文化习惯和游戏的特点，帮助公司制定差异化的运营方案。）从获取游戏角度来看，坚持精品游戏战略，与重点游戏开发商建立稳定关系。一方高度认可，包括获得了AppStore为《艾希》颁授的“2017年度最佳本土独立另一方面与韩国上市游戏公司Gravity建立稳定的合作关系，Gravity是公司的第一大客户，向心动提供《仙境传说》IP，来自该公司的收入占比达20%以上，稳定的客户关系有助于公司长期获得优质游戏的版权。2、游戏储备品类丰富，储备游戏自研比例不断提高。体上老游表现依然值得期待。表10：上线重点游戏游戏来源类别市场+海外多处授权协议到期日2020年12月海外各地不一负责《仙境传说》海外发行商代理《香肠派对》《不休的乌拉拉》《横扫千军》《神仙道高清重《第五人格》《明日之后》《碧蓝航线》《苍蓝境界》《神仙道页游》战术竞技类年4月年5月战术竞技类CCG年9月年4月年3月年12月年5月2024-2027开发商代理开发商代理人++++《喵斯快跑》《去月球》年6月《海姆达尔》年月资料来源：招股说明书，市场研究部自研游戏、独家游戏比重提升，国内市场重要性突出。年的游戏储备中自研游戏约占，体现出公司进军自研游戏的决心。多款游戏独家上线，有望为社交平台引流。表：游戏储备游戏来源类型中国是否为付费或网络市场《另一个伊甸：超越时空的猫》《旅行物语》是否否是-中国和韩国《创想世界》《元气偶像季2》A项目》CCGPage游戏B项目》C《钢琴师》来源类型中国是否为付费或网络市场--是是否否否是是X《不当英雄》《风来之国》《人类跌落梦境》《雷顿教授与不可思议小镇》《逆向坍塌：面包房行动》资料来源：招股说明书，，市场研究部2.3保持平台调性+累反哺游戏研运是国内最大的游戏社区平台，提供真实排行榜单和玩家评价，坚持编辑独立评测推荐。自2016年上线至今，随着平台发展，用户沉淀，不仅是玩家们发现戏改进，形成正向的信息循环。图24：商业模式资料来源：公司公告，市场研究部前期高质量独立游戏在平台上的传播一定程度上带动了平台用户的快速增长用户数量增长趋于缓慢。平台内容数量增长快速，2019年累计游戏评论和累计游戏帖子为万和650万，分别同比增长和。图25：2016-2019年月活图26：累计游戏评论与帖子2018161412108642017.91514140.0%11.61210116.7%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%10.27.36.58658.9%340.920201620172018201920182019资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部Page1、保持平台调性重视优质开发商构筑生态壁垒，流量规模扩张可期作为游戏垂直类社交平台，良好的平台调性和优质的游戏内容是使其与综合类平台得以区分的护城河。一方面，通过用户答题准入制、限制广告投放以维持从平台用户运营角度来看，在提高用户体验、维持平台文化方面遵守着一套成熟的规则。）游戏推荐：亲身体验的编辑推荐制和大数据精准推送，提升内容质量。每位编辑坚维持TapTap编辑推荐游戏高评分和平台官方推荐权威性。另一方面用户首页游戏推送采用自动化大数据算法，通过匹配每一位用户的偏好数据，提高用户对推送内容的兴趣。图27：编辑推荐页图28：首页游戏推送资料来源：taptap，市场研究部资料来源：taptap，市场研究部2关的互动、该游戏评测的字数及其作者于上的账户级别等）分析持续筛选优质的游戏评测。此外，为提高用户门槛发言前需通过语言考试，增加水军进入的难度。图29：答题界面资料来源：公开资料，市场研究部Page3）广告营销：坚持只有一个广告位，提升用户观感。为防止平台广告过多影响用户使用感受，TapTap该广告位被放在最醒目的位置，结合精推送提升营销效率。从游戏开发商的角度来看，TapTap为他们发布游戏并提升游戏质量提供便捷，有助于吸引优质游戏开发商。1TapTap对于免费下载游戏不收取任何分发费，对付费游戏一般收取5%作为分发费，以广告收入替代分发收入，有助于打破以往联运平台给予分成比例高的游戏更多推广的规则，优质游戏受益明显。2）向开发商提供便利的游戏分发、测试、监控及在线推广解决方案。开发商无需嵌入任何所需的软件开发工具包或SDK商提供一系列增值服务，包括游戏测试、用户数据分析和针对性的游戏推广。