复合调味品行业之颐海国际研究报告

复合调味品行业之颐海国际研究报告公司概况：根植于海底捞，不断打破品类边界公司简介：迈向全国的复合调味品及方便速食龙头企业公司业务发展最早可追溯到2005年海底捞成立的成都分公司，为集团火锅店供应火锅底料。经过多年的业务拓展和渠道拓展，颐海国际逐渐发展成为一家集研发、生产、销售于一身的复合调味料及方便速食龙头企业。目前公司主营产品包括火锅调味料、中式复合调味料、方便速食等品类，其中颐海在包装火锅调味料市场中份额领跑（2019年市占率16.2%）。颐海以丰富产品使用场景和细分目标客户群为策略，持续进行产品创新，扩充产品组合。历史沿革：源自海底捞，借力最强火锅IP，不断打破品类限制源自海底捞成都分公司，对内供应火锅底料产品（2005-2006年）。颐海前身是2005年海底捞成立的成都分公司（火锅底料的生产型子公司）；2006年，公司的第一条火锅底料生产线在成都投入运营，为海底捞经营的餐厅供应火锅底料。销售由区域走向全国，复合调味料品类日渐丰富（2007-2012年）。2007年开始，由于第三方对包装火锅火锅底料需求旺盛，公司开始借助海底捞品牌，通过第三方经销商向超市、杂货店等零售渠道供应火锅底料产品；并先后成立北京食品、上海嘉定、咸阳、郑州高新区及北京销售分公司，向其火锅门店及第三方经销商供应火锅调味料，整体经营范围由区域走向全国；2012年海底捞成立郑州蜀海，正式进军复合调味料业务，复合调味料品类日趋丰富。从海底捞剥离成为独立公司，成功在香港上市（2013-2016年）。2013年海底捞管理层将各职能部门分拆，颐海从海底捞中剥离出来成为独立公司；2015年作为重组的一部分，海底捞成都分公司的资产被转让至颐海旗下子公司成都悦颐海；2013-2015年伴随着海底捞开店加快及第三方业务的渠道扩张，公司收入从3.2亿提升至8.5亿，并于2016年成功在香港联交所上市。上市后精耕第三方业务，实现加速发展（2016年至今）。上市后颐海得到资本的加持，为了降低关联方依赖，开始发力第三方业务。2017年公司推出自热火锅产品；2018年公司正式确定颐海多品牌发展策略，并跨入即食酱、休闲零食等新领域。2019年开始伴随着公司管理机制不断创新、渠道精耕细作及规划产能的逐渐落地，公司第三方业务也迎来了腾飞式发展。增长势头强劲，公司营收、利润快速增长。2015-2020年公司营业收入/归母净利润CAGR分别为44.6%/48.0%，营收和利润快速增长。2017年开始，在复合调味料认可度提升、海底捞开店速度加快及第三方渠道快速扩张等刺激下，公司业绩不断兑现且屡超预期。2020年公司实现营收/归母净利分别为53.6/8.9亿，同比增长25.2%/23.2%，即使受到疫情影响餐饮场景缺失的影响，公司凭借第三方业务逆势实现高增长。2021年受行业需求疲软、社区团购冲击、行业竞争加剧及原材料价格大幅提升的影响，公司收入及利润增速中枢有所下移。业务结构：以火锅底料为基进行多元化延伸，对海底捞的依赖逐步降低商业模式：向海底捞供应火锅底料是颐海的基本盘，由于海底捞在火锅餐饮市占率排名第一，颐海可以充分享受海底捞快速拓店红利，为公司增长提供基本保障。同时颐海也拥有永久免费使用海底捞品牌的权力，借助海底捞的品牌影响力，颐海进入C端渠道拓展第三方业务时拥有较高的利润和较低运营成本，并逐渐建立起渠道壁垒，主要品类做成规模后颐海继续在渠道中做品类复制。以火锅底料为基进行多元化延伸，中式复合调料及方便速食保持快速增长。颐海国际最初的产品布局集中在中高端火锅调味料，2010年公司以麻辣香锅为代表的中式复调上市，2017年又推出自热小火锅，进入方便速食赛道，产品端的布局逐步多元化。2020年公司火锅调味料收入31.9亿元，占比从2013年的84.3%逐渐下降至59.5%；自热火锅于2017年推出之后受到消费者青睐，实现高速增长，2020年受益于居家消费场景增加，收入增长至15.4亿元，占比从2017年的3.7%提升至28.7%；中式复合调味料是区别于单一调味品的组合调料，2020年收入5.3亿元，占比为9.9%。发力第三方业务，关联方业务占比逐年降低。颐海的客户主要有两大类：关联方和第三方，关联方客户包括海底捞和蜀海供应链（公司为其他餐饮客户提供定制化产品主要通过蜀海）；第三方客户涵盖经销商、电商和第三方餐饮客户

