娱乐传媒行业SEA专题研究

娱乐传媒行业SEA专题研究一、全球流量增速放缓，东南亚带来结构性机会（一）核心地区流量增长触顶，泛东南亚市场机遇大全球流量增长趋势放缓，渗透率提升仍有区域结构性机会。根据WeAreSocial统计，

2018年以来，全球互联网渗透速度放缓，2020年相较2018年仅提升1.7pct至59.5%。

Wind数据显示，全球智能手机出货量自2016年以来呈现逐年下滑趋势，PC出货量多

年保持稳定，无显著增长，流量增长动力不足。但各地区经济、科技发展阶段不同，

东南亚、拉美等地区起步较晚，目前正处于互联网的快速成长期，仍有流量红利，且

市场格局尚未固化，为SEA等公司带来差异化机遇。地区差异：发达地区流量增长触顶，存量竞争加剧；东南亚地区贡献主要增量。根

据allcorrectgames统计，欧美、日韩等发达国家及地区互联网渗透率普遍处于较高

水平，这些地区目前已经进入流量存量竞争阶段。而非核心地区渗透率不高，人口

基数大，占据更大的网民基本盘，渗透率快速提升下，将创造出庞大的新增流量池。

截至2021年1月，东南亚地区互联网用户数达4.63亿人，占全球网民的9.9%，是除

东亚及南亚之外占比最高的地区，但渗透率仅69%，远低于发达地区，预计未来东

南亚地区将持续贡献全球流量的主要增量。东南亚机遇：市场仍有互联网人口红利，结构化机会凸显。从经济发展情况看，根

据Wind数据，除发达国家新加坡人均GDP较高外，东南亚其余国家人均GDP仍处低

位，具备长期增长潜力。从互联网时长看，东南亚地区人均上网时长远高于全球平

均水平，其中，菲律宾高居首位，达到10.96小时/天，印尼、泰国、新加坡等地区人

均上网时间均超过8小时。相比其他地区，东南亚用户花费在移动设备上的时间更多，

用户活跃度更高。庞大的人口基数及增量、经济发展不均衡等因素共同决定了东南

亚市场的潜力，随着智能移动设备的普及和地区经济的持续发展，未来仍将存在巨

大的移动互联网红利，结构化机会凸显。在选定东南亚地区这一全球增速最快的庞大新兴流量基本盘后，SEA又选择了游戏、

电商、移动支付三大具有高成长空间的赛道。（二）游戏市场地区差异显著，非核心市场仍存在高成长价值全球移动游戏市场规模增长明显，海外手游市场空间巨大。受全球疫情影响，游戏

成为居家隔离的主要娱乐方式之一，根据伽马数据和Newzoo数据，2020年全球移动

游戏市场规模呈现明显增长，总市场规模达到869亿美元，同比增长26.4%，占游戏

市场规模的比例超过50%。2021年，手游市场规模预计将达到907亿美元，同比增长

4.4%（NewZoo在2021年6月预测）。海外手游市场增长驱动来看，我们认为对于日

韩、西欧、北美等游戏产业发达地区，手游市场增长主要来自手游用户渗透率和

ARPU值的持续提升，内容供给升级将是重要驱动力。而对于拉美、东南亚等经济欠

发达地区，目前互联网渗透率和游戏用户渗透率均处于低位，手游市场增长将受智

能硬件、通信设备等升级迭代以及居民消费能力提升驱动。付费习惯看，全球游戏市场ARPU地区差异显著，北美及西欧领跑。根据MorganStanley数据，中国玩家付费意愿显著高于其他地区，2020年全球从不充值玩家比例

26%，美国、日本分别为32%、39%，而中国仅9%，意味着中国的绝大部分玩家能

够转化为付费玩家。付费能力看，玩家付费水平通过ARPU值体现。2020年，全球游

戏市场ARPU值达60美元，但地区差异显著。以北美、西欧为首的成熟游戏市场ARPU远高于其余地区。2020年北美市场ARPU值达190美元，居全球首位；西欧ARPU在

2019年迎来猛增，同增23%至119美元，带动欧洲整体付费水平的提升，2020年，

欧洲ARPU值达到77美元。成熟游戏市场具有付费能力的高质量玩家占比更高，付费

能力更强，ARPU值持续提升驱动地区手游市场规模持续增长。非核心地区具备成长优势，蓝海市场存在机遇。相较于核心市场，东南亚、拉丁美

洲等地区占全球总流水比值较低，市场成熟度不足，玩家付费意识尚未被充分培养。

但在用户使用时长及增速方面有绝对优势，市场成长空间大、增长速度快。且小市

场也有部分高ARPU值的大R玩家，仍存在可以开发的蓝海市场。根据Adjust数据，

2020年全球游戏增长指数Top10中，阿根廷、越南、巴西等东南亚、拉丁美洲国家

位居前三，Top10大部分为非核心市场，彰显蓝海市场的成长价值。东南亚、拉美两

大地区也是SEA游戏业务重点布局的区域。（三）全球电商市场方兴未艾，泛东南亚市场电商业务增长曲线陡峭全球电商市场规模持续稳增，电商订单质、量双升。随着电子商务的高速发展，全

