有色金属行业研究：美联储加息幅度放缓黄金价格上涨趋势形成

有色金属行业研究：美联储加息幅度放缓，黄金价格上涨趋势形成金融与避险属性主导金价，实际利率与美元指数构筑研究主框架商品属性对黄金价格走势影响较小黄金具备稀缺、化学性质稳定、难以人工合成等特点，供给端表现较为刚性，产量上升空间有限，这决定超长周期内黄金价格看涨。由于其科技和工业用途占比不高，需求结构相对单一，不像其他工业金属有明显的消费周期，中短期内首饰需求、工业需求对价格的拉升作用较低，但在低价区间有潜在支撑。因此，黄金长期趋势受其商品属性影响不大。黄金的货币属性与实际利率高度负相关黄金价格与长端实际利率的负相关性接近90%黄金的货币属性主要体现在与实际利率的强相关性。过去20年的数据显示，美黄金价格与十年期美债实际收益率的负相关性高达89%，2003年以来黄金的每一次趋势性行情几乎都伴随着实际利率的大幅下行。一方面在于牙买加货币体系下黄金与美元之间的替代效应愈加显现，另一方面则在于黄金本质上可以看作无息债券，实际利率是持有黄金的机会成本，当实际利率下行（其他因素不变的情况下），持有黄金的机会成本降低，一部分国际热钱便会从美元涌入黄金，推高金价。黄金价格与美元指数一般情况下负相关，特殊情况下同步随着汇率制度从固定汇率转向浮动汇率制度，美元指数也成为直接影响黄金价格的关键因素之一。美元指数反映了美元在国际外汇中的相对价值。当美元指数走弱，意味着美元相对其他货币贬值，其他货币走强的同时，也会带动包括黄金在内的大宗商品价格上涨。2003-2007年间，实际利率在2%的中枢水平小幅震荡，但黄金却由于此期间美元汇率大幅贬值，走出了21世纪以来第一波连续上涨行情。2003年至今黄金价格与美元指数的负相关度仅维持在31%左右，远低于与实际利率的相关性。从图2也可以看出，长期趋势上两者确实呈现负相关，但在一些特殊情况下，黄金走势与美元趋同。其主要原因在于当经济衰退来临导致市场避险需求高涨时，黄金和美元作为两大避险资产，短期内可能同时上涨。在极端情形下，如全球的流动性危机爆发时，市场上最佳的避险工具只有美元和美国国债，黄金与美元指数的负相关再次显现。黄金的投资避险属性长期跟通胀，短期跟宏观政策导向黄金的抗通胀属性需要根据通胀水平区别看待。通货膨胀按照物价上涨程度可以分为温和通胀（3%以内），严重通胀（6-10%）和恶性通胀（10%以上）。温和通胀是经济发展的常态，往往能刺激经济增速和实际利率，不利于黄金。超预期的通胀则会加剧市场的恐慌情绪，投资者转而投资黄金避险，但这背后往往隐含了央行宏观调控导致的实际利率的变化。比如，2022年3月美联储实行一系列货币紧缩政策试图抑制通胀时，黄金对实际利率的高敏感度而迅速见顶回落，但货币政策传导具有一定滞后性，且对于不同程度的通胀调控效果不一，所以短期黄金与通胀的走势出现了分化。总的来说，通胀相对稳定的情况下，主导黄金的更多是实际利率和美元指数。而随着通胀异常波动加剧，其对黄金的影响有两条传导路径：首先在央行没有或刚开始介入调控时，严重的通胀会导致实际利率下降使黄金上涨，一定程度上体现了黄金的抗通胀性；而在一些极端条件下催生出的恶性通胀，会触发央行实行激进的货币收紧政策，主导实际利率上行，进而施压黄金，其抗通胀性也随即丧失。因此长期看黄金与通胀水平正相关，但两者关系并不均衡，且短期受制于货币政策导向。从经济周期角度，黄金上涨行情始于经济萧条，市场过热时达到顶峰基于前文的分析，经济周期与通胀存在紧密的共生关系，而通胀水平又决定了政策利率方向。通过构建经济周期分析框架并观察下黄金在各个阶段的表现，以及黄金与经济增长、通货膨胀、实际利率、美元指数之间的动态变化，有助于进一步深入剖析黄金的涨跌逻辑。美林时钟是一个用于指导资产配置周期的经典模型，它将经济周期分成了复苏期、过热期、滞胀期、衰退期四个阶段，并基于资产特点、行业轮动，在不同阶段对不同投资标的投资前景进行排序。当经济处于复苏阶段，通胀压力较小，GDP缺口增大，此时股票的表现更突出；在经济过热时，总需求带动大宗商品价格上涨；而滞涨阶段美联储不断加息导致美元走强，此时其他资产在高通胀环境下实际收益率不及现金；一旦进入经济衰退期，通胀开始回落，美联储释放流动性以刺激经济，债券随即迎来上涨行情。八十年代初至今，黄金经历过四轮连续上涨行情，背后大都伴随着金融危机、资产泡沫、地缘政治等全球性危机事件所引发的经济衰退、恶性通胀以及本位币贬值，充分体现了黄金的三重属性。结合美林时钟和黄金走势来看，黄金在这几次经济衰退中短期往往会经历“先下跌，后反弹”的一个动态过程。其主要运行机理是：当宏观经济步入衰退之初，市场恐慌情绪达到峰值，投资者无差别抛售资产，接踵而来的便是通货紧缩引起实际利率上行，黄金下跌。随着美联储开始释放流动性，美元走弱使持有黄金的机会成本降低，从而迎来反弹，并在经济企稳至过热阶段，进入强势上涨行情。90年代初和2000年的两次经济衰退中，黄金的波动幅度并不大，总体保持一个小幅震荡下跌的趋势，主要原因是这个阶段黄金价格更多受商品属性主导。1980-1990年期间黄金供应大量增加，2000年时黄金的年供应量甚至比1980年时增加超过一倍，再加上90年代互联网发展占据极大的市场热度，黄金吸引力有所下降。总的来说，2010年以来，由货币属性主导的黄金上涨行情往往开始于经济衰退的后期（降息后），并在经济过热前期（加息前）行至最高点。金价分析主框架：实际利率为主，美元指数为辅，经济基本面与央行政策打底黄金货币、投资避险两重属性围绕实际利率、美元指数，本质上则围绕经济基本面、美联储货币政策展开。本文将基于当前对宏观经济形势的判断以及美联储政策动向，分析黄金未来趋势并给出配置建议。黄金价格驱动分析：加息放缓提供安全边际，衰退构成价格驱动美联储考虑放缓加息节奏，名义利率上行受限美联储11月2日议息会议决定将联邦基金利率目标区间上调75个基点到3.75%至4%之间，并就未来是否调整加息节奏进行了讨论。23日发布的会议纪要显示，绝大多数与会官员认为，“尽快放缓加息速度将是合适的”。这意味着，美联储有可能在12月货币政策会议上将加息幅度下调至50个基点。十年期美债收益率与联储基金目标利率方向保持一致，但市场化的交易，预期先行，名义利率较联邦目标利率提前见顶和见底。11月13日，FedfundFutures显示美联储在12月、2月、3月分别加息50bp、25bp、25bp，3月后停止加息，利率峰值锁定在4.75-5%。相对清晰的加息路径和放缓的加息幅度，使得十年期美债收益率冲高动能衰减。通胀顽固难以应对的背景下，通胀预期猛然坍塌的风险不大，这意味着实际利率会跟随名义利率见顶，为黄金提供安全边际。顽固通胀引发美联储大幅加息，2023年美国衰退或难避免随着2022年2月俄乌冲突加剧，进一步推高了能源、农产品等大宗商品的价格，加之全球疫情供应链紊乱，需求端和供给端等多重因素共同作用致使美国通胀逐步恶化。为对抗超预期的通胀，美联储进入新一轮的加息周期，从2022年3月至11月，累计加息375个基点，创下过去四十年加息斜率历史新高。快速加息及高利率对经济伤害存在着滞后，美国费城联储同比经济活动、制造业及非制造业PMI、新屋销售和营建许可、非农就业人数等过往能有效验证衰退的数据已经出现加速向下的情况，2023年衰退或难被证伪。美国非制造业和制造业PMI连续数月环比分别下降至54.4和50.2，刷新自2020年6月以来的新低水平。过去20年历史数据显示，当制造业PMI和非制造业PMI同时向下突破50的阈值时，经济便会陷入衰退。