A股下半年投资策略展望

A股下半年投资策略展望一、

序言：报告主要观点和结论A股当前正处在内需尚可，外需持续改善的基本面驱动阶段，在流动性中性环境下

A股更多是以结构性行情为主。三季度正值半年报和需求旺季，业绩增速较高，以

全球需求导向中国优势制造相关行业可能有望业绩超预期，中小市值中高增速成长

型公司表现较好。四季度开始，内外需求皆可能转弱，盈利预期明显下行，且可能

会面临外部流动性冲击，行业选择以防御性行业为主，大盘价值风格有望回归。A股下半年将会演绎全球需求改善的基本面驱动阶段向转折期过渡，流动性中性环

境面临外部负面影响。市场整体以震荡为主，结构性机会较多。我们根据中国经济

和政策所处的阶段，将

A股划分为流动性驱动/基本面驱动/戴维斯双杀三个阶段。

考虑外部因素后，基本面驱动阶段有可以分为内需驱动和外需驱动。当前

A股正处

在外需回升的基本面驱动阶段。而流动性除了受到国内货币政策的影响，也会阶段

性受到外部流动性的外溢影响。当前美元流动性迎来拐点，需关注四季度美联储进

一步紧缩带来的负面影响。行业选择：从最锋利的矛到最坚硬的盾。根据

A股所处的阶段，我们三季度在半年

报公布季和需求旺季，在内外需共振的下，盈利保持高位，外需导向或供给受限的

中国优势制造有望有超预期的业绩表现，行业主要集中在电子、化工、电新、汽车

以及部分地产后周期的细分领域。四季度后期面临需求弱化和外部流动性压力，行

业选择以防御性低估值行业为主，如银行、建筑、运营商、公用事业。风格选择：成长到防御，从中小到大盘。三季度在半年报盈利高增背景下，投资者

倾向于在中小、二三线标的中去挖掘有长期成长逻辑、赛道较好和管理改善的标的。

风格偏中小、偏成长。而四季度后进入到防御思维后，风格呈现大盘价值的特征。股市流动性展望：供给下降需求不减，存量博弈关注外资。资金供给端，公募基金

上半年贡献了上万亿资金，目前发行高点已过，未来大概率保持平均水平；资管新

规过渡期进入尾声，银行理财预计规模扩张有限，且权益投资仍较保守；私募基金

快速扩张势头不减，且仓位高位震荡；美联储政策收敛将带动美元指数走高进而外

资放缓甚至流出，当然政策不确定环境下不排除外资超预期的可能。资金需求端，

IPO和定增预计将保持相对平稳的规模；在上半年解禁高峰后，下半年重要股东减

持可能扩张。综合以上因素测算显示，2021

年下半年

A股流动性可能呈现供需相

对平衡、资金小幅流入的状态。盈利展望：业绩寻顶，高位放缓。2021

年下半年

A股盈利增长将逐渐放缓，全年

A股盈利增速呈现前高后低的趋势。预计全部

A股/非金融

A股上市公司

2021

年累计

业绩增速测算值为

26.4%/45.8%。本轮盈利下行周期将会持续至

2022

年，2021

年

上半年至

2022

年整体

A股累计盈利增速将会呈现“ヘ”走势。大类行业方面，上

游资源品下半年价格驱动将会趋缓；出口规模扩张及费用低位带动中游制造业净利

率仍有提升空间；地产后周期消费将为消费服务板块提供较多的利润增量；信息科

技领域的利润核心贡献来自电子板块；金融地产方面，银行中报利润增速将跃升至

高位后放缓。建议重点关注通胀背景下产品有望进一步提价的行业和具有较大潜力

崛起为新的优势制造领域。产业趋势和主题方面，围绕三大主线布局：（1）产业趋势明确、下半年景气度高的主线：电动智能驾驶与电动车中游；（2）对产业结构影响深远，值得深入挖掘，并将持续迎来政策催化的主线：碳中和、人口转型。二、