图30：开发者讨论区图31：广告分发资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部由，吸引热爱游戏的用户，通过口碑扩大圈层影响力。目前，公司披露截至年9月上84%的用户为的用户中岁以下比重占63.01%20-29的45.7%男性对2019年我国移动游戏用户规模为6.25200目前我国手游用户的。随着未来公司对推广的展开，更多优秀的外部、自研游戏在的用户规模有望持续扩大。2、数据积累进一步反哺游戏研运用户积累后最直接的变现方式是广告投放。自上线后信息服务收入保2019年同比上升55.9%2019年达到16.2%。Page图32：信息服务收入规模及同比增速（单位：亿元）4.65.04.03.02.01.00.0300.0%250.0%200.0%150.0%100.0%263.9%2.90.855.9%50.0%0.0%201720182019资料来源：公司公告，市场研究部此外，随着平台用户的不断增长，还会带来更多的非直接利益。1）积累用户数据，优化游戏开发和运营。大量的用户浏览、下载和评价数据不仅能形戏。形成区别传统分发渠道在获得优质产品方面有更多的筹码，同时也有益于自研游戏的推广。Page三、中手游：经典IP储备丰沛，IP游戏生态构建完善3.1领先IP中手游是领先的游戏营运商及发行商。2009年开始布局手游业务，深耕行业十余年。公司持续投资以及与所有者和第三方游戏开发者的良好关系，目前拥有31个授权和68个自有IP公司的发展历程分为三个阶段：第一阶段（2009年月，第一视频收购手游开发商汇有数码的70%股权，而现中手游科技的创办人肖健先生则为汇有数码创办人。在肖先生与当时第一视频首席财务官冼汉迪先生的管理与第一视频的支持下，中手游集团于年1月成立，作为第一视频的附属公司及独立业务部门，专注于手游开发。2012-20172012年9月中手游集团自第一始发行由第三方开发的手机游戏。2015年8月中手游集团被PegasusInvestment化并从纳斯达克退市4.46.9亿美元。20162017年，获Apple评选为全球50大最佳发行商。20182017年底，集团开始为于香港联交所上市作准备，并进行一系列境内及境外重组。2018年公司收购两家游戏研发商北京软星及文脉互动，因此掌握超过项授权并拥有项自有储备最多的游戏企业。年10月，重回资本市场，正式于联交所主板上市圣忻成立合伙企业。2020年3月，纳入港股通。图33：中手游公司历程资料来源：公司公告，市场研究部公司股权架构集中和Silver分别持股5.65%和4.01%FairviewRidge29.75%2019年月31HontaiZhike持有股份从14.88%下降至12.5%，退居公司第三大股东；中手游兄弟和SilverJoyce持股比例有了小幅增加；FairviewRidge持股比例维持不变，大股东数量从5家。Page图34：中手游股权架构资料来源：公司公告，市场研究部业绩近年表现亮眼，营收和经调整净利润保持高增长。公司总营收自2017年来保持高2018年及2019年分别实现营收16.02亿元和30.4658.15%和90.19%2018年经调整归母净利为3.35亿元、2019年为82.39%。图35：营业总收入规模及同比增速（亿元）图36：经调整归母净利润规模及同比增速（亿元）归母净利润（亿元）经调整归母净利润（亿元）营业总收入（亿元）90.19%YOYYOY10.005.000.00100.00%403020100100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%30.4682.39%6.1158.15%16.0210.1352.74%50.00%3.353.1110.0120162.489.12%20181.14%20170.00%20182019201620172019资料来源：公司公告、市场研究部资料来源：公司公告、市场研究部从公司营业收入构成来看，游戏发行是公司支柱业务，游戏开发和授权营收占比和规模逐年提高，公司加快对深度开发实现价值最大化。公司收入主要来自三方面，2019年分别占比84.09%13.87%2.04%2019年游戏发行业务收入同比增加82.3%至25.53136.8%至4.21亿元，主要由于所收购的文脉互动及北京软星并表，加之内部开发游戏《传奇世界之雷霆霸业》及新发行自研游戏《热血战歌之创世》表现良好。