从趋势上看，制造业PMI已经触及荣枯线附近，而由于目前非制造业PMI维持在中枢水平，对经济前景的预测更加精确，且另一个能反映经济景气度的同步指标—费城联储同步经济活动指标也未出现明确的拐点，短期经济走向衰退的可能性不大，但明年出现衰退是大概率事件。总体上看，当前美国宏观经济处于经济滞涨到经济衰退的过渡期。美国已经陷入了降通胀和稳经济的两难境地，一方面通货膨胀距离目标值甚远；另一方面美联储维持高利率的态度不减，尽管短期衰退信号不明显，但结合历史大周期以及此轮通胀的复杂性来看，美联储通过单边加息抑制需求的方式，调控空间有限的同时，操作难度也非常大。通胀结构与趋势，能源和商品价格下跌主导通胀回落，核心服务强韧性从供给端来看，供应链情况已经有了明显的好转。全球供应链压力指数已经连续5个月下降，一定程度上说明美国产业结构失衡的问题得到了缓解，美联储通过激进加息来抑制需求的方式也取得了一定的成效，但目前仍高于疫情前的平均水平，市场预计到明年一季度有望回归正常。短期供给主导CPI回落，预计核心CPI明年Q1下行对CPI进行拆解能更清晰地发现问题的本质。美国CPI主要由食品、能源、商品、服务四项构成，2022年各项权重分别为13.64%，8.24%，21.29%，56.83%。从分项来看，三季度能源、商品贡献度不断下降，虽然占比不高，但能源商品价格受供应端的影响而大幅波动，很大程度上也说明了短期CPI的回落属于供给主导，而服务项逐渐成为支撑核心CPI的主要驱动力。服务项具体细分为：住房、医疗服务、交通服务项等，总计占比56.83%，其中住房（房屋租金）分项约占服务的60%。CPI住房项主要包括居所租金和业主等价租金（OER），分别占比7.304%，23.837%。受3月加息影响，标准普尔房价指数三季度已经开始明显回落，但住房租金上升趋势依然强劲。其最主要的原因在于住房租金属于刚性消费，需求弹性较小，且与购房存在一定替代效应，当美联储加息导致购房成本增加时，居民会转而增加对租房的需求。再加上货币政策通过房价来影响租金水平有较大滞后性，以及美联储错失干预通胀的最佳时机，最终使得货币紧缩对于房屋cpi的短期效果非常有限。2020年3月美联储开启量化宽松，随后二季度美国CPI就受降息刺激开始反弹。同样地，2022年3月美联储宣布加息，6月底CPI开始下行，趋势上看货币政策传导到商品消费市场往往需要3个月左右。然而房屋租金项CPI对于基准利率变化的滞后期比较长，2020年一季度降息后其仍维持下跌趋势，直到2021年一季度CPI曲线上穿房屋租金项低点才开始反弹。也就是说，美国今年年底如果维持加息态势，乐观估计可能最早也要到2023年一季度加息影响才会传导至房屋租金，随即带动核心CPI下降。整体来说，住房租金相对于其他服务展现出较强的通胀粘性，对于CPI的整体回落构成较大的阻力。当住房租金为核心的服务价格迎来拐点，往往也更能预示联储加息缓和的信号，预计2023年Q2美国通胀有望回归到4%-5%水平。劳动力市场火热，短期工资-通胀螺旋仍存，阻碍货币政策快速切换到宽松模式住房租金、医疗、交通服务等服务业价格水平的强劲与劳动力市场的火热密不可分。随着2020年量化宽松后工资水平和消费需求的上升，商品服务价格水涨船高。加上美国服务业又是劳动密集型产业，旺盛的市场需求会造成较大的劳动力缺口，职工要求更高的劳动报酬以对抗物价水平的上涨，企业为了尽可能维持现有利润率，又会把劳动力成本的提升转嫁到商品服务价格中，最终形成了工资-物价“螺旋式”的恶性闭环。就劳动力市场供需情况来看，短期工资通胀螺旋难以得到改善。尽管从V/U指数（职位空缺率和失业率的比值）的回落可以看出，美国劳动力市场开始有了一些松弛的迹象，但当前贝弗里奇曲线斜率相对陡峭，说明就业环境依然供不应求，短期职位空缺的下降对失业率的拉升非常有限。而其本质就在于美联储的激进加息并未真正影响到企业的盈利预期，自然招工的需求就会维持在高位。只有当加息幅度能抑制市场需求，职位空缺率快速下降，才能有效为劳动力市场降温。而一旦空缺率降至曲线的平坦侧，边际空缺率的递减会导致更大的边际失业率上行，此时经济衰退的信号将越来越显著。黄金行业上市公司湖南黄金：金为盾，锑为矛，光伏需求成为新增长极公司简介湖南黄金主要从事黄金、锑、钨等有色金属资源的勘探、开采、选冶及相关产品的生产和销售业务等，公司本部位于湖南省沃溪矿区，公司是全国十大产金企业之一，是全球锑矿开发龙头企业，也是国内重要的钨矿企业。截至2021年末，公司拥有黄金储量144吨、锑储量29万吨和钨储量10万吨。截至2022年中报，公司拥有80吨/年黄金生产线、3万吨/年精锑冶炼生产线、3.2万吨/年多品种氧化锑生产线、3000吨/年仲钨酸铵生产线；2022上半年，公司共生产黄金24.2吨、锑品1.8万吨和钨品1286标吨。1950年，沅湘管理处建立，后变更为湖南省湘西金矿；2000年，公司改制成为湖南辰州矿业有限责任公司；2007年，公司在深交所挂牌上市；2015年，公司更名为湖南黄金股份有限公司；2016年，公司增发募资8亿元用于采选扩能和技术改造等工程；2018年，公司氧化锑塑料母粒第一期生产线（1000t/年）正式投产；2021年，公司实际控制人变更为湖南省国资委；2022年，控股股东湖南黄金集团与湖南有色环保研究院合并组建湖南有色产业投资集团。公司拥有集矿山勘探、开采、选矿、冶炼、精炼、深加工及销售于一体的完整产业链。公司通过了2018职业健康安全管理体系认证，顺利通过了安全标准化二级达标验收，是上海黄金交易所首批综合类会员及标准金锭提供商，是国内唯一同时拥有锑及锑制品、钨品出口贸易资格和出口供货资格的企业。公司现有发明专利30项，实用新型专利235项；公司拥有和控制矿业权39个，其中探矿权24个、采矿权15个。截止到2022年三季报，湖南黄金集团持有公司39.91%股权，为公司控股股东；湖南省国资委员会通过持有湖南黄金集团60.07%的股权间接控制公司，为实际控制人。公司2021年年报列示30家子公司，业务主要分为黄金、锑品和钨品三大板块；（1）黄金业务：储量144吨，产能80吨/年，2022上半年产量24.2吨；（2）锑品业务：储量29万吨，产能6.2吨/年，2022上半年产量1.8吨；（3）钨品业务：储量10万吨，仲钨酸铵产能3000吨/年，2022上半年产量1,286标吨。公司经营概况金锑双轮驱动，公司营收稳步增长。2016年公司营业收入为67.8亿元，2021年增长至198.5亿元，年均复合增长率为24%。从收入结构来看，1）黄金2016年收入54.1亿元，2021年增长至176.8亿元，年均复合增长率27%，2021年营业收入占比89%；2）锑品2016年收入9.9亿元，2021年增长至18.6亿元，年均复合增长率13%，2021年营业收入占比9%，3）钨品2016年收入1.8亿元，2021年增长至2.2亿元，年均复合增长率4%，2021年营业收入占比1%。公司毛利增长迅速，黄金为主要毛利来源。2016年公司实现毛利10.69亿元，2021年增长至14.48亿元，年均复合增长率6%。从毛利结构来看：1）黄金2016年毛利6.8亿元，2021年增长至9.1亿元，年均复合增长率6%，2021年毛利占比63%；2）锑品2016年毛利3.2亿元，2021年增长至4.7亿元，年均复合增长率8%，2021年毛利占比33%，3）钨品2016年毛利0.4亿元，2021年增长至0.6亿元，年均复合增长率11%，2021年毛利占比4%。