地产与防疫线索的交易逻辑有何不同

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。2021/12/72022/1/72022/2/72022/3/72022/4/72022/5/72022/6/72022/7/72022/8/72022/9/72022/10/72022/11/72022/12/72021/12/72022/1/72022/2/72022/3/72022021/12/72022/1/72022/2/72022/3/72022/4/72022/5/72022/6/72022/7/72022/8/72022/9/72022/10/72022/11/72022/12/72021/12/72022/1/72022/2/72022/3/72022/4/72022/5/72022/6/72022/7/72022/8/72022/9/72022/10/72022/11/72022/12/7证券研究报告·策略深度地产与防疫线索的交易逻辑有何不同？作为全年压制国内经济修复的重要因素，地产和防疫政策近期均实现了政策方向的屡超预期，带动市场困境反转，但我们认为这两条线索的交易逻辑有较大差异，具体来看：1)后续政策空间上地产相对已经较少，而防疫优化政策的预期仍然有较多可期待的点。地产三支箭的相继落地后，供给端政策基本兑现，而需求端此前已陆续调低LPR5年期利率，首付比例等，后续政策空间有限；防疫优化政策目前仍处于起步期，政策可能面临两难境地，就亚洲六国的经验来看按空间还是方向均存在诸多选项。2)投资者对地产政策的最终效果较防疫政策更足。投资者对两者后续的政策效果的预期是有所不同的，地产虽然因为债务问题今年迟迟没有看到景气修复，但市场见证过多轮政策起效，因此整体对于政策的最终效果还是相对认可，而防疫政策方面，过去两年市场反复经历了数次的政策放开期待消费修复但都被证伪，因此本轮投资者目前仍然处在对政策优化有信心但对后续实际的修复程度并没有产生一致预期的阶段，仍待数据后续地产或逐步转入产业链其他方向的补涨，中期维度静待数据验证。当前市场普遍共识是对地产板块预期的一致性较强，一是基于当前政策力度超预期，二是地产板块的短期逻辑有迹可寻(2008和2015)；考虑到地产进一步政策超预期的可能性已经较小，目前短期交易逻辑集中在地产下游，后续大概率逐步转为产业链其他方向的补涨，中期维度静待数据验证方可开启产业链轮动的行情，从过往案例来看再融资政策后地产销售以及房价预期的实质性企稳需要一般需要半年左右。防疫放开后续短期线下消费仍有波折，中期医疗服务需求增长相对确定。1)短期维度线下消费场景或反复波折，而供给端物流生产放开的持续性较强。参考海外经验，即便防疫放开后线下消费数据大概率也是看不到报复性反弹的，甚至会因为短期阳性确诊激增形成负面刺激，因此线下消费场景相关的方向整体都是偏主题性质的，后续大概率会在进一步超预期的政策放开和新增确诊人数激增带来的担忧下反复波折，但生产物流等相关方向只要防疫放开后哪怕阳性确诊的上升也不会遏制物流链条的复苏，持续性逻辑相对顺畅。2)中期维度随着防疫防控政策的逐步放松，直接收益的医药和医疗器械板块(药店、特效药、抗原检测和医疗器械)可能迎来中期复苏。风险提示：海外加速衰退，政策不及预期防疫和地产两条线索主导岁末行情，但两者的交易逻辑有别。陈果陈果chenguodcqAC执证编号：S1440521120006何盛heshengAC执证编号：s1440522090002上证指数、深证成指走势图9%-1%-11%-21%-31% 深证成指上证50、沪深300、创业板指走势图%4%-6%-16%-26%-36% 创业板指 沪深300 上证50上证指数页的重要声明策策略研究告防疫和地产两条线索主导岁末行情 1 关键点 13场演绎路径 14页的重要声明策策略研究告一、防疫和地产两条线索主导岁末行情2022年国内经济下行筑底，11月地产与防疫政策边际改善，市场实现二次探底后的回升。2021年12月6日中央政治局会议始定调2022年国内经济稳增长的政策主线，但受海内外因素影响国内经济处于衰退阶段，A股市场跌宕起伏、一波三折，目前处于筑底阶段，未能实现宽货币到宽信用的良性传导。除了海外因素如美联储加息和俄乌冲突等的扰动外，其主要受两大宏观因素——防疫与地产政策的影响，11月以来两条政策线边际改善明显，市场对板块的后续困境反转期待较足。全年市场两次阶段性见底，起伏辗转受疫情与地产情况的牵制。底部区间期间和下行拐点主要伴随着国内疫情形势的恶化与地产停贷等风波，而探底回升的阶段皆伴随着疫情形势向好以及地产宽松政策的密集出台。2022年年初至今，A股主要指数平均跌幅达17%，而11月至今除创业板指外，其他A股主要指数如上证指数、沪深300等皆有一定程度回升。