球零售行业迎来全新业态，线上化率持续提升。根据eMarketer统计数据，2020年全

球电商市场规模达到4.2万亿美元，零售线上化率达17.8%。20Q2以来，全球电商订

单各季度呈现单均价值与订单总数量共同提升的趋势。未来，随着全球电商市场规

模的持续增长，线上化率将进一步提升，电商赛道增长空间可观。电商地区发展差异性显著，经济发达地区贡献大部分市场规模。欧美、日韩、中国

等地区，居民消费需求旺盛，叠加更为完善的基础设施，电商业务发展成熟。根据

eMarketer数据，2020年亚太地区电商GMV占全球比重为63%，其中，韩国、中国、

日本的人均电商销售额分列全球第3、4、7名。非核心地区电商行业发展受制于地区

发展水平落后、基础设施建设欠缺、商品运输成本高、用户心智尚未养成等因素，目

前仍处在发展初期，市场规模较小。以印度来看，2020年人均电商GMV仅40美元，

与最高的英国（2657美元）差距显著。非核心地区成长曲线陡峭，电商行业仍处在早期市场开拓阶段。相比电商产业发达

地区，非核心地区处在业务发展初期，增速较快。根据Adjust数据，2020年电商应用增长指数Top10国家中，发展中国家占比达到80%。电商业务在东南亚等蓝海市场具

有更多潜在机遇。根据eMarketer统计，菲律宾、马来西亚在2020年全球电商零售增

速排行中位列第一、二位，分别达到25%、23%，远超全球平均水平。受疫情影响，

东南亚线下实体零售业务受到严重打击，电商市场成为新增长点，在线消费习惯养

成推动2020年东南亚电商总交易额达到620亿美元。基础设施建设为电商物流提供坚实保障，物流体验与电商营运息息相关。随着东南

亚各国城市化发展加速与运输基础条件持续改善，居民电商消费需求持续发酵，有

关政策也相继出台，推动物流规范化。泰国政府将“大力投资基础物流运输设施”列

入国家经济和社会发展计划，提出将物流成本在GDP的占比从14%降至2021年

的12％（发达经济体对于这一比例的定义为10%-14%，越低代表物流基础设施越完

善，越利于电商行业发展）。对电商行业参与者来说，加速投资构建自营物流网络与

平台配套物流服务将为其进一步打开东南亚电商市场创造有利条件。受益于行业的

加速发展，SEA的电商业务在东南亚地区也加速起量。（四）移动支付渗透全场景，泛东南亚与拉美地区加速普及全球移动支付市场持续扩张，中国成为最大市场。随着全球互联网的普及，移动支

付渗透至从交通运输到餐饮外卖的日常生活全场景，推动市场规模持续扩张。根据

Statista数据，2020年全球移动支付市场规模达到5.47万亿美元，同比增长15.8%。

伴随线上支付场景的丰富与全球用户群体的扩大，市场规模仍将进一步提升。其中，

中国受益于支付宝、微信支付等便捷支付方式的广泛普及与用户心智的成熟，是全

球最大的移动支付市场，2020年中国市场占全球移动支付市场规模的比重达45%。

相比而言，其他用户则对信用卡、现金支付仍有一定依赖性，移动支付习惯的培养

仍需时日。东南亚移动支付方兴未艾，成为全球增长最快地区。2019年，移动支付取代信用卡

成为全球使用最广泛的支付方式，2020年，全球疫情进一步加速移动支付的普及。

根据JuniperResearch发布的报告，东南亚是移动支付增长最快的地区，其次是拉丁

美洲、非洲和中东。东南亚地区手机钱包渗透率最高的国家是马来西亚（40%），其

次是菲律宾（36%）、泰国（27%）和新加坡（26%），预计到2025年，泛东南亚

地区移动支付体量将比2020年增长311%，移动支付蓬勃发展。目前，东南亚地区移

动支付处在快速扩张的早期阶段，市场格局尚未固化，支付手段多元，SEA在此时

入局，能够最大程度触达更广泛的用户基本盘。除了赛道机遇，东南亚独特地区特征铸就的进入壁垒也为SEA带来了差异化竞争机

会。东南亚各国经济发展阶段以及对于游戏、电商、移动支付等产业的监管制度差

异显著，需要极强的本地化运营能力。从地理文化特征看，东南亚地理位置分散，地

况复杂，城市化水平仅57%（发达国家82.5%，世界平均58.3%），大量人口居住于

小城镇，对电商玩家提出了更高的物流、供应链要求。随着居民对在线电商的庞大

需求持续发酵，加速投资构建自营物流网络与平台配套物流服务将为SEA进一步打

开东南亚电商市场创造有利条件。同时，东南亚地区银行渗透率低，拥有在线支付

网络的玩家竞争优势明显，发展机遇大。瞄准东南亚新兴流量市场，定位游戏、电

商、移动支付三大具有高成长空间的赛道，SEA以差异化竞争优势，实现业务的迅

速扩张，成为东南亚地区首屈一指的头部互联网公司。二、SEA：定位东南亚蓝海市场，腾讯赋能，游戏、电商、数字金融三大业务共振（一）管理层能力优秀，游戏业务起家，腾讯持续赋能SEA是一家在泛东南亚（GSEA，包括中国台湾、印尼、越南、泰国、菲律宾、马来西亚、

