项目投资与融资分析-第8章-项目投资盈利能力的动态分析课件

项目投资与融资分析

项目投资与融资分析1第8章项目投资盈利能力的动态分析第8章项目投资盈利能力的动态分析28.1项目投资现金流分析参数的确定8.1.1项目投资财务分析参数

建设项目经济评价参数按照使用范围，可分为建设用于项目财务评价、国民经济评价的财务评价参数和国民经济评价参数。按照使用功能，可分为计算参数和判据参数。建设项目经济评价参数应根据国家与行业的发展战略与发展规划、国家的经济状况、资源供给状况、市场需求状况、各行业投资经济效益、投资风险、资金成本及项目投资者的实际需要进行测定。建设项目经济评价参数的测定与选用，应遵循同期性、有效性、谨慎性和准确性原则，并结合项目所在地区、所处行业以及项目自身特点综合确定。建设项目经济评价重在对事实与数据的分析，应避免主观随意性，不得简单套用参数，建设项目经济评价参数具有时效性，应适时测算、发布并动态调整。一般情况下，有效期为1年。8.1项目投资现金流分析参数的确定8.1.1项目投资财38.1.2财务基准收益率财务基准收益率系指建设项目财务评价中对可货币化的项目费用与效益采用折现方法计算财务净现值的基准折现率，是衡量项目财务内部收益率的基准值，是项目财务可行性和方案比选的主要判据。财务基准收益率反映投资者对相应项目占用资金的时间价值的判断，应是投资者在相应项目上最低可接受的财务收益率。8.1.2财务基准收益率财务基准收益率系指建设项目财务评48.1.3期望收益率的确定方法1机会成本法运用机会成本原理确定资本成本，是将相同风险水平下的所有项目按照收益递减的顺序排列，选择收益较好的项目分配资本，直至资金限制的截止点。紧随截止点之后的投资项目，是根据机会成本原理确定的最低可接受收益率。应用这个方法确定MARR值的两个条件：①资金有限；②各方案的收益率已知。最低吸引力收益率（MARR）通常是一个政策议题。8.1.3期望收益率的确定方法515201058642累计投资额（百万美元）1357253035年收益率(%)35302623191614ADEFGMARR=16%/年资本获得（供应）的近似成本拒绝F拒绝G图8‑1期望收益率排计投资额（百万美元）1357253062期望收益率法r——边际资金成本或最低限投资收益率；c1——筹集了新增资金M以后的新平均资金成本；Po——公司新投资前的企业资产市场价值；M——新增资金。2期望收益率法r——边际资金成本或最低限投资收益率；7【案例】某公司原有资产的市场价值为总额1000万元，其平均资金成本为14.5%，计划新投资为100万元，新项目投产后，期望使平均资金成本提高到15%，求该项目的边际资金成本。解：

c0=0.145c1=0.15,P0=1000，M=100将其代人(4.16)式得：=0.15+1000÷100×(0.15-0.145)=0.15+0.05=0.20由此可见，公司必须从M=100万元新投资中得到比15%更多的收益。【案例】某公司原有资产的市场价值为总额1000万元，其平均83、加权平均资金成本法式中：WACC——加权平均资金成本；Ke——权益资金成本；Kd——债务资金成本；E——股东权益；D——企业负债。3、加权平均资金成本法式中：WACC——加权平均资金成本；K9（1）项目风险与企业风险等价①

风险等价项目的识别如果项目风险与企业风险等价，那么企业就是这个项目的代表企业，企业的加权平均资本成本就是项目的加权平均资本成本。企业的目标资本结构（Targetcapitalstructure)必须采用长期目标资本结构。（1）项目风险与企业风险等价10式中:Po为债券的面值；i为债券的利率；Co为债券的发行费用，包括投资银行参与销售的手续费、承销商的佣金与准备登记、申请以及债券印制费等；Cn为发生在债券到期还本付息时(t=n年时)的一切费用；k为债券的资本成本。②负债成本B—债券价格；C—债券的年利息率；F—债券的面值；KB—债券的成本或到期收益率；N—到期年限负债成本=政府债券的市场回报率+企业的信用风险补偿税后负债成本=税前负债成本×（1—t）式中:Po为债券的面值；i为债券的利率；②负债成本B11③权益成本（A）股利折现模型Po为发买卖股票的现值；Dt为时间为t时的股利；KD为股票的资本成本

当股利按一定比例g逐年增加时，股票的资本成本③权益成本（A）股利折现模型Po为发买卖股票的现值；Dt12(B)资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel，CAPM)。式中：Ke——权益资金成本；Kf——市场无风险收益率；βe——风险系数；Km——市场平均风险投资收益率。Kf——市场无风险利率（Risk-freerate），一般选择同期的国库券或者政府债券的回报率作为标准。Km——市场平均风险投资收益率。β值——风险系数，是反映行业特点与风险的重要数值。(B)资本资产定价模型(CapitalAssetPric13④利润留成(又称保留利润)企业利润留成是企业经营过程中积累起来的资金，属于企业权益资本的一部分，应计算其资本成本。