公司黄金业务分析经营模式：产供销体系完整，产业链一体化协同运作湖南黄金是国内十大黄金矿山开发企业之一，公司拥有集矿山勘探、开采、选矿、冶炼、精炼、深加工及销售于一体的完整产业链，产品主要为标准金；2021年公司共生产黄金47.5吨，据中国黄金协会数据，2021年我国共生产黄金443.6吨，湖南黄金产量占比约10.7%；公司2022年计划生产黄金68.5吨，预计公司市占率将进一步提高。公司黄金业务的主要经营模式为通过自产金、或者外购金精矿、合质金冶炼成标准金对外销售。其中：（1）自产金业务：通过自有矿山采选矿石、冶炼至标准黄金后对外销售；（2）冶炼金业务：通过采购合质金业务和外购精矿冶炼成标准金对外销售；具体经营环节如下：探矿：采用坑探加钻探结合的探矿手段；自有矿山采选：公司矿产资源主要为金锑钨共（伴）生矿，目前主要大型矿区包括沃溪矿区、黄金洞金矿矿区、万古金矿、龙山矿区等，开采方式为井下开采，选矿方式为部分重选+浮选。采选产品包括合质金、锑（金）块矿、精矿产品（包括锑金精矿、金精矿）；其中合质金主要是通过重选分离矿石中单独游离的颗粒金得到，块矿是在采矿过程中得到的高品位矿石，无需选矿；外购原料补充：公司外购原料主要包括锑金精矿、金精矿、合质金等，通过国内和国外两个渠道采购。公司以能稳定供货的大供应商为主要采购来源，以小量供货单位作为有力补充，国外原料主要通过子公司中南锑钨采购，从国外进口一定数量的高品质的锑金原料，作为公司冶炼原料的重要补充；国内原料以稳定供应客户为主要采购对象，定价主要以产品市场公开成交价为依据确定；金锑冶炼分离：公司拥有自主开发的全球领先的金锑（钨）伴生资源核心分离技术，对自产锑金原料及国内外采购的锑金原料进行冶炼处理。锑金精矿经一系列火法（湿法）工艺处理后，将锑和金进行有效分离，生产出精锑（阴极锑）和合质金（金精矿）；合质金精炼：自产及外购合质金通过精炼公司精炼提纯后产出标准金锭；黄金深加工：公司对黄金产品进行深加工，不断满足客户需要。黄金深加工主要是加工成金条、黄金饰品后直接面向终端客户进行销售，目前是采取代加工模式；销售：公司标准黄金产品直接通过上海黄金交易所网上交易平台进行销售，销售价格即为当天金交所的市场价格，交易的结算与交收均由金交所处理。公司选冶环节生产的金精矿直接对外销售。矿山资源储备及采选：金矿资产注入预期较强公司目前拥有和控制矿业权38个，保有黄金金属量144吨。公司目前拥有和控制矿业权38个，其中探矿权23个、采矿权15个；截至2021年，公司保有资源储量矿石量6768万吨，金金属量144吨。公司拥有采矿权及探矿权的矿山分别位于湖南省怀化、平江、郴州、益阳、邵阳、永州等地区及甘肃等省，公司共拥有15座黄金矿山，主要是由原有矿山改建、对外收购等方式获得，主要位于湖南省，部分位于甘肃省。公司黄金矿山多为金锑钨共（伴）生矿及含硫含砷矿，主力矿山为“沅陵沃溪金锑钨矿”、“平江黄金洞金矿”和“平江万古金矿”，产量约占公司自产金产量的70%。紧盯资源储量“生命线”，集团金矿资产注入预期较强。公司将资源增储放在首要位置，近年来公司积极开展老矿山深边部找矿三年（2021-2023）行动，推进矿山深边部接替资源勘查工作，全力推进权证办理。目前已完成龙山金锑矿采矿许可证短期延续，并积极协调甘肃加鑫探转采工作。此外，公司与控股股东签订《行业培育协议书》，拥有平江县黄金矿产资源合作开发项目优先购买权。公司作为湖南国资委旗下黄金采矿业务平台，2021年公司自产黄金5.16吨，目标2025年黄金产量增至10吨，除公司自有矿山扩产外，公司要想达到该目标产量，更可能是由资产注入而实现。公司采矿采用地下机械化开采，其中：（1）湖南黄金股份本部沃溪矿区为全球罕见的大型金矿及金锑钨伴生矿，垂直开采深度超过1,000米，采用多段斜井开拓方式；（2）黄金洞矿业及其下属子公司采用上向水平分层充填采矿法；（3）其他矿区均为斜井开拓方式。近年来公司采矿量保持稳定，2018年-2020年主要矿区采矿量（含金、锑、钨）分别为231、225、235万吨。黄金冶炼：拥有全球领先的金锑（钨）伴生资源核心分离技术公司拥有全球领先的金锑（钨）伴生资源核心分离技术。公司拥有多家冶炼加工基地及精炼厂，采用鼓风炉挥发熔炼、电解收金等以火法为主、湿法并存的生产工艺，技术设备先进，检测手段完善，是金交所认可的标准金锭生产企业。公司拥有自主开发的全球领先的金锑（钨）伴生资源核心分离技术，对自产锑金原料及国内外采购的锑金原料进行冶炼处理。锑金精矿经一系列火法（湿法）工艺处理后，将锑和金进行有效分离，生产出精锑（阴极锑）和合质金（金精矿）。在黄金品位较低的不利情况下，公司依靠金锑钨共（伴）生矿精细分离选冶技术，形成了独特的金锑钨产品组合，在黄金行业形成差异化竞争。除自有金业务外，公司主要通过采购合质金业务和外购精矿冶炼成标准金。公司冶炼金业务主要指通过采购合质金业务和外购精矿冶炼成标准金对外销售；公司外购原料主要包括锑金精矿、金精矿、合质金等；由于合质金纯度较高，采购价格接近标准黄金价格，因此公司冶炼金业务利润率水平较低。黄金业务：预计伴随黄金产销量提升，公司黄金业务盈利将快速增长预计伴随黄金产销量提升，公司黄金业务盈利将快速增长。2017年公司黄金产量31.8吨，2021年增长至47.5吨，年均复合增长率11%；2017年公司黄金销量31.6吨，2021年增长至47.8吨，年均复合增长率11%；2017年黄金克售价271元，2021年增长至370元，同比增长36%；2017年黄金克成本250元，2021年增长至351元，同比增长41%；2017年黄金克毛利22元，2021年降低至19元，同比下降13%；毛利率由8.0%下降至5.1%。公司锑业务分析湖南黄金是国内第二大锑产品生产企业，锑资源自给率较高，业务盈利能力较强。公司锑业务涵盖锑的采选、冶炼和加工，产品包括氧化锑、精锑、含量锑以及深加工产品乙二醇锑。2021年公司共生产锑品3.93万吨，据中国有色金属工业协会锑业分会统计数据，2021年40家会员企业锑锭产量为6.57万吨，自产锑原料产量为3.58万吨，三氧化二锑产量为10.46万吨，公司拥有较高市占率。公司2022年计划生产锑品3.54万吨，预计公司市占率将进一步提高。具体经营环节如下：探矿：采用坑探加钻探结合的探矿手段；自有矿山采选：采选产品包括锑（金）块矿、精矿产品（包括锑金精矿、锑精矿）；外购原料补充：公司外购原料主要包括锑精矿、锑金精矿等，通过国内和国外两个渠道采购。公司以能稳定供货的大供应商为主要采购来源，以小量供货单位作为有力补充，国外原料主要通过子公司中南锑钨采购，从国外进口一定数量的高品质的锑金原料，作为公司冶炼原料的重要补充；国内原料以稳定供应客户为主要采购对象，定价主要以产品市场公开成交价为依据确定；金锑冶炼分离：公司拥有自主开发的全球领先的金锑（钨）伴生资源核心分离技术，对自产锑金原料及国内外采购的锑金原料进行冶炼处理。锑金精矿经一系列火法（湿法）工艺处理后，将锑和金进行有效分离，生产出精锑（阴极锑）和合质金（金精矿）；锑冶炼方面：锑精（块）矿经一系列火法工艺处理，产出精锑或含量锑；复杂含锑物料经湿法工艺处理，直接生产氧化锑后对外销售；锑产品深加工：公司对锑产品进行深加工，不断满足客户需要。精锑除直接销售外还可以加工成氧化锑作为阻燃产品使用，乙二醇锑和塑料阻燃母粒是以氧化锑为主要原料进行生产；销售：公司的锑制品主要通过子公司常德锑品、东港锑品、安化渣滓溪和中南锑钨销售给氧化锑生产企业、中间贸易商，冶炼环节生产的含量锑部分对外销售。国外销售方面锑制品主要通过子公司中南锑钨销往国外。