新加坡）市场处于领先地位的互联网公司，公司业务由数字娱乐（专注于线上游戏）、

电商平台与数字金融服务（专注于电子钱包服务）构成，主要运营Garena、Shopee、

SeaMoney三大核心平台。SEA股权结构简单，公司高管持股比例高，复合背景管理层能力优秀。公司创始人、

CEO李小冬总持股比例达到25.1%，具备工学与管理复合背景，有多年跨国公司工

作经验，熟悉GSEA地区经济、市场发展状况。联合创始人、首席运营官GangYe个

人持股6.7%，曾任公司CTO，拥有卡耐基梅隆大学计算机科学和经济学双学士学位，

有丰富本地运营经验。在复合背景、本地化运营经验多重加持下，SEA高管团队以

前瞻性的战略眼光，抓住东南亚地区游戏、电商以及支付产业发展风口。腾讯控股赋能，为公司带来丰厚资源。腾讯自2010年起，多次给予SEA资金与资源

支持，赋能SEA实现游戏、电商等核心业务的迅速扩张。2010年，腾讯首次入股

Garena；2014年，Garena获得腾讯A轮融资数千万元人民币；2017年，腾讯成为SEA的最大股东。截至目前，腾讯持有公司22.9%的股份，仍是公司最大的机构股东。从

高管配置上看，腾讯首席运营官任宇昕自2013年起担任SEA董事会执行董事，深度

参与公司决策。除了资金与资源的一路倾斜，腾讯也为SEA提供了宝贵的经验借鉴。在游戏业务的

发展上，Garena借鉴了腾讯游戏“打造平台吸引用户——代理头部游戏实现崛起—

—提升自研能力巩固龙头地位”的发展路径。支付业务方面，腾讯的支付业务在国

内互联网人口红利期推出，通过嵌入微信的方式实现快速发展；2015年将支付业务

整合，并持续拓展业务矩阵。电商业务方面，腾讯仍在探索可行路径，自2013年起，

就以投资外部平台为主，不再自建运营电商平台；但对于SEA而言，国内仍有阿里

等电商巨头可借鉴。SEA在借鉴腾讯以及阿里等巨头的发展经验基础上，因地制宜，

抓住GSEA市场所处发展阶段相对滞后的时间差，降维打击，实现蓝海扩张。具体来看，SEA的发展路径主要分为三个阶段：早期萌芽期确定核心业务，加速成

长期积极引入外部资本，高速扩张期实现协同发展。2009年，Garena（SEA前身）

由李小冬等人创立，成为GSEA地区首屈一指的游戏发行商，区域内的市占率持续提

升。2014年，公司在越南率先开始拓展电子金融服务，推出AirPay平台（SeaMoney前身）。2015年，开始拓展电商业务，推出Shopee平台。2017年，公司更名为SEALdt，并于当年9月在纽交所正式上市。2019年以来，SEA加快全球化布局，旗下业

务实现多元变现，电商平台Shopee于2019年在巴西上线，宣告SEA向拉美市场的进

军。游戏、电商业务日趋成熟，SeaMoney作为SEA生态体系内重要的移动支付手段，

也将持续受益，三大业务协同效应强化，有望带来业绩的持续增长。（二）业务板块横纵向拓展，游戏、电商、支付业务协同发展整体业绩来看，2019-2020年，游戏与电商两大核心业务高速成长，驱动公司营收保

持超过一倍的高增速。结构来看，2020年电商业务提升至50%，游戏业务贡献占比

相应下降至46%。净利端，受电商业务发展初期大力度投入和全球新市场开拓的影

响，亏损有所加大，2020年归母净利润为-16亿美元。成本与费用端，受电商发展初

期大量推广投入影响，17-18年，公司整体毛利率下降，销售费用率有所提升。而2019

年以来，电商业务毛利率转正，公司整体毛利率2020年回升至30.8%，销售费用率

回落至45%以下。总体来看，公司三大业务协同，游戏业务发展成熟，19年以来，

疫情进一步加速了业绩增长，贡献稳定现金流；电商业务高速成长，电商GMV及订

单量持续高增，推动电商收入保持连续四年超过1倍的高增速，虽然销售费用持续增

长，但占GMV比例相较18年以前有明显回落；数字金融业务目前仅贡献营收的1%，

但依托游戏+电商优势，正在加速发展。三大业务协同，共同驱动业绩持续增长。游戏业务依托Garena平台开展，后者是GSEA地区在线游戏市场龙头游戏平台，为用户提供优质、热门的移动游戏与PC游戏。2019年公司游戏业务营收同比增长高达

