腾讯控股深度研究

腾讯控股深度研究1、

腾讯控股：社交之王，连接一切腾讯控股成立于

1998

年，是目前中国市值最高、用户最多的互联网公司。

截

至

2021Q3，公司拥有中国用户数最多的社交应用微信（2021

年

9

月微信及

Wechat月活跃账户达

12.63

亿）和

QQ(2021

年

9

月

QQ移动端月活跃账户达

5.74

亿)。2021

年

9

月，公司系关联应用共

428

个，去重总用户数

11.05

亿。基于庞大的用户流量，公司依靠多元业务实现变现。(1)用户端：通过微信和QQ，

提供增值服务（游戏和娱乐内容等）和生活服务。(2)企业端：以网络广告、金融科

技及企业服务助力营销和数字化。截至

2021Q3，公司是全球游戏收入最高的公司，

拥有中国订阅用户数最多的长视频平台、音乐集团和网文公司；中国日活跃用户数

最多的移动支付途径—微信支付；是中国第二大公有云服务商。从

PC到移动互联网时代，从

QQ到微信，公司在即时通讯和社交领域保持王者

地位，与此同时主营业务持续进化：1998-2005

年：从虚拟电信运营商到娱乐内容供应商1999

年

2

月，QQ的原型即时通讯工具

OICQ上线；2001

年，依靠“移动梦网”，

公司成为最早实现盈利的中国互联网公司，此后群聊功能使

QQ实现多对多用户关

系。2002

年，QQ秀（用户付费购买虚拟道具装扮虚拟形象）促使公司向通过内容

服务和情感体验变现转变；基于用户情感体验的虚拟商品打破了

IM和熟人社交广告

加载和展现限制，成为互联网历史上虚拟商品货币化的创新性代表。与通过吸引用

户注意力借助广告变现的商业模式不同，公司由此走上通过内容创造情感体验变现

的路径，此后

QQ会员及游戏等也可视作这一模式的延续。

2004

年，随着电信增值

服务受到运营商牵制，腾讯控股将业务拓展至新闻和网络游戏。2006-2011

年：掌握流量入口，采取后发先至策略实现多元化盈利模式紧盯市场动态，复制既有成功模式、利用流量优势实现后来者居上：2003

年公

司切入棋牌和休闲类轻度游戏；当时联众占据棋牌游戏约

80%的市场份额，2004

年

底，QQ棋牌游戏借助社交流量优势在用户规模上反超联众，实现整体替代。2008

年

从代理端游开始，公司进入重度游戏领域，穿越火线及地下城与勇士上线，

游戏营收首度超越网易；2009

年，腾讯控股成为国内最大的游戏公司。与此同时，

公司掌握

QQ、QQ空间、QQ游戏和腾讯网

4

个亿级流量入口。同时，区别于门户

和搜索广告，公司推出效果广告实现差异化，成为公司的又一增长驱动。2012-2014

年：流量王者地位延续至移动互联时代，由封闭转为开放流量及资本2012

年

3

月，微信上线

433

天后用户数破亿，成为互联网史上增速最快的即时

通讯工具，公司在

PC时代的流量王者地位延续至移动互联网。3Q大战后，公司不

再寻求向所有业务全面扩张为用户实现"一站式在线生活"，而是转向开放其核心能

力--流量和资本，将封闭的公司内部资源向投资对象和第三方合作者开放：平台方面,

开放

API、社交组件、营销工具和

QQ登录等；业务方面，自身聚焦核心社交和内容

业务，通过投资进入搜索、电商、本地生活等其他领域扩展流量变现方式。2014-2018