矿山资源储备及采选：集团矿产资源注入预期或将带动锑资源增储公司自产锑精矿主要来源于子公司辰州矿业的金锑伴生矿，2018-2020年锑精矿自给率分别约为64%、61%及58%，锑资源自给率较高。预计金矿资产注入预期同样将带动锑资源增储。锑冶炼：湿法冶炼锑回收率高达95%以上公司具备先进的金锑钨伴生矿采选及冶炼技术，能够有效分离回收锑金属。公司的湿法冶炼锑回收率达到95%以上，处于同行业领先水平。在冶炼能力方面，公司具备2.5万吨/年精锑冶炼及4万吨/年氧化锑的生产能力。锑品业务：预计锑品价格上涨将带动公司盈利快速增长预计锑品价格上涨将带动公司盈利快速增长。2017年公司锑品产量3.3万吨，2021年增长至3.9万吨，年均复合增长率3%；2017年公司锑品销量3.4万吨，2021年增长至3.8万吨，年均复合增长率2%；2017年锑品吨售价4.3万元，2021年增长至4.7万元，同比增长9%；2017年锑品平均吨成本2.7万元，2021年增长至3.5万元，同比增长30%；2017年锑品平均吨毛利1.5万元，2021年降低至1.2万元，同比下降20%；毛利率由36.0%下降至41.1%。公司钨业务分析公司钨业务涵盖钨的采选和冶炼及销售业务，主要产品为仲钨酸铵（APT），公司拥有3000吨/年仲钨酸铵生产线。钨制品主要销售给国内硬质合金和钨粉、钨条生产企业，同时公司拥有锑钨制品出口供货资格，国外销售方面钨制品主要通过子公司中南锑钨销往国外。矿山资源储备及采选：钨资源自给率较高2018-2020年公司钨精矿自给率分别为86.3%、80.0%和68.6%，钨资源自给率较高。钨冶炼：生产工艺流程短、成本低公司采用处于国际领先水平的“磨矿—碱分解—离子交换—蒸发结晶”的碱法专有生产工艺，流程较短，操作简单，质量易于控制，生产成本低。钨品业务：预计公司钨品业务盈利保持稳定2017年公司钨品产量2314标吨，2021年下降至1683标吨，年均复合增长率-6%；2017年公司钨品销量2219标吨，2021年下降至1683标吨，年均复合增长率-5%；2017年钨品标吨售价11.2万元，2021年增长至13.3万元，同比增长19%；2017年锑品标吨成本9.2万元，2021年增长至9.6万元，同比增长4%；2017年锑品标吨毛利2.0万元，2021年上升至3.7万元，同比上升85%；毛利率由17.8%上升至27.9%。业绩弹性测算公司业绩的主要弹性来源为自产锑业务，预计锑价每上涨1万元带动归母净利上升1.3亿元。公司自产金产能5吨，根据我们团队测算自产金2021年单位售价325元/克，单位成本150元/克，单位毛利175元/克，自产金产量5.2吨，贡献毛利9亿元，预计2022年保持稳定，业绩增长主要由锑业务带动。公司自产锑产能2万吨，根据我们团队测算自产锑2021年吨售价5.5万元，吨成本2.9万元，吨毛利2.6万元，自产金产量1.8吨，贡献净利4.6亿元，预计2022年公司自产锑产量有望恢复2万吨，成本保持稳定，预计锑价每上涨1万元，带动毛利上升2亿元，归母净利上升1.3亿元。银泰黄金公司简介银泰黄金主要从事贵金属和有色金属矿采选及金属贸易业务，公司共拥有5个矿山企业，分别为玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿（其中玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山，华盛金矿为停产待恢复金矿山，其余矿山均为在产金矿山）。截至2021年末，公司合计总资源量（含地表存矿）矿石量10,194万吨，金金属量170吨，银金属量7,154吨，铅+锌金属量107.64万吨，铜金属量6.35万吨，锡金属量1.82万吨。2021年，公司共生产合质金7.21吨、矿产银178吨、铅精矿1.05万吨、锌精矿1.32万吨、铜201吨。1999年，公司前身乌江电力股份有限公司于重庆成立。2000年，公司于深交所挂牌上市，主营业务为水利发电。2002年，公司第一大股东变更为广州凯得控股有限公司，主营业务转变为城市公用事业的投资和管理。2007年，公司第一大股东变更为中国银泰投资有限公司，确定了公司主营业务向能源领域及矿产资源行业转移的战略方向，以酒店餐饮业为过渡经营的策略。2013年，公司完成重大资产重组，子公司玉龙矿业持股比例增至76.67%。2016年，公司收购加拿大埃尔拉多黄金公司位于中国境内的黄金矿山资源，包括4个采矿权和9个探矿权。2019年，公司更名为银泰黄金。2021年，公司以10.37亿元收购芒市华盛金矿60%股权。根据中国黄金协会数据，公司矿产金产量在中国黄金上市企业中排名第五，公司也是黄金矿山中毛利率较高的矿企。公司矿山资源禀赋较好，下属四座在产矿山中，黑河银泰、吉林板庙子和玉龙矿业是国家级绿色矿山、青海大柴旦是省级绿色矿山；其中，玉龙矿业是目前国内矿产银（含量银）最大的单体矿山之一。截至2021年报，公司五家矿山子公司共有13宗探矿权，探矿权的勘探范围达157.9平方公里。其中，玉龙矿业拥有4宗银铅锌矿探矿权证，探矿权的勘探范围达41.11平方公里；吉林板庙子、青海大柴旦及银泰盛鑫共有9宗金矿探矿权证，探矿权的勘探范围达116.79平方公里。截止到2022年三季报，中国银泰持有公司14.44%股权，为公司控股股东；沈国军持有公司19.85%股权，（直接持股6.49%+间接持股13.36%），为公司实际控制人。公司2021年年报列示12家子公司，业务主要分为矿业开发、供应链管理和地质勘探三大板块。公司经营概况2018年三家金矿子公司并表致公司营业收入大幅提升。2017年公司营业收入为14.8亿元，2021年增长至90.4亿元，年均复合增长率为57%。从收入结构来看，1）有色金属矿采选业务2017年收入9.8亿元，2021年增长至37.9亿元，年均复合增长率40%，2021年营业收入占比42%；2）金属商品贸易业务2017年收入5.0亿元，2021年增长至52.5亿元，年均复合增长率80%，2021年营业收入占比58%。2018年，公司新收购的黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦正式纳入公司合并报表范围致公司营业收入大幅提升。公司毛利稳定增长，有色金属矿采选业务为主要毛利来源。2017年公司实现毛利7.8亿元，2021年增长至22.7亿元，年均复合增长率31%。从毛利结构来看：1）有色金属矿采选业务2017年毛利7.7亿元，2021年增长至22.4亿元，年均复合增长率31%，2021年毛利占比99%；2）金属商品贸易业务2017年毛利324万元，2021年增长至2782万元，年均复合增长率71%，2021年毛利占比1%。公司矿业开发业务分析：努力成为“以黄金为主的高质量矿山投资运营商”黄金矿山：资源禀赋优势明显，增储前景广阔矿山资源禀赋优势明显。公司共拥有四家黄金矿业子公司，分别为黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿（其中华盛金矿停产待恢复），其中吉林板庙子和黑河银泰为地下开采矿山，青海大柴旦既有露天开采又有地下开采。公司矿山资源禀赋优势明显，黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦均为大型且品位较高的黄金矿山，主要产品为合质金；其中黑河银泰东安金矿是国内品位较高、最易选冶的金矿之一，产品为高银合质金。截至2021年末，公司合计总资源量（含地表存矿）金金属量170.45吨，银金属量7,154.06吨。勘探增储前景广阔。