图37：公司历年营业务收入构成图38：公司历年各项营业务收入占比授权知识产权费及赞助（万元）游戏开发及运营（万元）游戏发行（万元）游戏发行游戏开发及运营授权知识产权费及赞助105.00%4000002000000100.00%95.00%90.00%85.00%80.00%75.00%1.12%2.04%61864212511.15%13.87%178017795100.00%2016100.00%2017255319201987.74%201814004584.09%2019100116201610127920172018Page资料来源：公司公告、市场研究部资料来源：公司公告、市场研究部年大幅至18.96%2019年增加了管理人员的薪酬福利、并表2018年新收购的子公司及研发开支增加（其中，员工薪酬福利由上期3200万增至亿元，研发费用由万增至本期图39：公司历年整体毛利率和净利率图40：公司历年期间费用占总营收比例毛利率净利率销售费用率管理费用率财务费用率40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%35.67%7.98%22.54%34.90%33.62%30.36%33.36%19.73%18.70%18.96%20.03%0.63%7.56%0.49%5.00%0.08%20163.86%0.12%20170.00%201820192016201720182019资料来源：公司公告、市场研究部资料来源：公司公告、市场研究部同时，公司拥有一个多元化及成功的丰富手游组合。从2016游戏数量逐年攀升，三年CAGR达2015-20163年之后仍能给公司带来持续流水贡献。表12：公司旗下重要游戏一览游戏名称类型CCG推出日期年1月来源IP航海王强者之路-忍者大师CCG年4月年2月年5月年月年2月年6月IP凡人飞仙传传奇世界之雷霆霸业CCGIP热血战歌之创世MMORPGH5年6月年月CCG年月资料来源：公司公告，市场研究部2020年公司有多款游戏推出计划BetaSNK国无双霸》和《妖怪名单之前世今生》手游计划与腾讯合作，未来流水可期。其他正3D》等系列作品，涵盖APRG、MMORPG、放置游戏、CCG等多种游戏类型，部分产品还将进行全球发售。Page表13：公司2020年预计推出的部分产品游戏名称类型区域来源开发阶段仙剑奇侠传：九野轩辕剑：剑之源画江湖之杯莫停CCGIP及内部开发全球（不含港澳台）CCGIPIP大中华地区IPIPIPIPIPIPIPIP新射雕英雄传：铁血丹心真·三国无双：霸2港澳台日韩东南亚2CCG全明星激斗修真聊天群CCG资料来源：公司公告，市场研究部3.2IP游戏生态再理解：IP储备、IP研发和IP运营中手游一直坚定和纵深于清晰的核心战略。以为核心，通过自主研发和代理发行，不断为全球玩家提供精品的造围绕游戏的生态体系，我们应该如何理解这一生态？首先公司为加强时获取所有方授权和自有IP为了保证高质量游戏的稳定来源，除了与第三方游戏戏。在推出游戏前，公司会与游戏开发商合作开发beta测试版优化游戏，并进行销售游戏开发商合作营运游戏，并提供玩家服务和技术支持。图41：中手游生态资料来源：公司公告，公司官网，市场研究部Page1、公司旗下丰富，为游戏发行业务提供授权支持。公司拥有丰富的储备（包括获授权及拥有的2019年，公司一共有99个IP，其中个为自有，无论从数量还是类型上来看，游戏储备都十分充沛。表14：公司持有的重要授权IP名称简介已发行/储备中的游戏版权方东映动画•于全球拥有庞大粉丝群体的知名日本漫画•曾改编为一部原创视频动画航海王强者之路;航海王热血航线航海王•于全球拥有庞大粉丝群体的知名日本漫画•曾改编为一部原创视频动画龙珠Z龙珠觉醒择天记•受欢迎的奇幻网络小说•曾改编为一部受欢迎的电视剧集无锡蛮荒网路科技择天记•于全球拥有庞大粉丝群体的知名日本漫画•曾改编为一部原创视频动画火影忍者SNK全明星家庭教师镇魂街火影忍者-忍者大师GREESNK•「月华剑士」及「钢铁虫师」等受欢迎游戏内所有角色有关的IPSNK全明星;巅峰格斗•于全球拥有庞大粉丝群体的知名日本漫画•曾改编为一部原创视频动画及多款主机游戏家庭教师镇魂街3D修真聊天群d-rights奥飞游戏上海玄霆•国漫顶级IP，在年轻一代口碑反响好，热度高•受欢迎的异术超能网络小说IP，曾改编为一部同名漫修真聊天群画资料来源：公司公告，市场研究部公司主要通过与LP间接参投领域和投资收购优质版权方三大策略拓展多元获取渠道等在内的22家知名在全球发行手游的权利。