145.6%至11.36亿美元，登顶GSEA游戏市场。2020年，疫情之下，游戏业务继续保

持高增态势，全年营收达20.16亿美元（YoY+77.46%）。从玩家规模看，季度用户

数与付费用户数持续增长，在经历过前期市场极速扩张带来的付费率下滑后，付费

率自2018年以来强势反弹，截至2021Q3，季度付费用户数达到93.2百万，付费率达

到12.8%。电商业务依托Shopee开展，发展势头迅猛，不断扩张市场，业绩高速增长。电商业

务自上线以来，始终保持高增速扩张。自2017年到2020

年，Shopee的GMV从41.1

亿美元升至354亿美元，三年CAGR高达235.6%，订单总量从2.45亿升至28亿单

（YoY+132.8%），市场扩张成效显著。依托游戏+电商优势，公司数字金融服务快速发展。GSEA地区用户移动支付使用习

惯逐渐养成，未来市场规模将进一步提升。SeaMoney作为更为便捷的移动支付手段，

将持续受益。借助Shopee在GSEA市场的电商优势与Garena吸引的大量用户群体，

SeaMoney主攻移动支付与互联网金融市场，2020年，SeaMoney业务已经成长为

GSEA地区领先的数字金融服务提供商。三大主营业务凭借各自的核心竞争力与相

互间的协同效应，实现业绩的高速增长。三、游戏业务：独代优势打造竞争壁垒，本地化运营能力与研发能力共筑护城河我们对游戏业务发展的驱动因素进行拆解，按季度营收=QAU（季活跃用户数）×

ARPU值拆解。行业发展来看，如前述分析，东南亚、拉美等经济欠发达地区，目前

游戏市场规模主要由玩家规模提升驱动，玩家规模增长驱动来自于东南亚地区互联

网渗透率和游戏玩家渗透率的共同提升；ARPU值来看，当前东南亚市场ARPU值则

受制于地区经济发展水平，未来有较大增长空间。SEA本身的游戏业务增长驱动来

看，公司良性循环的商业模式和不断提升的自研能力构成两大核心竞争力，驱动公

司市占率提升，持续获取更大的玩家基本盘，促进QAU持续增长。平台独代的精品

手游和不断丰富的付费手段分别从内容端和变现方式两头发力，提升ARPU值。（一）Garena：定位蓝海游戏市场，背靠腾讯，稳居龙头位置GSEA及拉美游戏市场高速成长，国内精品手游出海更具竞争优势。从游戏市场发

展阶段看，以越南、泰国、印尼、巴西等为代表的GSEA及拉美市场仍处在高速成长

期，用户时长与用户规模将持续增长。根据Newzoo报告，2021年中东、非洲、拉美

地区玩家规模增速最快，包括GSEA地区在内的亚太市场玩家规模将占到全球总规

模的54%，远高于其他地区。付费能力看，地区ARPU值处于低位，玩家付费心智有待培养。根据allcorrectgames数据，2020年，除新加坡（ARPU值68美元）外，东南亚各国ARPU值普遍低于30美

元，整体仍有很大提升空间，叠加互联网人口红利带来的更大用户基本盘，流水表

现更具高成长价值。从厂商竞争格局看，GSEA游戏市场头部游戏绝大部分由中国厂商研发，表明国内

游戏出海GSEA地区的适应性良好。以PUBGMobile、原神等为代表的国内

精品手游近年来出海势头强劲，在全球市场逐渐打开局面。GSEA游戏市场由于历史

背景、文化习俗的相似性，成为国内精品手游出海的优选，代表厂商有沐瞳科技

（MOBAMobileLegends）、米哈游（RPG原神）、莉莉丝（SLG万国

觉醒）、腾讯（FPSPUBGMobile）等，均有代表作进入这些地区手游Top10。瞄准GSEA蓝海游戏市场，深耕多年的Garena表现最为亮眼。根据AppAnnie数据，

Garena旗下手游在各个市场均稳定处于畅销榜头部，在越南、泰国两大主要游戏市场，Garena两款手游（MOBAArenaofValor和FPSFreeFire）均位列前三，

彰显公司在GSEA地区游戏市场的极强统治力。Garena以GSEA地区的端游代理运营起家。2010年，公司获得全球端游大IP英雄

联盟在GSEA地区的代理权，打开游戏业务发展局面。2011-2019年间，先后代理

了包括Firefall、FIFAONLINE4、PUBGLite在内的多款热门端游，为

Garena平台引流大量重度游戏玩家，形成庞大的用户基础。2015年起，公司敏锐抓

住全球移动游戏风兴云蒸的浪潮，游戏业务重心向移动端转移，并代理了以网易和

腾讯两大巨头为首的国内厂商推出的众多成功产品。2017年底，Garena推出首款自研手游FreeFire，开启研运一体化转型。FreeFire上线以来，热度席卷全球，成为炙手可热的爆款手游，实现了拉美、欧美等市

场第二增长曲线的突破。随着用户规模的持续增长与FreeFire、王者荣耀、

CODM等核心产品的运营成熟，Garena继续维持在GSEA地区极强的核心竞争

力，稳居龙头地位，是公司的“现金奶牛”，持续贡献稳定现金流。（二）本地化运营能力：吸引腾讯等优质厂商合作，构建良性循环的商业模式Garena打入GSEA下沉市场，因地制宜开发游戏内容，积累深厚的本地化运营经验。