（提供标准化产品）。上市后随着颐海加速多元化拓展和C端销售渠道快速扩张，公司第三方业务快速增长。第三方业务收入从2013年的1.35亿元提升至2020年39.37亿元，收入占比也从42.8%提升至73.4%，其中通过经销商销售比例达到92.0%，直营电商销售占比为7.3%；关联方业务2020年收入为14.2亿，占比从2013年57.2%降低至2020年26.6%，公司对关联方的依赖逐年降低。拆分毛利率来看：2020年火锅调料、中式复合调料、方便速食的毛利率分别为43.1%、46.1%、29.9%，火锅调料受益于高毛利率的第三方业务占比持续提升（2013年火锅调料的毛利率为39.4%），方便速食由于成本偏高毛利率较低。2021年上半年由于关联方业务恢复、原材料成本大幅上涨及行业竞争加剧等因素，各品类毛利率均有所下滑。盈利能力稳步提升，ROE处于行业领先水平。公司第三方业务定位中高端，定价、毛利率显著高于关联方。在第三方业务占比持续提升的带动下，颐海毛利率、净利率稳步提升，2020年公司净利率达到18.3%，在调味品板块中位居前列。受益于净利率的持续走高和资产周转效率的提升，公司ROE保持上行趋势，2020年ROE为30.0%，领跑调味品行业，盈利能力突出。股权结构：股权与海底捞高度捆绑，核心管理团队激励充分公司实控人为海底捞创始人张勇、舒萍夫妇，截止到2020年底，张勇、舒萍先生通过其全资持有的信托机构ZYSPYIHAILtd.持有约36%的公司股份，张勇担任颐海国际非执行董事，舒萍担任颐海国际的执行董事。海底捞的共同创始人施永宏夫妇通过其间接全资子公司SYHYIHAILtd.及LHYYIHAILtd.持有约17%公司股份，目前施永宏为颐海国际的董事长和执行董事。另外公司上市以来持续以授出受限股形式激励团队，公司另有受限股计划代名人持股6.36%，管理团队激励较为充分。复合调味品行业：前景广阔，格局有望迎来优化复合调味品：餐饮、零售客户均有旺盛需求复合调味品是指将2种或2种以上的基础调味品，在科学的调味理论的指导下，按照一定比例进行配制而制成的调味料。使用者可用一包调料和食材即可完成烹饪，有效提升烹饪效率。复合调味品作为调味品行业中的一个细分品类，目前刚刚步入成长初期。2020年复合调味品的行业规模为1488亿元，过去5年复合增速为14.2%，快于调味品行业整体增速（约10%），行业景气度较高。细分品类看，国内复合调味品又包括：火锅调味料、中式复合调味料、西式复合调味料和鸡精等品类，其中鸡精占比最高达到32%，颐海国际所涉及的火锅调味料以及中式复合调味料占比分别为21%和17%。今年主要复调企业业绩增速有所放缓，部分投资者担心未来复合调味品行业难以保持过往增速水平。我们认为，头部复调企业业绩增速放缓主要系今年整体消费疲软和行业竞争有所加剧，中长期行业渗透率仍有较大提升空间，未来餐饮和零售消费者对于复合调味品行业仍有较大需求，具体来看：餐饮是复合调味料的重要销售渠道，复合调味料可满足餐饮客户维持口味稳定、降成本及提高运营效率的需求：工业化生产复合调味料可降低餐饮企业采购成本并维持口味稳定。例如：

火锅店自己炒制火锅底料，很难保证每次的火候、原材料配比完全一致，最后制作出的火锅底料味道就会有不同。而工业化生产的火锅调味料可解决这一问题，并且具备规模优势，成本更低。人工炒制的火锅底料综合成本13元/斤，而使用工业化生产火锅调料价格约为11元/斤，价格更便宜。复合调味料可降低人力成本并提升运营效率。复合调味料可替代部分厨师功能，餐厅雇1位服务员就可完成烹饪，而用服务员替代厨师大约可节约人力成本30-35%，同时能提高出菜速度。如：真功夫的蒜香排骨就是前台服务员将食材和复合调味料一起放入蒸笼做成的。目前餐饮企业（尤其是川菜馆、外卖、快餐企业）对于复合调味品需求较为强烈，多数大型连锁餐饮企业会通过与复合调味品生产企业合作或自建复调生产线的方式使用复合调味品进行烹饪。从零售的视角来看，复合调味品能满足做饭时间少、烹饪能力差的消费者“一菜一料”的便捷化需求。随着城镇化率提升，城镇居民的收入水平增加，生活节奏逐渐加快，家庭逐也呈现小型化的趋势。居民对于烹饪便捷化、方便的饮食方式等需求也在不断提升。复合调味品可有效简化烹饪过程，缩短做饭时间，解决了消费者这一痛点，另外随着80/90后逐渐成为烹饪主力，这些人群烹饪水平较低，但有了复合调味品不需任何烹饪技能就可做出平时喜爱的菜品，解决了消费者不会做饭的痛点，消费者也愿意为了便捷性支付溢价。