数字金融行业专题研究

数字金融行业专题研究1、海外模式：诞生于分散的投顾市场和集约化需求TAMP（TurnkeyAssetManagementPlatform，全托资产管理平台）是美国投资顾问的一站式支持服务平台。TAMP的主要功能是承接投资顾问的中后台管理职能外包，包括客户管理、投资组合构建、产品交易、报告生成等，从而将投资顾问有限的时间从琐碎的客户管理中释放出来，投入于满足客户个性化投资需求的服务中，发挥投资顾问的核心价值，与此同时通过规模经济效益来降低运营成本。1.1、业务起源：高度分散独立投顾市场对运营集约化的需求养老金市场的扩容和联邦体制下的复杂税收制度孕育了独立投资顾问RIA群体诞生的土壤。一方面，美国第二和第三养老支柱的渗透率不断提升，截至2021上半年，已经有37%的美国家庭拥有个人退休账户(IRA)，其中每10个拥有IRA的家庭中超过8个拥有雇主赞助退休金。而IRA和雇主养老金计划中的确定收益型计划（DefinedContribution，DC）中个人对于养老金的投资方向均具有一定的选择权，因此随着养老金规模的不断扩张，针对个人的独立投资顾问需求也持续增长。另一方面，在联邦体制下较为复杂的税务体系也使得美国家庭税务申报过程较为繁琐，需要具备一定税务知识，由此催生了美国家庭对于财务顾问的需求。从投资顾问职能来看，投资顾问公司的经营范围多元化，提供的主流服务包括投资组合管理、养老金咨询服务、其他类型顾问的选择等，因此RIA在美国家庭的财富管理中扮演着重要角色。其中，投资组合管理是投资顾问最主要的业务，97.2%的投资顾问为客户提供投资组合管理服务，截至2021年共为5300万家客户提供资产管理服务。美国投资顾问行业呈现头部集中尾部分散的竞争格局。1940年投资顾问法案（theU.S.InvestmentAdvisersActof1940）规定所有满足“投资顾问”定义（获取报酬、从事顾问业务、为他人提供证券咨询或出具证券报告或分析报告）的公司都应注册为投资顾问，其中既包括先锋集团、富达、贝莱德、高盛等大型资管和投行类公司，也包括分布在各个州各个社区的中小投顾办公室，使得整体来看美国RIA整体表现为头部集中、尾部分散的格局。截至2021年，美国14,806家顾问公司中，超1万家为管理规模<10亿美元的小型顾问公司，而66.4%的行业资产（85.3万亿美元）由210家资产超过1000亿美元的公司管理。小型投资顾问公司尽管雇员数目少但同样面对较为冗余的中后台运营工作，孕育TAMP服务需求。大多数在SEC注册的顾问都是小型企业，截至2021年，58%

（8575家）投资顾问公司雇员人数不足10人，但小型投资顾问公司的雇员数目占全部RIA雇员数目比例与其资产管理规模占比并不匹配，例如管理资产规模在1亿美元至10亿美元的顾问公司(占公司总数57.0%)管理的资产规模占整个行业总资产的2.4%，但却占整个行业就业人数的9.8%。这说明小型投资顾问公司雇员的人均资管规模要小于大型投资顾问，其中一个重要原因在于其精力被客服沟通、后台管理、税务处理等繁杂的运营工作所分散。这些工作不可或缺但是在不同投资顾问公司之间存在较强的可复制性，因此相当多的投资顾问公司选择TAMP服务，将一些和客户服务不直接相关的中后台运营工作内容进行外包，以满足“有更多时间服务客户”、“降低运营成本并提高效率”等诉求。1.2、发展历程：投资管理工具演变提供个性化服务管理平台根据美国TAMP行业从诞生到业务分化各阶段特点，可将其发展历程分为三大阶段：以投资组合管理为主的TAMP模式诞生发展（1987-1998）：TAMP的兴起可追溯到八十年代的美国，创立于1987年的两家公司BrinkerCapital和PMC为个人投资顾问客户提供账户管理以及交易、收费、业绩报告等辅助服务；1990年，ADAM推出了第一个开放式架构管理的共同基金计划、咨询公司RWB向其客户及其他咨询公司提供投资组合管理服务，二者也均提供交易、收费、业绩报告等辅助服务。