端游时代，GSEA地区发展滞后，PC普及率不高，造就了网咖的盛行。Garena打造

了2000人的地推团队，深入下沉市场，直面网咖老板商谈合作，通过网咖形成一个

个游戏分发点，构建“网咖联盟”，实现网咖高渗透率的同时，积攒了深厚的本地化

运营与地推的经验。同时，GSEA地区文化、经济、语言、市场等非常多元化，Garena因地制宜，将游戏内容本土化，为特定市场提供定制化的游戏内容，最大化迎合当

地文化特色，增强游戏对当地用户的吸引力。在中国台湾市场，Garena在ArenaofValor

的翻译内容和英雄设定方面进行了大量中国台湾地区本土化工作，对其英雄人物的设定

和命名都作了较大调整，每一位角色都有独具特色的台词内容与专门配音；在泰国

市场，Garena在ArenaofValor的游戏画风上做了更国际化的调整，欧美风更加

凸显，同时在游戏英雄名称中加入了泰国的特色英雄。在哥伦比亚，FreeFire

邀请著名球星哈梅斯·罗德里格斯和奥斯皮纳在Garena+（竞时通）平台进行游戏直

播，吸引了超过100万人观看。Garena的本地化运营能力吸引了众多游戏厂商与公司达成深度合作，独家代理优势

构筑平台竞争壁垒。公司凭借有竞争力的本地化运营水平与领先的市场地位吸引了

包括腾讯、网易、Riot、EA、Red5在内的多家知名游戏厂商达成深度合作，部分游

戏签订了区域独家代理协议。腾讯控股在GSEA地区的游戏业务版图扩张借由

Garena平台实现，除和平精英由腾讯自运营外，大部分重点产品都交由公司独

家代理，天美、北极光、魔方等工作室均有头部手游授权Garena独家代理发行，其

中包括两款现象级爆款作品ArenaofValor（王者荣耀）（MOBA，天美工作室

研发，2016年代理）、CODM（使命召唤手游）（FPS，天美工作室研发，2019

年代理）。头部手游的独家代理优势进一步提升Garena的盈利水平。2018年，腾讯

与Garena的战略合作进一步加深，公司获得腾讯游戏5年的优先购买权。随着合作关

系的加深，腾讯游戏资源的倾斜将为Garena带来营收的持续增长。在游戏引入上，Garena对市场机会具有高度敏感性，抓住端转手时机，着力发展重

度手游。一方面，GSEA地区互联网发展起步晚，

2015年起，公司及时抓住GSEA端转手时机，推出多款在中国成熟手游市场得到验证的成功产品；同时为保留数量

仍旧可观的PC端玩家，继续保持对已有端游的运营。另一方面，在游戏品类的筛选

上，Garena针对不同地区玩家品味偏好的不同，以各个地区细分市场为单位，将不

同品类游戏投放到不同市场中国。台湾地区玩家偏好与大陆玩家类似，更偏好角色扮演

类手游，Garena在中国台湾地区先后代理了梦幻西游、天涯明月刀等多款国内

头部MMORPG产品，结合公司优秀的本地化运营能力，更易打入当地游戏市场。

品

类结构看，Garena代理运营的游戏以重度手游为主，该类游戏具有玩家游戏时长与

APRU值双高的特点，这也和GSEA地区行业发展特征有关。由于该地区发展滞后，

重度玩家的游戏习惯在移动端直接得到培养，不像欧美、日本等行业起步较早的地

区，重度玩家更多停留在主机、PC端。根据伽马数据，2021年上半年东南亚地区手

游流水中，FPS、RPG、MOBA等重度手游占比更高，也是Garena重点布局的几大

品类，更符合GSEA地区游戏玩家的喜好。其中，表现更为亮眼的几款代表性MOBA和FPS手游贡献主要流水，长生命周期下，下载量与流水有望持续攀升。自有发行平台Garena+为玩家提供社交、直播等功能，用户粘性提升。Garena+是

公司自有游戏发行平台，为不同地区玩家提供所在地区的游戏服务，同时具备与

Steam类似的社区属性。与Steam不同的是，Garena+更地区化，符合公司一贯的本

地化运营风格。Garena+支持社交功能，玩家可以添加好友、建立自己的战队。

Garena+平台提供不同游戏专属入口，精细化运营，打造针对性更强的游戏社区。此

外，Garena平台还提供直播、电竞赛事等功能，提升用户活跃度与用户粘性。除此

之外，Garena还开发了具有强大数据分析能力的技术平台，自动化运营能力的提升

帮助公司提供更高效、精准的游戏服务。该平台可以整合和跟踪公司游戏业务运营

的各个方面，包括游戏的重新设计和本地化、分销、支付渠道管理、用户研究、虚拟

商品销售、营销、交叉推广、游戏开发和游戏服务等。平台使用复杂算法，根据用户

个人资料、游戏历史记录等信息，实现内容的精准投放和高效分发。本地化运营吸引优质厂商合作，独家代理游戏资源带动用户规模持续增长，构成良

性循环。Garena的本地化运营优势使其成为众多游戏厂商在GSEA地区的首选合作

对象，为平台带来了大量新增用户。用户规模的增长支持平台实现更精准的用户画

像与用户运营，进一步巩固了Garena的领先地位，继续吸引更多优秀厂商与平台达

成代理运营合作。良性循环的商业模式下，公司游戏业务始终保持业绩的稳健增长，

成为公司短期营收的主要支撑。（三）研发能力：研运一体化打造核心竞争力，FreeFire验证长期成长逻辑为了进一步巩固竞争壁垒，公司适时提出强化研发能力的战略，招聘人才，加快收