通过国宏嘉信资本投资优质的版权方、培育平台及垂直平台，以此为中手游提供更多优质的包括影视动漫及衍生品等泛娱乐生态合作。合作研发。公司通过直接投资参股优质的游戏研发企业，联合研发更多精品游戏，为公司的游戏业务服务。通过拥有庞大的资源库，公司与超过100家优质研发商展开定制合戏研发商合作。年获得最高月流水帐额超过人民币2130且20201-3月流水环比增长60%50%国内终端游戏开发领导者。在控股公司后中手游于2017年开发了第一款手游《仙剑奇侠传-4月又推AppStore免费榜第二名的优异成绩。Page图42：北京软星研发《轩辕剑：剑之源》图43：文脉互动研发《传奇世界之雷霆霸业》公司上市前已引入台湾大宇与盛躍科技等合作伙伴作为投资者，通过又引入快手科技、哔哩哔哩、微博、阅文集团、三七互娱、北京掌趣科技等投资者。并且，作为国宏嘉信基金的战略级版权方、培育平今年5府互娱团队，进一步提升研发能力及产品资源储备。长生命周期品类游戏的自研自发是中手游最为重要的业务线之一2017年公司还没有游戏开发收入，2018年游戏开发收入已达1.77亿元，2019年已达4.21亿元，增幅显著，较年同比增长136.72%。开发收入占比也已从0%上升到2019年的13.87%，2019年较去年同比上升近3个百分点。表15：中手游被参、控股公司被参、控股公司名称RocketParadeInvestmentLimited深圳博良科技有限公司投资关系参股比例100.0060.00主营业务(北京)有限公司51.00深圳市志成千里投资企业()上海蜂果网络科技有限公司北京奇文网络科技有限公司天津纷至互娱科技有限公司深圳海拓时代科技有限公司鵾数码科技有限公司广州市雷娱信息科技有限责任公司资料来源：公开资料整理，公司公告，市场研究部49.2643.4732.5032.0025.0023.5020.00IP授权及手游开发3、拥有强大的多层次发行渠道。游戏发行业务是公司最主要的收入来源，连续四年贡献超过收入。根据招股书的数据，公司是国内最大的独立游戏发行商，建立了广泛的游戏出版网络发行渠道，销网络。公司发行渠道累积超400Page图44：中手游发行渠道资料来源：公司公告，公开资料整理，市场研究部覆盖率，提高推广效率。自2018年以来，中手游就与腾讯合作发布和推广游戏，截止2019年借助腾900就《全民星激斗》和《航海王热血航线》两款游戏达成独家代理合作。图45：多款游戏与腾讯达成独家代理合作图46：多款游戏与字节跳动达成独家代理合作资料来源：公司公告，中手游公众号，市场研究部资料来源：公司公告，中手游公众号，市场研究部Page4.1深耕女性向游戏市场，垂直细分品类一马当先友谊时光成立于2010妃Q晰。2018年，公司已位列中国女性向手游收益榜前三，女性向古风手游榜首。凭借中国市场的成功，公司于年开始扩展海外市场，多款游戏在港澳台及日韩东南亚获机构；涉及业务面广，涵盖网络游戏研发、全球发行运营、生态衍生、文创产业投资、移动社交平台等。图47：友谊时光发展历程资料来源：公司公告，市场研究部营各司其职，完成了海内外市场多元化品类的布局。表16：现任核心管理层姓名职务业务相关CEO游戏行业从业超过年，负责集团管理、决策制定及策略规划年从业经验，负责协助集团整体管理、产品研发策略规划及决策制定7年从业经验，负责手游、网游的发行、营运年从业经验，负责产品营运策略规划及决策制定资料来源：公告公告，市场研究部Page图48：友谊时光股权架构资料来源：wind，公司公告，市场研究部表17：友谊时光营运实体实体名称与公司关系全资子公司全资子公司主要业务活动网络游戏开发苏州玩友时代网络游戏开发、发行及营运网络游戏开发及营运网络游戏开发及营运网络游戏开发Korea资料来源：招股说明书，市场研究部网络游戏海外发行手机游戏海外发行自2016年起，公司营收和净利润持续快速增长。2018年《熹妃Q传》的火爆带动公司收益及年度利润的大幅增长。2018Q传》收入为亿元，占整体游戏收益的47.20%14.64185.57%，达到亿元。2020年《浮生为卿歌》强势表现将带动新一轮高增长。