截至2021年报，吉林板庙子、青海大柴旦及银泰盛鑫共有9宗金矿探矿权证，探矿权的勘探范围达116.79平方公里。其中：（1）青海大柴旦：公司拥有青龙沟、滩间山两个采矿权，青龙山、细晶沟、金龙沟、青山等共7个探矿权。公司位于青海省滩间山贵金属有色金属矿重点成矿区，成矿条件优越。自青海大柴旦并入公司后，成功地在青龙滩覆盖区发现II、III矿带，在金龙沟、青山、细晶沟、青龙山探矿权内探明新增黄金矿石储量，共计新增金金属量约52.68吨。目前，细晶沟金矿采矿项目和青龙沟金矿（扩建）采矿项目“探转采”工作正在积极推进中，预计“探转采”完成后，细晶沟金矿、青龙沟金矿的产能将分别为60万吨/年、80万吨/年。（2）吉林板庙子：公司年生产黄金逾两吨，保有储量持续稳步增长。自投产以来，持续进行的生产勘探成效显著，保持了良好的探采平衡，保有资源持续稳定，具有良好的可持续经营能力。金英金矿外围探矿权也有很好的找矿线索，板石沟探矿权已经开始实施钻探工程，并有了工业矿体发现；（3）黑河银泰：矿山选厂处理能力已由去年的750吨/日提升到1250吨；东安金矿为少有的高品位、浅埋藏低温热液型金矿，外围及深部也有进一步找矿的可能，有望逐步扩大矿山产量，延续矿山服务年限。公司目前正积极推进收购黑龙江省逊克县东安岩金矿床5号矿体外围详查探矿权，该探矿权位于黑河银泰东安金矿采矿权外围，与东安金矿属于同一成矿带。华盛金矿有望于2022年底完成备案工作。华盛金矿属于国内稀有的类卡林型大型金矿，露天开采生产工艺简单，开采成本较低，计划生产规模年处理矿石量120万吨。目前公司和交易对方正在积极进行资源储量评审备案工作，争取年底前完成备案工作。玉龙矿业多金属矿山：资源丰富、找矿潜力巨大、勘探前景广阔国内矿产银（含量银）最大的单体矿山之一。玉龙矿业位于西乌珠穆沁旗巴彦花镇，公司集地质矿产勘查、开发利用、矿产品销售于一体，主要产品为铅精矿粉（含银）和锌精矿粉，公司是国内矿产银（含量银）最大的单体矿山之一，毛利率较高。目前持有四宗探矿权和两宗采矿权，开采方式为地下开采。区位优势明显，找矿潜力巨大，勘探前景广阔。玉龙矿业矿区处在大兴安岭有色金属成矿带和华北地块北缘多金属成矿带，有色金属资源丰富，具备产出银、铜、铅、锌、金等有色金属和贵金属大型矿区的优势条件，是国内外瞩目的寻找大型、特大型乃至世界级有色金属矿床重点地区，找矿潜力巨大，勘探前景非常广阔。此外，公司距离最近的铅锌冶炼厂不足100公里，运输方便。截至2021年末，玉龙矿业采矿权和探矿权合计保有资源量矿石量5488万吨，银金属量7,049吨，铅+锌金属量170.64万吨，铜金属量6.35万吨，锡金属量1.82万吨，伴生金152千克。选厂满产后将达到5000吨/日处理量。2022年7月，玉龙矿业3000吨/日选厂进入试生产阶段，9月正常运营。加上之前2000吨/日选厂，满产可以达到5000吨/日的处理量。赤峰黄金公司简介赤峰黄金主要从事黄金、有色金属采选业务，公司总部位于内蒙古赤峰市，保有黄金资源量575吨。公司业务主要通过下属子公司开展，其中：（1）子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业从事黄金采选业务；（2）子公司瀚丰矿业从事锌、铅、铜、钼采选业务；（3）位于老挝的控股子公司万象矿业从事金、铜矿开采和冶炼业务；（4）位于加纳的控股子公司金星瓦萨主要从事黄金采选业务；（5）广源科技从事废弃电器电子产品处理业务。2012年11月，公司借壳上市；2013年11月，子公司吉隆矿业收购五龙黄金100%股权；2015年2月，公司收购雄风稀贵100%股权并改名为雄风环保；同年7月，公司收购安徽广源科技有限公司55%股权；2017年5月，公司成立赤金（天津）地质勘查技术有限公司并控股60%；2018年6月，公司收购MMGLaosHoldingsLimited100%股权，间接控股LXML90%股权，LXML主要运营Sepon铜金矿，拥有1宗采矿权、1宗探矿权；2019年11月，公司收购瀚丰矿业100%股权，其拥有2宗采矿权（东风矿和立山矿）和2宗探矿权；2020年7月，公司挂牌转让雄风环保100%股权；8月，子公司瀚丰矿业立山选矿厂技术改造项目试车成功，子公司万象矿业塞班金铜矿原生金矿处理系统正式投产运行；12月，公司拟通过现金方式收购澳大利亚上市公司ResoluteMiningLimited所持有的MensinBibianiPtyLtd100%股权，其核心资产为Bibiani金矿；2022年1月，公司收购金星资源62%股权完成交割；9月，公司与铁拓矿业签署《股份增发协议》，子公司赤金香港以现金认购其新增发普通股，增发完成后公司持有铁拓矿业已发行股份7.90%，铁拓矿业的主要资产是阿布贾（Abujar）金矿。公司拥有独立的黄金矿山，所属矿业子公司均为探矿、采矿、选矿一体化的矿山企业，境内黄金、有色金属矿业企业开采方式均为地下开采。公司所属矿山的矿石品位高，属于国内当前少有的高品位富矿床，相比同类黄金矿山企业，公司黄金生产的单位成本较低，毛利率较高。目前，公司为全国重点黄金企业集团之一，并多次获得中国黄金协会授予的“中国黄金经济效益十佳企业”称号。截止2022年三季报，李金阳持有公司11.19%股权，为公司控股股东。公司业务主要通过下属子公司开展，主要包括矿业开发、资源回收和地质勘探三大业务板块：（1）矿业开发业务主要指黄金、有色金属采选，其中：①子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业从事黄金采选业务（共拥有8宗采矿权和14宗探矿权，保有黄金资源量约52.57吨）；②子公司瀚丰矿业从事锌、铅、铜、钼采选业务（共拥有2宗采矿和1宗探矿权，锌资源量66.88万吨，铅资源量8.89万吨，铜资源量4.52万吨，钼资源量1372吨，银资源量352吨）；③位于老挝的万象矿业从事金、铜矿开采和冶炼（所辖Sepon铜金矿拥有1宗采矿权和1宗探矿权，保有黄金资源量约158吨，享有在老挝包括Sepon矿区在内总面积1,247平方千米的专属区域内的矿产资源勘探及采选运营的权利，，年处理矿石能力300万吨以上）；④位于加纳的控股子公司金星瓦萨从事黄金采选业务（金星资源核心资产为位于加纳的瓦萨金矿，瓦萨金矿拥有3宗采矿权和4宗探矿权，矿区位于阿散蒂金矿带，面积约300平方公里，保有金资源量约364.8吨，其中探明+控制的约110吨，选厂年处理原生矿可达270万吨以上）。（2）资源回收业务主要指废弃电器电子产品处理，由子公司广源科技开展，拥有年拆解能力265万台；（3）地质勘探业务由子公司赤金地勘开展，近年来，公司围绕重点成矿区带及外围进行深部找矿探矿，依靠现代成矿理论和创新的勘查技术手段，积极参与国家项目“辽东-通化金超大型成矿带”的成矿理论研究，为找矿勘查实现重大突破。公司经营概况：采矿业已成为公司主要盈利来源剥离雄风环保，聚焦采矿主业，公司营业收入近年来有所下降。2015年公司营业收入15.9亿元，2021年增长至37.8亿元，年均复合增长率16%。从收入结构来看，2015年采矿业收入7.2亿元，2021年增长至35.2亿元，年均复合增长率30%，其中2019年收入大幅增长主要系公司收购万象矿业及瀚丰矿业所致，2021年营业收入占比93%；2015年资源综合回收利用业务收入8.7亿元，2020年增长至11.6亿元，年均复合增长率6%，2021年收入仅2.6亿元，主要系公司聚焦采矿主业、转让子公司雄风环保100%股权所致，2021年营业收入占比7%；剥离雄风环保，聚焦采矿主业，公司营业收入近年来有所下降。