荣昌生物研究报告

荣昌生物研究报告投资要点两大核心品种获批，管线梯队建设有序公司依托三大技术平台（抗体和融合蛋白平台、ADC平台以及双功能抗体平台），搭建了从早期临床到上市全阶段的产品管线。截至6M22，公司已开发了20余款候选品种，其中7款处于临床阶段，在20余种适应症展开探索。两大核心品种进展最快：

1）泰它西普（BLyS/APRIL融合蛋白）：国内市场，SLE适应症2021年3月获批，RA和NMOSD两个适应症处于III期临床，IgA肾病、SS和MG适应症完成II期临床，MS的II期临床推进中；海外市场，SLE的III期临床已经于2Q22启动患者入组，IgA肾病的II期临床稳步推进。2）维迪西妥单抗（HER2ADC）：国内市场，HER2过表达胃癌（三线）适应症2021年6月获批，HER2过表达UC适应症（二线）2021年12月获批，HER2低表达BC和HER2高表达BC伴肝转移适应症处于III期；海外市场，UC的II期注册性临床已经在西雅图基因推动下启动。中国产品，出征全球荣昌生物是中国Biotech里最具出海潜力的公司之一：1）泰它西普是目前美国临床进度领先的SLE药物，有望成为重磅炸弹产品，我们预计其海外收入峰值将达到15.6亿美元；2）西雅图基因于8M21宣布以2亿美元的首付款和最高24亿美元的里程碑付款并支付销售分成获得维迪西妥单抗全球（不包括日本和新加坡以外亚洲地区）权益。西雅图基因将支付后续全球临床的全部费用，推进UC和乳腺癌等重要适应症。公司未来有望在产品获批后获得双位数收入分成。海外销售有望成为支撑公司估值最大的期权。优质管理层领衔，加速产能建设公司的管理团队、研发体系和生产体系均为国内第一梯队：1）公司管理层拥有逾20年的医药行业经历与成功经验，其中联合创始人房健民博士是康柏西普的发明人，是国内少有拥有创新药成功研发经验的科学家；2）公司研发体系覆盖临床前研究和临床研究，建立了三大技术平台，临床团队则由前CDE首席科学家何如意博士领衔；3）公司初步建设了GMP标准的高质量产能，截至2021年末拥有产能42,000升，公司预计2025年末扩大至86,000升；4）公司销售体系逐步搭建，截至2021年底拥有300余名销售人员，深度覆盖了445家自免领域核心医院和374家肿瘤领域核心医院。2022年多项里程碑有望落地临床管线2022年有望持续进展。我们预计公司核心品种将在2022年取得持续里程碑进展：

