房地产行业21年中报总结

房地产行业21年中报总结一、公司分类标准及板块分拆在对房地产企业半年度财务进行综合分析过程中，我们选取38家主营业务为房地产的A股上市公司以及19家H股上市公司作为总体板块研究对象进行分析。在板块内部，我们根据各家公司2020年销售排名情况进行进一步分解，其中，排名前10的公司为龙头房企样本，排名11-30的公司为成长房企样本，排名30以外的公司为其他房企。由于部分公司上市时间较迟，部分数据分析时将调整样本数量。从样本数量来看，龙头房企10家，成长房企18家（祥生未上市，中梁上市时间较短），其他房企29家。这里需要注意的是，当期中国恒大资产负债表以及利润表指标变动幅度较大，本篇“板块房企”的数据均排除恒大对整体的影响。二、利润率压力释放，高结算难以支撑业绩增长（一）业绩表现：疫情低基数，收入高增长；行业利润率下行，业绩同比下降7%根据公司年报，21年上半年统计的56个A+H板块房企共实现营业收入2.08万亿元，同比增长28%，增速较20年回升15pct，交付大年结算高增长。板块房企实现营业利润2582亿元，同比下降5%，净利润2129亿元，同比下降3%，归母净利润1633亿元，同比下降7%。

当期利润率压力释放，毛利率回落，是当期板块业绩下滑的主要原因。板块房企扣税毛利率从20年的21%下滑至19%，归母净利率从20年的9.9%回落至7.9%。18年由于地方限价加码叠加较高的地价成本，土地毛利率降至行业低位，低利润的项目进入结算期，房企结算高增对抗行业利润率下行趋势。根据我们统计，10家龙头、18家成长房企收入同比增长21%、32%，去年同期由于疫情影响，基数较低，

21年H1结算增速较20年有明显提升。龙头房企中，招商蛇口由于低基数、高结算，归母净利润实现了同比较高的增长，华润、世茂实现两位数增长，融创增长9%，碧桂园增长6%，其他房企业绩基本稳定，龙头归母净利润同比增长15%（剔除恒大增长7.5%）。而成长房企中，企业之间分化更为明显，比如新城、滨江实现34%、46%的业绩增长，也有当期利润率压力较大的房企，当期业绩下滑，整体成长房企归母净利润同比下滑17%，表现弱于龙头。根据21年中报，17家房企上半年竣工面积同比增长37%，增速较20年提高16个百分点。预计下半年仍有较多可交付资源，稳定年度业绩表现。需要指出的是，22-23年行业竣工增速趋缓，毛利率仍未见底的企业在业绩方面将面临一定压力。（三）利润表质量分析：投资收益增长，销管费率下降，净利率依然下滑板块房企21H1扣税毛利率19.5%，较20年回落2个百分点，连续4年回落。多数房企毛利率稳定在【15%，25%】这一区间。从地产业务结算来看，我们统计了27家A+H房企的地产结算毛利率，21年上半年20.8%，较20年回落4.8pct，与20年下半年相比回落4.2pct。部分房企在21年当期毛利率处于底部水平，已有企稳回升的趋势，比如融创、滨江、中南、正荣、阳光城等房企，21年上半年结算毛利率较20年下半年有所回升。