加入全球变量后的

A股投资三段论（略）随着中国制造业水平的不断提升，疫情之后，中国出口占全球份额比重进一步提升，外

需对于中国的影响越来越大，尤其是在未来中国的信用周期趋于平缓，房地产加基建投

资驱动的模式淡化之后，外需以及制造业投资将会在中国未来的经济中扮演更加重要的

角色。中国的资本市场也在不断开放的过程当中，外部资金对于

A股的影响越来越大，

在考虑流动性时，不仅要考虑国内货币政策和利率的影响，也要考虑美联储货币政策的

外溢效应。在本篇报告中，我们根据欧美日发达国家的库存周期逻辑，结合中国的信用

周期逻辑补充，完善了中国经济的三段论体系，同时我们加入了美元指数的分析逻辑和

美国

10

年期国债收益率对

A股的影响，完善了中国股票市场流动性的影响特征。在加

入了外部变量之后，我们将此前我们提出的

A股三段论模型进行了改进和优化，将复苏

期划分为内需驱动阶段和外需驱动阶段，在分析流动性时，更加关注外部流动性对

A股

的影响。2021

年，随着中国新增社融增速的进一步放缓，内需对于中国经济增速的拉动和企业

盈利增速的拉动将会逐渐趋弱，而全球经济逐渐从疫情中恢复，进入补库存的状态。前

期疫情期间投放大量的信贷逐渐转化为居民的收入和企业的投资，进一步推动欧美日及

其他国家经济的进一步改善，以及中国外需的改善。对于中国出口来说，将会保持一定

程度的韧性。除此之外，由于疫情期间印度、东南亚等国家的出口一定程度受阻，中国

在全球出口份额持续提升。就目前中国在欧美日的出口份额来看，仍然高于去年三季度

的同期水平，使得在外需改善的过程当中，中国的出口将会迎来份额改善和总量需求提

升的双机，外需将会成为三季度驱动企业盈利增速改善的关键力量。流动性层面，由于中国的货币政策保持相对稳定，流动性始终保持在合理充裕的区间，既无法使

A股估值整体大幅提升，也难以看到压低估值的压力，如此以来，外部流动性

对

A股的影响可能会扮演一个更加重要的角色。而近期美联储的议息会议明显偏鹰派，

美元指数走强。未来随着美国通胀的升温和非农就业的就业率的提升，美国的货币政策

趋向于偏紧，我们需要关注美联储货币政策趋紧，美元指数走强后对其他国家资本市场

是否会产生较大冲击，从而降低中国的风险偏好以及外部流动性。如果到了四季度，随着欧美日以及印度东南亚等国生产的进一步恢复，且由于基数的进

一步抬升，中国的出口增速和份额明显下滑之后，出口增速明显下滑，我们的外需驱动

也会趋弱，如此以来企业盈利增速将会面临进一步下行的压力。如果此时美联储货币政

策进一步紧缩，造成外部流动性的冲击，则四季度我们将会面临盈利增速下行且流动性

趋于恶化的转折期。我们需要关注中国十年期国债利率（风险阈值

3.38%）与美国十年

期国债利率（风险阈值

1.76%），此外也需要关注中国通胀水平和美元指数是否会持续

大幅走强。总的来看，在经历了疫情之后的经济恢复之后，今年的四季度，中国

A股将会由此前的

复苏期逐渐转向转折期，这种状态之下指数上下波动的幅度相对较小，指数整体将会呈

现横盘震荡的特征，市场将会围绕业绩变量寻找结构性的投资机会。三、

从最锋利的矛到最坚硬的盾：2021

年下半年行业选择的核心思路从前面我们对于全球经济和中国经济周期所处的阶段的描述，可以推演

2021

年下半年

的投资布局核心思路——从最锋利的矛到最坚硬的盾。1、不同阶段的行业表现主要特征将基本面驱动划分为国内基本面驱动和全球基本面驱动之后，A股在不同环境下体现为

不同特征。在流动性驱动阶段，由于经济基本面下行，缺乏业绩支撑，但是流动性较好，因此投资

者会围绕局部景气或者长期空间比较大的方向进行布局，科技、医药等与经济基本面相

关度比较低，且长期空间比较大的板块，在流动性泛滥的背景下，会出现比较明显的提

估值的行情。除此之外当经济下行，地产政策往往会放松，地产板块对地产政策放松较

为敏感，因此在流动性驱动的阶段，房地产板块也往往会有比较好的表现。在新增社融增速明显改善之后，国内的基建和房地产投资需求明显提升，这个阶段随着

经济预期改善、新增社融增速回升，银行板块表现会相对占优。除此之外，由于中国基

建、地产投资需求的改善，大宗商品价格会触底回升，化工、钢铁、建材会出现明显反

弹。而随着地产销售回暖，居民预期收入改善，家电和汽车销量边际改善，家电和汽车

在国内需求回升阶段会有较好的表现。而当全球经济也逐渐进入上行周期之后，国内信用政策反而会边际收紧，新增社融增速

明显回落。当国内投资需求边际回落，中国的出口会在外需的推动之下保持高增长，因

此出口占比较高的制造业会相对表现较好，例如电子、家电、有色、电新等。而这个阶

段居民的收入也明显改善，通胀升温，食品饮料板块作为典型的后周期，也会有不错的

表现。当全球经济也进入下行周期，外需削弱，中国的上市公司企业盈利增速会出现明显的回

落，如此一来基本面驱动告一段落。如果此时中国的货币政策偏紧或者美元走强，A股

会出现较为明显的戴维斯双杀。在这个阶段，防御性板块会有不错的表现。历史上较为

典型的防御性板块，一是受益于通胀的食品饮料板块，例食品、白酒。二是与经济周期

相关度比较低的医药板块。三是低估值的银行，建筑，交通运输等板块。按照我们此前的判断，当前新增社融增速回落，全球经济进入上行周期过程当中，中国

从国内需求驱动转向全球需求驱动，因此与出口相关度比较高的中国优势制造会表现较

好，例如电子、电新、家电、基础化工。2、未来会从全球基本面驱动过渡到防御（1）当前全球经济在信用扩张，补库存和疫情恢复三种效应叠加目前随着欧美日接种比例的不断抬升，全球经济正从疫情中逐渐恢复过来。同时在疫情