在进行项目投资决策时，企业再投资资金的资金成本应该是其投资的机会成本，但是当再投资资金只是项目总投资的一部分时，为了便于分析，可以将再投资资金视同于新增普通股本资金，即用股东期望的最低投资收益率作为其资金成本。④利润留成(又称保留利润)企业利润留成是企业经营过程中积累起14（2）项目风险与企业风险不等价先假设企业不存在负债，不需要纳税，再来估算代表企业的资本成本，最后按项目的目标资本结构和税率进行调整。项目的筹资比例就等于代表企业平均筹资比例。对代表企业资本结构——财务杠杆进行调整，以使它同项目的财务杠杆相配比。在实践中，因假设权益成本对财务杠杆的敏感性比负债资本的高，所以只需调整代表企业权益资本在资本结构。（2）项目风险与企业风险不等价先假设企业不存在负债，不需要纳15【案例】KM是一家从事越野摩托车的公司享有生产可靠的和高品质的摩托车的盛誉而在越野赛爱好者中家喻户晓。KM在生产核心部件，比如：发动机、冷却器和排气系统方面也非常的专业。为了打造一个技术领袖、高品质和冠军头衔的品牌形象上，KM的产品结构大部分都集中在越野摩托车及相关配件，这部分在过去的几年里贡献了超过了80%的收入，剩余的销售额来自为青少年设计的小型运动型摩托车和能够在公路和越野双用的全裸机车。据市场资料的调研，近年来大约80%的摩托车销量来自公路摩托车，并且这部分的销量还呈持续增长趋势。为了达到实现发展战略目标，KM公司打算通过新的项目投资将生产线扩张至生产公路摩托车，并已经将会花费1000万欧元的研究和开发费用，还将再花费1000万欧元用来开发启动生产公路摩托车所必要的工艺装备。同时，经过对KM的竞争对手的调研，发现TS公司是唯一从事单一公路摩托车业务的公司，并在最近几年中主宰了世界超级摩托车锦标赛，而使得它在摩托车发烧友中赢得了世界级的信誉，与项目投资风险比较相似，最优的资本结构为债务、权益结构为；同期政府债券利率为4.84%，平均历史市场溢价6.85%。KM与TS公司的相关资料如表8－1所示，【案例】KM是一家从事越野摩托车的公司享有生产可靠的和高品质16指标KMTSβ值

0.970.930权益比重19.9%59.53%负债比重80.1%40.50%债券利率6.95%6.5%税率43.33%35.20%表8－1KM与TS公司相关财务指标数据指标KMTSβ值0.970.930权益比重19.9%59.17【案例分析】

【案例分析】

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8.1.4行业平均收益率行业基准收益率不宜直接作为折现率，但行业平均收益率可作为确定折现率的重要参考指标。行业平均收益率法是基于企业外部的视角，其基本的思想是，投入项目的资金至少应该获得同行业的平均收益水平。行业基准收益率分析的前提是项目具有典型性、代表性。项目的资本成本是由金融市场，而不是由经理决定的。8.1.4行业平均收益率198.2项目投资盈利能力的动态分析指标8.2.1动态投资回收期式中Pt’——动态投资回收期；ic——基准收益率。若投资项目方案的各年净收益（R）相同，其初始投资为I，折现率为I,其计算公式为：在实际应用中根据项目的现金流量表中的净现金流量现值，用下列近似公式计算：若Pt’＜Pc（基准投资回收期）时，说明项目或方案可以在要求的时间内收回投资，可行；若Pt’＞Pc时，则项目或方案不可行。基准投资回收期Pc随部门和行业的不同而不同。8.2项目投资盈利能力的动态分析指标8.2.1动态投资回20序号年

目录01234561投资支出20500100

2其它支出

3004504504503收入

4507007007004净现金流量-20-500-1001502502502505折现值-20-454.6-82.6112.7170.8155.2141.16累计折现值-20-474.6-557.2-444.5-273.7-118.522.6

例：某项目方案有关数据如下表8-2所示，基准折现率为10％，标准动态投资回收期为8年，试计算该方案动态投资回收期，并进行评价方案。因项目方案的投资回收期小于基准的动态投资回收期，则该项目可行。

表8－2动态投资回收期计算表单位：万元解由于动态投资回收期就是累计折现值为零时的年限，则动态投资回收期应按下式计算：序号年01234561投资支出20500100

2其它218.2.2净现值净现值（NPV——NetPresentValue）净现值是指用一个预定的基准收益率（或设定的折现率）ic，分别把整个计算期间内各年所发生的净现金流量都折现到投资方案开始实施时的现值之和。式中