中国复合调味品仍处于成长初期，相比海外仍有较大发展空间放眼全球来看，调味品复合化是调味品行业的重要发展趋势，海外发达国家复合调味品发展较为成熟，相比之下中国的复合调味品仍在成长初期。复合调味品是调味品使用方式的革新，也是调味品功能化升级的重要体现。海外发达国家也经历过餐饮连锁化和家庭便捷化的需求觉醒，在此带动下的复合调味品渗透率快速提升并达到50%+，只是进程比中国快。目前中国复合调料的渗透率为26%，沿海及一线城市渗透率为30-35%，而日/韩/美等发达国家复合调料渗透率远高于中国（日本59%/韩国66%/美国73%）。相比之下中国复合调味品渗透率提升空间仍然很大，未来将有望成为调味品消费重要分支之一。火锅和川菜的风靡使得火锅调味料、中式复合调味料迎来快速发展火锅调味料、中式复合调味料保持快速增长。在火锅、川菜等菜品风靡的背景下，由于火锅调味料、中式复合调味料可以较完整的还原菜系的味型，近年来火锅调味料、中式复合调味料增速快于复合调味品的整体增速。2020年火锅调味料市场规模310亿元，同比+14.4%，过去5年CAGR（2015-2020）为+15.0%；中式复合调味料2020年市场规模254亿元，同比+17.1%，过去5年CAGR（2015-2020）为+15.6%，保持高速增长趋势，二者占复合调味料的比例逐年提升。火锅和川菜具备易标准化、开店经营效益好及消费者口味接受度高等特点，预计未来仍将保持快速增长趋势，从而带动火锅调味料、中式复合调味料市场规模和接受度持续提升：从供给端看：近年来餐饮连锁化率逐渐提升，餐饮对供应链的稳定/效率/成本控制能力要求提高，倒逼餐饮进行标准化。另外，近年来运营成本上涨明显，餐厅去厨房、去厨师的意愿强烈。而火锅和川菜标准化有先天优势，对于厨师要求不高，菜系本身依赖调料的味道，只需做好调味环节的品质稳定、口味正宗就可以了。并且在经营效益（坪效、净利率）上相较其他餐饮也有比较明显的优势。以火锅为例，由于不需要厨师和厨房，所以可以降低人力成本并释放餐位面积，整体坪效2.63万元/平米，净利率为11.8%，位居所有品类之首。从需求端看：近年来消费者口味向辣味转换明显。根据美团餐饮报告的口味偏好调查，52%的消费者偏爱辣味，29%/9%/4%/3%的消费者分别偏爱鲜/甜/咸/酸口味，辣味、鲜味的受众更广。川菜和火锅（尤其是川渝火锅）的特点正是“清鲜醇浓，麻辣辛香”，故可以满足消费者嗜辣的口味需求。细分消费者的年龄段来看，85年及以后出生的消费者对辣味的偏好更高，故我们预计未来随着时间的推移，消费者对辣味（川味）的追捧将有增无减。预计到2025年复合调味品市场规模将突破2400亿元。看未来，餐饮客户维持口味稳定、降成本、提高运营效率的需求仍在，渗透率较低；家庭端消费者仍处于品类教育期，希望“一菜一料”的消费需求仍待挖掘，80%消费者并不知道火锅底料除了吃火锅也可以用来炒菜，也不知道川菜调料怎么用，未来餐饮、零售渗透率仍有一倍以上空间。预计未来5年复合调味料仍将保持快速增长趋势，到2025年复合调味品渗透率将达到35%，市场规模将达到2471亿

（其中火锅调料571亿、中式复合调料506亿），未来5年增速10%+。格局展望：行业洗牌加速进行时，未来竞争将更加有序存量来看，由于复合调味品生产门槛较低，业内中小企业众多，故行业竞争格局高度分散，仍处于跑马圈地时期：火锅调味料：市场高度分散，行业一超多强格局确立。行业门槛较低导致了行业以小作坊/小型代工厂生产为主，2019年包装火锅底料市场CR5为35.4%，仍较为分散，但行业一超多强格局逐渐清晰。颐海国际作为海底捞的火锅调料供应商，市占率第1，份额为16.2%，龙头地位稳固。未来随着海底捞继续拓店及颐海第三方渠道扩张稳步推进，颐海将进一步扩大火锅调味料的市场份额，提升市占率。颐海引领中高端火锅底料快速增长：颐海进入C端火锅调味料行业之前，市场整体价格并不高，而颐海以植物油火锅底料切入中高端市场迅速打开销量，各家厂商看到中高端市场的机会后纷纷布局中高端产品，中高端火锅调味料实现快速增长。根据Frost&Sullivan的统计：预计2020年中高端底料（>10元/包）市场规模突破70亿元，占比提升到29.6%。颐海国际是中高端火锅底料的绝对龙头，市场份额超过30%，中高端底料市场CR3达到50.2%。