期间，欧美日做了大量的货币扩张，信用增速出现明显扩张，在后续会转化为真实需求，

除此之外，由于疫情期间需求大于生产，导致各国库存水平较低，现在进入补库存的阶

段，在疫情恢复、信用扩张和补库存三重作用之下，欧美日的生产和需求均在保持持续

的改善。无论是欧美日的需求改善还是生产恢复，对于中国产品的需求均会持续的提升。再结合

由于此前生产受到疫情扰动，中国的出口份额明显提升，因此将会形成份额提升和需求

扩张的双机，中国出口增速仍将保持高位。由于东南亚、印度等国家受到疫情的影响较为严重，今年上半年中国对欧美日的出口份

额进一步提升。5

月份份额环比小幅下滑。如果三季度继续保持小幅下滑的趋势，今年

三季度欧美日自中国进口的份额仍然将会高于去年同期，而欧美日的外需还在持续改善，

因此三季度中国对于欧美日的出口增速会经历份额提升和总量回升的双机。一旦印度、

东南亚等地疫情逐渐改善，生产恢复，中国的出口份额进一步回落，四季度开始我们将

会受到份额回落对出口增速的负面影响。本轮疫情以来，中国出口增速持续高于印度和东南亚主要国家，但是需关注其他国家疫

情控制住后生产的快速反弹。（2）中国的优势出口产品——重点产品集中在电子、化工、医药、家电、电

新及家用轻工、机械2020

年中国的主要出口产品在电子产品、纺织服装、电工、各种工具、化工塑料、家

电及其他家用轻工。对应的，2020

年以电子、家电、化工类、机械和设备类、家电及家用轻工类上市公司

海外收入占比较高。从出口增速来看，二季度较一季度增速进一步回升的细分领域包括原料药、化纤、液晶

面板、锂电池、稀土、轮胎、基本有机化学品、染料等；继续保持相对高速增长的包括

各种家用轻工产品、集成电路、印刷电路、手用或机用工具，机床等领域。（3）出口挑战何时开始，防御信号何时触发5

月开始，印度、东南亚出口增速仍在快速恢复，随着确诊人数的下降和疫苗接种比例

的提升，生产有望快速恢复，而欧美日的生产也将会进一步恢复，则中国的出口份额有

可能出现阶段性回落。从历史上来看，在欧美日生产恢复较为充分时，中国出口份额都

会出现不同程度的阶段性回落。我们预计，四季度开始，由于去年份额基数较高，中国

在欧美日的出口份额可能会掉到比去年同期更低的水平。另外一方面，去年四季度，欧

美日的进口基数较高，客观上也会造成总量增速的下滑，则四季度开始，中国出口增速

可能会出现明显回落。外需回落，叠加上半年信贷投放偏弱，企业盈利可能会进入较为明显的下行周期，高增

速的风格模式可能会让位给防御的风格模式，三季报结束后，可能大盘价值风格会相对

占优。按照此前我们判定的当经济进入到转折期，业绩增速下滑，低估值板块会有更好的表现，

目前从估值的绝对水平和历史分位数来看，地产、建筑、银行、保险、电力是最坚硬的

盾。四、

从成长到防御——2021

年下半年的风格演变预判1、今年以来风格特征：多次切换，增速为王今年年初至春节前，市场延续了过去一年的大盘成长核心资产占优的趋势，今年

2

月份

之后风格发生变化，中小盘风格开始逐渐回归，价值风格阶段性回归，春节之后，小盘

价值显著跑赢。但是更准确的，今年是高增速的风格占优。今年以来，平均市值在

20

亿以下，100~120

亿，200~300

亿的公司整体表现较好。今年以来，最重要的特征是预期盈利增速越高的公司，股价表现越好，体现为非常典型

的高增速占优的特征。今年以来整体来看，估值风格发生多次切换，年内最终是低估值风格相对占优。总的来看，今年以来的风格特征体现为在中小二三线标的里面去寻找高增速估值相对合

理的标的，符合小盘价值的原则，这与我们年初策略报告复苏与扩散，花尽因水断

里面提到的今年从“抱团

300

到挖票

800”，以及今年

2

月份风格深度报告风格轮动

启示录：不可不察的风格切换——A股投资启示录（十七）写的基本一致。不过从目前情况来看，“中小转大盘价值”可能是年内的风格较优选择。2、三季度风格特征：依然增速为王，中小风格依然占优对于大小盘风格来说，盈利增速是最重要的变量，今年