1）泰它西普有望披露SLE的III期验证临床数据、SS适应症II期临床数据并完成MG适应症II期临床研究；2）维迪西妥单抗联合PD-1一线治疗UC的美国注册临床有望在2H22启动；3）RC28有望于2022年启动wAMD和DME的III期研究。与市场不同的观点。在2022年以来国产创新药出海屡次受挫的背景下，我们认为泰它西普的海外研究进行了充分的准备和布局，有望更好应对FDA的审批，基于：1）公司和FDA有充分的沟通（例如通过沟通免去早期研究而直接开启SLEIII期临床），能够随时了解FDA的需求：2）公司的III期临床为严格的全球多中心、随机双盲、安慰剂对照临床研究；3）公司首席医学官何如意博士曾长期任职FDA，协调研究者JoanMerrill则参与设计及执行了多项SLE免疫调节疗法临床试验，公司的临床研究团队经验丰富，能够较好地推动临床进展、应对临床变化。泰它西普：自免领域广泛覆盖，best-in-class潜力初现公司的核心品种泰它西普是一款针对B细胞相关自身免疫疾病的重组TACI-Fc融合蛋白，其靶向并中和B细胞通路的两个关键细胞信号分子BLyS和APRIL。公司已在7个自免疾病中探索泰它西普的潜力，其中核心适应症SLE于2021年3月在国内有条件获批，全球III期研究已于2Q22启动；此外，RA和NMOSD适应症处于国内III期阶段，IgA肾病、SS、MS、MG等处于国内II期阶段。对大适应症的聚焦和后续多适应症的探索有望驱动泰它西普向全球化重磅药物发展。剑指SLE，初步验证best-in-class潜力2021年3月，泰它西普获NMPA有条件批准上市，用于与常规治疗联合治疗在常规治疗基础上仍具有高疾病活动的活动性、自身抗体阳性的SLE，商品名“泰爱”。此外，公司于2Q22启动泰它西普治疗SLE的MRCTIII期临床研究。我们预计泰它西普的SLE适应症在国内和海外的风险调整峰值销售额分别为31.8亿元人民币/14.5亿美元。SLE：创新疗法需求旺盛患病率持续提升。SLE是一种潜在致死的系统性自身免疫疾病，其以全身多系统多脏器受累、反复复发与缓解、体内存在大量自身抗体为特点，不及时治疗会造成受累脏器的不可逆损害。SLE常见于育龄期女性以及黑人和亚裔人群，随着诊断能力的普及，其患病率逐年提升。根据佛瑞斯特沙利文报告，2020年中国和美国的SLE患者人数分别为103.49万人和28.24万人，预计2030年分别达到109.47万人和30.34万人。传统疗法有待优化。SLE的治疗原则为早期、个体化治疗。根据2020中国系统性红斑狼疮诊疗指南，糖皮质激素和羟氯喹仍为目前治疗方案的核心，但其存在对中重度患者疗效不佳且不良反应较大的问题：1）病程≤4年的SLE患者中仅约25%经过治疗可达临床缓解；2）激素相关不良反应的发生率超过30%，近期不良反应包括胃部不适、兴奋、心悸、失眠等，长期不良反应包括继发感染、脆性骨折等；3）不恰当使用激素是造成SLE患者感染死亡的主要危险因素之一；4）长期服用羟氯喹可导致视网膜病变。生物药具有疗效和安全性优势。随着SLE疾病分型和炎症通路的研究不断深入，生物药在SLE治疗中的地位逐步受到重视。其一方面可特异性抑制潜在致病靶点，继而减少全身性副作用的发生、提高治疗窗口并提升临床疗效，另一方面可减少乃至停用传统药物，有效控制后者带来的副反应。2020中国系统性红斑狼疮诊疗指南目前推荐在难治性或复发性患者中加用生物药。生物药仍处于发展早期，拓展空间较大。对于SLE生物药的探索方向主要集中在B细胞通路。截至5M22，共有两款生物药在美国获批治疗SLE，分别为GSK开发的BLyS单抗贝利尤单抗（2011年获批）和阿斯利康开发的I型干扰素受体抗体anifrolumab-fnia（2021年获批）。此外，利妥昔单抗、英夫利西单抗等生物药亦有少量超适应症使用。GSK季报显示，贝利尤单抗在2021/1Q22的全球销售收入分别为8.7/2.2亿英镑

（+22/21%yoy），其中在美国销售收入分别为7.3/1.7亿英镑（+19/17%yoy），仍处于稳健增长阶段。此外，一个来自2012-2016年合计8,077位SLE患者的回溯研究显示，贝利尤单抗在美国患者中的治疗渗透率仅约13%，占所有生物药的比例约77%，由此可见，生物药在SLE的治疗中仍有较大拓展空间。泰它西普：双重阻断，三大优势双靶点机制。泰它西普是由TACI（一种属于肿瘤坏死因子受体超家族成员的跨膜蛋白，配体为APRIL和BLyS）的胞外特定可溶性部分与人体IgG1的Fc端构建而成的融合蛋白。其中TACI蛋白引起免疫反应，IgG蛋白有助于提升分子稳定性。与贝利尤单抗相比，泰它西普经过优化设计，同时靶向BLyS和APRIL两个靶点，阻止两个因子与BAFF-R、TACI、BCMA的结合。三大优势凸显。泰它西普分子的差异化设计带来了相比于其他在研和上市生物药的三大优势，使之成为SLE治疗的潜在best-in-class品种：

1）BLyS结合B细胞上表达的三类膜受体（TACI、BCMA、BAFF-R），APRIL则与TACI和BCMA结合，BLyS亦和APRIL在T/B细胞共刺激和T细胞互相干扰方面发挥作用。泰它西普同时阻断这两个靶点，因此相比于仅靶向其中一个（如贝利尤单抗）的品种能更有效地抑制B细胞的成熟和浆细胞的分化存活。2）泰它西普的组成之一为人IgG1的Fc片段，人天然IgG1相比其他IgG亚型具有较好的血清稳定性和较长的半衰期，因此泰它西普的分子稳定性较高，半衰期延长，更适合大规模工业化生产。3）采用接近全人源化的TACI片段和全人源化的IgGFc片段有助于降低泰它西普的潜在免疫原性，提高安全性。临床疗效显著，竞争格局良好临床IIb期研究疗效显著，安全性良好。泰它西普的IIb期关键临床研究验证了其设计优势带来的优异疗效和良好安全性：