中式复合调味料：格局更为分散，颐海市占率第3。2019年中式复合调味料市场CR5仅约为9.2%，相比日本复合调味品行业48%的CR3而言，中国中式复调行业格局高度分散。天味市占率第一，2019年市占率分别为5.3%；颐海市占率第三，2019年市占率为2.6%，二者市占率对比2015年均有小幅提升，分别+1.6pct、+1.5pct。复合调味品由于其便捷性特点，在新冠疫情的催化下于2020年迎来了快速发展，但同时也吸引了各路资本的关注，新玩家加速入局叠加消费需求回归常态使得2021年行业竞争加剧，引发市场担忧。但经历过去一年激烈的竞争，部分专业度较低的中小企业逐渐退出市场或减慢扩张脚步。我们认为，未来随着市场对行业未来增长的预期回归理性，行业格局有望迎来优化：家庭消费：品牌集中化已开始，龙头地位有望强化。目前火锅底料及中式复调主要有三类玩家：1）火锅餐饮企业：产品向餐厅供应之外还会对C端消费者销售，代表企业如：颐海、小龙坎、德庄；

2）复合调味品生产商：天味、红99；3）大型调味品及食品企业：海天、新希望、厨邦。2C销售更看重投入，部分中小企业逐步退出市场。首先，对于跨界的大型调味品及食品企业来说，虽有渠道优势，但存在专业性不高的劣势，导致企业仍需要投入大量精力进行品牌教育。但由于这些公司主要精力仍在基本盘品类，目前跨界投入普遍不高。而对于中小企业来说，虽然2021年加大了铺货力度，但经过接近1年的竞争，部分中小企业因产品复购率低、品牌投入不足等原因，正逐步退出市场，未来C端头部集中度有望进一步提升。餐饮消费：需求明显分化，集中度存天花板。企业发展到一定规模可以自建供应链的方式保证供应。部分大型连锁餐饮企业对原材料和口味稳定性要求高，其发展到一定规模后会自建复调工厂，可满足自身标准化要求，以保证直营店与加盟店的口味稳定性，代表企业如海底捞（颐海）、大龙燚等。但自建供应链也存在产线不够灵活、管理思维不同于餐饮等问题。行业代加工企业众多，难实现“一家通吃”。由于行业需求旺盛，行业内存在众多代加工厂，代表企业如聚慧、申唐。代加工模式中若想实现集中度提升需要头部企业具备充足的产能供应或行业低端产能出清，但一方面扩产对资金要求极高，同时当企业规模达到一定体量后规模效应并不显著；

另一方面，由于行业仍处于成长期，部分中小型代工厂凭借当地客户资源仍能拿到稳定订单，也享受到了行业成长红利，故退出动力不强。所以我们认为代工模式下，未来集中度提升要关注行业何时从增量市场走向存量市场，且集中度提升存在天花板，难实现一家通吃。定制餐调和流通标准品的推广是颐海、天味的破局之道，但其当下精力仍在C端跑马圈地。对于颐海、天味等2C销售能力强的规模企业，可通过定制餐调和推广流通标准品的方式打开2B成长空间。但由于：①定制餐调规模效应不明显，并且需要专业的销售服务、研发人员；②以口味差异化立足的川菜馆和火锅店对于流通标准品的需求不高，需求主要集中在长尾的中餐馆、外卖、快餐馆等对口味要求不高的餐饮业态，同样需要专业销售团队进行对接。对于目前天味、颐海来说，其精力主要在C端跑马圈地且当下产能吃紧，未来2B销售的上量仍要等到C端竞争格局稳定及产能建设充沛后，公司进一步建立更专业的餐饮团队。方便速食行业：顺应消费趋势，市场前景可期方便速食顺应消费新趋势，品类日趋多元化，众多玩家入局方便速食是指将食品经过预先加工或调制成部分/已完全制作好的，食用时只需要简单烹制或不需要处理即可使用的食品，具有简单便捷、携带方便、推广性强等特点，其特点也与更多生活场景相贴合：1）作为正餐使用（一个人简洁生活）；2）作为宵夜（校园生活）；3）加班晚餐（尤其在没有外卖的深夜）；

4）高铁出行或者郊游露营时的餐食（只需一瓶饮用水）。方便速食的品类也从传统的方便面等基础品类衍生出粉丝米线、自热食品、方便粥饭、方便菜等产品形态，伴随着生产技术的升级和消费水平提升，未来方便速食品类衍生空间极大。方便速食行业快速增长，众多企业纷纷加码。根据CBNData的数据，目前方便速食行业市场规模超2500亿元，近一年线上规模增长率超70%。高速成长的方便速食赛道也受到了众多公司的青睐，目前众多上市公司、传统老店、新锐初创公司纷纷加码方便速食赛道，行业竞争进入一片红海，颐海凭借自加热小火锅、自加热米饭和冲泡系列入局方便速食赛道。自热火锅在火锅风靡的背景下，加上食用方便的特征以及网红主播的大力宣传下逐渐受到消费者青睐，并成为网红爆品：自热火锅可以满足消费者可随时随地享用火锅的“懒”需求，受到大量年轻消费者的青睐。