资料来源：Wind，中信建投页的重要声明策策略研究告A要指数涨跌幅(%)0-5-10-15-20-25-302%资料来源：Wind，中信建投注：数据截止至12月5日资料来源：Wind，中信建投“你方唱罢我登场”。11月地产、疫后复苏两大板块相关政策频出，交替带动A股上行。细分来看，1)第一周疫后复苏相关板块涨幅靠前。其受益于11月5日疫情防控政策积极信号等，内需回升预期提升；2)第二周房地产板块领涨。11月11日央行和银保监会印发关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知，市场预期地产行业融资环境进一步优化，部分房企流动性问题有望得到缓解，因而房地产企业估值有所修复；3)第三周市场风格特征不明显，期间未有重大地产和防疫政策公布；4)第四周中字头股票大幅拉涨，房地产相关板块修复明显，央企国企云集的银行、建筑材料板块修复上涨。最近一周，市场并未有明显的风格分化，社会服务、食品饮料等疫后修复板块领涨。11月28日“第三支箭”公布后，市场预期房企股票市场融资量将在未来有所上升，流动性压力进一步减轻，次日房地产板块大幅上涨。页的重要声明策策略研究告：国务院，国家卫健委，中信建投股股份、北路新桥、新湖中宝、大名城、陆家嘴、招商蛇口等10余家房企发布公告披露融资计划。台了进一步优化落实新冠肺炎疫情防控的措施，对风险区的划定和管理、核酸检测、隔离方式、社会正策策略研究告：国务院，国家卫健委，中信建投页的重要声明策策略研究告：国务院，国家卫健委，中信建投为困境反转且带动产业链较大，但是两者的交易逻辑其实存在两个较大的差别，两条线索后续的演绎路径会有差异。地产目前大部分政策都已兑现，后续政策进一步超预期的概率较小。地产的刺激政策组合已经经过多个地产周期的验证，相对成熟。从过往的地产刺激政策来看，主要包含供给端的地产再融资放开、地产开发商的债务处理，以及需求端的调低房贷利率、降低首付比例、放开限购条件等。本轮来看，随着地产三支箭的相继落地后，供给端的政策基本上都已经兑现，而需求端此前已经陆续出现了调低LPR5年期利率，首付比例等，后续来看进一步的刺激手段要么继续超预期调低房贷利率和首付比率，要么开始逐步放开一线城市的限购，具体包括：1)二套房按揭贷款利率有下调空间：在2022年5月对首套和二套按揭利率都进行不同程度下调，9月对满足条件城市的首套按揭利率的下限又进行了下调，二套按揭利率仍然有下调空间。2)首付比例有下降空间：目前如果贷款人选择的是商业贷款，则首付比例最低为30%；如果贷款人购买的是页的重要声明策策略研究告3)限购政策或有放松空间。限购政策的主要针对对象为“炒房客”等同时持有数套住宅的个人。在“房住不炒”政策背景下近些年来炒房客有偃旗息鼓的态势，若放松限购政策有望缓解短期房地产市场需求端压力。考虑到目前“房住不炒”的大基调并没有发生实质性改变，因此上述的增量空间要兑现的难度很大，整体上市场对于后续政策空间的期待相对有限。资料来源：Wind，中信建投策策略研究告资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投策策略研究告防疫优化政策目前仍处于起步阶段，后续无论是政策空间还是方向均存在诸多选项。伴随着近期一些城市开始停止强制核酸、停止公共场所核酸和场所码要求等实质性进展，目前市场对防疫放开政策优化的一致性预期在增强。但随着放开程度的不断深入，实际疫情演变发酵的情况值得重点关注，若疫情传播速度及严重性超预期，政策可能面临两难境地。我们参考亚洲六个已经大幅放开防疫防控的国家和地区的情况，发现其放开过程均没有终止疫情防控政策，而是转向灵活防疫政策。在这个过程中高疫苗接种率是疫情防控政策放松的基础。根据疫情政策调整模式及管控力度可以分为三种背景情况：1、逐步放松：日本、韩国、新加坡、台湾(发达国家和地区)，医疗物资条件充足；2、动态调控：香港(发达地区)，医疗物资条件充足；3、被动躺平全面放开：越南(发展中国家)，医疗物资条件匮乏；00-01-03-05-07-01-03-05-07-09-01-03-051-07-092-01-03-052-07-09 韩国新加坡-01-03-05-07-09-01-03-05-07-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-0900资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投后续进一步防控政策放开后，大致会出现以下几种情形:1、短期疫情影响扩大，新增感染上升，市场对政策的分歧也会加大：10月下旬疫情爆发和逐步政策放开后，全国每天新增确诊和无症状感染者总和不断上扬，疫情影响的地区范围大于之前每一轮，疫情冲击下，人口流动再度下滑，北京、广州、武汉、重庆、石家庄等城市地铁客流量都有明显下降；冬季为流感传染的高发季节，春运带来的人口的大规模流动也可能致使短期感染态势超预期。