公司毛利近年来保持稳定。2015年公司毛利5.3亿元，2021年增长至12.5亿元，年均复合增长率15%。从毛利结构来看，2015年采矿业毛利3.8亿元，2021年增长至12.1亿元，年均复合增长率21%，2021年毛利占比96%；2015年资源综合回收利用业务毛利1.5亿元，2021年降低至0.5亿元，年均复合增长率-18%，2021年毛利占比4%；近年来公司聚焦采矿主业，较好地对冲了资源综合回收利用业务对毛利的负面影响，公司毛利水平保持稳定。公司矿业开发业务分析：拓展黄金产业，加快大型黄金矿山并购步伐境内黄金矿山子公司：品位高、成本低、潜力大资源优势明显，增储潜力巨大。公司在中国境内共拥有三家黄金矿业子公司，分别是吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业，共拥有8宗采矿权和14宗探矿权，合计保有黄金资源量约52.57吨；相比国内同类黄金矿山企业，公司所拥有的矿山属于高品位富矿床，矿石品位高，其中吉隆矿业所属矿区的平均品位为14.57克/吨，华泰矿业所属矿区的平均品位为7.31克/吨，五龙矿业所属矿区的平均品位为8克/吨。资源品位较高导致单位生产成本较低、毛利率较高。此外，公司境内金矿分布于重点成矿带，拥有资源进一步扩张的潜力。吉隆矿业：备案金保有资源量11.28吨，选矿厂日矿石处理能力450吨吉隆矿业成立于2005年10月，前身为赤峰撰山子金矿。公司共拥有1宗采矿权和6宗探矿权，矿区位于内蒙古赤峰市敖汉旗四道湾子境内，处于华北地台北缘东部张家口~赤峰金矿成矿带东部，靠近与华北地台接合部的内蒙地槽一侧，是国内最重要的巨型黄金成矿带之一，矿区面积约33.95平方公里。截止2020年底，公司备案金保有资源量11.28吨；目前吉隆矿业年新增18万吨金矿石采选能力扩建项目启动实施，选厂日处理能力将由目前的450吨提升至1000吨，项目总工期预计为18个月，2022上半年已完成选厂设计、主要设备招标及土地预审等工作，下半年将开始选厂主厂房建设、设备安装及尾矿库建设，项目完成后预计将大幅提高吉隆矿业产能。华泰矿业：备案金保有资源量26.35吨，选矿厂日矿石处理能力250吨华泰矿业成立于2005年1月，前身为赤峰红花沟金矿。公司共拥有6宗采矿权和6宗探矿权，矿区位于赤峰市区西南35公里处的松山区王府镇，矿区面积约14.31平方公里。截至2020年底，公司备案金保有资源量26.35吨，现有3个采区，选矿厂日矿石处理能力250吨。五龙矿业：备案金保有资源量10.4吨，选矿厂日矿石处理能力3000吨五龙矿业成立于2008年4月，前身为“冶金工业部五龙金矿”。2013年11月，吉隆矿业以现金方式收购五龙矿业100%股权。公司共拥有1宗采矿权和2宗探矿权，矿区位于丹东市西北15km，处于辽东-吉南金多金属成矿带西南部，矿区面积约10.97平方公里，开采方式为地下开采。截止2020年底，公司备案金保有资源量为10.4吨，现有3个采区，选矿厂日矿石处理能力3000吨，与之配套的井下技改工程均按计划顺利推进，以在2024年形成3000吨/日的采选能力。五龙矿业是国内历史较长的成熟矿山，曾被列入国家重点项目“辽东复查成矿系统三维结构与成矿预测”课题中的重点研究矿山。为进一步确认辽东半岛的成矿条件，自然资源部、科技部将五龙金矿矿集区定为重点勘查靶区，并将中国东北及西北固体矿产第一深孔钻、深度达3000米的验证钻探位置选定五龙矿业。辽东区域成矿条件良好，预计五龙矿业深部及外围区域还拥有较大的探矿潜力，公司增储扩产大有可为。老挝万象矿业Sepon铜金矿：“一体两翼”发展，有望成为世界级矿山Sepon铜金矿拥有1247平方公里矿产资源勘探及开采独占权利，保有黄金资源量约158吨。老挝万象矿业成立于1993年9月，2018年赤峰黄金以2.75亿美元收购其90%股权。万象矿业运营的Sepon铜金矿位于老挝沙湾拿吉省Vilabouly区，处于老挝“川圹—长山”多金属成矿带。公司共拥有1项采矿权和1项探矿权，拥有Sepon铜金矿区域1247平方公里矿产资源勘探及开采独占权利，其中采矿权面积99.31平方公里，具体期限为2003年起最长合计不超过50年，开采方式为露天开采，目前已动地下开采项目建设。公司共保有黄金资源量约158吨。重启金矿生产，年处理矿石能力达300万吨。万象矿业拥有铜、金两条独立生产线，2020年公司重启金矿生产，氧化矿及原生矿处理系统分别于同年5月/8月投产运行，年处理矿石能力300万吨以上。万象矿业针对金矿选冶回收率进行持续攻关，金选矿综合回收率大幅提高，由2021年的50%左右提升至目前的70%左右；塞班地下矿项目预计明年投产，投产后年产能力为120万吨，开采深度为地表以下450米。随着地下矿开采的启动，万象矿业成功实现了三个并行的战略目标：金矿生产和铜矿生产并行，原生金矿和氧化金矿生产并行，以及露天开采和地下矿开采的并行。“一体两翼”力争实现跨越式发展。目前，Sepon铜金矿实施“一体两翼”发展战略，其中，“一体”是指基于万象矿业塞班矿山成熟的采矿和选冶系统，通过降本增效和科学管控，力争实现铜矿和金矿的并行生产并稳定增长；“两翼”是指在加大探矿增储力度的同时，加大低品位复杂矿石选冶工艺的实验研究，力争实现跨越式发展。新建氧气站系统，矿石处理能力大幅提升。公司成立“塞班2.5项目”团队，通过新建氧气站，矿石处理能力大幅提升至124吨/小时，原生矿处理能力同比提升60%。目前Sepon铜金矿选矿工艺流程不断优化，预计伴随Sepon铜金矿选冶系统日趋成熟、金选矿回收率逐步提高和地下采矿工程的启动，公司矿产金产量将进一步提高、成本将进一步下降。发现稀土资源，塞班矿有望成为世界级矿山。2021年3月，公司勘探团队在矿区北部发现稀土元素异常，经实验室化验后，部分土壤样品及露头样品的稀土含量达到工业品位，且重稀土比轻稀土富集；后续又在南部发现了离子型稀土品种；同年4月，矿区东部新发现数条石英脉型易选金矿带，面积大、品位高、易开采、好回收。2021年12月至2022年7月，万象矿业在该区域开展了稀土矿普查工作，现已取得阶段性进展并编制完成《老挝沙湾拿吉省Sepon矿山南部矿区稀土矿普查报告》。稀土增储前景广阔，联手厦钨加速开发。2022年8月12日，公司与厦门钨业在云南省昆明市签署了《资源开发战略合作框架协议》。双方同意拟设立合资公司，其中厦门钨业占49%，赤峰黄金占51%。合资公司专注于开发老挝稀土资源。8月17日，公司发布《关于控股子公司稀土资源勘探进展的公告》，本次开展的阶段性普查工作在矿区南部西区10km²范围内进行，经普查工作查明矿体2个，矿床成因类型属风化壳离子吸附型稀土矿床。2个矿体经估算共获得全相稀土氧化物（TREO）内蕴经济资源量（332+333）共32,047.52吨，估算面积9.1km²，矿体平均铅直厚度4.83m，平均品位0.045％。离子相稀土氧化物配分显示其配分类型属中重型稀土。11月，万象矿业向老挝能源与矿产部提交了在万象矿业Sepon矿区2.96km²稀土开采权的申请，该申请已完成能源与矿产部地质矿产司的矿权边界核查；子公司CHIJINLaos申请川邝省孟坎县50km²范围的稀土探矿权获老挝计划投资部受理，申请的华潘省两处稀土踏勘许可获得老挝能源与矿产部批准。伴随稀土资源、石英脉型易选金矿带的发现及开发利用，塞班矿有望成为世界级矿山。加纳金星资源Wassa金矿：大型黄金矿山并购再下一城成功收购金星资源62%股权，黄金矿山并购再下一城。