图492016-2019图50：友谊时光2016-2019年利润及增幅情况（亿元）收益增长率年度利润增长率20.0015.0010.005.00120%100%80%60%40%20%5.004.003.002.001.000.00200%150%100%50%16.89109.14%14.64185.59%4.163.377.005.6945.68%23.02%201720180.811.1823.44%15.37%0%20190%0.0020162017201820192016资料来源：公司公告、市场研究部资料来源：公司公告、市场研究部2016年海外市场收入占比不足20%（18.60%2019年已增至33.68%。Page图51：友谊时光收入地区分布情况境内市场海外市场100%18.60%81.40%16.10%83.90%18.87%33.68%80%60%40%20%0%81.13%201866.32%201920162017资料来源：公司公告，市场研究部公司2016-2019年毛利率分别为62.99%61.73%62.71%65.25%公司近年来在研发费用投入占比逐渐提升，不断提升游戏品质。图52：友谊时光2016-2019年费用率变化情况图53：友谊时光2016-2019年毛利率及净利率变化情况毛利率61.73%净利率35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%29.65%65.25%24.60%28.82%62.99%62.71%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%27.20%23.28%13.24%3.68%12.77%2.37%201711.18%7.77%9.32%2.22%22.99%201816.84%201714.19%20160.00%2016201820192019资料来源：公司公告、市场研究部资料来源：公司公告、市场研究部4.2据GPC&IDC长后进入稳定增长趋势。截至2019年，国内游戏市场中女性游戏用户占比（46.2%）向游戏市场或将成为下一个增长点。Page图54：中国女性手游用户规模及增长率图55：中国女性手游市场规模及增长率用户规模（百万）增长率（%）市场规模（亿元）增长率（%）3503002502001501005080%60%40%6005004003002001000200%150%100%50%288.449672.05%178.95%256.1411219.355.96%177.2129.6314113.21%19536.73%61.03%83.111323.76%48.320%12.61%16.78%531930.89%20.68%0%00%20132014201520162017201820192013201420152016201720182019资料来源：弗若斯特沙利文、市场研究部资料来源：GPC&IDC、市场研究部及流水收入。图56：主要游戏收入情况（亿元）图57：产品矩阵《熹妃傳》《熹妃傳》《宮廷計手游》其他10.008.006.004.002.000.007.714.446.924.434.804.733.842.751.150.910.000.9020190.510.46201620172018资料来源：招股说明书、市场研究部资料来源：公司官网、市场研究部破友谊时光的游戏在设以2020事架构，通过跌宕起伏的剧情为玩家带来扣人心弦的游戏体验。Page图58图59研发费用投入的加大以外，公司重视研发优秀团队的搭建。截止年3发团队拥有864名员工，占员工总数的65%。表18：重点发行游戏及成绩序号12345678游戏名称《浮生为卿歌》《熹妃传》类型游戏来源上线时间年年年年年年年年成绩年度最值得期待的移动游戏2019OPPO开发者大会最受用户喜爱游戏最高排名为IOS畅销榜第14名Q《化芯物语》《帝王雄心》《精灵食肆》《心跳计划》《诸神幻想》金翎奖——最佳二次元移动游戏资料来源：招股说明书，市场研究部2019年，公司在巩固于女性向中国古风游戏中的领先地位的同时，开始向多元化游戏拓展。目前，公司游戏产品矩阵丰富，包括恋爱养成、MMORPG、模拟经营等多个品类的游戏。20204款自研游戏，包括都市女性、女性仙侠、休闲消除游戏等。2）与平台合作关系稳定，广泛和知名建立合作。一方面，公司与国内外的硬核联盟、AppStore和GooglePlay等主流分销平台建立了长久稳定的合作关系。这使得公司的游戏能够拿到醒目的广告位，下载量得到保证；同时增加了公司品牌的影响力。