目前我们已经看到阳性人数的快速攀升，后续市场可能会担忧医疗资源的充裕度，从而对政策演化的分歧加大。2、感染数据可能无法完全反映事实：从初期感染范围来讲，活动范围较广的年轻人群体的感染症状及死亡率低于平均值，社交平台整体恐慌程度预计低于预期；叠加多地非必要不核酸检测的措施，初期感染数据有可能无法完全反映实际情况，导致政策放松速度的超预期。在实际情况中，危重症患者的数量及病床使用率可能更能反应疫情的演变情况。策策略研究告3、长期带动服务类核心通胀的上升：人口流动没有回归“正常化”，是我国当前核心通胀水平偏低的重要原因。疫情防控较为严格的期间，人口流动情况主要受到各地管理政策的压制，属于“被动居家”。但随着防疫政策的放开，“被动居家”有可能转变为“主动居家”，人口流动短期的改善情况预期在大中小城市及乡村存在较大差异。2018年我国核心通胀同比平均为1.9%；2019年为1.6%；2020年新冠疫情爆发后，核心通胀同比平均为0.8%；2021年平均为0.8%；2022年1-10月平均为0.9%。从2013年公布数据以来，我国核心通胀同比没有低于1%过。参考海外经济体经验，后续如果人口流动能够逐步正常化，服务业消费需求也会回升，我国服务业通胀将逐步回升。资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投政策效果的预期有差异十一月以来虽然两条线索均受到投资者的重点关注，但从受益行业的表现来看，地产产业链的表现几乎均排名前列，而防疫优化相关的受益板块其表现分化很大，大部分行情属于政策一超预期就快速上涨，但后续又很快回落，博弈特征明显。我们认为主要原因就在于投资者对两者后续的政策效果的预期是有所不同的，地产虽然因为债务问题今年迟迟没有看到景气修复，但是过往多轮地产周期终归还是能实现预期效果，比如2014-2015年的刺激政策颁布到地产景气真正修复耗费了一年左右的时间，但总归市场见证过多轮政策起效，因此整体对策策略研究告于政策的最终效果还是相对认可，而防疫政策方面，过去两年市场反复经历了数次的政策放开期待消费修复但都被证伪，因此本轮投资者目前仍然处在对政策优化有信心但对后续实际的修复程度并没有产生一致预期的阶段，仍待数据验证。第一周第二周第三周第四周近一周近一月防疫相关地产相关4.1596.496319.053.3988.03.352260-0.856.76-0.82-5.82.3529290.633.5017.053.59266153.6468.946674.65.4629-4.88273.58.0521790935.4546427878760.65-2.97√√√√√√√√√√√√√资料来源：Wind，中信建投注：数据截止12月6日页的重要声明策策略研究告资料来源：Wind，中信建投三、两条线索后续交易逻辑的演化路径防疫放开后短期内工业会快速修复，但消费大概率并不会出现报复性反弹。根据对亚洲国家疫情政策放开后情况复盘，我们发现：工业方面，奥密克戎疫情对大部分国家生产上的一次性冲击(除新加坡)，但一个月后就业开始修复；开放后，越南、日本工业生产有所增长。服务业方面，解封后服务业均有修复，主要在餐饮住宿、娱乐休闲，卫生医疗服务业增长贯穿开放前后。消费方面，Omicron疫情高峰对经济的冲击在第二个月开始修复，但不具有持续性。资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投页的重要声明策策略研究台湾零售额同比(三年复合增速)告放开后疫情再度爆发，流动性下滑资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投政策放开后的短期感染人数快速增长也可能会对消费修复有一个冲击。即便政策宽松，疫情大规模爆发同样会对人员流动性造成影响，造成居民出行意愿的主动降低，并同时负面影响消费。后期消费数据的复苏确认仍有很长的路要走，当前消费板块的逻辑仍停留在短期预期，无论后期基本面数据是否确认，消费行情都无法快速演绎为中长期走势。策策略研究告消费的长期后的修复是确定性的，效果受到政策选择、人口结构的综合影响，过程相对漫长。21年下半年以来全球经济周期下行，各经济体PMI普遍见顶回落，但政策放松后各国消费复苏情况依旧取得了不同的表现。经济周期是决定复苏弹性的影响因子，但较难改变复苏的趋势性。