年：全面占领泛文娱产业，微信由社交产品向操作系统演变2014-2018

年间，公司在游戏、长视频、音乐、网络文学、新闻等多个领域陆续

占领霸主地位。同时，微信支付为公司金融科技业务打开新的大门，理财、信贷等业

务陆续上线。

2017

年，微信小程序上线，微信由社交产品向操作系统演变。2019

年至今：扎根消费互联网，拥抱产业互联网2018

年微信月活账号数量走向饱和，同时互联网流量红利开始见顶；2019

年公司云收入超过

170

亿，成为中国第二大公有云服务商；金融科技与企业服务成为增

长新动力。2、

壁垒：基于社交关系的开放式生态系统互联网商业模式可划分为用户获取、留存、变现三阶段。公司从即时通讯需求出

发，实现低成本用户获取；此后通过产品功能创新，基于熟人社交关系锁定用户；最

后通过游戏、音乐、视频等数字内容增强用户黏性同时实现变现。与此同时，公司创

始人及管理团队具备持续反思、迭代成长思维，推动组织架构进化以支撑公司战略

转型升级。2.1、

社交平台+产品驱动=用户规模+用户黏性从即时通信出发，基于熟人关系链锁定用户。社交平台按照功能可划分为即时

通信、陌生人社交、内容社区，其中即时通信和陌生人社交以用户为出发点；内容社

区通过内容聚合拥有不同兴趣的用户群。即时通信满足刚性需求，用户关系和互动

性最强同时获客成本最低。此外，即时通信激发单边网络效应，用户越多，网络价值

越高，迁移成本越高；当用户规模达到一定水平，由熟人社交关系链所构成的网络会

将用户锁定在平台。以用户体验为核心，依靠产品小步试错快速迭代创新，实现用户扩张和留存。

以微信为例，其诞生初期仅是即时通信产品，满足用户底层通讯需求，1.X版本微信

与米聊同为基于通讯录的即时通信产品，并无较大差异；2.X版本增加“查看附近的

人”功能；3.X版本,摇一摇、漂流瓶、朋友圈功能上线满足社交需求；4.X版本，公

众号上线。5.X版本微信支付开启商业化变现，此后企业微信、小程序、视频号等功

能不断完善，微信由通讯到社交到内容搭建生态。根据2021

年微信之夜张小龙披露，

每天有

10.9

亿用户打开微信，3.3

亿人进行视频通话，7.8

亿人会进入朋友圈，1.2

亿

人发表朋友圈。2.2、

开放生态系统级能力，服务用户、拥抱产业公司的流量来源于即时通信的高频使用场景，锁定庞大用户基数后，依靠游戏、视频、在线音乐等各类内容服务增强用户黏性、同时实现变现。2018

年，公司提出

“扎根消费互联网，拥抱产业互联网”。消费互联网方面，公司在游戏、在线视频、

在线音乐、网络文学等数字内容领域均处于领先地位；产业互联网方面，发力云服务

助力数字化转型。对外输出流量和资本，扩展变现场景同时进行战略防御。目前公司投资上市企

业约

100

家，投资布局围绕公司战略和主营业务演进，覆盖消费互联网和产业互联

网。截至

2020

年末，恒生科技指数成分股中公司及其投资公司占比近

1/3，中国互

联网

TOP10

市值公司中有一半是腾讯控股投资公司（美团、拼多多、快手、京东、

贝壳）。2.3、

管理团队持续反思创新，与时代共成长公司创始人和管理团队专注创业初心、持续反思创新、与时代共成长，推动公司战略演进。（1）创始人团队谦逊低调、专注创业初心。马化腾及创始团队对信息技术和互