虽然当时“TAMP”这一术语并未正式出现，但其代表的商业模式已然诞生，该模式的基本元素是完全外包的投资组合管理以及将顾问从后台操作活动中解放出来的辅助服务。TAMP商业模式分化为产品型和平台型（1999-2005）：随着行业的发展深化，TAMP行业商业模式开始分化为两类公司，一类是主要关注管理投资组合的“产品型”公司，另一类是主要关注提供技术平台以交付这些投资组合的“平台型”

公司。1999年Envestnet和AdvisorPort推出结合基于Web服务的TAMP业务，他们对技术的重视是TAMP行业出现了技术型平台新分支的标志。从行业规模来看，在此阶段中TAMP行业头部公司的体量在收购中不断壮大，如Envestnet相继收购PMC、Oberon和NetAssetManagement，提供的产品和服务日益多样；从客户拓展来看，传统的银行等理财市场主体也将TAMP服务纳入战略版图，2002年，纽约银行收购Lockwood公司，这是银行机构首次收购TAMP公司。从“交钥匙”到更加多元化和定制化（2006至今）：大型老牌资管公司介入、行业竞争加剧和技术更迭共同将TAMP行业推入的新发展阶段，行业从全流程、“交钥匙”进入更加聚焦细分市场、以定制化产品为服务特色的新发展阶段。一方面，激烈竞争之下行业发展更加细化，一些TAMP产品变得更少“交钥匙”、更多定制化，例如“模型市场”（Modelmarketplaces）出现，Blackrock、Vanguard、Fidelity等大型资管公司和传统产品型TAMP公司通过平台推出投资组合产品，但不提供后台支持服务；2019年，指数类资管公司O’ShaughnessyAssetManagement推出类TAMP产品Canvassprogram，这一平台不仅提供高效的数字化后台支持服务，而且能根据客户的情况和偏好给出独一无二的投资解决方案。1.3、收费方式：以服务客户资产规模收费并探索新增长曲线简单来看TAMP公司收入增长主要由资产规模和收费费率驱动，其中资产规模是主要增长驱动力，具体服务费率由资产管理规模和复杂程度决定，长周期来看比较稳定。其中，产品型TAMP（主要输出投资策略）根据AUM（AssetUnderManagement）规模收费，平台型TAMP（主要提供技术平台和资产运营）根据AUA（AssetUnderAdministration）规模收费；二者区别主要在于服务提供商对资产配置是否具有决策权，根据AUA收费的服务商主要提供基金会计、税务报告、交易报告和托管等服务类别。具体收费来看，TAMP投资者账户类型收取不同费率。一般来说，投资者净值越高，客户需求越个性化，基于在管资产规模所收取的资产管理费也会随之增加。按照资产配置的具体内容，TAMP的服务账户类型可分为共同基金打包账户、ETF基金打包账户、特定资产管理账户、统一管理账户、统一管理家庭账户，开通这些账户的投资者资产净值依次增加，总费率呈阶梯式上升，最低为0.75%，最高可达2.5%。随着TAMP服务供应商业务类型的拓展，不同的收费模式也应运而生。对于更倾向于技术供应的公司而言，订阅制收费或专业服务费成为新的盈利模式。例如SEI提供为客户提供PaaS和SaaS服务，收取固定费用及月度订阅费；Envestnet也逐渐将基于资产的定价模式转向基于订阅的定价模式。1.4、行业空间：服务投顾为主的TAMP渗透率具备提升空间RIA是TAMP行业最主要客户来源，下游独立顾问市场存在较大渗透空间。随着TAMP行业业务不断发展，其客户也从传统的中小独立投顾机构向传统大型金融机构扩张。