2

月以来，A股整体盈利增速大

幅提升，很多中小二三线高增速标的被挖掘，风格偏向中小风格占优，目前来看，半年

业绩仍有望保持较高增速，三季度后增速将会明显回落。因此，在三季报公布之前，预

计市场仍然以增速为王，不断挖掘中小市值优质增长标的。基本原理是，中小型公司业绩弹性较大型公司更大，当盈利在下行周期过程中，中小型

公司抵御风险的能力更差，而大型公司则拥有更加稳定的业绩。因此在经济处在上行周

期的过程当中，中小型公司理论上增速会非常高。如此以来，投资者会在高增速的公司

里面选择经营业绩改善的公司看起来中小风格会相对占优。2020

年由于疫情爆发，经济面临较大的困难，虽此后经济从疫情中逐渐改善过来，但

整体来看，市值越大的公司业绩增速越高，沪深

300

指数显著优于中证

500

优于中证

1000。而到了

2021

年一季度，随着经济增速进一步上行走，反过来中证

1000

增速最

高，其次是中证

500，最后是沪深

300。随着一季报的不断披露，2

月中旬市场逐渐开

始意识到中小公司也可以有很高的增速，我们预计

2021

年全年中证

1000

指数和中证

500

指数增速均会在

50%以上，相比较之下，沪深

300

指数的增速却有所回落。这种

相对业绩趋势决定了中证

500

和中证

1000

里面的标的值得重点挖掘。展望明年，虽然根据分析师的一致盈利预测，计算中证

1000

指数业绩增速可能会更加

占优。但是考虑到明年经济增速会进入下行周期，最终的结果可能是沪深

300

指数的稳

定性会更高，业绩会有优势。分析师可能会高估中小公司明年的业绩增长。所以随着三

季报披露之后，经济增速下行，投资者可能又要重新考虑大市值公司的业绩稳定性优势。3、四季度开始，增长弱化，防御为王，价值回归根据我们的估算，半年报业绩增速将会仍然保持