1）泰它西普三个剂量组均取得显著的SRI-4应答率改善，其中PPS（包括随机分配至泰它西普治疗组，且已接受至少12剂泰它西普治疗并完成了SRI-4评估的患者）中192名患者在泰它西普80/160/240mg组和安慰剂组达到SRI-4应答的患者比例分别为72.9/69.6/79.2/32.0%，FAS（包括随机分配至泰它西普治疗组且进行至少一次疗效评估的患者）中249名患者在泰它西普80/160/240mg组和安慰剂组达到SRI-4应答的患者比例分别为71.0/68.3/75.8/33.9%，泰它西普在两个分析集中均显著优于安慰剂。2）4周治疗后，泰它西普三个剂量组中，SELENA-SLEDAI得分降低4分或以上的患者比例显著增加，针对PPS和FAS的分析显示，泰它西普80/160/240mg/安慰剂组这部分患者的比例分别为79.2/76.1/83.3/50.0%和75.8/77.8/79.0/50.0%。3）泰它西普三个剂量组中，血清免疫球蛋白（IgG、IgA和IgM）较安慰剂组显著降低。4）泰它西普安全性良好，80/160/240mg剂量组的严重不良事件发生率分别为12.9/15.9/12.9%，接近安慰剂组的16.1%

；

不良事件发生率分别为93.5/92.1/90.3%，与安慰剂组的82.3%不存在统计学差异。研究中最常见的治疗相关不良事件为上呼吸道感染、尿路感染和注射部位反应，大多数不良事件属于轻度或中度，因不良事件或不良反应停止治疗的患者比例与安慰剂组近似或更低，唯一一例死亡事件出现在泰它西普240mg剂量组，经分析后认定与药物无关。肩对肩优于主要竞品。目前全球尚无SLE生物药的头对头研究，但与已获批或在研竞品的横向数据比较已展现了泰它西普疗效方面的潜在优势：与已获批上市的贝利尤单抗和anifrolumab-fnia的III期临床数据相比，泰它西普展现了更高的SRI-4应答率改善，且免疫球蛋白较基线降低的百分比高于贝利尤单抗。国内市场竞争格局良好，国谈入围或加速放量。截至2021年底，国内仅有贝利尤单抗和泰它西普两款创新药物获批治疗SLE，另有两款产品处于III期临床，市场格局呈蓝海趋势。贝利尤单抗在2020年医保国谈纳入医保，并在2021年以755元/120mg的单价续约，根据患者体重的不同我们预计年费用在3.93-4.91万元左右；泰它西普上市后定价2,586元/80mg，不考虑赠药情况下年费用在26.9万元（52周）。2021年12月，国家医保局宣布泰它西普通过国谈纳入医保，谈判价格为818.8元/80mg。医保有望成为泰它西普2022年加速放量的核心引擎。美国市场仍有较大拓展机会。目前在美国获批治疗SLE的创新药物仅有贝利尤单抗和anifrolumab-fnia，而如前文所述，由于疗效相对有限，创新药物在美国SLE治疗中的处方率较低，仍有较大拓展空间。而CD20抗体（利妥昔单抗）、IL12/IL23抗体（乌司奴单抗）等品种在II/III期EXPLORER研究、III期LOTUS研究中仅取得阴性结果，我们认为其他靶点相比BLyS相关靶点有更高不确定性。海内外均具有重磅药物潜力国内外III期研究陆续启动。目前公司正在国内推进泰它西普治疗SLE的确证性III期临床研究；该研究于2021年3月完成患者入组（根据CDE药物临床试验登记与信息公示平台,入组335人），我们预计将于近期完成并披露数据。另一方面，公司于2020年初获美国FDA批准开展SLE的III期临床研究，并于4M20获得快速通道资格，协调研究者为JoanMerrill博士，其为SLE领域的知名专家，曾参与贝利尤单抗的美国注册研究；泰它西普治疗SLE的全球III期研究于2Q22启动，我们预计将于近期实现首例患者入组。销售团队逐步成型，预计国内/美国峰值销售31.8亿元/14.5亿美元。截至5M22，公司已在国内组建了一支250人左右的销售团队，展开泰它西普的国内推广；截至2021年底公司已对445家自免领域核心医院实现了深度的终端覆盖，1H21/2021其收入达2,919/4,730万元。我们预计泰它西普SLE适应症国内峰值销售额为31.8亿元，基于：

1）患者池庞大，根据佛若斯特沙利文的报告，2020年国内SLE患者数量达到103.5万人；

2）国内SLE生物药竞争格局良好，泰它西普的渗透率有望持续提升；3）自免疾病为慢性病，且国内自免市场尚不成熟，我们预计泰它西普的销售爬坡曲线在8-10年；

4）2022年起泰它西普医保定价818.8元/80mg，用药方案为每周给药160mg，则年费用8.5万元左右；考虑到创新药基本保持2年一次谈判的节奏，我们假设泰它西普降价幅度与目前市场上的创新药相似，2024年年费用降至4.3万元。我们预计泰它西普SLE适应症美国峰值风险调整销售额为14.5亿美元，基于：