NPV——财务净现值；（CI-CO）t——第t年的净现金流量；ic——基准收益率；n——方案计算期。当NPV≥0时，说明一个投资方案的报酬率高于贴现率（资金成本或预期报酬率），该项目是可行的；相反，则说明该项目不可行。8.2.2净现值式中NPV——财务净现值；（CI-22优点缺点（1）是项目价值创造的重要衡量标准。（2）不仅全面考虑了整个寿命期内现金流，而且考虑现金流的时间分布，实现对项目的动态评价。（3）考虑了项目风险因素。（4）具有可加性（1）主要是不能揭示各个投资方案本身可能达到的实际报酬率（2）净现值对于项目的采纳与放弃的选择，仅仅基于其被估计出来时所能得到的信息，忽略了随着时间的流逝和更多的信息的获得导致项目发生变化的那些机会。（3）净现值是根据项目产生的预期现金流序列经项目资本成本折现得来的，而基准收益率的确定往往是比较困难的；依赖于净现值计算时所能获得的信息。（4）不能正确反映现金流所具有的不确定性。净现值的优点与缺点优点缺点（1）是项目价值创造的重要衡量标准。（1）主要是不能238.2.3内部收益率内部收益率（internalrateofreturn，简称IRR）指项目在整个计算期内各年净现金流量的现值累计等于零(或净年值等于零)时的折现率。它反映项目所占用资金的盈利率，是考察项目资金使用效率的重要指标。式中：IRR——内部收益率。8.2.3内部收益率式中：IRR——内部收益率。24内部收益率的计算除通过公式(8-21)求得外，通常根据现金流量表中的累积净现值，采用线性内插法计算求得其近似解。i1—试算的低贴现率；i2——试算的高的贴现率；NPV1—i1对应的净现值；NPV2——i2对应的净现值；i1-i2≤3%～5%。从经济意义上讲，内部收益率IRR的取值范围应是：—1＜IRR＜∞，大多数情况下的取值范围是0＜IRR＜∞。若项目的设定收益率i0(行业基准收益率)当IRR≥i0时，表明项目的收益率已达到或超过设定折现率水平，项目可行；当IRR＜i0时，表明项目的收益率末达到设定折现率水平，项目不可行，应予拒绝。一般地讲，内部收益率就是投资(资金)的收益率，它表明了项目对所占用资金的一种恢复(收回)能力，项目的内部收益率越高，其经济性也就越好。内部收益率的计算除通过公式(8-21)求得外，通常根据现金流25（1）经济涵义内部收益率的经济涵义是，在项目的整个寿命期内，如果按利率i＝IRR计算各年的净现金流量时，会始终存在着未能收回的投资，只有到了寿命期末时投资才能被全部收回，此时的净现金流量刚好等于零（1）经济涵义内部收益率的经济涵义是，在项目的整个寿命期内，26（2）应用条件——常规项目与非常规项目①常规投资项目。是指项目在寿命期内除建设期（包括投产初期）净现金流量为负值外，均为正值，即寿命期内净现金流量的正负号只变化一次，所有负现金流量都出现在正现金流量之前。②非常规投资项目。是指项目在寿命期内，带负号的净现金流量不仅发生在建设期（或生产初期），而是分散在带正号的净现金流量之中，即在寿命期内净现金流量的正负号不只变化一次。1、净现金流只变化一次的为常规项目，有唯一的内部收益率。2、净现金流在其一寿命期内变化多次的为非常规项目，不一定有内部收益率。（2）应用条件——常规项目与非常规项目①常规投资项目。是指项27优点缺点①比较直观，概念清晰、明确，并可直接表明项目投资的盈利能力和反映投资使用效率的水平。②内部收益率是内生决定的。①内部收益率指标计算繁琐②内部收益率指标虽然能明确表示出项目投资的盈利能力，但实际上当项目的内部收益率过高或过低时，往往失去实际意义。③内部收益率法适用于独立方案的经济评价和可行性判断。内部收益率的优点与缺点优点缺点①比较直观，概念清晰、明确，并可直接表明项目投资的28【案例】方案

年度０１２３A-10,00010,000--------B－10,0007,5007,500----C－10,0004,0005,00010,000D－10,00010,0004,0003,0001、假设所有项目具有同等风险，依照下列四种评价准则对四个投资项目进行排序：①投资回收期。②若将投资的会计收益定义为年平均税后收益/所需投资×0.5，计算投资的会计收益。③内部收益率。④分别计算折现率为10%和35%时净现值。２、排序为何存在差异？这些方法度量了什么？它们分别作了怎样的假设？ＧＣ公司有$40,000,000可以投资以下任意或所有4个资本投资项目，项目的现金流情况，假设每年的现金流发生在年末，见表8－4。表8－4ＧＣ公司4个投资项目现金流【案例】方案年度０１２３A-10,00029【案例分析】标准

方案ＡＢＣＤ投资回收期1231投资回报率050%60%47%IRR031.9%33.5%42.8%NPV10%-90930175281465035%-2593-329-229821表

8－5ＧＣ公司4个投资项目各指标值【案例分析】标准方案ＡＢＣＤ投资回收期130排序投资回收期会计收益IRRNPV10%35%1A,DCDCD2BCDC3BDBBB4CAAAA表

8－6ＧＣ公司4个投资项目在不同准则下的排序排序投资回收期会计收益IRRNPV10%35%1A,D318.3项目投资盈利能力的动态分析8.3.1项目的可融资性分析理解项目可融资性应着重关注以下几点:(1)银行一般不愿意承担法律变化的风险。

(2)在存在信用违约或对贷款人进行第一次偿还之前，项目发起人不得进行红利分配。(3)完工前收入应该用于补充项目的资本性支出，以此来减少对银行资金的需求量。(4)项目风险应进行较好的分摊。项目公司不能承担太多的风险，尤其不能承担东道国政府和项目发起人都不愿承担的风险。(5)项目合同涉及的其他当事人不能因为银行对项目资产或权益行使了抵押权益而终止与项目公司的合同。8.3项目投资盈利能力的动态分析8.3.1项目的可融资性32在项目融资事务中，项目发起人在说服银行接受该项目时，应注意利用不可抗力因素来构成"免责条款"。银行只有在所承担的风险与其收益相当时，才能向项目注入资金，而要保证这一点，银行就会提出种种限制条件。在项目融资事务中，项目发起人在说服银行接受该项目时，应注意利338.3.2融资前分析图8‑2现金流量整体分析图8.3.2融资前分析图8‑2现金流量整体分析图34销售税金及附加固定资产残值销售收入流动资金建设投资流动资金经营成本