35%以上的增长，但由于需求边际回

落，盈利增速在三季度会明显反弹，虽然由于由于资产减值损失等因素，去年基数相对

较低，今年四季度盈利增速有所反弹，但是站在四季度展望

2022

年，盈利增速将会明

显下行。除此之外，我们需要提防四季度之后通胀进一步上行后央行货币政策可能的调整。更重要的是，随着美国经济的加速恢复，原材料价格开始向工业品，再向着消费品传导，

叠加美国工作通胀螺旋，未来通胀可能会进一步超预期上行，美联储

Taper和加息可能

会提前，需要提防全球流动性变化对

A股产生的外溢影响。总的来看，在面临外部流动性负面影响，叠加内外需皆面临向下趋势的背景下，选择防

御性板块，例如银行、建筑、运营商、公用事业等，很可能能够帮助保留三季度的胜利

果实。五、供给下降需求不减，存量博弈关注外资——股市流动性展望展望

2021

年下半年，股票市场增量资金放缓，资金需求保持平稳，股市流动性整体回

落，存量博弈环境下，尤其要关注外资动向。具体而言，从资金供给端来看，居民资金

通过公募基金入市是本轮市场主要增量资金，上半年贡献了上万亿资金，不过目前基金

发行高点已过，未来阶段大概率保持平均水平；资管新规过渡期进入尾声，银行理财预

计规模扩张有限，且权益投资仍较保守；私募基金快速扩张势头不减，且仓位处于高位

震荡；美联储政策收敛将带动美元指数走高进而外资放缓甚至流出，当然政策不确定环

境下不排除外资超预期的可能。资金需求端，IPO和定增预计将保持相对平稳的规模；

在上半年解禁高峰后，下半年重要股东减持可能扩张。综合以上因素测算显示，2021

年

下半年

A股流动性可能呈现供需相对平衡、资金小幅流入的状态。1、资金供给端：增量资金放缓公募基金：高点已过，发行放缓今年一季度基金发行大量，累计发行偏股类基金

7680

亿元；尤其

1

月发行规模创历史

单月新高（3740

亿元）。进入二季度以来，由于前期市场调整后，市场赚钱效应减弱，

居民申购热情下降，基金发行明显降温。4

月和

5

月的发行规模均不足

600

亿元。根据

基金份额变化、单位净值和仓位进行估算，截至

2021

年

6

月上旬，年内公募基金累计

带来增量资金约

1.06

万亿。从老基金申赎情况来看，1

月、3

月和

5

月老基金赎回较多，均超过

1000

亿。进入下

半年后，考虑到宏观货币政策环境的变化，预计公募基金发行可能保持一个相对平稳的

水平，再加上过去两年基金收益颇丰，随着两年半上行周期的结束，获利基金可能有所

赎回。保守估计下半年公募基金带来增量资金

4000

亿元。私募基金：规模持续扩张2021

年以来，私募基金规模增速持续高速扩张，即使在上半年市场调整明显的阶段依

然保持扩张，显示高净值人群入市热情仍比较高涨。截至

4

月末，私募证券投资基金管

理规模

4.8

万亿，相比年初增加

1

万亿元，增长了

27.5%。另外从仓位来看，2021

年

以来私募基金平均仓位持续高位震荡，基本保持在

80%左右的高位。据此估算，私募基

金前上半年贡献增量资金规模约

3700

亿元。展望下半年，考虑到市场仍可能继续小幅上行，预计私募证券投资基金规模可能延续扩

张趋势。保守假设私募基金规模全年增速

50%，按照平均仓位

70%估算，则下半年增

量资金规模可能达到

3300

亿元。银行理财产品：过渡期进入尾声，规模扩张有限全市场理财不断向银行理财子公司转移。截至目前，24

家理财子公司已经获批筹建，

其中

20

家已经正式开业，非保本理财规模重回扩张。2021

年一季度末，银行理财规模

25.03

万亿，较去年末下降约

0.83

万亿；其中理财公司存续产品规模

7.61

万亿元，同

比增长

5.06

倍，占全市场的比例达到

30.40%，相比去年末提高了

4.6%。与此同时，理财产品净值化转型加速推进，随着资管新规过渡期进入尾声，预计银行理

财的改革节奏将整体加快。截至

2021

年一季度末，银行理财产品中的净值化产品规模

18.28

万亿元，占比

73%，相比去年末继续提高了

6

个百分点。如果按此速度推算，到

年末过渡期结束的时候净值化比例基本可以达到

90%以上。银行理财发行基本呈现稳步下降的状态。究其原因，第一，2020

年以来公募基金投资

收益可观，赚钱效应显现，相比之下，预期收益型银行理财产品的预期收益下降，净值

型产品业绩基准相比基金收益仍存明显差距，所以更多居民资金投向基金，对理财产品

造成分流。第二，随着银行理财净值化比例提高，净值型产品越来越多，对管理人能力

提出了更高的要求，或是导致产品发行放缓的原因之一。因此，综合银行理财总规模、净值产品规模以及理财发行情况来看，净值型产品规模的

扩张可能以存量产品转型或者新的产品承接旧的产品为主。随着资管新规过渡期临近结

束，银行理财加快转型，预计理财整体规模扩张有限，甚至不排除小幅下降的可能。就理财产品的配置结构而言，2020

年银行理财继续增配债券资产而减配权益资产。其

中债券资产占比达

64.26%；相比之下，权益类资产的配比仅

4.75%，较

2019

年下降

了

2.81%。理财子公司产品投中，投向债券、现金及存款、权益类资产的比例分别为

64.54%、6.81%和

2.31%，相比全市场理财产品，银行理财子公司对债券和现金分别超

配

0.28%和

0.19%，而权益类资产低配

2.44%。这就意味着，目前银行理财子公司对

权益类资产的投资仍比较保守，理财子公司对权益资产的配置仍是一个长期的过程。根据一季度银行理财的规模变化情况，假设二级市场投资

2.3%的比例估算，则银行理

财上半年对股票市场的流动性影响为-190

亿元。如果中性估计，按照全年银行理财规模

与去年持平，股票投资提升至

2.5%，则下半年对股票市场流动性影响为

210

亿元。信托产品：资管新规下持续压缩2021

年以来，资金信托规模继续下滑。但其中投资股票的比例持续提升。截至

2021

年

3

月末，资金信托中投资股票的比例为

3.69%，较年初提高

0.4%。据此估算，以平均

仓位为基础，一季度资金信托规模下降对市场流动性的影响约为-120

亿元，则半年对应

规模为-240

亿元。受资管新规的影响，信托产品新增缓慢，信托产品存量规模持续压缩。展望下半年，资

管新规过渡期即将结束，预计资金信托规模整体将继续呈现下降趋势，并且下半年到期

的资金信托规模明显高于上半年，预计下半年信托资金规模压缩幅度可能更大。假设全

年资金信托规模压缩

18%，则对应下半年对股票市场的影响为-500

亿元。保险资金：规模扩张放缓今年以来，保险资金规模延续扩张，不过扩张速度逐步放缓，权益配置比例下滑。截至

2021

年

4

月，保险资金运用余额

22.6

万亿元，同比增速

15.4%；较去年年末增长了

4.33%。其中投资股票和基金的比例在一季度持续下降至

12.76%，4

月企稳回升至

12.82%。据此估算，2021

年上半年保险机构对股票市场流动性的影响约为-550

亿元。保险资金股票投资比例企稳回升，再加上保险规模扩张，下半年有望带来增量资金。假

设全年保险资金规模增速

10%，以目前保险资金权益投资的比例为基础，则对应下半年

带来增量资金约

1270

亿元。社会保障资金（社保基金、养老金、企业年金、职业年金）不考虑股份划转的情况下，社保基金的资金来源主要包括彩票公益金分配和中央财政预

算拨款，2021

年划拨给社保基金的彩票公益金为

311

亿元，中央财政预算拨款每年

200

亿元，考虑股权分红再投资，股票投资比例按照

20%计算，则

2021

年社保基金增量资

金

150

亿元。基本养老保险基金方面，基本养老金委托投资快速推进。最新数据显示，截至

2021

年

一季度末，所有省份均启动基本养老保险基金委托投资，合同规模

1.25

万亿元，到账

金额

1.07

万亿元，到账资金规模相比年初增加了

200

亿元。据此速度推算，按照

20%

的投资比例计算，2021

年半年增量资金规模约为

80

亿元。截至

2020

年

12

月，全国企业年金实际运作金额为

2.25

万亿元。按照

7.5%的股票投

资比例计算，2020

年企业年金单季度贡献增量资金规模基本在

40-50

亿元。考虑到企

业基金规模扩张，保守估计

2021

年单季度带来增量资金

55

亿元。2019

年

7

月职业年金规模

6100

亿元，目前已经增至万亿规模，由此推算，职业年金

年均规模增长约

2000

亿元。其股票投资比例可以参考企业年金目前的投资情况。考虑

到职业年金入市后的初始投资比例不会太高，假设为

7%，则每年增量资金约

140

亿元。境外资金：关注汇率波动的影响2021

年以来，北上资金大幅流入，尤其在人民币快速升值的

4

月和

5

月，北上资金明

显放量流入。截至

6

月

11

日，北上资金年内累计净流入

2149

亿元。截至

2021

年

3

月

末，全部外资持

A股规模

3.36

万亿元，占

A股流通市值的比例为

5.34%。展望下半年，汇率将继续成为影响外资流向的重要因素。沪深港通开通后，外资“热钱”