根据WealthAdvisor2021年数据，TAMP行业资管规模（包括AUM/AUA）近3万亿美元，其中投资顾问仍是TAMP行业最主要的客户类型和服务对象，其通过TAMP管理的资产规模达9307亿美元；投行部门、交易经纪公司、银行/信托机构以及小额信贷组织也是TAMP行业需求端的重要主体，其通过TAMP管理的资产规模分别达2441、1715、1706亿美元。根据Cerulli数据，2020年投资顾问指导资产规模（Advisor-directedAssets）约25.7万亿美元。总体来看TAMP行业在下游顾问市场中仍有较大可渗透空间。1.5、竞争格局：独立TAMP呈现出头部集中尾部分散的格局下游空间巨大、RIA客户群体格局影响加之细分业务种类较多，众多因素使得TAMP行业整体竞争格局呈现头部集中尾部分散的格局。根据WealthAdvisor2021年数据，行业中存在已形成较完整产品体系和业务闭环的头部公司如Envestnet、SeiInvestment和AssetMark；根据华泰证券年报披露数据，截至2021年第三季度末，AssetMark在美国TAMP行业中的市场占有率为11.1%，排名第三。此外还存在大量资产规模低的小型TAMP公司，整体呈现头部集中尾部分散的格局。2、公司概览：依托并购整合实现财务表现高速增长2.1、市场表现：独立TAMP公司整体以中小市值公司为主TAMP行业公司市场表现分化非常明显。从市值来看，目前上市的独立TAMP公司包括SEIInvestment、Envestnet和AssetMark，2010-2021年，SEI和Envestnet总市值分别由43.1和4.5亿美元增长至84.4和43.5亿美元，CAGR分别为6.0%和21.0%；Assetmark自2019年上市后依然处于破发状态，截至2022年6月底市值规模为13.8亿美元。从估值来看，2011-2022年7月SEI市盈率中位数位于19.7x，Envestnet和AssetMark盈利尚未稳定，市盈率估值水平波动较大；参考部分未盈利的科技类公司会采用市销率进行估值，2012-2021年，SEIInvestment、Envestnet和AssetMark市销率中位数分别位于5.1x、3.6x和4.0x。2.2、财务表现：头部TAMP公司进入利润增长的良性循环TAMP行业公司普遍盈利规模较低，但增速均较为可观。从收入规模来看，SEIInvestment、Envestnet和AssetMark在2021年营业收入分别达19.2、11.9和5.3亿美元，而包含TAMP类业务的嘉信理财顾问服务部门收入则更是达到40.6亿美元，超过三家独立TAMP公司的收入总和。从收入增速来看，TAMP行业公司均保持较高速的增长，2011-2021年期间，嘉信理财顾问服务部门、SEI、Envestnet收入分别由15.0、9.3、1.2增至40.6、19.2、11.9亿美元，对应年化增速10.5%、7.5%、25.4%；2017-2021年AssetMark收入由3.0亿美元增至5.3亿美元，年化增速同样达到15.7%。净利润方面，2021年嘉信理财顾问服务部门、SEI、Envestnet、AssetMark净利润分别达11.7、5.5、0.13、0.26亿美元。其中，嘉信理财顾问服务部门和SEI在2011-2021年分别保持年化增速15.1%、10.2%的高速增长，Envestnet和AssetMark主要由于持续的并购扩张步伐和股权激励等原因尚未实现稳定盈利。TAMP行业公司盈利能力表现不一。SEI已实现较高的净利率和ROE水平，2011-2021年，SEI净利率基本水平保持在20-30%区间，与嘉信理财净利率水平相近；ROE水平基本保持在20-30%区间内，显著高于嘉信理财5-17%的ROE水平。