企业项目国家所得税财政补贴图8－3项目全部投资的现金流动状况销售税金及附加固定资产残值建设投资企业项目国家所得税财政补贴35所得税前与所得税后盈利能力判断基准项目投资现金流量表是假定不考虑使用债务资金的现金流量表，所以可视项目技资的全部资金来源于项目的权益资本。令NPV（BT）表示项目"税前"净现值，NPV（T）表示项目应付所得税的现值，NPV(BT—T)表示项目“税后”净现值，E表示权益资本。所得税前与所得税后盈利能力判断基准项目投资现金流量表是假定不36【案例】依据表6-8XK项目表得到XK项目的销售收入及税金附加，固定资产余值，流动资金回收为项目整个建设与运营期间投入的流动资金之和。表5-5获得相应的固定资产投资、无形资产投资，表5-2获得经营成本，试分析XK项目的融资前盈利能力。【案例】依据表6-8XK项目表得到XK项目的销售收入及税金37【案例分析】调整所得税计算过程是：先将成本表中各年度的成本扣除该年度利息支出后，将扣除利息后的成本代入XK项目损益表的总成本，然后计算项目的盈利并获得相应的所得税，即为调整所得税。按照净现金流量等于现金流入—现金流出进行计算，并按逐年累加得到逐年的累计净现金流量，最后得到XK项目的全部投资现金流量表8－7。【案例分析】调整所得税计算过程是：先将成本表中各年度的成本扣38

合计123456789101112现金流入418195

18000270004500045000450004500045000450004500058195销售收入405600

18000270004500045000450004500045000450004500045000回收固定资产余值3832

3832回收流动资金9363

9363现金流出276037184003260016490169062645723598235982359823598235982359823598固定资产投资500001840031600

无形资产投资10000

1000

流动资金9363

507414302859

经营成本164440

10694129941759417594175941759417594175941759417594城建税3568

159239399399399399399399399399教育附加1538

68103171171171171171171171171调整所得税46109

495214154345434543454345434543454345434净现金流量142158－18400－326001510100941854321402214022140221402214022140234597累计净现金流量287346－18400－51000－49490－39397－2085454921951433546475686158107561142158所得税前净现金流量18267－18400－326002004122352397726837268372683726837268372683740032所得税前累计净现金流量507189－18400－51000－48996－36761－1278414053408896772694562121399148235188267表8－7XK项目的全部投资现金流量表(人民币单位：万元)

合计123456789101112现金流入418195

39序号指标所得税后所得税前行业标准1FIRR24.01%

29.27%

20%

2FNPV（ic=（15%)万元)22068.5

37561.19

>0

3全部投资回收期(年)5.975.487年表8－8XK项目融资前盈利能力动态分析序号指标所得税后所得税前行业标准1FIRR24.01%29408.3.3融资后分析1、项目资本金现金流量分析（1）项目资本金的现金流量表分析中，将各年投入项目的项目资本金（自有资金）作为现金流出。（2）各年缴付的所得税和还本付息也作为现金流出，其净现金流量可以表示在缴税和还本付息之后的剩余，即项目(或企业)增加的净收益，也是投资者的权益性收益。（3）第t年回收的自有流动资金(一般在项目计算期末回收)，在项目计算期末回收的实际上是全部流动资金，但与此同时要还掉借入流动资金贷款，实际只回收自有流动资金。8.3.3融资后分析41还本付息贷款财政补贴流动资金流动资金中自有部分企业项目国家银行图8－4自有资本投资的现金流动状况固定资产残值销售收入销售税金及附加所得税经营成本建设投资中自有部分还本付息贷财政补贴流动资金流动资金中自有部分企业项目国家银行42【案例】与全部投资现金流的盈利能力分析不同，融资后的存在还本付息，为计算XK项目的自有资金的盈利能力，首先需要计算XK项目借款还本付息。XK项目生产期的长期借款利息计入产品成本费用，并采取税后还贷方式，即还款期间用未分配利润、折旧费和摊销费全部用于还款，借款还本付息需要将损益表、总成本表逐年联合计算，得到XK项目的借款还本付息表如8－9所示。【案例】与全部投资现金流的盈利能力分析不同，融资后的存在还本43年度投产期达产期345671年初借款累计433323946532696150682国外借款1421910664710935543建行借款285922859225066115144短期借款2095工行借款5215215216本年应计利息35833314271812516.1国外借款(8%)11388535692846.2建行借款(8.4%)2402240221069676.3工行借款4444446.4短期借款(7.4%)157本年偿还本金3555729017628150687.1国外借款35553555355535547.2建行352613552115147.3工行2095218偿还本金来源3555729017628186198.1税后利润－1754219012528135198.2折旧500050005000500050008.3摊销100100100100100表8－9XK项目借款还本付息表年度投产期达产期345671年初借款累计43332394644年度34567固定资产借款利息3583331427181251流动资金需求量207414302859利息（7.2%）149252458458458合计3732356631761709458将表8－9中的第4行的第3年的短期借款，第7行的借款本金偿还数据代入表8－11中相应年份，表8－10是XK项目的投产后和长期与短期借款利息计算结果，将其代入到表8－11中相应年份，其余相应数据同表8－7，最后得到XK项目自有资金投资现金流量表8－11。表8－10XK项目长期与短期借款利息计算表单位：万元年度34567固定资产借款利息35833314271812545项目合计123456789101112现金流入4184040018209270004500045000450004500045000450004500058195销售收入405000