此外，房企毛利率的分化在缩小，毛利率较高的房企，仍有下行的压力，而结算毛利率较低的企业，或有资本化利息费用较高的问题。值得注意的是，金地当期结算毛利率仅有14.25%，较20年回落19个百分点，当期表内项目对业绩负贡献，我们统计的金地上半年拿地毛利率为28%（扣除配建），当期利润率的回落不代表公司真实储备利润率水平，预计结算口径利润率期内见底。毛利率的回落属于行业趋势，为了对抗这种回落，企业在利润表上面做出了三点努力。一是税率的下降，由于土增税的税盾效应，毛利率下降税率下降，抵消了部分毛利率下行的影响。板块房企营业税金及附加占收入的比例为3.5%，较20年回落1.3pct。第二是向管理要利润。虽然样本房企收入口径的销管费率7.1%，较20年有所提升，但因费用跟随当期销售，样本房企销售金额及并表回款口径的销管费用率分别是3.5%、6.9%，分别较20年回落0.2、0.1pct。行业进入管理红利时代，销售金额口径下，招商、保利、万科、融创等房企销售金额口径的销管费率较20年有明显回落，并表回款口径的销管费用率，最低的5家房企分别是滨江、招商、保利、中海、正荣。第三个努力是，表外项目对当期业绩的贡献。我们统计的板块房企投资收益在20年下滑5%的情况下，当期同比增长15%。通过表外项目的多结算，抵消一部分表内业绩回落的影响。扣除投资收益后，表内贡献的归母净利润率为6.0%，较20年回落1.8pct。龙光、中海、华润、雅居乐、龙湖、融创等房企这一指标在10%以上，属于当期表内结算质量较高的房企。综合以上税费及利润率变化，扣除表外投资收益的影响，最终结算目前地产行业头部企业的结算净利率为6.0%，较2020年全年下降1.8%个百分点，较结算高点2017年下降接近5个百分点。预计2021年全年结算净利率水平应当与中期水平基本相当。三、资产负债表：有息负债占比下降，杠杆结构优化截至21年6月，我们统计的板块房企（56家，剔除恒大）总资产规模22.4万亿，同比增长12.5%，增速为17年以来新低，反映出行业投资回报率下行背景下，整体投资节奏的放缓。总资产结构中，流动资产、非流动资产同比分别增长11.2%、18.3%，流动资产占比持续下降，持有型物业等长期资产逐步沉淀。负债方面，截至21年6月，板块总负债17.6万亿，同比增长10.8%，增速低于总资产1.7pct，19年以来总负债增速低于总资产增速，板块房企总资产负债率78.8%。资本扩张增速放缓，叠加业绩释放提高净资产规模，行业资产负债率有望持续回落。从负债结构来看，有息负债占总负债的比重从16年的42.1%降至31.8%，21年上半年较20年末占比下降1.0pct。权益方面，截至21年6月，板块所有者权益4.7万亿元，同比增长19%，归母权益3.0万亿元，同比增长14%，少数股东损益增速（31%）高于归母权益增速（14%），少数股东权益占比上升至34.6%。在三道红线、银行信贷集中管理等政策的影响下，行业有息负债规模同比转负，

截至21年6月，行业有息负债规模21.2万亿元，同比下降2%，这是近10年内行业有息负债首次转负。我们统计的56家房企（扣除中国恒大）有息负债规模同比增长0.4%，增速较20年收窄5.5pct，板块房企有息负债集中度上升至26.5%。扣除头部房企，其他中小型企业21年6月末有息负债规模下降12%。在20年年报综述中，对于杠杆进行了新的划分方式，将原有杠杆的划分方式（财务杠杆+经营杠杆+权益杠杆）调整为（红色杠杆+绿色杠杆+灰色杠杆），预收账款和应交税费是相对纯净的无息负债科目，作为绿色杠杆，把经营负债除了预收账款以及应交税费的部分，并入少数股东权益项中，作为灰色杠杆。从板块来看，

21H1红色杠杆乘数较20年末下降0.02x，灰色杠杆上升0.08x，绿色杠杆乘数上升0.13x，整体绿色杠杆占比提升，杠杆质量优化。分类房企来看：龙头最优，绿色杠杆上升、红色及灰色杠杆基本持平；成长房企灰色杠杆上升0.14x，绿色杠杆下降，应对降档压力；其他房企则体现为红色杠杆的下降，融资压力最大。头部房企不再依赖红色杠杆进行规模扩张，优质公司对于绿色杠杆使用更加出色。我们认为，红色杠杆下降，灰色杠杆变动不大，绿色杠杆占比提升的公司表现较好。从绿色杠杆的占比来看，前三是滨江、碧桂园、金科。四、三道红线降档后，仍需关注经营上是否“降档”三道红线背景下，“降档”成为企业的第一任务，我们统计的39家房企中，绿档17家，较20年末增加2家，较19年末增加7家，当期三道红线变化不大。降档情况来看，万科、佳兆业、雅居乐降至绿档，新湖升至黄档（现金短债比不达标），恒大、绿地、华发、首开从红档降至橙档，蓝光从黄档转红档。处于黄档的12家样本房企（除新湖），主要是扣预资产负债率不达标，距离70%较为接近的公司是，荣盛发展（71%）、旭辉控股集团（72%）、正荣地产（72%）、合景泰富集团（72%）、绿城中国（73%）。按照21年中报的分档，样本39家房企，17家绿档企业有息负债2.41万亿元，较20年末增长1668亿元，增长7%；13家黄档公司有息负债1.57万亿元，较20年末下降17亿，基本持平；9家橙档及红档公司有息负债1.7万亿元，较20年末下降2378亿元，下降12%。行业资源向更高效率的房企倾斜。从有息负债的增量来看，与20年末增长较多的企业包括保利（373亿元）、龙湖集团（245亿元）、华润置地（198亿元，追溯口径）、世茂集团（194亿元）、中国海外发展（155亿元）、金地集团（141亿元）、万科A（102亿元）。有息负债压降最多的企业是恒大，较20年末下降1448亿元，绿地控股、华夏幸福、富力地产、蓝光发展、阳光城较20年末下降超百亿。从有息负债结构来看，我们统计的16家房企直融（债券）规模同比下降4.9%，直融占公司整体有息负债的比重32.3%，较20年末下降1.1pct。由于上半年华夏幸福、恒大、蓝光等事件的影响，发债难度提升，包括开发贷、债券、非标等多个融资渠道都面临较大的压力。从披露结构的房企来看，直融较20年末净增量较多的公司包括金地（69亿元）、万科A（50亿元）、中国海外发债（35亿元），开发贷及非标等融资渠道增长较多的公司包括华润（228亿元）、招商蛇口（123亿元）、中国海外发展（119亿元）。当前市场环境下，越优质的房企，越容易获得金融资源，融资结构及融资成本持续改善。4.5%以内融资成本的公司包括中海（3.6%）、华润（3.88%）、金茂（4.01%）、万科（4.19%）、龙湖（4.21%）。融资成本在4.5-5.0%的公司包括绿城（4.6%）、招商（4.6%）、金地（4.65%）、保利（4.7%）、滨江（4.9%）。低融资成本的房企在21年上半年都实现了有息负债的增长。“三道红线”衡量的是企业的财务状况，设置指标的初衷是为了降低行业风险，