2022年1月，赤峰黄金通过全资子公司赤金香港以现金方式收购金星资源62%股权，并取得经营权，交易对价约2.91亿美元，第三方中非产能合作基金持有金星资源38%股权。Wassa金矿保有黄金资源量364.8吨，选冶综合回收率高。金星资源的核心资产是位于加纳的Wassa金矿，拥有3宗采矿权和4宗探矿权，该矿山处于加纳最大黄金成矿带阿散蒂（Ashanti）金矿带，面积约300平方公里，开采方式为地下开采与露天开采相结合，选厂年处理矿石能力270万吨以上。Wassa金矿黄金产量和资源规模大，选冶综合回收率高，运营成本低，目前正处于良好的生命周期，现金流良好。保有黄金资源量1172万盎司（折合364.8吨），平均品位3.53克/吨，其中探明+控制资源量353.7万盎司（折合110吨）。制定“双万计划”，金星瓦萨成为大型黄金矿山未来可期。2022年1月金星资源完成交割后，公司为金星瓦萨制定了新的发展目标，2022年度预算黄金产量由原管理层制定的4.9吨提升至5.6吨，其中交割后本年度11个月黄金产量目标5.2吨。以金星瓦萨资源条件为基础，公司制定了“日选矿石1万吨，年产黄金1万公斤”的“双万计划”，力争三至五年内将金星瓦萨打造成年产不低于10吨的大型黄金矿山。黄金业务：收购万象矿业后产销量大幅增长，毛利水平显著提升收购万象矿业后产销量大幅增长，毛利水平显著提升。2015年公司矿产金产量3.1吨，2021年增长至8.1吨，年均复合增长率17%；2015年公司矿产金销量3.1吨，2021年增长至7.8吨，年均复合增长率17%；2015年矿产金单位售价232元/克，2021年增长至381元/克，同比增长64%；2015年矿产金单位成本110元/克，2021年增长至269元/克，同比增长146%；2015年矿产金单位毛利122元/克，2021年下降至111元/克，同比下降9%。毛利率由53%下降至29%。瀚丰矿业多金属矿：千米竖井工程有望大幅提升公司深部资源利用能力除黄金采选业务外，赤峰黄金通过子公司瀚丰矿业从事锌、铅、铜、钼采选业务。瀚丰矿业成立于2004年9月，前身为天宝山矿务局，2019年11月，赤峰黄金通过非公开发行股份收购瀚丰矿业100%股权。瀚丰矿业共拥有2宗采矿权和2宗探矿权，矿区位于吉林省延边朝鲜族自治州，其所在的“吉林天宝山—开山屯”区域为“重要矿产资源重点勘查区—铅锌矿”，该区域成矿地质条件优越，是重要的多金属矿化集中区。截至2020年底，公司备案保有资源中，锌67.45万吨，铅9.22万吨，铜4.56万吨，钼1372吨。立山矿千米竖井工程预计于2022年底竣工，届时公司深部资源利用能力将大幅提升。为有效利用深部资源，瀚丰矿业投产建设立山矿千米竖井工程，目前即将进入竖井装配施工，完成后将进入下一步开拓工程施工以开采深部新发现资源，进一步提升产量，同时瀚丰矿业上半年已开始东风矿钼矿采矿及选厂恢复工作，重启钼矿生产。2021年瀚丰矿业办理完成立山矿变更登记，采矿证期限延长为29年，证载生产规模由16.5万吨/年提升至60万吨/年。公司资源综合回收业务分析公司资源综合回收业务主要由广源科技开展，广源科技成立于2003年8月，位于合肥市国家级经济技术开发区，主营业务为废弃电器电子产品处理，目前公司年拆解处理能力265万台。立足合肥布局周边，公司资质优势明显。公司主要采用人工拆解与机械处理相结合的综合拆解处理技术，并对拆解后的物质进行深度机械分选分离等综合处理。公司是合肥地区唯一一家具有废弃电器电子产品处理资质的单位，近年来公司以合肥市为主要原料采购市场，同时布局合肥周边30多个县市。公司享受国家基金补贴，利润率稳居行业前列。2013年9月，经国家财政部、环境保护部、发展改革委、工业和信息化部四部委验收合格，公司被纳入国家废弃电器电子产品处理基金补贴名单。近年来广源科技不断通过技术升级改造，加大生产设施的投入，加强内部管理和人才引进，向深加工方向延伸，多次受到相关部委的肯定和表彰，利润率在全国同行业内属前列。招金矿业公司简介招金矿业主要从事黄金开发业务，公司目前已形成集“勘探、开采、选矿及冶炼营运”于一体的完整产业链，公司位于“中国金都”—山东省招远市，资源及区位优势明显（招远市是中国最大的黄金生产基地，黄金资源占中国总剩余黄金资源的1/10）。截止2021年报，公司共拥有3919万盎司黄金矿产资源量和1579万盎司可采黄金储量（JORC规范）；2021年，公司黄金产量23.66吨，其中矿产金12.62吨；2022年公司黄金产量指引为27.98吨，其中矿产金14.72吨。2004年，公司由招金集团、上海复星产业投资、豫园股份等共同发起设立；2006年，公司于香港联交所主板上市；2015年，公司收购中国最大的单体金矿---海域金矿，该矿黄金资源量超470吨、金平均品位4.3克/吨，公司黄金资源量突破千吨；2022年，紫金矿业子公司收购公司20%股权，紫金矿业将成为公司第二大股东。山东招金集团持有公司34.74%股权，为公司控股股东，公司实控人为招远市政府；2022年11月10日，紫金矿业公告，子公司金山香港已获得豫园股份持有的招金矿业20%股权，紫金矿业目前已成为招金矿业的第二大股东。公司凭借优越的地理位置、丰富的矿产资源、领先的工艺技术和创新的管理模式，近年来不断增加黄金储量，提升黄金产量，同时积极参与国内外黄金资源的整合与开发，公司目前已成为国内领先的黄金生产商和最大的黄金冶炼企业之一。公司经营概况公司营业收入基本保持稳定。2017年公司营业收入为66.7亿元，2020年增长至76.5亿元，年均复合增长率为5%。2021年受山东省内地下非煤矿山安全检查影响，公司营业收入下滑，2021年公司营业收入68.6亿元。从收入结构来看，（1）黄金2019年收入55.2亿元，2021年增长至57.6亿元，2021年营收占比约88%；（2）铜2019年收入4.6亿元，2021年下降至3.7亿元，2021年营收占比约6%；（3）白银2019年收入1.2亿元，2021年增长至2.9亿元，2021年营收占比约4%。2021年公司毛利受山东矿山安全检查影响下降。2017年公司实现毛利26.3亿元，2020年增长至36.2亿元，年均复合增长率为11%，2021年下降至26.9亿元。公司黄金业务分析资源端截止2021年报，公司共拥有24座金矿及2座铜矿，黄金资源量（探明+控制）约548.03吨，权益量432.02吨；黄金资源量（推断）约670.97吨，权益量509.94吨；黄金可采储量约491.08吨，权益量391.43吨。2021年公司共完成地质探矿投资1.17亿元，共计探矿新增金金属量52.55吨、铜金属量1257吨。此外，瑞海矿业顺利取得采矿证，完成环评批复，安全设施设计已通过评审。海外并购方面，公司成功入股澳大利亚铁拓矿业成为其主要股东。生产端公司主要产品为“9999金”及“9995金”标准金锭；2017年公司黄金产量33.74吨（矿产金20.3吨），2020年增长至35.62吨（矿产金20.1吨），年均复合增长率2%，2021年产量23.66吨（矿产金12.62吨）；2022年公司黄金产量指引为27.98吨（矿产金14.72吨）。2017年公司铜产量1.84万吨，2021年下降至0.72万吨。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。有色金属行业策略报告：布局“贵、工、新”，抓住战略金属机遇（报告出品方/作者：中信建投证券，王介超）有色金属市场表现回顾2022年黄金板块表现较好2022年初至今（截止2022年12月8日），沪深300下跌19.9%，有色指数下跌14.4%，跑赢大盘5.4个百分点。