18000270004500045000450004500045000450004500045000短期借款209

209

回收固定资产余值3832

3832回收流动资金9363

9363现金流出2415385000550021209241923896834941186221862218622186221862218622自有资金13500500055003000

借款本金偿还43541

355572901762815068

借款利息支付14931

3732356631761709458458458458458458经营成本164440

10694129941759417594175941759417594175941759417594城建税3588

159239399399399399399399399399教育费1538

68103171171171171171171171171所得税42376

81146405007532053205320532053205320净现金流量176866-5000-5500-30002808603310060263792637926379263792637939574表8－11XK项目自有资金投资现金流量表

指标值投资标准IRR（%)40.77%

20%

NPV（=15%)(万元)30429.84

>0

表8－12XK项目融资后盈利能力（所得税后）项目合计123456789101112现金流入4184040462.投资各方现金流量分析技术转让收入、其它收入资产处置收益实分利润其它支出租赁资产支出实缴资本租赁收入投资各方项目图8－5投资各方的现金流动状况2.投资各方现金流量分析技术转让收入、其它收入资产处置收益47项目投资与融资分析

项目投资与融资分析48第8章项目投资盈利能力的动态分析第8章项目投资盈利能力的动态分析498.1项目投资现金流分析参数的确定8.1.1项目投资财务分析参数

建设项目经济评价参数按照使用范围，可分为建设用于项目财务评价、国民经济评价的财务评价参数和国民经济评价参数。按照使用功能，可分为计算参数和判据参数。建设项目经济评价参数应根据国家与行业的发展战略与发展规划、国家的经济状况、资源供给状况、市场需求状况、各行业投资经济效益、投资风险、资金成本及项目投资者的实际需要进行测定。建设项目经济评价参数的测定与选用，应遵循同期性、有效性、谨慎性和准确性原则，并结合项目所在地区、所处行业以及项目自身特点综合确定。建设项目经济评价重在对事实与数据的分析，应避免主观随意性，不得简单套用参数，建设项目经济评价参数具有时效性，应适时测算、发布并动态调整。一般情况下，有效期为1年。8.1项目投资现金流分析参数的确定8.1.1项目投资财508.1.2财务基准收益率财务基准收益率系指建设项目财务评价中对可货币化的项目费用与效益采用折现方法计算财务净现值的基准折现率，是衡量项目财务内部收益率的基准值，是项目财务可行性和方案比选的主要判据。财务基准收益率反映投资者对相应项目占用资金的时间价值的判断，应是投资者在相应项目上最低可接受的财务收益率。8.1.2财务基准收益率财务基准收益率系指建设项目财务评518.1.3期望收益率的确定方法1机会成本法运用机会成本原理确定资本成本，是将相同风险水平下的所有项目按照收益递减的顺序排列，选择收益较好的项目分配资本，直至资金限制的截止点。紧随截止点之后的投资项目，是根据机会成本原理确定的最低可接受收益率。应用这个方法确定MARR值的两个条件：①资金有限；②各方案的收益率已知。最低吸引力收益率（MARR）通常是一个政策议题。8.1.3期望收益率的确定方法5215201058642累计投资额（百万美元）1357253035年收益率(%)35302623191614ADEFGMARR=16%/年资本获得（供应）的近似成本拒绝F拒绝G图8‑1期望收益率排计投资额（百万美元望收益率法r——边际资金成本或最低限投资收益率；c1——筹集了新增资金M以后的新平均资金成本；Po——公司新投资前的企业资产市场价值；M——新增资金。2期望收益率法r——边际资金成本或最低限投资收益率；54【案例】某公司原有资产的市场价值为总额1000万元，其平均资金成本为14.5%，计划新投资为100万元，新项目投产后，期望使平均资金成本提高到15%，求该项目的边际资金成本。解：

c0=0.145c1=0.15,P0=1000，M=100将其代人(4.16)式得：=0.15+1000÷100×(0.15-0.145)=0.15+0.05=0.20由此可见，公司必须从M=100万元新投资中得到比15%更多的收益。【案例】某公司原有资产的市场价值为总额1000万元，其平均553、加权平均资金成本法式中：WACC——加权平均资金成本；Ke——权益资金成本；Kd——债务资金成本；E——股东权益；D——企业负债。3、加权平均资金成本法式中：WACC——加权平均资金成本；K56（1）项目风险与企业风险等价①