自热火锅于2015年问世，2017年春糖会开始走红，到2020年新冠疫情的蔓延让自热火锅迎来爆发，市场规模达到97.55亿元，同比增长63.2%。目前市场上拥有超过350多个自热火锅品牌，预计到2021年行业市场规模将突破120亿元。从自热火锅消费者年龄分布来看，自热火锅的消费群体集中在90后、95后，尤其是大学生和刚入职场的白领阶层（20-29岁）占比近五成。自热火锅未来或可逐步替代方便面和火锅外卖的份额。和方便面相比，自热火锅价格虽高，但是食材更丰富；和火锅外卖相比，自热火锅等待时间少、更方便快捷。故从长期视角看，自热火锅可逐步替代方便面和火锅外卖的份额，随着品类的丰富、创新，行业规模仍将保持快速扩容。颐海自热火锅收入领跑行业，未来行业仍待集中2020年颐海自热系列产品销售规模超过10亿，领跑行业，其中线下占比约为80%，公司线下渠道布局业内最完善，而自嗨锅和莫小仙等头部品牌大部分收入由电商渠道贡献。2022年1月自热火锅线上销量排名前三的是自嗨锅、海底捞、莫小仙，市占率分别为27.0%、24.9%、14.0%，和海底捞相比，自嗨锅在线上渠道更具优势。虽然自热火锅市场线上集中度较高，但线下仍为蓝海，集中度较低；未来随着行业发展，消费者将越来越关注食品安全和味道问题，中小品牌将会面临较大竞争压力，而颐海等头部企业享受行业增长的同时，凭借资金支持、资源、品牌背书等优势继续提升市场份额。核心竞争力分析：超强品牌+渠道优势构筑壁垒，公司行业地位依然稳固竞争优势1：海底捞仍是最强火锅品牌，颐海在火锅类产品有品牌优势海底捞以服务立IP，品牌影响力行业最强。海底捞在传统口味称雄的餐饮行业另辟蹊径谋成长，相比其他餐饮企业特征鲜明，通过“人类已经不能阻止海底捞了”等系列消费者口碑宣传，将其极致服务的特色深入人心。根据中国饭店协会每年发布的火锅品牌排名中，2015-2020年海底捞连续六年荣登榜首，彰显了海底捞强大的品牌影响力，是中国火锅的第一大品牌。2020年公司服务客户达2.5亿人次，会员达到7100万人，客流基础同样庞大。颐海拥有免费永久使用海底捞品牌权力，火锅类产品运营成本极低。颐海国际

作为海底捞集团的重要关联方，与海底捞集团保持着稳固、长久且互惠的关系。根据招股书，公司与海底捞集团签订商标许可协议，2007年1月1日起拥有永久免特许权使用费就所有产品使用“海底捞”品牌的独家权利。颐海国际以

“海底捞”品牌销售各类产品系列，有助于实现产品快速推广、抢占客户心智、塑造优良品牌形象，同时运营成本极低，在广告宣传及促销投入方面，颐海相比同行业公司投入较少。第三方业务销售费用率较高，但整体销售费用率水平不高。建立多品牌矩阵，满足消费者多元化应用场景。公司目前已搭建清晰的多品牌矩阵：由于海底捞的IP和火锅关联度非常高，公司将海底捞品牌定位火锅调料、方便速食产品；其他品类如休闲零食或者复合调味料海底捞品牌可能会受到局限，公司推出筷手小厨、哇哦和悦颐海等品牌分别定位于调味料、休闲食品和面向B端的复调和半成品等。公司2021年底邀请顶流明星王一博为筷手小厨品牌代言，预计未来品牌知名度有望持续提高。竞争优势2：营销机制持续优化，人员激励充分，初步建立渠道壁垒和关联方性销售相比，第三方渠道销售难度更大。随着渠道扩展，企业面临着管理半径难触及、渠道开拓费用增多、渠道间互相干扰及不同地域销售特点不同等管理问题。而管理的核心往往在于对“人”的激励和管理。优秀的企业往往能培养出能力强且忠诚的销售人员和经销商、充分调动销售人员的主观能动性、费用使用效率维持在高水平以及经销商可以通过销售公司产品实现更高盈利，从而实现产品的快速铺市、加快动销。颐海上市以来，销售重心一直放在第三方渠道销售上，公司一直针对销售团队持续探索、优化各项机制，力图通过充分调动销售人员的积极性，从而实现渠道快速且有质量扩张。颐海管理机制和海底捞一脉相承，2018年引入合伙人制，绑定优秀销售人员：海底捞“店长制”：海底捞虽以服务立IP，但其核心护城河是强大的管理能力，通过优秀的管理机制和动态的管理创新锁定服务。在门店扩张亟需人才背景下，海底捞推出“店长制”：店长可分享店内利润，不考核硬性KPI，只考核顾客满意度，同时下属员工采取计件工资制并有权给任何一桌客人免单，从而充分调动员工积极性。