1）根据佛若斯特沙利文的报告，2020年美国SLE患者数量达到28.2万人；

2）考虑到泰它西普已展现优于贝利尤单抗和anifrolumab-fnia的潜力，我们认为其在以疗效作为核心竞争力的美国市场有望后来居上超越贝利尤单抗；

3）根据披露的数据，贝利尤单抗的单价为443.18美元/120mg，患者用药剂量为10mg/kg，平均体重70kg，故年费用为3.5万美元；考虑到泰它西普疗效更优，我们预计泰它西普定价更高，假设年费用为4万美元。有望在IgA肾病领域形成突破IgA肾病：预后较差，缺乏对因新疗法严重的肾脏疾病，患者池持续扩大。IgA肾病是最为常见的原发性肾小球肾炎，与肾脏炎症、血尿和蛋白尿等有关。若无有效治疗，IgA肾病预后不良，多达50%的患者会发展为肾衰竭或终末期肾病，需要接受透析或肾脏移植。根据佛若斯特沙利文的报告，2020年全球IgA肾病患者达926.69万人（其中中国220万人），预计2030年达到1,016.52万人（其中中国237万人）。传统方案以对症治疗为主。目前IgA肾病的治疗方案仍以对症治疗为主，包括血管紧张素转换酶抑制剂和血管紧张素受体阻滞剂等，激素等则被建议用于改善远期预后，治疗方案整体疗效有限且副作用较大，患者有较大的新疗法需求。II期临床展现泰它西普靓丽疗效BLyS/APRIL有望成为治疗IgA肾病的新靶点。IgA肾病的发生和进展与半乳糖缺乏的IgA1

（Gd-IgA1）有关，其会导致免疫复合体的形成和在肾小球膜的沉积，继而导致肾脏损伤。由于BLyS和APRIL会导致B细胞和浆细胞等IgA分泌细胞的激活，因此BLyS和APRIL有望成为IgA肾病治疗的靶点。泰它西普显著降低IgA肾病患者尿蛋白水平。2021年ASN肾脏周披露了泰它西普治疗IgA肾病的II期临床数据。在给药24周后，泰它西普240mg剂量组的24小时尿蛋白水平较基线下降49%，相对安慰剂组有统计学意义，eGFR保持稳定，治疗期间出现的不良事件均为轻至中度。与目前研发进展较快的IgA肾病创新药（包括Nefecon、narsoplimab、iptacopan）等相比，泰它西普的临床疗效属于第一梯队。市场呈蓝海格局，尿蛋白或为审批终点。我们预计泰它西普的国内III期临床有望于2H22展开，美国II期临床则有望于2022年底完成。上市申请有望以尿蛋白水平作为替代终点，在此背景下泰它西普将直面IgA肾病蓝海市场：

1）目前国内外IgA肾病领域竞争者数量亦较为有限。中美研发进展最快者均为Calliditas开发、云顶新耀引进国内权益的布地奈德缓释胶囊（商品名：Nefecon），其在国内处于III期临床并已获得CDE突破性疗法认证，在美国于2021年12月获批。此外国内仅有两款产品处于III期临床。2）Nefecon在美国的上市申请是以尿蛋白水平作为替代终点申报，2012年12月15日获FDA批准上市。因此后续IgA肾病新品种均有望使用尿蛋白水平申报上市，有助于研发申报效率的提升。有望成为第二大适应症，预计国内/海外峰值风险调整销售额8.8亿元/1.0亿美元我们预计泰它西普IgA肾病适应症国内峰值风险调整销售额为8.8亿元，基于：

1）国内IgA肾病患者众，根据佛若斯特沙利文的报告，2020年国内IgA肾病数量达到220万人；

2）IgA肾病长期预后不良，其治疗率相对较高；

3）ACEI价格低廉，且国内IgA肾病新药市场缺乏大药企的长期教育，故我们预计泰它西普的渗透率相对较低；

4）单价参考SLE适应症，根据SLE适应症和II期临床的给药方案，假设上市后用药方案为每周160mg，则2024年的年费用为4.3万元。我们预计泰它西普IgA肾病适应症美国峰值风险调整销售额为1.0亿美元，基于：