Envestnet、AssetMark由于尚未实现稳定盈利，通过Non-GAAP数据来看，2021年Envestnet、AssetMark调整后净利率（摊薄）分别为13.3%和19.5%，2017年以来均处于上行阶段，预计未来随着规模超越盈亏平衡点其净利率或将出现明显的提升。2.3、盈利模式：服务客户资产收费基础上布局订阅类业务TAMP公司主要收费方式包括基于资产的收入和基于订阅的收入两类。从收入占比看，基于资产的收入为最主要来源，通过提供资产管理和运营支持等服务并收取基于资产的费用，主要由平台资产规模（AUM/AUA）驱动；2021年SEI1、Envestnet和AssetMark基于资产的收入分别达15.5、7.1、5.1亿美元，对应收入占比分别达80.6%、59.8%和96.6%。随着行业内公司加大的技术的投入，基于订阅的费用占比逐渐提升，通常以固定费用+基于使用的月度订阅费形式收费；

2021年SEI1、Envestnet和AssetMark基于订阅的收入分别为3.7、4.5、0.1亿美元，对应收入占比分别达19.4%、38.3%和1.2%。其中，2015-2021年Envestnet基于订阅的收入占比提升20.4pcts，其提升一部分来自于内生增长，一部分来自于基于资产向基于订阅的定价模式转化。相比之下，嘉信理财作为综合型互联网理财机构，拥有经纪、银行等多类牌照，主要通过资产管理费和利息净收入获取利润，主要盈利来源和TAMP公司具有一定差异。基于资产的收入增长主要依靠平台客户资产规模扩张实现。从资产规模来看，2021年，SEI、Envestnet和AssetMark驱动基于资产的收入增长的平台资产规模2分别达13378、8184、935亿美元。其中，若考虑订阅服务资产，Envestnet平台资产总规模可达5.7万亿美元。从增速来看，TAMP公司基于资产的收入增速和平台资产规模增速保持一致。2017-2021年，SEI、Envestnet和AssetMark基于资产的收入年化增速分为达7.0%、14.7%和16.0%，客户资产2年化增速分别达11.6%、16.1%和21.9%。在费率保持不变或略降趋势下，TAMP公司基于资产的收入主要由平台资产规模增长驱动。基于订阅的收入目前整体占比较低。SEI基于订阅的收入主要为PaaS和SaaS服务费用，该部分收入主要来源于私人银行客户。PaaS服务中客户将整个投资运营和后台处理功能（包括投资处理、收费、资产托管、结算和其他相关信托活动等）外包给公司平台；SaaS服务中客户通过公司软件和数据中心使用外包投资流程相关技术，但客户自行进行投资操作、客户管理和其他后台操作。此类收入以月费为基础，再加上按账户或每笔交易确定的额外费用。Envestnet基于订阅的收入包括两部分，一部分计入财富管理业务部门，一部分计入数据分析部门，二者分别由订阅资产和付费客户数驱动。2021年，其财富管理部门收入2.7亿美元，基于订阅的资产规模4.9万亿美元，测算得对应费率0.0055%；数据分析部门收入1.9亿美元，付费客户数约3,200万人，测算得单客收入约5.8美元。TAMP类公司成本结构相对简单，主要为人力及支付第三方费用。人力费用是TAMP行业最主要成本，2021年SEI、Envestnet、AssetMark人力费用占比分别达42.8%、37.8%和40.8%；成本另一主要部分为支付给策略管理人、资产管理人和其它资产统包相关的第三方的费用，一般和客户管理的资产规模挂钩，如SEI咨询、外包和专业费用，次级顾问、分销和其他资管成本等；ENV除人力成本外最主要成本为营收成本（costofrevenues，主要包括从第三方接收次级顾问和结算、托管和经纪服务有关的费用，最主要部分为支付给第三方投资管理公司；

费用根据每个财政季度末计量的客户账户中持有资产市值的百分比计算）；