有色板块中，表现最好的是黄金板块，上涨15.5%，跑赢有色行业30.0个百分点；其次为非金属材料Ⅲ板块，上涨12.4%，跑赢有色行业26.8个百分点；再次为钨板块，下跌5.9%，跑赢有色行业8.6个百分点。有色个股中，年初至今涨幅最大的是园城黄金，上涨230.15%；其次为吉翔股份，上涨131.01%；再次为神火股份，上涨92.11%。2022年能源金属和钼价格表现较好从金属价格来看，2022年初至今（截至2022年12月8日）工业金属价格普遍下跌，其中铜价较年初下跌12%，铝价较年初下跌11%，铅价较年初下跌4%，锌价较年初下跌9%，锡价较年初下跌37%；能源金属价格表现较好，锂价较年初上涨106%，镍价较年初上涨42%；贵金属中，金价较年初下跌2%，白银价格较年初下跌2%；稀有金属中，钼较年初上涨49%，镁较年初下跌55%；稀土中，氧化镨钕价格下跌19%，钕铁硼价格上涨17%，氧化镝价格下跌18%。2023年经济前景与有色配置展望海外经济面临下行，货币政策有望迎来拐点疫情后超宽松货币及强财政刺激快速推动欧美经济，2022年2月突发的俄乌战争冲击全球供应链，能源及商品价格飙升，以欧美为代表的海外经济体陷入高通胀困局。为遏制高通胀，美联储及欧央行激进加息，通胀的上升势头得到了控制，但持续加息及维持在高位的基准利率对经济的负面影响正在显现，2023年海外经济体面临着经济增速下行的局面。国际货币基金组织（IMF）在10月11日最新一期《世界经济展望报告》预测2022年全球经济增长3.2%，2023年全球经济增速将放缓至2.7%，相比7月预测值下调0.2个百分点，全球至少1/3的国家陷入经济衰退。报告指出：通胀达到近十年来的最高水平，大多数地区金融收紧，融资收紧可能引发广泛的新兴市场债务困境，全球经济前景面临下行风险。经济合作与发展组织（OECD）发布经济展望报告，预计全球经济2022年增速为3.1%，2023年放缓至2.2%，2024年小幅复苏至2.7%。报告预测，亚洲主要新兴市场经济体将在2023年占全球国内生产总值（GDP）增长的近四分之三。美国和欧洲经济增长正在急剧放缓。美国经济今年将增长1.8%，明年增速将放缓至0.5%；欧元区经济今年将增长3.3%，明年增速将放缓至0.5%；英国经济今年将增长4.4%，明年将负增长0.4%。从具体经济表现看，2022年11月摩根大通全球制造业PMI滑落48.8%，其中，前瞻性的新订单指数下滑更甚产出指数，凸显需求疲弱。11月全球主要经济体制造业PMI悉数跌破荣枯分水岭，主要顺差国的出口金额同比高位快递下滑也验证了海外需求不佳的状况。美国方面，零售商、批发商、制造商的总库存持续增长，自2020年Q2启动的补库已经走到尽头，制造商和批发商库存拐点已经先后出现，预计2022年Q3进入新一轮去库周期。从历史规律看去库周期在12-18个月之间，意味着这一轮库存下行趋势延续至2023年Q3或Q4，经济下行压力不言而喻。欧洲对外部能源的强依赖导致受俄乌战争的通胀及经济增长冲击更为明显，能源供应压力可能进一步推升欧洲通胀2023年Q1仍维持在8-9%高位水平，欧央行可能继续以单次75BP的步调紧缩，进而加剧主权债务压力。海外为抗击通胀采取激进加息，对经济的负面影响正在形成，欧洲较美国更早迎来衰退测试，欧洲债务风险或在Q1出现，而美国经济衰退或在Q2兑现。欧洲主权债务风险将迫使欧元区重拾宽松，美国方面则取决于美联储紧盯的通胀与就业两大政策目标。根据纽约联储对本轮通胀的拆解，约40%来自供应端，60%来自需求端。美联储的货币收紧打压需求，供应端的劳动力缺口及缺乏资本性开支使得供给侧的通胀粘性较高。美国CPI主要由食品、能源、商品、服务四项构成，三季度能源、商品贡献率下降，服务类是CPI的主要驱动。鉴于住房（房屋租金）分项占服务的60%，房价已见顶回落，服务类价格最快Q1回落，美国CPI有望在Q2回落至4%-5%水平，年末回落至3%-3.5%。当美国CPI低于联邦基准利率时，一定程度上为美联储降息奠定基础。美国就业市场韧性十足，失业率维持在3.7%左右的低位，从职位空缺率和失业率的比值回落看美国劳动力市场出现了一定松动，10月美国岗位空缺数为1033万个，距离疫情前水平有近300万个岗位冗余，参照2022年以来的回落速度，岗位空缺预计在明年Q1末回到疫情前水平，就业安全垫消失后，美国失业率压力在Q2不断增加，为美联储的货币政策转向提供依据。综合来看，2022年年中以来欧美几近失控的通胀引发了美联储及欧央行连续大幅加息，强加息对总需求的遏制直接体现在经济数据的持续下行。欧元区主权债务国在欧债危机后仍继续加杠杆，欧洲基准利率的快速回升极有可能在2023年Q1诱发新一轮欧洲主权债务危机，欧元区由此被迫转入宽松。美国方面，通胀见顶回落，2023年Q2末CPI有望下滑至4%-5%，Q2经济衰退及失业率回升压力变大，为货币政策转向预留空间。外需回落，内需回升，我国经济增长回归正常轨道2022年国内经济表现不佳，但基本盘依然稳固。前三季度实际GDP平均同比增长3%左右，略低于IMF所预测的3.2%；其中第三季度较二季度有所反弹，同比增长3.9%，展现出一定的经济韧性。10月受严峻疫情形势扰动，社会消费品零售总额同比下滑0.5％，整体消费情况不及预期，但通胀水平的相对稳健，也为后期需求端的修复创造了空间。投资方面，积极的财政政策和相对宽松的货币环境让制造业和基建投资迎来大幅增长，第三季度分别实现10%和11%的同比增速，带动整体固定投资总额增长5.8%。出口贸易方面，下半年出口增速由正转负，进口也始终维持在低位，整体下行压力较大。10月出口和进口金额分别同比下降0.3%和0.7%，均为今年以来的首次负增长，主要原因在于海外货币紧缩导致外需疲软。2023年经济增长同样也会面临海外经济增速持续下滑的外需回落压力，但是，疫情放开后的经济修复力量不容忽视，主要体现在国家宽松货币及积极财政政策，对地产的托底的政策支撑和居民端负债表修复的动能。由于地方财政赤字扩大，后续财政政策将主要以中央政府发力驱动。受基建投资增加以及房地产低迷影响，今年地方财政收支缺口在不断扩大；地方政府杠杆率也已超过中央政府，表明中央仍存在一定的施政空间。未来中央一方面可能通过增加转移支付规模，完善常态化财政资金直达机制，推动资金快速精准下沉，将政策重心转向居民部门，积极做好保民生、保就业、保运转；另一方面，适当放宽对于中央政府杠杆率和赤字率的硬性要求，坚持实行宽信用政策，缓解地方财政压力的同时，也能为提振市场需求创造杠杆。合理利用专项债和政策性金融工具，继续着力扶持重点领域和项目建设。中央未来可能会着重优化专项债券投向领域，做深做细专项债券项目储备，加强与政策性金融工具的配合，尽可能避免投资回收期较长且治理不佳的项目，有的放矢地为新能源、新基建等重点产业提供财政支持。加强财政政策与货币政策协调联动，房地产复苏拉动内需。2022年前10个月全国房地产开发投资113,945亿元，累计同比下降8.8%；商品房销售额108,832亿元，同比下降26.1%，其中住宅销售额下降28.2%。整体上，下半年房地产景气度呈现边际收窄之势，商品房销售额也在底部企稳。而居民消费和投资意愿减弱所导致的杠杆率偏低，储蓄存款上涨，则意味着地产需求端还存在较大增长动能。在2023年美联储放缓加息预期下，我国货币政策宽松空间将逐渐打开。宽信用配合宽货币的“双松”政策将有效减缓整体财政压力，提高财政可持续性，一方面能对冲海外流动性风险，另一方面也能确保政策风险可控