1）根据佛若斯特沙利文的报告，2016年美国IgA肾病患者数量达到14万人，我们预计患者数量将保持每年1%的速度增长；

2）IgA肾病目前仅有Nefecon一款新药于2021年12月获批，市场仍有待逐步开拓；

3）单价参考SLE适应症，根据SLE适应症和II期临床的给药方案，假设上市后用药方案为每周160mg，对应年费用4万美元。国内唯一在研的干燥综合症创新生物药干燥综合症：常见自免疾病，BLyS抑制剂有望成为新的治疗方案大患者池，低诊断率。干燥综合症是一种慢性全身性自身免疫性疾病，由外分泌腺体的自身免疫性破坏引起，可能表现为单一的疾病发作，也可能伴随其他自身免疫性疾病，临床表现从轻度症状（如干眼症、口干症及腮腺肿大等典型干燥症状）到涉及多器官系统的严重全身性症状，例如关节炎、关节痛、肌痛、肺部疾病、消化道疾病、神经疾病及淋巴瘤。由于干燥综合症的症状通常与其他疾病的症状重叠或相似，故其诊断存在困难。根据佛若斯特沙利文的报告，2020年中国干燥综合症患者达63.13万人，预计2025/2030年分别达到64.18/64.49万人。治疗方案有限，BLyS或为关键靶点。根据2020年发布的中国原发性干燥综合征诊疗规范，局部症状的治疗主要为对症治疗、保持健康生活方式及愉悦心情，疲劳症状主要推荐锻炼以减轻症状，对于系统受累则主要依赖糖皮质激素、免疫抑制剂和生物制剂的超适应症使用。2013年，一份发表于Rheumatology(Oxford)的研究显示，干燥综合症的血清BLyS水平与ESSDAI评分呈现相关性，给BLyS靶向药物带来了新的潜力。泰它西普完成II期临床，有望成为首个干燥综合症创新药II期临床完成，竞争格局温和。公司已完成泰它西普用于治疗干燥综合症的国内II期临床研究，我们预计将于1H22披露临床结果。不考虑主动终止的临床研究，泰它西普是目前国内唯一处于干燥综合症临床阶段的创新生物药，因此其竞争格局温和。预计国内峰值风险调整销售0.9亿元。我们预计泰它西普干燥综合症适应症国内峰值销售额为0.9亿元，基于：

1）根据佛若斯特沙利文的报告，2020年国内干燥综合症患者达63.13万人；

2）大多数情况下干燥综合症不需要通过药物治疗，我们给予相对较低的药物治疗率；

3）预后相对好于SLE和IgA肾病，因此假设治疗周期相对较短；

4）单价参考SLE适应症，根据SLE适应症和II期临床的给药方案，假设上市后用药方案为每周160mg，则2024年的年费用为4.3万元。多适应症广泛覆盖此外，公司亦在RA、NMOSD、MS和MG等适应症探索泰它西普的潜力。尽管后三者为罕见病，但根据佛若斯特沙利文的报告，2020年其患者人数在国内合计达到30.39万人