显性化，北上资金成为

A股重要增量资金之一，导致汇率波动对

A股的影响更加明显。

从历史数据来看，人民币升值吸引外资流入；相反，人民币贬值则外资更可能流出。目

前影响汇率的不确定性主要来源于美联储货币政策。美联储

QE已经行至后半程，美国

经济基本面和就业数据的改善、疫苗接种率不断提高等都为美联储逐渐退出宽松的货币

政策创造了条件，且财政存款释放大量流动性，进一步提升了

Taper概率。预计最晚三

季度美联储将正式讨论

Taper，将带动美元指数反弹，人民币短期贬值而可能导致外资

流入放缓甚至流出。由此估计，下半年外资在

A股流向可能前高后低，期间由于美联储

政策的边际变化可能导致外资波动加剧。保守估计下半年外资流入

1000

亿元。融资余额：冲高后的放缓2021

年上半年融资资金累计净流入

1090

亿元，尤其二季度在市场情绪明显改善的情

况下融资资金集中大幅流入。

假设我们在前文中的逻辑能够如期兑现，下半年市场小幅上行，年末融资余额占

A股流

通市值的比例回归至

2.3%的平均水平，据此估算，则

2021

年下半年融资资金小幅流

入

360

亿元。股票回购2021

年前

6

个月股票回购规模合计约

670

亿元，股票回购已逐渐成为

A股市场一种相

对常态化的上市公司操作，且年初的时候一般回购规模相对较高，预计

2021

年下半年

股票回购规模可能有所下降，保守估计

500

亿元。2、资金需求端：融资平稳，减持压力渐增IPO截至

2021

年

6

月

11

日，2021

年上半年共有

192

家公司进行

A股

IPO发行，对应融

资规模

2016

亿元，基本相当于

2020

年全年

IPO规模的一半；相比去年同期提速。主

板、创业板、科创板募资规模分别

849

亿元、494

亿元、673

亿元。虽然前期市场存在

IPO收紧的感觉，不过从发行规模和节奏来看，与去年基本相当。且

近期证监会主席在会议演讲中表示，“IPO既没有收紧，也没有放松，实现常态化发行，

增速还不慢”。更重要的在于政策全面落实各方参与主体的责任，加强股东信息披露监

管，并且强调实质重于形式。由此来看，下半年

IPO有望继续保持在目前这一相对平稳

的水平，假设按照目前月均

350

亿元的规模估算，预计下半年

IPO规模合计

2100

亿

元。再融资今年以来上市公司再融资预案较去年同期放缓，前

6

个月上市公司首次披露的定增预案

对应拟募资规模达到

4778

亿元。年内已公布的已经实施的定增项目中，增发募资规模

2686

亿元，其中货币增资

2395

亿元。展望下半年，考虑到定增仍处上行期，且今年发

布的部分定增计划有待实施，按照月均

400

亿元估算，则下半年定增规模

2400

亿元。截至

6

月

11

日，55

家公司发行可转债，规模合计

1173

亿元，基本相当于

2020

年全

年规模的一半。但考虑到固收类投资者会申购大量可转债，参考不同类型基金持可转债

的情况，将其对股市的影响按照

0.4

的比例折算，则其对股市流动性的资金需求约

470

亿元。从目前可转债预案来看，预计下半年可转债会有所回落，保守估计下半年对应需

求约

400

亿元。此外，配股和优先股发行也会构成市场的资金需求。截至目前，2021

年内配股实施募

资规模

50

亿元。目前已经处于证监会通过状态的配股项目预计募资规模近

100

亿元，

假设能在年内实施。另外，截至目前年内尚无优先股发行。限售解禁与股东净减持2021

年上半年解禁规模约为

2.72

万亿，约占全年解禁规模的

50%。板块分布为：主板

1.66

万亿元、创业板

7476

亿元、科创板

3121

亿元；从解禁类型分布来看，首发解禁

1.4

万亿、定增解禁

7639

万亿元、其他解禁

5528

亿元。下半年解禁规模约

2.72

万亿

元，解禁规模基本与上半年持平，板块分布为：

主板

1.83

万亿、创业板

8256

亿元、

科创板

601

万亿元；解禁类型分布：首发解禁

1.97

万亿，定增解禁

7357

万亿，其他

解禁

164

亿元。从时间上来看，下半年各月解禁规模相对均匀分散。2021

年前

6

个月累计净减持规模合计约

1727

亿元，相较

2020

全年

6500

多亿元的减

持规模相差较多，可见今年上半年重要股东减持动力明显下降。从历史数据来看，解禁规模的扩大通常伴随着重要股东减持规模的扩大。考虑到上半年

尤其

6

月解禁高峰，且下半年解禁规模仍比较高，预计下半年重要股东减持规模将有所

扩大。保守估计下半年重要股东净减持规模为