风险等价项目的识别如果项目风险与企业风险等价，那么企业就是这个项目的代表企业，企业的加权平均资本成本就是项目的加权平均资本成本。企业的目标资本结构（Targetcapitalstructure)必须采用长期目标资本结构。（1）项目风险与企业风险等价57式中:Po为债券的面值；i为债券的利率；Co为债券的发行费用，包括投资银行参与销售的手续费、承销商的佣金与准备登记、申请以及债券印制费等；Cn为发生在债券到期还本付息时(t=n年时)的一切费用；k为债券的资本成本。②负债成本B—债券价格；C—债券的年利息率；F—债券的面值；KB—债券的成本或到期收益率；N—到期年限负债成本=政府债券的市场回报率+企业的信用风险补偿税后负债成本=税前负债成本×（1—t）式中:Po为债券的面值；i为债券的利率；②负债成本B58③权益成本（A）股利折现模型Po为发买卖股票的现值；Dt为时间为t时的股利；KD为股票的资本成本

当股利按一定比例g逐年增加时，股票的资本成本③权益成本（A）股利折现模型Po为发买卖股票的现值；Dt59(B)资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel，CAPM)。式中：Ke——权益资金成本；Kf——市场无风险收益率；βe——风险系数；Km——市场平均风险投资收益率。Kf——市场无风险利率（Risk-freerate），一般选择同期的国库券或者政府债券的回报率作为标准。Km——市场平均风险投资收益率。β值——风险系数，是反映行业特点与风险的重要数值。(B)资本资产定价模型(CapitalAssetPric60④利润留成(又称保留利润)企业利润留成是企业经营过程中积累起来的资金，属于企业权益资本的一部分，应计算其资本成本。

在进行项目投资决策时，企业再投资资金的资金成本应该是其投资的机会成本，但是当再投资资金只是项目总投资的一部分时，为了便于分析，可以将再投资资金视同于新增普通股本资金，即用股东期望的最低投资收益率作为其资金成本。④利润留成(又称保留利润)企业利润留成是企业经营过程中积累起61（2）项目风险与企业风险不等价先假设企业不存在负债，不需要纳税，再来估算代表企业的资本成本，最后按项目的目标资本结构和税率进行调整。项目的筹资比例就等于代表企业平均筹资比例。对代表企业资本结构——财务杠杆进行调整，以使它同项目的财务杠杆相配比。在实践中，因假设权益成本对财务杠杆的敏感性比负债资本的高，所以只需调整代表企业权益资本在资本结构。（2）项目风险与企业风险不等价先假设企业不存在负债，不需要纳62【案例】KM是一家从事越野摩托车的公司享有生产可靠的和高品质的摩托车的盛誉而在越野赛爱好者中家喻户晓。KM在生产核心部件，比如：发动机、冷却器和排气系统方面也非常的专业。为了打造一个技术领袖、高品质和冠军头衔的品牌形象上，KM的产品结构大部分都集中在越野摩托车及相关配件，这部分在过去的几年里贡献了超过了80%的收入，剩余的销售额来自为青少年设计的小型运动型摩托车和能够在公路和越野双用的全裸机车。据市场资料的调研，近年来大约80%的摩托车销量来自公路摩托车，并且这部分的销量还呈持续增长趋势。为了达到实现发展战略目标，KM公司打算通过新的项目投资将生产线扩张至生产公路摩托车，并已经将会花费1000万欧元的研究和开发费用，还将再花费1000万欧元用来开发启动生产公路摩托车所必要的工艺装备。同时，经过对KM的竞争对手的调研，发现TS公司是唯一从事单一公路摩托车业务的公司，并在最近几年中主宰了世界超级摩托车锦标赛，而使得它在摩托车发烧友中赢得了世界级的信誉，与项目投资风险比较相似，最优的资本结构为债务、权益结构为；同期政府债券利率为4.84%，平均历史市场溢价6.85%。KM与TS公司的相关资料如表8－1所示，【案例】KM是一家从事越野摩托车的公司享有生产可靠的和高品质63指标KMTSβ值

0.970.930权益比重19.9%59.53%负债比重80.1%40.50%债券利率6.95%6.5%税率43.33%35.20%表8－1KM与TS公司相关财务指标数据指标KMTSβ值0.970.930权益比重19.9%59.64【案例分析】

【案例分析】

65

8.1.4行业平均收益率行业基准收益率不宜直接作为折现率，但行业平均收益率可作为确定折现率的重要参考指标。行业平均收益率法是基于企业外部的视角，其基本的思想是，投入项目的资金至少应该获得同行业的平均收益水平。行业基准收益率分析的前提是项目具有典型性、代表性。项目的资本成本是由金融市场，而不是由经理决定的。8.1.4行业平均收益率668.2项目投资盈利能力的动态分析指标8.2.1动态投资回收期式中Pt’——动态投资回收期；ic——基准收益率。若投资项目方案的各年净收益（R）相同，其初始投资为I，折现率为I,其计算公式为：在实际应用中根据项目的现金流量表中的净现金流量现值，用下列近似公式计算：若Pt’＜Pc（基准投资回收期）时，说明项目或方案可以在要求的时间内收回投资，可行；若Pt’＞Pc时，则项目或方案不可行。基准投资回收期Pc随部门和行业的不同而不同。8.2项目投资盈利能力的动态分析指标8.2.1动态投资回67序号年

目录01234561投资支出20500100

2其它支出

3004504504503收入

4507007007004净现金流量-20-500-1001502502502505折现值-20-454.6-82.6112.7170.8155.2141.16累计折现值-20-474.6-557.2-444.5-273.7-118.522.6