颐海国际“合伙人制”：颐海在2018年模仿海底捞推行“合伙人”机制，销售人员作为公司合伙人可享受充分费用使用权力，并将经销商的满意度、周转和库存作为KPI考核的重要指标。同时公司取消原有销售目标考核制，改成利润核算制（税前利润的5%），导致业务员对费用申请相当谨慎，单位费用使用效率大幅提高。参考海底捞“师徒制”，2019年颐海引入“裂变制度”，并不断进行迭代更新：海底捞“师徒制”：海底捞将中式餐饮传统的师徒制与现代激励有效结合，绑定了店长与公司的利益的同时，师傅能充分分享到徒弟店的经营成果，加速管理人才培养。海底捞的店长工资有两种选择：其一为自身经营餐厅利润的2.8%；其二为自身餐厅利润的0.4%+徒弟餐厅利润的3.1%+徒孙餐厅利润的1.5%。此种薪酬机制可以激励店长有效以老带新，保证公司门店有质量的扩张。颐海国际“裂变制”：1）2019年模仿海底捞引入“裂变制”，合伙人可以招徒弟，徒弟学成后接管师傅负责的区域，师傅开拓其他市场空白点。合伙人除了拿自己管辖区域的利润外，也可以分享徒弟的利润（自己区域3%+徒弟区域1.6%+徒孙区域0.4%）。同时公司也引入PK制度，落后淘汰的同时保证销售团队的活力。2）2020年公司考虑公平问题将裂变制度进行调整，为了确保师傅的市场保住且薪资更高，师傅还是负责原市场，由徒弟拓展新市场。合伙人平均月薪在行业中处于领先水平，销售人员开拓渠道积极性显著提高。区域长制度完善升级，释放营销动能：2020年增设区域长，加强费用管控与研发：

2020年9月，公司将市场以省为单位（包括海外）划分成30多个区域，每个区域设区域长管理。区域长在职责上起到了上传下达的作用，并增加了招聘、培训、人事裁决等权利。区域长对费用把控上有一定加强，并新增研发作为其考核指标。但由于区域长中部分人员管理能力无法匹配要求，同时由于其权力较大，压缩了合伙人的自主权，引发了部分合伙人流失。2021年对区域长制度完善升级：2021年5月，考虑到管理半径与沟通效率，公司调整区域范围并缩减区域长数量，区域长下面设有担当（相当于区域经理或后备区域长）。调整后，区域长、担当、合伙人的提成比例与限薪额度都和调整前有所不同，同时合伙人拥有更多自主权，员工进一步积极性提高。在管理激励机制不断创新的带动下，颐海渠道快速扩张。颐海2018年之前实行省级代理制，但由于无法触及传统流通市场的各个端点。2019年公司用小区域代理制代替省级代理制，并且拆分流通/商超/特通/餐饮等渠道，经销商数量和收入规模快速增长，2019年公司经销商数量达到2400家，领跑复合调味品行业，预计2020年底公司经销商数量将达3000多家。目前公司已经覆盖了中国31个省级地区及港澳台地区，以及49个海外国家和地区，初步实现了全国化布局。颐海高度重视对经销商服务，致力于提升经销商粘性。同时经销商管理严格且灵活，公司在经销商不断增加的过程中持续提升经销商素质和执行力：颐海严格监控经销商的库存水平：公司将经销商的周转和库存作为销售人员KPI考核的重要指标，制约销售人员的短期压货行为。同时，公司建立了都多个产业园和10个区域物流分仓，以缩短发货周期，降增强经销售订货频次的灵活性，降低经销商库存，进一步精细化管理。目前经销商库存在1个月以内，明显低于同业公司。对于重点的KA客户，公司2019年开始对符合要求的大卖场实行“零库存”，即公司直接将货物从分仓运送至大卖场仓库，进而减少物流节点，节省配送费用，提升特定经销商的满意度和粘性，也使得大卖场商品最大限度的保证新鲜度。对经销商管理严格且灵活：颐海与经销商采取排他性合作模式，预付款+旺季授信的交付方式，并通过亲情化管理，服务经销商和售点，以提高费用使用效率和网点销售效率。同时公司禁止经销商串货（二维码追踪）、销售临期、假冒产品；通过高效的生产、存货、物流管理体系保障高周转效率，一般零售产品仓储时间为7天，关联方定制产品仓储时间30天。加码电商渠道，电商渠道销售额领先行业。网络购物便利性强，年轻人更偏爱网购，叠加复合调味品、方便速食等品类便于运输，适合在线上销售。颐海2015年以来就持续将电商渠道作为业务板块发展重点，并和消费者保持很好的互动。公司根据不同的节日和促销节点制定具有针对性的营销方案，还在自营旗舰店会员服务范畴内尝试赠品创新、新品试吃和积分兑换等多样化互动形式，提升消费者进店频次和满意度。2020年公司电商业务收入达到2.87亿元，领先行业（天味食品