（NOMSD：4.89万人；MS：4.85万人；MG：20.65万人），市场需求较大。NOMSD和RA两个适应症均处于III期临床，我们预计后者有望于今年底完成，并于2024年获批上市。维迪西妥单抗：首个上市的国产ADC维迪西妥单抗是公司ADC平台的代表品种，其是由新型人源化单抗迪西妥单抗和VC-MMAE构成的靶向HER2的ADC。公司已在8类瘤种中展开维迪西妥单抗的探索，其中三线治疗HER2过表达胃癌和二线治疗HER2过表达尿路上皮癌的适应症分别于2021年6月和2021年12月在国内获批上市，维迪西妥单抗在国内逐步进入放量状态。另一方面，2021年8月，公司与西雅图基因（Seagen）签署合作协议，将维迪西妥单抗的海外权益以26亿美元的规模（首付款2亿美元）授予后者，海外发展前景逐步明晰。差异化设计的HER2ADCADC：具有高壁垒的突破性肿瘤治疗方案兼顾疗效和安全性的偶联体。ADC是由抗体与小分子药物（负载，通常为细胞毒药物）通过连接子偶联而成，其机理即通过抗体的靶向作用特异性识别肿瘤细胞表面抗原，然后将负载带入肿瘤细胞微环境或内吞进入肿瘤细胞体内并杀死肿瘤细胞。因此，ADC通常在具有强劲疗效的同时，显著提高了药物的安全性。ADC的独特优势带来了广阔的市场潜力，Clarivate发表的文章（NatureReviewsDrugDiscovery20,583-584(2021)）预计2026年全球ADC药物的市场规模超过164亿美元。设计生产壁垒较高。尽管ADC的疗效已在多个瘤种得到广泛验证，目前全球仅有14个ADC获批上市，主要由于其在设计和生产上的壁垒。因此，ADC市场整体竞争格局较为温和。1）考虑到ADC各组分性质及组合性质的不同，选择合适的组分、将其组合并做到疗效和安全性的平衡具有较大挑战性。2）ADC的放大生产过程—尤其是偶联步骤—中涉及到额外的安全和分析流程，包括HPAPI的应用、流程优化以避免抗体沉积和负载-连接子副反应等，都给ADC的生产带来了较大的生产壁垒（来自LaurentDucry.抗体偶联药物）。HER2ADC：填补HER2过表达肿瘤末线治疗空白，治疗范围不断扩大抗HER2治疗为HER2过表达肿瘤的核心疗法。HER2是一种在多种组织中表达的肿瘤标志物。正常生理状态下，HER2在乳房、胃肠道、肾脏和心脏等组织中表达，促进细胞增殖并抑制细胞凋亡，但当HER2基因扩增及HER2基因产物过表达时，细胞或不受控制生长并导致肿瘤。因此，抗HER2治疗是针对HER2表达肿瘤的核心疗法。目前已获批用于抗HER2治疗的药物包括单抗（曲妥珠单抗、帕妥珠单抗）、小分子（拉帕替尼、奈拉替尼、吡咯替尼、tucatinib）和ADC（恩美曲妥珠单抗、DS-8201a）等。此外，亦有多款双抗处于临床阶段。单抗为抗HER2治疗基石，ADC地位逐步提升。根据CSCO恶性肿瘤诊疗指南2021年版，曲妥珠单抗和帕妥珠单抗仍为目前抗HER2治疗的基石，ADC药物主要用于后线治疗。但在国际上，由于ADC药物的显著疗效，其在NCCN及ESMO指南中的地位逐步提升，治疗线持续前移。良好疗效叠加多适应症拓展，HER2ADC销售前景广阔。新一代ADC药物在HER2表达肿瘤上取得持续的突破，以DS-8201a为例，其在后线乳腺癌、三线胃癌、三线NSCLC等适应症上都取得了突破性的疗效。另一方面，我们也看到ADC药物的治疗范围逐步从传统的乳腺癌延伸至其他HER2过表达瘤种乃至HER2低表达患者。优异疗效叠加扩大的患者池带来HER2ADC广阔的市场前景。根据Clarivate的预测，2026年HER2ADC的市场规模有望超过80亿美元，居所有ADC之首。维迪西妥单抗：独特设计，国内领跑三大设计优势加成。维迪西妥单抗的抗体部分为靶向HER2的人源化IgG1单抗迪西妥单抗，连接子为可被组织蛋白酶剪切的Mc-VC-PAB，负载为微管蛋白制剂MMAE。其可将MMAE选择性输送至HER2表达的肿瘤细胞，继而杀灭肿瘤。维迪西妥单抗在设计方面做了多方面的优化，涵盖了抗体的筛选、负载的选择、偶联的模式等多个方面：