购步伐，构建游戏多元化矩阵，研运一体化打造核心竞争力。研发投入来看，目前

Garena自研工作室的研发人员已经超过750人，从Garena国内招聘信息中也能够看到，除了大量的发行岗位，游戏制作人、主策、主程、主美也是招募对象。研发内容

上，Garena并不局限于FPS手游品类，而是将目光投向更加多元化产品，对SLG、

女性向、三消、卡牌等品类的相关人才都有需求，美术岗位也有对写实/卡通/魔幻/二

次元等多元化题材相关研发人才的需求。研发储备看，目前上海研发工作室有两款

产品在研，未来Garena将会有更多的自研产品浮出水面。研发费用看，近三年研发

费用保持连年翻番的高增速。随着研发投入的逐年加大，研发实力的提升将极大巩

固公司竞争壁垒，研运一体化打造游戏业务坚实的护城河。高投入外，公司还通过

收购来完善研发能力。2020年1月，Garena宣布收购加拿大独立游戏工作室PhoenixLabs。PhoenixLabs的核心成员来自Riot、暴雪等。目前，PhoenixLabs拥有100多

位员工，在温哥华、旧金山以及西雅图等地设有办事处。完成收购后，Garena的产

品研发矩阵得到完善，全球化战略也有望进一步升级。FreeFire的火爆验证Garena长期成长逻辑，运营能力与研发实力双翼共振，带

来业绩的腾飞。2017年12月，公司推出首款自研手游FreeFire，主打GSEA、

拉美等下沉市场；截至2021年7月底，Googleplay下载量已经突破10亿次，成为一

款里程碑式的吃鸡手游。市场头部吃鸡手游如PUBGMobile、堡垒之夜等对

于用户的硬件配置有更高的要求，而GSEA地区受制于经济发展水平，用户硬件配置

整体不高。FreeFire瞄准头部手游不太重视、竞争不太激烈的GSEA、拉美等下

沉市场；同时基于地区用户手机配置大多不高的情况，对游戏体量、画质、玩法等进

行一定精简与优化：（1）FreeFire的安装包更小，以减轻用户手机内存空间负

担，虽然牺牲了一定的画质，但能够适配更多中低端用户终端设备；（2）在玩法上，

FreeFire做了更轻量化的调整，对战人数规模从100人减少到50人，加入带有

RPG元素的设定，兼容市场的同时，凸显游戏的差异性。同时，Garena针对不同市

场做出了本土化、精细化运营，根据当地习俗制定游戏活动，如泰国泼水节、巴西狂

欢节等，与众多明星、KOL合作，举办不同规模的电竞赛事，增强游戏吸引力，提升

用户粘性。在运营能力与研发实力的双重加持下，FreeFire迅速成为全球炙手

可热的爆品，吸金能力强劲，Garena研运一体化的长期竞争优势凸显。FreeFire坐拥玩家基数庞大的泛东南亚新兴市场，开始将目标瞄准全球市场，

打开第二增长曲线。由于苹果与Epic渠道分成的争端，2020年8月13日，AppStore下架了大热的堡垒之夜，市场出现了空缺，FreeFire异军突起，在GSEA与

拉美市场一路高歌猛进。根据SensorTower统计数据，2020年，在印尼和泰国，FreeFire在战术竞技手游领域的市场占有率分别为83%和78%。在拉丁美洲各国，其市

场占有率均超过60%（巴西市占率达到82%）。美区来看，FreeFire的市场份额

从2020年3月的12%，激增至2021年2月的46%，成为美区最受欢迎的战术竞技手游，

成功解锁美国下沉市场。全球排行来看，APPANNIE显示，自2017年发行以来，FreeFire的热度居高不下，2019-2020年连续登顶全球下载量最高的手机游戏榜首。2020

年该游戏在海外射击手游畅销榜排名第2，仅次于PUBGMobile。2021年上半年，

FreeFire成为全球收入最高的手游Top8，逐步稳定海外手游畅销榜头部位置。得益于电竞市场的进一步挖掘，以FreeFire为代表的电竞赛事在GSEA地区日

趋火爆。2019年，Garena开始举办一系列电竞赛事，宣告公司代表性手游FreeFire

的电竞化之路正式开启。2019年11月，Garena在巴西首都里约热内卢举办了首届

“FreeFireWorldSeries”，最高同时在线人数达到了200万。2020年6月，FreeFire引入全新赛事“FreeFireAsiaAllStars2020”，邀请了众多职业选手和主播