例：某项目方案有关数据如下表8-2所示，基准折现率为10％，标准动态投资回收期为8年，试计算该方案动态投资回收期，并进行评价方案。因项目方案的投资回收期小于基准的动态投资回收期，则该项目可行。

表8－2动态投资回收期计算表单位：万元解由于动态投资回收期就是累计折现值为零时的年限，则动态投资回收期应按下式计算：序号年01234561投资支出20500100

2其它688.2.2净现值净现值（NPV——NetPresentValue）净现值是指用一个预定的基准收益率（或设定的折现率）ic，分别把整个计算期间内各年所发生的净现金流量都折现到投资方案开始实施时的现值之和。式中

NPV——财务净现值；（CI-CO）t——第t年的净现金流量；ic——基准收益率；n——方案计算期。当NPV≥0时，说明一个投资方案的报酬率高于贴现率（资金成本或预期报酬率），该项目是可行的；相反，则说明该项目不可行。8.2.2净现值式中NPV——财务净现值；（CI-69优点缺点（1）是项目价值创造的重要衡量标准。（2）不仅全面考虑了整个寿命期内现金流，而且考虑现金流的时间分布，实现对项目的动态评价。（3）考虑了项目风险因素。（4）具有可加性（1）主要是不能揭示各个投资方案本身可能达到的实际报酬率（2）净现值对于项目的采纳与放弃的选择，仅仅基于其被估计出来时所能得到的信息，忽略了随着时间的流逝和更多的信息的获得导致项目发生变化的那些机会。（3）净现值是根据项目产生的预期现金流序列经项目资本成本折现得来的，而基准收益率的确定往往是比较困难的；依赖于净现值计算时所能获得的信息。（4）不能正确反映现金流所具有的不确定性。净现值的优点与缺点优点缺点（1）是项目价值创造的重要衡量标准。（1）主要是不能708.2.3内部收益率内部收益率（internalrateofreturn，简称IRR）指项目在整个计算期内各年净现金流量的现值累计等于零(或净年值等于零)时的折现率。它反映项目所占用资金的盈利率，是考察项目资金使用效率的重要指标。式中：IRR——内部收益率。8.2.3内部收益率式中：IRR——内部收益率。71内部收益率的计算除通过公式(8-21)求得外，通常根据现金流量表中的累积净现值，采用线性内插法计算求得其近似解。i1—试算的低贴现率；i2——试算的高的贴现率；NPV1—i1对应的净现值；NPV2——i2对应的净现值；i1-i2≤3%～5%。从经济意义上讲，内部收益率IRR的取值范围应是：—1＜IRR＜∞，大多数情况下的取值范围是0＜IRR＜∞。若项目的设定收益率i0(行业基准收益率)当IRR≥i0时，表明项目的收益率已达到或超过设定折现率水平，项目可行；当IRR＜i0时，表明项目的收益率末达到设定折现率水平，项目不可行，应予拒绝。一般地讲，内部收益率就是投资(资金)的收益率，它表明了项目对所占用资金的一种恢复(收回)能力，项目的内部收益率越高，其经济性也就越好。内部收益率的计算除通过公式(8-21)求得外，通常根据现金流72（1）经济涵义内部收益率的经济涵义是，在项目的整个寿命期内，如果按利率i＝IRR计算各年的净现金流量时，会始终存在着未能收回的投资，只有到了寿命期末时投资才能被全部收回，此时的净现金流量刚好等于零（1）经济涵义内部收益率的经济涵义是，在项目的整个寿命期内，73（2）应用条件——常规项目与非常规项目①常规投资项目。是指项目在寿命期内除建设期（包括投产初期）净现金流量为负值外，均为正值，即寿命期内净现金流量的正负号只变化一次，所有负现金流量都出现在正现金流量之前。②非常规投资项目。是指项目在寿命期内，带负号的净现金流量不仅发生在建设期（或生产初期），而是分散在带正号的净现金流量之中，即在寿命期内净现金流量的正负号不只变化一次。1、净现金流只变化一次的为常规项目，有唯一的内部收益率。2、净现金流在其一寿命期内变化多次的为非常规项目，不一定有内部收益率。（2）应用条件——常规项目与非常规项目①常规投资项目。是指项74优点缺点①比较直观，概念清晰、明确，并可直接表明项目投资的盈利能力和反映投资使用效率的水平。②内部收益率是内生决定的。①内部收益率指标计算繁琐②内部收益率指标虽然能明确表示出项目投资的盈利能力，但实际上当项目的内部收益率过高或过低时，往往失去实际意义。③内部收益率法适用于独立方案的经济评价和可行性判断。内部收益率的优点与缺点优点缺点①比较直观，概念清晰、明确，并可直接表明项目投资的75【案例】方案

年度０１２３A-10,00010,000--------B－10,0007,5007,500----C－10,0004,0005,00010,000D－10,00010,0004,0003,0001、假设所有项目具有同等风险，依照下列四种评价准则对四个投资项目进行排序：①投资回收期。②若将投资的会计收益定义为年平均税后收益/所需投资×0.5，计算投资的会计收益。③内部收益率。④分别计算折现率为10%和35%时净现值。２、排序为何存在差异？这些方法度量了什么？它们分别作了怎样的假设？ＧＣ公司有$40,000,000可以投资以下任意或所有4个资本投资项目，项目的现金流情况，假设每年的现金流发生在年末，见表8－4。表8－4ＧＣ公司4个投资项目现金流【案例】方案年度０１２３A-10,00076【案例分析】标准