1）迪西妥单抗的结合表位与多个ADC选用的曲妥珠单抗不同，具有更优的亲和力和选择性，内吞能力也较为突出。体外研究结果显示迪西妥单抗和曲妥珠单抗的EC50分别为6.4pM和20.1pM，前者亲和力更高。2）维迪西妥单抗选择MMAE作为负载，其在肿瘤细胞内经酶切消化后释放的连接子-细胞毒素复合物分子量较小、具有较好的膜通透性，因此更易逸散至附近的其他肿瘤细胞，展现了较强的旁杀效应。在体内试验中，3.3mg/kg剂量的维迪西妥单抗在接种了HER2表达N87癌细胞和HER2阴性MDA-MB-231-Luc癌细胞的Balb/c裸鼠中获得了比10mg/kg恩美曲妥珠单抗更强的旁杀效应。3）维迪西妥单抗的连接子肽键断裂依赖的溶酶体蛋白水解酶在血液中活性极低但在细胞中活性较高，因此连接子可在体循环期间维持较好稳定性，仅在被肿瘤细胞内吞且连接子被胞内溶酶体裂解后才释放，降低全身副作用。此外，该连接子在降解过程中对V-ATPase的活性依赖较小，因此可避免后者活性异常情况下造成的ADC耐药（在恩美曲妥珠单抗案例中出现）。突破胃癌，国内首发2021年6月，维迪西妥单抗获NMPA有条件批准上市，用于至少接受过2种系统化疗的HER2过表达局部晚期或转移性胃癌的治疗，商品名“爱地希”。目前，公司正按计划在国内展开该适应症的确证性临床研究，并预计在4Q23完成患者入组。考虑到维迪西妥单抗在国内HER2过表达胃癌适应症上的领先进度，我们预计该适应症的峰值销售额有望达到9.1亿元人民币。胃癌：中国特色恶性肿瘤，后线治疗方案紧缺中国为全球第一大胃癌高发地。胃癌是极具中国特色的恶性肿瘤，根据佛若斯特沙利文的报告，2020年国内胃癌新发病例数量达到47万例，在2025年和2030年分别将达到54.6万例和62.2万例。2020年中国胃癌患者数量占全球比例达到43%以上。后线治疗存在未满足需求。胃癌是一种预后极差的瘤种，2021年CSCO年会上披露的数据显示，国内晚期转移性胃癌的5年生存率不足10%。而现有的胃癌后线疗法（无论是否有驱动基因突变）存在较大缺陷，包括缓解率低、中位长期生存期有限、毒性较大等。维迪西妥单抗的良好II期数据为HER2过表达患者带来新选择HER2阳性达28%，缺乏后线特异性治疗方案。根据一个来自40,842例胃癌患者的检测分析（中华病理学杂志2018年11月第47卷第11期），中国HER2过表达胃癌（包括IHC3+和IHC2+）约占整体患者的28%。然而，如上文所述，尽管曲妥珠单抗已在一线治疗中展现了更长的生存期，但后线治疗和HER2低表达分型的胃癌均缺乏有效的特异性疗法。维迪西妥单抗疗效优于现有疗法，安全可耐受。根据维迪西妥单抗的关键II期临床C008研究，其在后线胃癌治疗中疗效良好：1）整体ORR和DCR分别为24.4%和41.7%，PFS和OS分别为4.1月和7.9月；2）无论既往是否接受曲妥珠单抗治疗均能够从维迪西妥单抗治疗中获益；3）既往接受三线及以上治疗的患者ORR仍然达到25%。维迪西妥单抗常见不良事件为粒缺、脱发、乏力、贫血、转氨酶升高等，且以轻中度为主，3级及以上毒性发生率低于化疗和阿帕替尼。精准把握上市时间窗。维迪西妥单抗胃癌适应症于2021年6月在国内获批，并在11月通过谈判纳入医保，而其主要竞品最快于2021年启动III期临床，因此维迪西妥单抗的市场拓展至少领先2年以上的时间，有望带来强大的市场先发优势。此外，亦有数个HER2双抗亦展开针对胃癌后线治疗的研究，但亦均处于早期临床，维迪西妥单抗的疗效确定性和市场先发优势更为明确。销售体系已建立，医院覆盖快速推进确证性III期研究稳步推进。维迪西妥单抗胃癌适应症的确证性III期临床处于患者招募阶段，该研究于2021年3月实现首例患者入组（根据CDE药物临床试验登记与信息公示平台,预计招募351人）。肿瘤销售体系初步建立。公司组建了肿瘤事业部，负责维迪西妥单抗的销售相关工作。目前，团队已实现400余家肿瘤领域核心医院终端的深度覆盖。预计国内峰值销售9.1亿元。我们预计维迪西妥单抗胃癌适应症国内峰值销售额为9.1亿元，基于：