参赛，进一步扩大了品牌和赛事的影响力。此外，Garena也已经成功在巴西、越南

等市场建立专属的职业联赛，打造完整的赛事体系。根据公司2020年年报数据，2020

年FreeFire相关内容在YouTube上创下了全球范围内超过720亿次的观看记录，

连续两年成为YouTube上观看量排名最高的手游。电竞赛事与直播的如火如荼，为

游戏带来更大流量，进一步提升了游戏的流水收入。全球电竞行业的迅速发展，将

为ArenaofValor、FreeFire等竞技类手游带来新一波流量增长。我们根据2020年公司游戏流水中37%为递延收入，测算单款产品FreeFire为

Garena贡献约13.4亿美元的收入，占游戏业务总营收的66.7%。这一收益不仅得益

于东南亚和拉美市场的开拓，同样得益于全球化战略的实行。值得一提的是，排名

第一的王者荣耀海外收入主要来自于中国台湾和泰国，王者荣耀在这两个地区同

样由Garena代理发行。在本地化运营能力与研发实力双轮驱动下，公司游戏业务有望继续保持在GSEA地

区游戏市场的龙头地位。同时，在产品矩阵多元化、全球化战略推进、电竞市场迅

速拓展的共同助力下，Garena市场份额有望进一步扩张，玩家规模与流水回报的持

续攀升为公司提供稳定的营收增长。四、电商业务：定位庞大下沉市场，流量及供应链优势明显我们对电商业务发展的驱动因素进行拆解，分别来看GMV以及takerate。GMV受电

商行业发展因素驱动，根据前述我们对全球流量结构的分析，东南亚、拉美等地区

的电商市场规模目前由用户规模提升驱动，

Shopee相对优势明显，拥有更高市占

率，GMV持续增长。而takerate（货币化率）在电商发展的早期，并非业绩增长的

核心驱动力。成本与费用端，Shopee自建物流，规模效应有望驱动单均成本持续降

低；运营能力打造流量优势，叠加品牌认知提升，营销费用率有望优化。多维优势打

造Shopee在东南亚市场的强竞争力。（一）Shopee：新兴市场成长空间巨大，电商业务发展势如破竹GSEA地区电商渗透率处于低位，用户消费习惯有待培养，印尼为首的蓝海市场拥