AssetMark除人力费用外主要为基于资产的费用（主要为产生基于资产的收入时的直接成本，包括策略师、投资经理和次级顾问费用，支付给第三方托管、经纪交易商的费用，以及支付给公司主要顾问的业务发展津贴。这些费用通常根据每个财政季度末客户账户中持有的资产市值的百分比计算）。2021年，SEI、Envestnet、AssetMark支付第三方成本占比分别达32.3%、37.0%和31.3%；由于该部分成本主要伴随基于资产的收入产生，费用根据客户资产计算，则根据“支付第三方费用/客户总资产”测算得，2021年SEI、Envestnet、AssetMark支付第三方费率分别为0.03%、0.05%和0.16%，与各自基于资产的收入费率水平相匹配。2.4、客户类型：服务半径从独立投资顾问到传统金融机构从独立投资顾问到传统金融机构，客户类型多元化。TAMP公司的服务覆盖了各种类型和规模的金融机构。截至2021年底，SEI服务超97名私人银行客户、7500余投资顾问、480家机构客户和549家资管客户，客户群体包括了美国前20大银行中的10家和全球前100名资管公司中的49家；Envestnet服务超过108,000名顾问及超过6,000家公司，其中包括20家最大银行中的18家、50家最大财富管理及经纪公司中的47家、500多家最大注册投资顾问及数百家金融科技公司；

AssetMark服务约8,600家独立投资顾问客户。不同类型客户服务需求具有一定差异。不同类型客户从TAMP公司处获取的服务有所差异。以SEI为例，其平台为私人银行主要提供PaaS和SaaS服务；为投资顾问、机构投资者主要提供资产管理服务；为投资经理部门（包括共同基金、资产管理公司、家族办公室等客户）提供费率较低的投资运营服务（会计和行政服务、分销支持服务以及监管和合规服务等）。2021年SEI平台资产来自私人银行、投资顾问、机构投资者、投资经理的占比分别为2.9%、8.1%、8.0%和80.7%；

对应部门收入占比分别为25.7%、25.2%、17.9%和30.3%。服务侧重不同使得各平台客户资产分布略有差别。相较于AssetMark，使用Envestnet平台的投资顾问相对人均管理账户数更多，但对应账户的平均资产规模略低，该现象可能由Envestnet订阅服务占比较高导致。2021年，Envestnet和AssetMark平台服务的顾问数分别为10.9万人和8,649人，平均每顾问管理账户数分别达162、24个，平均每账户资产分别为32.6和44.5万美元。3、共性总结：头部公司并购扩张尾部公司方向分化3.1、经营选择：头部公司通过并购扩大经营以兑现规模效应并购重组是TAMP行业头部公司扩大经营的共同选择。三家规模较大的TAMP平台类公司均在投资策略、后台服务、技术支持三大方面都有自己的产品，已经形成比较系统的一体化平台，其发展的一大共同点在于均通过收购完善产品矩阵、提升公司整体客户资产规模。TAMP公司适合并购的原因主要在于：1）TAMP类业务整体来看较为复杂，对应投资顾问的每个环节都有不同产品，且业务方向区别较大，通过收购方式相较于研发来说成本更低、产品上线速度更快；2）在基于资产的收入为主导的业务模式下，资产规模是驱动TAMP行业公司业绩增长的最主要因素，通过收购同类公司可以快速获取客户资产，改善公司经营表现。3.2、发展方向：“大而全”和“小而精”