2020年电商收入1.55亿元），后续发展空间依然广阔。竞争优势3：产品研发机制更贴近市场，新品研发迭代速度快和传统企业自上而下的研发机制不同，颐海的研发机制更贴近市场，并且不断迭代：关联方可作为颐海新产品前期实验基地。颐海可通过海底捞门店积累大量市场一线反馈数据，多次改进口味。同时，公司在研发新口味过程中也与海底捞密切合作，根据顾客反馈和海底捞团队经验及时调整配方。相比于市场上大多数企业，公司依托餐饮门店离一线市场更近，更能及时觉察C端市场动向。2018年推出产品项目制，以丰厚的潜在回报激励创新。2018年公司实行

“产品项目制”，提拔有新品创意及具备统筹管理能力员工作为项目负责人，让员工领导项目的实施和发展，依靠公司强大的研发平台和渠道支持，推行新品开发及推广。项目组在产品上市盈利后即可得到相应的奖励，大幅提升新产品开发效率和员工探索市场的积极性。在产品项目制基础上不断迭代，公司新品开发再次提速。2019年公司将原有研发团队重组为不同的产品研发工作室，甚至成立了研究院，从产品、原料、工艺、生产设施方面全方面进行优化升级。2021年公司通过设立品类委员领导全部新品研发工作，品类委员与公司管理层共同确定新产品方向及策略，分品类开展新品研发工作，采取了更为严格的新品上市流程及标准，鼓励创新的同时明确新品在试销、局部销售及全国销售各阶段的要求，以提高和保障新品成功率。在公司一系列机制创新下，2020年公司新增55款产品，包含15种复合调味料，23种火锅调味料，13种方便速食及4款休闲食品，目前公司共有145款产品，产品种类及数量领跑行业，同时公司新品的迭代速度明显加快。成功打造多款大单品，引领渠道扩张：火锅调味料：业内品类最齐全，植物油底料和非辣营养火锅底料推出时间较早，产品发展更为成熟。公司现有火锅底料产品包括清油、牛油、菌汤、番茄、清汤和三鲜等诸多风味，产品线行业最丰富。方便速食：2017年推出自热火锅之后呈现爆发增长趋势，同时针对自热火锅不断迭代出新，同时公司也推出自热米饭、冲泡系列等产品持续丰富品类，方便速食品类数亦行业领先。中式复合调味料：鱼调料、小龙虾调料和麻辣香锅调料推出时间较早，已初具规模。2020年公司逐步推出“24道川味”系列，针对每一道菜推出相应的中式调料，让复杂的中式烹饪变得更简单。目前公司推出的中式调料产品包括水煮肉片、回锅肉、麻婆豆腐、宫保鸡丁等。目前颐海清油/牛油/三鲜、小龙虾调料等主要单品年收入超过2亿元，酸菜鱼、麻辣香锅调料年销售约1.5亿，以上单品均领跑行业，大单品规模持续扩大也为之后渠道扩张奠定基础。成长能力分析：第三方渠道下沉仍有较大空间，关联方海底捞经营阶段承压第三方业务：三四线下沉空间大，非优势地区仍待深耕短期经营有所承压，但终端覆盖率远未见顶。今年上半年颐海第三方业务受消费需求疲软、行业竞争加剧及2020年高基数的影响，第三方收入增速出现下滑，部分投资者担心颐海未来第三方收入增长中枢下移。站在当前时点我们认为，公司经营压力已逐步消化，并且在海底捞品牌加持和管理机制不断迭代升级的带动下，公司产品、渠道优势已不断显现，预计未来第三方业务将在渠道扩张的带动下仍能保持较快增速：目前公司通过3000+家的经销商覆盖超50万的终端，领跑复合调味品企业。全国拥有200万+的调味品销售网点，调味品龙头海天味业通过7000余家经销商覆盖了超过100万个终端网点，和海天相比终端，颐海的终端覆盖率有较大提升空间，我们未来随着合伙人的不断裂变和经销商队伍的不断扩充，颐海国际所覆盖的网点数和第三方业务收入规模也将持续提升。3、4线城市拓展空间仍然较大。目前公司火锅底料和中式复合调味料产品覆盖网点集中在高线城市，方便速食产品主要在1、2线城市，而对于50%的3线和大部分4线城市，销售颐海国际还没有下沉到位，网点数还不饱和，下沉市场仍有拓展空间。未来一方面随着海底捞在低线城市逐渐开店、成熟，海底捞品牌影响力触及到的地方，颐海的产品也将随之渗透；

另一方面，公司也在尝试拓展低价位产品以开拓低线市场，比如：一人食火锅调味料、20元左右的低价小火锅和相对低价的冲泡产品。华南和西南等非优势地区仍待深耕。区域上，由于公司率先进入华东、华北市场，以上地区颐海销售相对强势，但在华南和西南区域市场颐海相对薄弱。目前公司也在根据消费能力、不同地域口味差异等问题，推出不同产品进行应对。比如：甜辣口味冲泡系列产品就是针对云贵川区域的拓展；