合作激发游戏发行上线时的热度与话题度为卿歌》在发行推广时与小红书红人、抖音达人、微博大V、古风圈画师、知名coser等达成深度合作，同时古风知名唱见、吾恩献唱了男女双版主题曲，极大了推动和曝光度上得到体现2019年年底上线，上线不久后即强势上榜，2020年1月位列中国区免费榜第二名，策略类游戏及角色扮演类游戏双榜第一。截止3Page图60：2020年1月中国区IOS排行榜图61：2020年3月上升最快榜资料来源：IOS，Friendtimes官网，市场研究部资料来源：第一手游网，市场研究部）以社区为基础加强社交属性及互动性，基于强大数据分析能力的运营保证了游戏长图62图63：好玩友界面资料来源：好玩友，市场研究部化的市场及玩家需求。熹妃QQ20172019年为公司创造了近50%的收益，于2020年在角色扮演及策略类游戏的IOS排名仍稳居名内。Page图64Q传》2020年IOS排名趋势图65：2019主要游戏收入占比5.30%22.70%《熹妃傳》26.30%《熹妃傳》《宮廷計手遊》其他45.70%资料来源：七麦数据、市场研究部资料来源：公司公告、市场研究部4）发展内容创作团队，打造生态生态圈爆款游戏。另一方面，内部小说创作团队将为公司创造积累大量优质。小说团队致Q小说发展而成。截止2019年底，公司已拥有313项版权，20项专利。基于所持有的大量，友谊时光致力于挖掘原创CHINAJOY打造完善的生态。图662020年CHINAJOY资料来源：公司官网，市场研究部2020年1月，友谊时光公司的经营范围新增“制作、发行广播电视节目；影视策划；在围绕创作和游戏开发，全产业链发展。PageIP手游、动漫多点开花金山软件以办公软件、云服务和游戏为主营业务，展开多元化业务布局，2020年分拆金山云业务后游戏成为金山软件第一大业务，2020年一季度营收占比为。公司游戏业务由旗下控股的子公司西山居开展，西山居前身为金山游戏项目组，在动娱乐公司。图67：金山软件各项业务收入占比100%80%60%40%20%0%14.4%19.2%14.1%25.7%18.6%13.5%19.3%37.5%19.7%33.3%46.8%67.9%66.4%66.7%60.2%43.2%33.4%201520162017201820192020Q1资料来源：公司公告，市场研究部西山居作为我国老牌游戏厂商，其成长见证了我国游戏行业从主机游戏到手游的转变，公司创新求变不断跟紧时代的步伐，各个时代佳作频出，确立起武侠+MMORPG的游戏风格。公司的发展史分为四个阶段：1995-2002的游戏开发工作室。其标志公司正式进入游戏领域。随后公司在1997-2001年间多次发布《剑侠情缘》系列单机游戏产品，成为我国武侠游戏代表作。第二阶段（2003基于对中2008年推出新网游IP2009侠情缘3武侠游戏新纪元并成为扛鼎之作。第三阶段（2012-2016年公司完成MBO后开始布局手游，进入全新时代。2012年成立游戏运营公司加快研运一体化步伐。该时期一方等热门手游。第四阶段（2016开发进一步深化。年《剑侠情缘手2017年腾讯战略投资西山居助力游戏发行3肝义胆沈剑心》等衍生作品，经典商业价值不断受到验证。Page图68：西山居发展历程资料来源：公司官网，市场研究部网络游戏业务营收和用户数据保持稳定。公司网络游戏营收自2019《双生视界》成功推出并丰富产品品类。用户数据自2019年来稳中有升，平均付费账户数量维持在200万以上。图69：金山软件网络游戏收入及增速（亿元）图70：金山软件游戏用户数据（亿元）每日平均最高同步用户数（万人）网络游戏（亿元）同比增速每月平均付费账户（万人）100500400300200100035.030.025.020.015.010.05.031.225.586.0%100%80%60%40%20%0%27.525.580604020013.730.2%22.6%-18.2%-20%-40%0.0201520162017201820192020Q1资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部5.1剑侠IP长盛不衰，端游、手游、动漫多点开花内涵不断扩充历久弥新侠情缘”系列始于年推出的单机版游戏《剑侠情缘1推出网络版三部曲，进入手游时代后，该历经二十多年依然保有旺盛的生命力，新作频出。《剑网3》和《剑侠情缘手游》的成功印证了该强大的生命力。表19系列自研游戏分类单机时间1997游戏名称成就剑侠情缘1中国武侠游戏代表力作，销量达2.5万套，游戏媒体均给出了近乎满分的评价2000剑侠情缘2