的分化是行业未来趋势“大而全”和“小而精”的发展分化是TAMP行业的未来趋势。一方面，在仍具有大量增量空间的情况下，通过并购快速扩张规模、拓展业务条线占领尽可能多的新客户是SEI、Envestnet等大型TAMP平台的共同选择。另一方面，独立投资顾问实现资产管理的方式多样，可以通过全权委托专户（“代客理财”）、非全权委托专户，可以单纯地提供投资意见，也可以通过发行公募基金、ETF或对冲基金来管理客户的资产。丰富的业态和完整的服务链条使得围绕独立投资顾问行业衍生出来的金融科技和支持服务行业具备充足的发展空间。将投资顾问的主要工作大致划分为：1）寻找客户；2）做尽职调查，明确客户的风险；3）给客户推荐与其风险相匹配的产品或组合；4）在客户同意之后签署文件合同；5）客户打款；6）打款后进行组合或基金的执行；7）持续进行调仓或产品替换；8）每年更新客户的风险测评以追踪其风险变化；9）向客户报告投资现状；10）持续跟进并引导客户做出更好的投资决策。围绕投资顾问的工作流程，几乎每个环节均存在对应的TAMP公司为之赋能。例如提供投资行为测评服务的DataPoints、FinancialDNA；提供账户整合服务服务的eMoney；提供费用结算服务的Billfin、AdvicePay等。在行业下游客户分散及需求多样化情况下，巨大的业务空间也会孕育众多仅聚焦于某一细分领域产品的小型TAMP公司。3.3、参与机构：金融机构开展TAMP类型业务具有独特优势金融机构本身即具有TAMP业务开展基础并可以和其他业务产生协同效应。一方面开展TAMP业务在持续为自身基金投顾业务提升服务效率的同时可以对外输出；另一方面，传统金融机构本身具有较强的投资管理基础，TAMP平台成长后可成为公司产品及策略的另一输出渠道，反哺资管业务成长。如贝莱德

Aladdin系统在向客户提供解决方案的同时，实现了后台处理分担与风险管理投资成本的分摊，为公司带来稳定的跨越周期收入，对应的技术服务收入稳健增长，2016-2021年由5.88亿美元增至12.81亿美元，年化增速达16.9%；嘉信理财业务由投资者服务和顾问服务两大部门构成，2011-2021年其顾问服务部门对应客户资产由7,443亿美元增至3.7万亿美元，年化增速达17.5%。4、国内映射：第三方平台的进击和金融机构的尝试国内映射方面，国内TAMP行业尚处发展的初级阶段，目前缺少已经上市的公司作为观察样本，但随着国内金融机构数字化转型的深入，在一级市场已经存在开展TAMP类业务的公司，如盈米基金旗下的“啟明”主要为买方投顾机构提供组合交易、后台职能等一站式服务；定力科技为财富管理机构和理财经理建立投资者服务体系、用户运营体系和服务中台；在金融机构内部中，同样也在孵化类似的投顾运营集约化的平台，例如华泰证券的Aorta平台通过与涨乐财富通客户端的互联互通，帮助投顾与客户及时互动交流，实现便捷的线上业务办理等功能。4.1、盈米基金：依托三大核心业务走出国内TAMP雏形盈米基金成立于2015年5月，其第一大股东为肖雯，持股比例16.81%，其余广发乾和、蔷薇资本、考拉昆略基金分别持有公司15.72%、8.34%和8.10%位列第二三四大股东。公司实际控制人CEO肖雯拥有近30年证券基金从业经验，曾任广发基金副总经理、广发证券经纪业务部副总经理等职务。目前盈米基金主要业务且慢、啟明和蜂鸟三大核心业务，并于2019年获得首批基金投顾业务试点资格，截至2021年公司投顾资产规模已突破200亿元。盈米基金旗下“且慢”、“啟明”和“蜂鸟”三大业务和“盈米研究院”、“简答数据”两大支持体系互为支撑，已经走出国内独立TAMP公司的发展雏形。其中，“且慢”为向个人提供简单、省心的公募基金投顾方案的服务平台，是国内少数获得证监会“公募基金投顾试点单位”独立基金销售机构。截至2021年底，且慢基金投顾签约客户已经超过23万人，投顾签约资产约200亿元。“啟明”服务为理财团队提供策略研究、组合交易与执行、运营与服务支持、技术支持等后台职能和一站式服务；为投顾试点机构提供基金销售服务、基金销售机构提供基金投顾服务。截至2021年底“啟明”合作理财团队及金融机构59家，累计执行基金交易额2,222亿元。“蜂鸟”则定位“资管机构全场景数字化服务提供商”，主要针对专业机构投资者客户，为基金公司、券商资管、银行理财、信托、保险等专业资管机构提供投顾投