但“三道红线”并不是评价企业的唯一标准，绿档、黄档并不能完全反映企业经营情况的变化。

我们参考“三道红线”的规则，制定“广发经营评级”的三个经营指标，即拿地力度超过30%（全口径拿地金额/销售金额）、融资成本下降、有息负债在期内实现增长（或降幅在1%以内）。满足3个、2个、1个、0个条件分别列为绿档、黄档、橙档、红档。需要注意的是，若拿地力度<10%，表明公司当期短期现金流压力较大，直接判定为红档。按照“经营分档”的标准去看，“三道红线”原有分档发生了一定变化，新城、旭辉、绿城、中梁、正荣当期拿地力度超过40%，融资成本下降，有息负债增长，在经营层面表现积极，虽然三道红线为“黄档”，但在经营表现上与“绿档”企业并未有特别大的差异。。而三道红线“绿档”的金科股份、世茂集团（股份）、雅居乐集团等企业，按照经营指标的规则判定为并未体现出其他绿档企业的“竞争优势”这类公司后续的债务偿还等问题，依然值得关注。此外，“经营橙档”与三道红线不匹配的公司，还包括荣盛、新湖，原因同样为拿地力度较少，有息负债下降。而“经营红档”的公司，除了泰禾、华夏幸福、富力、蓝光以外，还包括拿地较少的合景泰富、中国恒大、中国奥园，以及当期融资成本上升、有息负债下降、拿地力度小于30%的中南建设、阳光城、首开股份。广发经营分档及三道红线都表现为“绿档”的公司，包括保利、万科、中海、华润、龙湖、金地、招商、滨江等，这一类头部房企在投资、融资、销售、管理等各环节均具备绝对优势。新城、旭辉等房企经营层面表现积极，维持较好的投资节奏，三道红线“黄档”在经营上有“绿档”表现，值得关注。五、房企经营分析：下半年推货意愿不足，开工、拿地力度减弱上半年良好的市场消化能力，带来较高的销售增速。7月开始市场逐步降温，8月百强房企单月销售金额同比下降20%，面积同比下降26%，与19年同期相比，销售面积也有11%的回落，行业景气度加速下滑。不考虑疫情影响，当期市场环境是14-15年小周期底部以来，行业增速最差的一个月，短期下行压力巨大。在上半年较好的销售完成后，少有房企上调销售目标，根据36家重点房企销售目标，9-12月销售同比下降2.3%的情况下，可以完成年初目标（增长10%），因此下半年推货意愿不强。1-8月累计销售金额同比增速来看，融创、招商、金地、旭辉、滨江、建发、美的、龙光同比增速均在30%以上，销售端表现积极。从目标完成率来看，首开（78.8%）、滨江（77%）、金地（74%）目标完成率较高。18年开始，地产公司进入去库存的过程，企业通过加快周转的方式把资源释放出来，18、19年存在阶段性的新开工高增长的峰值出现。但是进入20年，特别21年，企业手里的库存储备中枢已经下降到了一个相对来讲比较合理甚至偏低的位置。企业的土地投资意愿一直维持在量入为出的状态，维持卖多少买多少的策略。在今年融资环境进一步收紧的情况下，企业的拿地及开工意愿都出现了明显的下滑，可以预见的是在未来的6-8个季度内，很难有明确的拐点和扭转。从拿地力度来看，34家样本房