有的区域喜欢米饭、面食，公司也在针对性的推出不同产品。推进国际化进程，把握海外需求。公司近两年开始建设海外供应链，逐步开拓海外市场，落地国际化战略。目前公司已经在海外设立多个分公司，并初步在马来西亚和泰国建设生产工厂和海外从生产到销售的全产业链。颐海海外供应链的建设是未来国际化战略的落地生根，既能满足海外市场的产品供应，又能提升产品组合的灵活度，有助于公司产品口味的区域化调整以及本地化产品的研发。同时颐海能够助力海底捞品牌实现全球化推广，和海外收入占比的提升。关联方业务：海底捞开店策略短期调整，市场化定价影响已近尾声关联方业务收入增速与海底捞开店、收入增速基本趋同。海底捞公司2015-2020年营业收入的复合增速为37.8%，原材料采购成本复合增速为36.4%，开店复合增长率为55.7%；颐海关联方业务收入从15年4.65亿元增长20年14.24亿元，复合增长率为25.1%，增速略低的原因主要系2018年海底捞引入清水锅并向第三方采购火锅底料所致，但关联方业务整体收入增速与海底捞收入、开店增速基本趋同。海底捞经营阶段承压，开店策略遇短期调整。2021H1受益于餐饮恢复公司关联方业务恢复良好，2021H1公司关联方业务收入8.9亿元，同比+79.0%。但由于下半年开始点状疫情频繁出现，海底捞经营持续承压，11月5日海底捞发布公告，公司决定在年底前逐步关停300家左右客流量相对较低及经营业绩不如预期的海底捞门店，同时适时收缩集团的业务扩张计划，若本集团海底捞餐厅的平均翻台率低于4次/天，原则上不会规模化开设新的海底捞餐厅。关联方业务成长空间受限，但作为基本盘依旧稳固。随着海底捞开店策略的调整压缩了颐海未来关联方业务的增长空间，但截止到2021H1海底捞拥有门店1597家，扣除300家经营不及预期的门店仍有接近1300家门店，并且预计留下的都是客流量、翻台率较好的优质门店，同时客流或有望流向存量门店，未来叠加疫情好转，存量翻台率或将持续改善，预期22-23年海底捞整体翻台率恢复至3.5-4.0水平，关联方业务作为基本盘预计仍能贡献稳定收入。关联方市场化定价影响已近尾声。2020Q3末，海底捞由于成本端压力，采用与第三方厂商市场化比价原则重新梳理底料采购。在此影响下，2020年和2021年H1公司火锅调味料关联方毛利率及销售吨价出现了较大幅度下滑，市场担心未来颐海关联方业务吨价和毛利率未来会进一步下滑，我们认为：1）过去海底捞底料产品定价主要参考过往产品销售价格、第三方经销商所能获取的净利润率水平、可比公司同类型产品市场价格等因素。但我们也发现，近年来颐海国际关联方的供货价自海底捞上市后也呈现逐年下降的趋势，近年来颐海对海底捞的供货价格已经日趋市场化。2）和同行业对手相比颐海规模优势明显，故我们预计公司关联方业务吨价和毛利率进一步下降幅度有限，第三方询价也将反向推动公司提高生产运营效率。长期角度看，颐海销售重心依然在第三方，展望未来海底捞开店情况并结合过往销售表现看，我们预计未来关联方业务占比将进一步走低。远期规划产能充足，长期收入快速增长有保障18年之前颐海的产能利用率均在100%以上，并存在外协生产的情况，随着规划产能逐渐达产后，2020年公司总产能为16.8万吨，总销量为16.0万吨，产能利用率下降到100%以下，生产压力有所缓解，但3、4季度旺季时产能仍较为紧张。为解决产能不足问题，提升公司供应能力，公司陆续在华北、华东、华中和泰国地区布局生产，目前公司在建项目包括：马鞍山项目：2017年公司新布局马鞍山工厂，工厂立足华东，辐射华南，有效降低了物流成本，公司与马鞍山经济技术开发区政府签署若干协议，通过在租赁的厂房内增设新生产线来实现新产能的释放。马鞍山生产基地于2018年上半年投产，现有产能约6万吨。马鞍山二期现在已经开始项目设计工作，预计将在2022年5月投产6万吨，2025年可全部完成，预期贡献26万吨左右产能。漯河项目：河南漯河生产基地于2019年动工兴建，一期工程预计将于2021年7月投产，预期产能为14万吨，二期工程设计产能为16万吨，预计将于2022年后陆续投产，此生产基地将包含火锅底料、蘸料及即食酱等产品的生产线。霸州项目：位于华北腹地中心位置，项目主要分为一、二两期，一期主要包括建设生产设施，二期主要包括建设储存、研发及其他配套设施，19年一期生产基地南车间完成建设，一期北车间于2020年9月完成投产。霸州一期总产能7万