1）中国是胃癌大国，根据佛若斯特沙利文的报告，2020年国内胃癌患者数量达到47万人；

2）根据CSCO胃癌诊疗指南的数据，国内80%的胃癌患者为晚期，而其中HER2表达患者比例为28.2%；

3）后线胃癌治疗手段匮乏，我们认为获批药物的渗透率较高；渗透率达峰后由于竞争加剧逐步下滑；

4）2022年1月起维迪西妥单抗执行医保谈判价，月费用为2.1万元；我们假设维迪西妥单抗续约谈判降价幅度与目前市场上的创新药相似，2024年月费用降至1.7万元。尿路上皮癌领域first-in-class公司于2021年7月提交维迪西妥单抗的上市申请，拟用于二线单药治疗HER2过表达局部晚期或转移性尿路上皮癌。该申请于同年9月纳入优先审评名单并于2021年12月获NMPA批准。考虑到优异的临床数据和一家独大的竞争格局，我们看好维迪西妥单抗该适应症的销售前景，预计峰值销售额有望达到3.8亿元人民币。尿路上皮癌：突破已现，挑战犹存，ADC有望成为UC治疗优选高复发率和转移率的膀胱癌。尿路上皮癌是起源于膀胱尿路上皮的恶性肿瘤，是泌尿系统最常见的恶性肿瘤，占膀胱癌的90%以上。尿路上皮癌患者的复发率和转移率较高，约20%的患者确诊时已发生转移或病程已进展至不可切除阶段。根据中国膀胱癌诊疗规范，采用根治性膀胱切除术的患者术后约50%出现复发或转移，其中局部复发占10-30%，其余大部分为远处转移。佛若斯特沙利文的报告显示，2020年中国尿路上皮癌新发病例约7.7万人，预计2025/2030年分别达到9.1/10.6万人。免疫治疗仍有不足之处。自1995年吉西他滨获批治疗晚期UC后，多年来新疗法的探索进展缓慢；2016年阿替利珠单抗获FDA批准，晚期UC治疗初步迎来突破。随着新疗法在真实世界的运用，治疗挑战依旧存在，包括：1）ORR虽较化疗为高，但仍较为有限，且mPFS较短；2）缺乏成熟的标记物。阿替利珠单抗和度伐利尤单抗均于2021年撤回UC适应症。ADC有望后来居上，成为UC首选疗法。截至2021年底，全球已有两款ADC获批治疗UC，分别为西雅图基因/安斯泰来开发的Nectin-4ADCenfortumabvedotin和ImmunoMedics开发的Trop-2ADC戈沙妥组单抗。两款产品在UC一线和后线治疗中均表现出优于免疫治疗和化疗的ORR和PFS，展现了ADC药物在UC治疗中的潜力。维迪西妥单抗：单药证据坚实，联用潜力初现ADC有望特异性治疗HER2阳性UC。约28%的尿路上皮癌患者为HER2高表达，但目前海外尚无有效的抗HER2方案获批。考虑到已有两个ADC在UC治疗中取得良好疗效，我们预计HER2ADC有望成为颇具潜力的UC治疗方案。维迪西妥单抗先拔UC治疗头筹。维迪西妥单抗在HER2阳性UC的良好疗效已经在多个学术会议上披露，横向对比来看显著优于免疫治疗和化疗，与其他ADC药物疗效可比。2022年ASCO年会披露了维迪西妥单抗二线治疗HER2阳性UC患者的关键II期C005研究（铂类和吉西他滨耐药）和C009研究（铂类、吉西他滨、紫杉醇治疗后进展）的综合数据：ORR为50.5%，PFS和OS分别为5.9个月和14.2个月；在不同的亚组中，维迪西妥单抗也展现了良好的抗肿瘤疗效。安全性方面，维迪西妥单抗耐受性良好，常见不良反应主要为轻中度，其中最常见的不良事件为感觉迟钝、白细胞减少、天冬氨酸转氨酶升高、中性粒细胞减少、脱发等。联合PD-1带来优异缓解率，新治疗理念初步验证。此外，考虑到多种PD-1/PD-L1抗体在UC治疗中的表现，公司展开维迪西妥单抗联合PD-1单抗（特瑞普利单抗）治疗晚期或转移性UC的Ib/II期C014研究。2022年ASCO年会披露的数据显示，截至2022年1月17日，36例UC患者中的cORR达到76.7%，其中CR达到10%；一线患者和HER23+且PD-L1+患者的ORR分别达到82.4%和100%。优异的疗效有望支持维迪西妥单抗联合免疫的疗法成为未来UC一线治疗的潜在首选方案。研发进度全面领先无论是否有HER2表达，维迪西妥单抗均为国内研发进度最为领先的ADC药物。2021年12月，其治疗HER2过表达UC患者的上市申请获NMPA批准，其余非抗HER2ADC中进展最快的戈沙妥组单抗处于III期临床，抗HER2ADC中进展最快的MRG002则处于II期临床。我们预计维迪西妥单抗将在市场拓展和医保谈判方面率先建立壁垒。单药适应症峰值销售额有望达到3.8亿元我们预计维迪西妥单抗尿路上皮癌适应症国内峰值销售额为3.8亿元，基于：

1）根据佛若斯特沙利文的报告，2020年国内尿路上皮癌患者数量达到7.7万人；

2）考虑到肿瘤后线治疗对有效治疗方案的需求及相对温和的竞争格局，预计维迪西妥单抗在UC二线/三线治疗的渗透率较高；

3）定价参考胃癌适应，考虑到尿路上皮癌适应症用药剂量相对较低（

2mg/kgvs2.5mg/kg），年费用低于胃癌，月费用为1.6万元，2024年月费用降至1.4万元；

4）2021年有少量超适应症销售。专注乳腺癌细分领域未满足需求乳腺癌是抗HER2ADC运用最为普及、也是竞争最为激烈的瘤种。在此背景下，维迪西妥单抗另辟蹊径，一方面探索HER2低表达患者，另一方面挖掘在HER2高表达伴肝