2500

亿元。其他（手续费、印花税、融资利息）截至目前，2021

年上半年

A股市场成交总额为

94

万亿元。如果按照经纪业务平均佣

金费率

0.3‰、印花税率

1‰计算，则佣金费和印花税为

1223.5

亿元。2021

年前

6

个

月融资余额平均约

1.5

万亿元，按照融资利率平均

8%计算，前

6

个月融资利息

795

亿

元，后两个月按照平均融资余额估算，融资利息

614

亿元。2021

年下半年预计股市活跃度会有下降，假设成交额较上半年下降

10%，则佣金费和

印花税为

1190

亿元。平均融资余额根据前文的测算大约为

1.6

万亿，则下半年融资利

息为

640

亿元。六、盈利展望——业绩寻顶，高位放缓2021

年下半年

A股盈利增长将会逐渐放缓，2021

年全年

A股盈利增速呈现前高后低

的趋势。预计全部

A股/非金融

A股上市公司

2021

年累计业绩增速测算值为

26.4%/45.8%。本轮盈利下行周期将会持续至

2022

年，即

2021

年上半年至

2022

年整

体

A股累计盈利增速将会呈现“ヘ”走势。A股

ROE仍处于持续改善通道中，预计企业

ROE将会在

2021

年末或

2022

年上半年达到本轮高点。大类行业方面，上半年大宗商

品量价齐升带动上游资源品业绩翻数倍增长，下半年价格驱动将会趋缓；出口规模扩张

及费用低位带动中游制造业净利率仍有提升空间，可关注竞争力较强的制造业领域；地

产后周期消费将会为消费服务板块提供较多的利润增量；信息科技领域的利润核心贡献

来自电子板块；金融地产方面，银行中报利润增速将跃升至高位后放缓，地产政策基调

持续偏紧。结合行业中观景气趋势以及财报表现，可重点关注通胀背景下产品有望进一

步提价的行业和具有较大潜力崛起为新的优势制造领域。1、业绩测算：2021

年全

A/非金融及两油

26.4%/45.8%本轮盈利上行周期自

2020

年二季度开启，在疫情有效控制和经济复苏的背景下，A股盈利加速改善，并将于

2021

年上半年达到本轮盈利周期的高点。由于去年下半年

较高的盈利基数以及经济刺激力度逐渐收敛，2021

年下半年

A股盈利增长将会逐渐

放缓，2021

年全年

A股盈利增速呈现前高后低的趋势。预计全部

A股/非金融

A股上市公司

2021

年累计业绩增速测算值为

26.4%/45.8%，

全部

A股

2021Q2/Q3/Q4

单季度盈利增速依次为

24.5%/13.5%/

17.1%，非金融

A股

2021Q2/Q3/Q4

单季度盈利增速依次为

36.0%/21.6%/

32.1%。从历史数据来看，

2018-2020

年

A股年报均出现了大额资产减值损失，尤其是商誉减值损失对净利润带

来较大冲击，预计

2021

年

A股尤其是非金融及两油所面临的资产减值压力将会继续

减轻；在

2020Q4

单季度盈利较低基数下，预计

2021Q4

单季度盈利增速相比

Q3

会

出现一定程度的抬升。预计本轮盈利下行周期将会持续至

2022

年，即

2021

年上半年至

2022

年整体

A股累

计盈利增速将会呈现“ヘ”走势。参考历史上

A股盈利周期特征，一般而言，每一轮

盈利周期一般会持续

36-42

个月，盈利增长上升时期一般为

12

个月左右，下滑时期

持续时间更久（24-30

个月左右），盈利增速回落时间长短与经济韧性以及政府采取的

逆周期调节措施有关。具体来看，由于银行利润极低的基数，金融板块盈利将会于

2021

年二季度达到增速

顶点。全年盈利增速较高的大类板块集中在资源品、信息科技和中游制造等。受益于

大宗商品价格中枢持续上移，上半年上游资源品收入和盈利均出现翻数倍增长，由于

大宗商品价格于去年四季度开启快速上行，2021

年四季度资源品盈利增长将会出现明

显弱化。信息科技板块盈利贡献来源主要是电子板块，消费电子需求提升以及半导体

替代加速均带来较多的利润增量。中游制造业盈利提升则是得益于海外营收扩张、优

势制造能力释放、费用率相对低位等多重因素，细分领域中新能源车中上游、机械等

板块将会释放较多的利润贡献。消费服务、医疗保健和公用事业全年盈利增速测算值

大约在

20%-35%之间，与出行消费相关度高、出口规模较大、碳中和相关的细分领

域具有较大的利润提升空间。2、盈利韧性：ROE或延续改善至

2022

年初一般而言，净利润增速是对目前盈利状况的衡量，而净资产收益率

ROE更多的是对盈

利稳定性或盈利可持续性的评判。2020

年下半年

A股

ROE改善的核心驱动力逐渐由资产杠杆切换至净利率和总资产周