方案ＡＢＣＤ投资回收期1231投资回报率050%60%47%IRR031.9%33.5%42.8%NPV10%-90930175281465035%-2593-329-229821表

8－5ＧＣ公司4个投资项目各指标值【案例分析】标准方案ＡＢＣＤ投资回收期177排序投资回收期会计收益IRRNPV10%35%1A,DCDCD2BCDC3BDBBB4CAAAA表

8－6ＧＣ公司4个投资项目在不同准则下的排序排序投资回收期会计收益IRRNPV10%35%1A,D788.3项目投资盈利能力的动态分析8.3.1项目的可融资性分析理解项目可融资性应着重关注以下几点:(1)银行一般不愿意承担法律变化的风险。

(2)在存在信用违约或对贷款人进行第一次偿还之前，项目发起人不得进行红利分配。(3)完工前收入应该用于补充项目的资本性支出，以此来减少对银行资金的需求量。(4)项目风险应进行较好的分摊。项目公司不能承担太多的风险，尤其不能承担东道国政府和项目发起人都不愿承担的风险。(5)项目合同涉及的其他当事人不能因为银行对项目资产或权益行使了抵押权益而终止与项目公司的合同。8.3项目投资盈利能力的动态分析8.3.1项目的可融资性79在项目融资事务中，项目发起人在说服银行接受该项目时，应注意利用不可抗力因素来构成"免责条款"。银行只有在所承担的风险与其收益相当时，才能向项目注入资金，而要保证这一点，银行就会提出种种限制条件。在项目融资事务中，项目发起人在说服银行接受该项目时，应注意利808.3.2融资前分析图8‑2现金流量整体分析图8.3.2融资前分析图8‑2现金流量整体分析图81销售税金及附加固定资产残值销售收入流动资金建设投资流动资金经营成本

企业项目国家所得税财政补贴图8－3项目全部投资的现金流动状况销售税金及附加固定资产残值建设投资企业项目国家所得税财政补贴82所得税前与所得税后盈利能力判断基准项目投资现金流量表是假定不考虑使用债务资金的现金流量表，所以可视项目技资的全部资金来源于项目的权益资本。令NPV（BT）表示项目"税前"净现值，NPV（T）表示项目应付所得税的现值，NPV(BT—T)表示项目“税后”净现值，E表示权益资本。所得税前与所得税后盈利能力判断基准项目投资现金流量表是假定不83【案例】依据表6-8XK项目表得到XK项目的销售收入及税金附加，固定资产余值，流动资金回收为项目整个建设与运营期间投入的流动资金之和。表5-5获得相应的固定资产投资、无形资产投资，表5-2获得经营成本，试分析XK项目的融资前盈利能力。【案例】依据表6-8XK项目表得到XK项目的销售收入及税金84【案例分析】调整所得税计算过程是：先将成本表中各年度的成本扣除该年度利息支出后，将扣除利息后的成本代入XK项目损益表的总成本，然后计算项目的盈利并获得相应的所得税，即为调整所得税。按照净现金流量等于现金流入—现金流出进行计算，并按逐年累加得到逐年的累计净现金流量，最后得到XK项目的全部投资现金流量表8－7。【案例分析】调整所得税计算过程是：先将成本表中各年度的成本扣85

合计123456789101112现金流入418195

18000270004500045000450004500045000450004500058195销售收入405600

18000270004500045000450004500045000450004500045000回收固定资产余值3832

3832回收流动资金9363

9363现金流出276037184003260016490169062645723598235982359823598235982359823598固定资产投资500001840031600

无形资产投资10000

1000

流动资金9363

507414302859

经营成本164440

10694129941759417594175941759417594175941759417594城建税3568

159239399399399399399399399399教育附加1538

68103171171171171171171171171调整所得税46109

495214154345434543454345434543454345434净现金流量142158－18400－326001510100941854321402214022140221402214022140234597累计净现金流量287346－18400－51000－49490－39397－2085454921951433546475686158107561142158所得税前净现金流量18267－18400－326002004122352397726837268372683726837268372683740032所得税前累计净现金流量507189－18400－51000－48996－36761－1278414053408896772694562121399148235188267表8－7XK项目的全部投资现金流量表(人民币单位：万元)

合计123456789101112现金流入418195

86序号指标所得税后所得税前行业标准1FIRR24.01%

29.27%

20%

2FNPV（ic=（15%)万元)22068.5

37561.19

>0

3全部投资回收期(年)5.975.487年表8－8XK项目融资前盈利能力动态分析序号指标所得税后所得税前行业标准1FIRR24.01%29878.3.3融资后分析1、项目资本金现金流量分析（1）项目资本金的现金流量表分析中，将各年投入项目的项目资本金（自有资金）作为现金流出。（2）各年缴付的所得税和还本付息也作为现金流出，其净现金流量可以表示在缴税和还本付息之后的剩余，即项目(或企业)增加的净收益，也是投资者的权益性收益。（3）第t年回收的自有流动资金(一般在项目计算期末回收)