从消费复苏效果看，新加坡/越南(消费增速维持较高水平)好于中国香港/中国台湾/韩国(复苏弹性有限)，一方面可能是由于较早的共存策略选择所致 (选择共存策略时间上，台湾/香港晚于越南/韩国/新加坡；另一方面与人口结构密切相关(65岁及以上人口占比数量上，日本/德国/香港>英美韩>中国台湾/新加坡/中国/越南)。从这两方面看，中国人口结构具备优势、但政策放开时间上较晚，消费复苏强度预计好于香港、弱于越南/新加坡，而且复苏程度不会很快恢复至疫情越南新加坡(右)新加坡香港台湾韩国越南(右)502020-012020-012020-032020-052020-072020-09-112021-012021-032021-052021-072021-09-112022-012022-032022-052022-072022-090000000000%%0%%资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投的关键点再融资政策后地产销售以及房价预期的实质性企稳需要一般需要半年左右。两次救市在供需两端都取得显著成果，从出台保融资政策到基本面全面复苏之间经历的时间来看，2008年经历了两个多月，2015年则经历了半年之久，考虑到本轮债务问题的复杂性，预计本轮仍需等待半年左右才可能看到地产销售和房价预期的实质性资料来源：Wind，中信建投策策略研究告后续地产或逐步转入产业链其他方向的补涨，中期维度静待数据验证。当前市场普遍共识是对地产板块预期的一致性较强，一是基于当前政策力度超预期，二是地产板块的短期逻辑有迹可寻(2008和2015)；考虑到地产进一步政策超预期的可能性已经较小，目前短期交易逻辑集中在地产下游，后续大概率逐步转为产业链其他方向的补涨。资料来源：Wind，中信建投防疫放开后续短期线下消费仍有波折，中期医疗服务需求增长相对确定：1)短期维度线下消费场景或反复波折，而供给端物流生产放开的持续性较强。防疫优化的短期收益方向主要有需求端的线下消费场景和供给端的物流生产等。目前市场短期主要集中于对于线下消费场景(餐饮、电影、酒店、商贸零售、机场、高铁、免税、航空、景区)的修复性行情，参考海外经验，即便防疫放开后线下消费数据大概率也是看不到报复性反弹的，甚至会因为短期阳性确诊激增形成负面刺激，因此线下消费场景相关的方向整体都是偏主题性质的，后续大概率会在进一步超预期的政策放开和新增确诊人数激增带来的担忧下反复波折，但生产物流等相关方向只要防疫放开后哪怕阳性确诊的上升也不会遏制物流链条的复苏，持续性逻辑相对顺畅。2)中期维度随着防疫防控政策的逐步放松，直接收益的医药和医疗器械板块可能迎来中期复苏。一是居民为防止疫情蔓延提前购买相应防疫药物，二是正常医疗服务的恢复对医药和医疗器械的需求恢复；结合海外防疫过程中，以及放宽后医药行业获得显著超额收益的经验来看，A股医药行业板块(药店、特效药、抗原检测和医疗器械)，可能迎来二次修复。策策略研究告资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投风险提示： (1)美联储加息超预期，如果美联储持续激进加息，美元流动性收紧，作为全球资产定价锚的美债利率将面临继续上行风险，国内货币政策也或将面临一定约束； (2)疫情形势恶化超预期，如果疫情零星反复形势超预期恶化，那么企业供应链、生产活动等都将势必受到影响，从而面临业绩下滑或增速不及预期风险； (3)国内经济复苏或者稳增长政策的效果不及预期，如果国内经济面临企稳压力，复苏力度不及预期，那么整体市场走势或继续承压，后续市场对政策刺激效果的信心可能进一步滑落。策策略研究告分析师介绍陈果：中信建投证券董事总经理(MD)、研委会副主任、首席策略官。复旦大学理学学士，上海交通大学金融硕士，曾任安信证券首席策略师，研究中心副总经理。因市场把握准确闻名，2020年疫情冲击下的市场底部提出“黄金坑”与“复苏牛”。2021年提出从茅指数到宁组合，是“宁组合”的首创者。曾多次荣获新财富、水晶球和金牛奖中国最具价值分析师等奖项，也是A股市场最具影响力的策略分析师之何盛：上海交通大学工学学士、控制工程硕士，目前主要负责大势研判、专题研究、海外策略等领域。曾任东北证券策略分析师，2022年加入中信建投证券研究发展页的重要声明策策略研究告说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国级10-10%之间本报告署名分析师在此声明：(i)以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。(ii)本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或