转率，2021

年一季报显示净利率和总资产周转率对于

ROE提升的贡献进一步加大。

由于疫情爆发初期企业经营效率降低，非金融及两油

ROE（TTM）于

2020

年上半年

跌落至接近

7%，同时产能利用率和净利率也落入较低的区间，而较为宽松的信贷环境

使得企业杠杆率出现一定的扩张。进入

2020

年下半年之后，国内经济恢复以及海外需

求好转带动国内制造业用工时间增长且供需关系改善，同时企业所面临的费用压力相

对较小，因此企业净利率于

2020Q3

开启修复，产能利用率终于在去年四季度走出低

谷，并且二者在

2021

年一季度进一步扩张。而企业资产杠杆率自

2020

年三季度开始

出现弱化，这与企业所面临的宽松信贷环境逐渐收敛具有较大的关系。展望

2021

年下半年至

2022

年初，非金融及两油

ROE将会处于持续改善通道中，未

来一段时间内

ROE将会继续快速改善，2021

年末其改善幅度可能会放缓。从历史数

据来看，A股

ROE往往在净利润增速达到顶峰之后的

2-3

个季度达到顶点，即

ROE的上行期相比净利润增速的上行期更长一些。本文第一部分已经对于

A股盈利周期做

出判断，即

2021

年上半年将会是净利润增速上行期的高点，预计企业

ROE将会在

2021

年末或

2022

年上半年到本轮高点，随后高位震荡之后进入下行通道。销售净利率：毛利率改善幅度有限，费用压力低位为净利率改善创造空间。A股企业仍处于费用红利期，净利率改善幅度明显优于毛利率。2021Q1

非金融及两油

毛利率出现小幅提升但整体改善幅度有限，而费用占收入比持续下降且明显低于疫情

之前的水平，费用率维持低位使得企业净利率改善幅度优于毛利率。预计

2021

年下半年销售净利率保持改善趋势。由于上游原材料涨价较为明显，不少企

业开始承担原材料价格上涨带来的成本上升压力，部分企业即使收入端扩张，但其毛利

率未来改善幅度将会受到限制。企业费用率依然处于历史低位为利润改善创造了空间，

因此企业依然可以享受一定的费用红利期，从而使得净利率在

2021

年下半年保持上行

态势。资产周转率：下半年仍有修复空间，产能偏紧情况将得到缓解，周转率提升最快的时间

已经过去。2019Q4

至

2020QQ2，由于经济增长放缓以及疫情冲击，A股企业总资产周转率处于

持续收缩状态。进入

2020

年下半年后国内外经济共振，企业产能利用率开始逐渐企稳

回升，2020Q4

至

2021Q1

经济增长加速向上且出口表现持续超预期，企业总资产周转

率快速提升，目前非金融及两油总资产周转率已经修复至

60%，与

2019Q1

的产能利

用水平相当。预计

2021

年下半年总资产周转率仍有提升空间，不过修复力度将会放缓。今年下半年

企业收入增速将会放缓但绝对增速水平维持在相对高位。从企业产能扩张情况来看，A股企业用于资本开支的现金增速已经出现较大幅度提升，伴随着扩建工作完成，预计未

来一段时间内企业在建工程和固定资产增速将会出现一定程度的提升，但增速水平难

以超过收入端增速的变化。因此

2021

年下半年

A股企业总资产周转率将会继续提升，

但受制于收入端增速放缓以及产能扩张落地，产能偏紧的情况将会得到缓解，总资产周

转率提升最快的时间已经过去。资产杠杆率：信贷环境友好程度边际收敛，加杠杆行为弱化。非金融及两油资产杠杆率由

2020Q2

的

265%下降至

2021Q1

的

261%，2020

年下半

年以来企业所面临的较为宽松的信贷环境已经出现边际收敛迹象，且利率中枢逐渐抬升；

2021

年一季度新增社融增速转负，企业所面临的信贷环境友好程度弱化，因此企

业继续加杠杆的空间较为有限，预计

2021

年下半年非金融及两油的资产杠杆率将会保

持相对稳定，或高位窄幅波动。整体来看，2021

年下半年至

2022

年初，非金融及两油

ROE将会处于持续改善通道

中，未来一段时间内

ROE将会继续快速改善，2021

年末其改善幅度可能会放缓。费

用压力低位为净利率改善创造空间，而毛利率改善幅度将会受限。下半年企业总资产周

转率将会继续提升，但受制于收入端增速放缓以及产能扩张落地，产能偏紧的情况将会

得到缓解，总资产周转率提升最快的时间已经过去。企业所面临的信贷环境友好程度边

际收敛，加杠杆行为弱化。3、大类行业：基于中观景气度的盈利趋势判断上游资源品：上半年量价齐升带动其业绩翻数倍增长，下半年价格驱动将会趋缓。上游资源品主要以采掘、能源以及原材料加工为主，业绩表现常常与大宗商品价格具有

较高的相关度，2005

年以来上游资源品利润变动与南华工业品价格变动几乎保持同步

变化趋势，但由于企业在经营过程中会使用资产