有巨大发展潜力。根据eMarketer数据，2019年东南亚五国（印尼、泰国、马来西亚、

越南、菲律宾）电商渗透率均低于5%，其中，最大电商市场印尼渗透率达到4.26%

（同时期英国19.3%，中国20.7%），仍处在电商业务发展初期。受疫情影响，以印

尼为首的东南亚各地区电商市场规模均处在高速成长期，其中，印尼2020年电商市

场规模达到320亿美元（YoY+52%），远高于东南亚其他地区。高涨的消费需求下，

东南亚地区电商市场拥有巨大发展潜力。根据Statista预测，东南亚电商市场规模

2025年将达到1720亿美元。本土工业的落后与日益扩大的消费需求间的矛盾为电商平台创造了更大成长空间。

由于东南亚地区经济发展水平较低，本土产业发展落后于全球产业发展前沿，消费

者更偏好在线购买电子产品（零售线上化率为29%，下同）、服饰（15%）、家用电

器和家具（13%）等更具有时代特征的商品。随着居民可支配收入的不断提高与互

联网经济的蓬勃发展，消费者需求的扩大将为电商平台创造更大机遇，不同品类商

品渗透率均具有可提升空间。东南亚电商市场具有“薄利多销”特征。以市场规模=人均客单价×人均订单数×用

户规模去看行业发展驱动，东南亚电商发展仍处于早期阶段，市场规模的扩大更多

来源于电商平台用户规模的迅速增长，根据人均年客单价=当年GMV/总人口，2020

年，除新加坡（7035美元/人）外，其余各地区人均客单价处于较低水准，印尼菲律

宾仅36.5美元/人，越南71.9美元/人，“薄利多销”是主要特征。中国台湾地区具备地缘优势，语言文化的相近极大降低了电商平台进入难度。而相比其

他东南亚国家，中国台湾地区电商市场规模大，2019年达到43360亿新台币（约1550

亿美元），并以7%左右的增速持续提升，地缘优势大大减轻了跨境物流压力，语言

文化的相似性使得本土化运营难度降低。中国台湾站点是Shopee各个站点中流量较高、

客单价最高的市场，也是入驻平台卖家最多的站点，Shopee在中国台湾地区已经牢牢占

据龙头地位。以巴西、墨西哥为代表的拉美新兴电商市场规模较大，Shopee或可复制GSEA市场

成功经验。根据Statista数据，2020年拉美地区电商市场规模达到836.3亿美元，巴

西、墨西哥是两大核心市场，2019年，Shopee正式进军巴西，主营业务为跨境电商，

目前已经在巴西市场取得了巨大突破。Shopee发展势头迅猛，在GSEA地区开疆拓土，货币化率持续提升。Shopee自2015

年成立以来一直保持高速成长，仅5年时间在母公司营收占比就已提升至40.6%。

Shopee主要的货币化手段包括向卖家提供付费广告服务、收取佣金和增值服务收费

等，受益于平台丰富的推广渠道，货币化率持续提升。2021Q3，Shopee货币化率达

到7.14%，同比提升2.1pct。Shopee的收入还包括平台自营店铺销售商品的收入。乘

着新兴市场在移动时代的崛起之势，Shopee从移动端切入，以东南亚市场为基本盘，

持续开拓更加广阔的拉美市场。同时，Shopee今年也开始拓展欧洲市场，已经入驻

法国、波兰、西班牙等地区。（二）竞争格局：

Shopee战略更加下沉，本地化运营优势明显，反超

Lazada东南亚电商流量向Shopee与Lazada两大巨头集中，国内互联网巨头的投资为两大

平台带来现金流、成本、流量等多重优势加持。消费者天然偏好物美价廉的电商平

台，东南亚地区电商平台每单获取收益低，平台建设前期投入大，需要靠大量订单与用户规模支撑平台发展，小平台更难生存。Shopee、Lazada两大电商平台，分别

背靠腾讯、阿里，有更充裕的资金支持，平台建设更加完善，跨境电商业务能够向东

南亚地区输送国内更高质量、更多元化、更潮流的商品。国内成熟的电商全产业链

业态也为平台发展提供了更多经验借鉴，现金流、成本、流量多重优势加持，两大平

台牢牢占据了东南亚电商市场的头部位置。马太效应下，TOP2在东南亚地区市占率

有望进一步提升。Lazada：率先打开东南亚电商市场，阿里投资控股带来技术、物流、平台建设经验

等全方位支持。Lazada于2012年在新加坡成立，在东南亚市场提供电商平台服务。

Lazada以销售消费电子产品起家，2015年底，Lazada平台GMV突破13亿美元，超

越印尼电商平台Tokopedia，成为东南亚最大的电商平台。2016年，Lazada获得阿

里20亿美元投资控股，阿里卓越的技术、基础设施能力成为其强有力的后盾。Shopee：定位东南亚庞大下沉市场，斩获腾讯资金支持，后来居上，成为GSEA地

区最大电商平台。Shopee于2015年正式推出，早期打法类似拼多多，以物美价廉的

商品服务大力开拓东南亚下沉市场。

2019年起进军拉美市场，围绕移动原生、以社

交为中心的商业模式，覆盖新加坡、马来西亚、菲律宾、印度尼西亚、泰国、越南、

巴西、墨西哥、哥伦比亚、智利等十余个市场。2019年，以176亿美元GMV超越Lazada

（GMV为130亿美元），市占率正式登顶，聚集大量流量。2021Q3，Shopee总使用

时长在谷歌应用商店全球购物类APP中位居第一，下载量第二，在GSEA市场，

Shopee囊括平均月活跃用户数及用户使用总时长第一。管理团队及运营：Shopee高管团队深耕本土市场，积累的本地化运营优势帮助

Shopee实现弯道超车。Lazada起步更早，在早期具备先发优势。2018年阿里收购

后，由原蚂蚁金服CEO彭蕾接任Lazada的CEO，派驻的高管团队带去强势的阿里文化，与当地团队氛围格格不入，管理层经过了多次频繁变更，管理决策的混乱造成

了Lazada一段时间的发展停滞。阿里管理层对东南亚市场的陌生也导致Lazada多次

决策失误、迟钝，揠苗助长式的产品升级决策、对淘宝平台的原样照搬大大加重了

本地卖家的使用负担，给了Shopee弯道超车的机会。相比阿里于Lazada，腾讯给了

Shopee业务发展更大自主权，ShopeeCEO是从Lazada跳槽的ChrisFeng，2014年

加盟Garena游戏团队，后负责开辟Shopee电商业务。ChrisFeng常年驻扎GSEA地

区，对当地文化、消费者需求有更深层次的了解。以ChrisFeng为核心的Shopee管

理团队敏锐抓住电商发展机遇，以强营销力度和本地化运营能力打开局面。商业模式：Lazada侧重B2C，注重商家品牌影响力；Shopee以C2C起家，聚焦中

小型卖家，发展壮大后补充B2C业务，提升店铺质量。从商业模式看，电商平台的

核心是“人-货-场”的有机结合。Lazada走高端形象路线，引导卖家突出自己的品牌，

强调图片的专业规范，更像京东+天猫，主打B2C电商。与Lazada从成立之初就追求

商家品牌不同，Shopee主打C2C模式，类似国内“淘宝”平台，卖家在平台开店的

准入门槛低，仅需提供营业执照和流水，开店规则简单易懂，非常适合新手、个人卖

家。Shopee为鼓励中小商家入驻，对新店入驻前三个月实行“三无”政策：无押金、

无入驻费用、前三个月免佣金，进一步减轻卖家前期投入成本负担，利好中小型商

家与个人卖家。与Lazada平台相比，Shopee平台抽佣比例更低（2%手续费+5%-6%

佣金，前三个月免佣金，Lazada2%手续费+4%-8%抽佣），新开店铺前期投入成本

低，通过前期铺量与广告投放，更容易实现成本的回收与盈利。Shopee平台通过众

多向卖家倾斜的利好举措吸引了众多中小卖家入驻，店铺数量远超Lazada平台。从

品类结构看，Shopee平台的主打类别仍然是时尚、健康和美容、家居和家用电器这

些长尾、高利润的类别，聚集东南亚中长尾电商市场。2019年起融入B2C业务，开

设ShopeeMall，提升店铺质量。营销获客能力：Shopee多样化的线上、线下运营手段，为平台大量引流，打造平台

流量优势。Shopee本地化营销能力极强，通过大量线下推广+聘请当地知名代言人+

线上广告投放的组合拳实现市场的高速扩张。线下营销：2017年底，Shopee开始在

东南亚大面积铺设广告，公交站台、高速公路都能看到Shopee的广告牌；线上营销：

包括在门户网站、搜索引擎、社交媒体投放广告。2018年，Shope