联网的兴趣促使其创立腾讯控股，受个人兴趣和改造社会的热情驱动，持续沉浸于

产品本身。（2）工程师文化和产品经理文化融合推动创新。公司创始人和管理团队绝大多

数为工程师出身，小步迭代试错快跑推动渐进创新；用户驱动的产品经理文化鼓励

“一旦做大、独立成军”内部赛马推动自下而上的基层创新。（3）持续总结反思、化危为机。3Q大战之后，马化腾提出“过去我们总在思考

什么是对的，但是现在我们要思考什么是能被认同的”，此后邀请外部专家，召开

10

场座谈诊断公司，重新调整平台策略和公共属性。公司组织和业务架构持续演进，成为推动公司战略落地的有力支撑：（1）2005

年

BU变革：战略上由虚拟电信运营商变为一站式生活平台，组织架

构从职能式转为

BU制。（2）2012

年

518

变革：战略重心从

PC转向移动互联网并建立开放生态，组织

架构从

BU转为

BG制；2014

年：微信单独成立事业群，撤销电商业务；自身聚焦

社交和内容服务，双社交平台+数字内容+互联网金融业务结构形成。（3）2018

年

930

变革：战略上扎根消费互联网，拥抱产业互联网。新成立

CSIG云与智慧产业事业群，社交和内容业务整合成立

PCG平台与内容事业群；整合成立

广告营销服务线和技术委员会。不同于

toC业务的指数增长模式，toB业务呈现线

性增长且价值链长，不同客户需求差异较大，需技术、销售、服务等复杂的内部协作。

原有业务架构下各事业群自成封闭体系，“烟囱制”架构造成资源浪费、研发效能低下，

故而进行组织架构调整以推动各事业群从各自为战向开放协同转变。3、

增长驱动力：游戏出海、微信商业化、产业互联网公司主营业务包括游戏、社交网络、广告、金融科技及企业服务。2021Q1-2021Q3

公司累计收入

4,159

亿元，同比增长

19.4%。从收入结构看：增值服务收入

2,197

亿

元，同比增长

11.4%；金融科技与企业服务收入

1,242

亿元，同比增长

38.7%；网络

广告收入

671.5

亿元，同比增长

16.5%。未来增长驱动力主要来自海外游戏、微信商业生态、企业服务。（1）游戏：国内

游戏进入存量竞争状态，叠加监管影响，未来向精品化和全球化发力。（2）广告：未

来有赖微信视频号和小程序打通公私域创造增量。（3）企业服务：通过

PaaS和

SaaS生态建设以扩展行业客户。3.1、

游戏：掌握全产业链资源池，在创意产业中保持高胜率公司是中国网页和手机游戏用户最多的公司，也是全球游戏收入最高的公司。

2020

年公司手游收入

1466

亿元（含社交网络，yoy+65.7%），端游收入

446

亿元

（yoy+36.1%）。按收入计算，2020

年公司在全球游戏市场份额约

13%，移动游戏市

场约

20%；国内游戏市场份额约为

50%。公司游戏业务始于

2003

年，由于缺乏重度大型游戏运营经验，首先从门槛较低

的棋牌和休闲类轻度游戏切入。2003

年底，联众占据棋牌游戏约

80%的市场份额，

2004

年底，QQ棋牌游戏在用户规模上反超联众，借助社交流量优势实现对联众的

整体替代。端游时代（2008-2014

年）：从轻度游戏到重度游戏，依靠“后发者的侧击战略”实现反超公司绕开市场主流

RPG品类，聚焦

FPS、MOBA、音乐舞蹈等休闲竞技游戏。

2008

年，公司引进穿越火线和地下城与勇士，在线账户数均突破百万，全年

游戏收入超越网易逼近盛大；2009

年成为国内收入最高的游戏公司。与此同时，公

司投资拳头游戏，获得英雄联盟国内代理权。借助代理重度游戏，公司坐稳霸主

地位，同时不断积累游戏发行与运营经验。手游时代（2013

至今）：借助

moba称霸市场，自研贡献不断提升2013

年微信游戏中心上线，公司再次借助休闲游戏开辟市场，但同时由于缺乏

优质自研端游，无法实现“端转手”的移植，主要依靠代理盛大、西山居等研发商手

游。2015

年王者荣耀上线扭转局面，借助

moba的社交属性和微信的巨大流量优

势，王者荣耀成为全球营收最高的手游。此后，公司借助投资布局补足端游

IP及研发能力，通过经典

IP端游改为手游，

自研手游贡献不断提升,相继推出穿越火线、和平精英、CODM、天涯明月

刀等，覆盖

MOBA、FPS、MMORPG等多品类。本土游戏市场进入存量竞争状态，叠加监管影响，未来向精品化和全球化发力。（1）2018

年以来，国内智能手机出货量、手游活跃用户数增长放缓。（2）游戏版号

和监管进一步收紧，2020

年公司仅获得

16

个版号；2021

年游戏监管升级，版号审

批增加评分制度、未成年人游戏时长进一步缩减，精品化成为必然趋势。（3）海外游

戏监管力度较弱，主要通过分级模式匹配不同年龄段用户，对产品数量和内容限制

较低。2021Q3

公司本土游戏收入

336

亿元，同比增长

5%；海外市场游戏收入

113

亿

元，同比增长

20%（按固定汇率计算同比增长

28%），预计未来海外游戏占比将持续

提升。游戏产业可划分为研发、发行、渠道三个环节，公司基于游戏全产业链布局，打造全球化研发+发行协作体系：IP：储备丰富，覆盖多品类和平台。通过投资合作获得经典

IP储备，目前公司

与

RiotGames、Supercell、EpicGames、ActivisionBlizzard、Ubisoft、任天堂等

150

多家海外

CP投资合作，以核心品类和成熟厂商为主，绑定研发厂商获得

IP代理和

手游改编权。研发：手游研发经验丰富，端游通过收购补齐技术能力。（1）手游研发经验丰

富，旗下天美、光子、魔方、北极光四大工作室各有所长，代表作分别为王者荣耀、

和平精英

、火影忍者、天涯明月刀，“端转手”优势显著；（2）端游：收购

SumoGroup、Sharkmob、KleiEntertainment等

3A游戏工作室补齐研发能力。发行：因地制宜前瞻布局。（1）海外各地区游戏监管政策不同，公司通过投资补齐多地区发行和运营能力：已投资东南亚游戏龙头Sea、韩国游戏龙头KakaoGames等。（2）成立全球游戏发行品牌

LevelInfinite，打破投资、研发和发行界限，建立

全球协作体系。2021

年

12

月

8

日，腾讯游戏宣布成立新品牌

LevelInfinite，基于公

司在游戏发行、技术、工具等能力和经验服务公司内外部游戏工作室。LevelInfinite总部将设立于阿姆斯特丹和新加坡，首批发行游戏名单包括饥荒：新家（移动端）、

重生边缘等

7

款游戏，覆盖

PC、主机、移动多端。渠道：（1）国内：公司分发渠道优势明显，拥有微信、QQ、应用宝三大分发渠

道；（2）国外：游戏分发渠道较为集中，GooglePlay和

AppStore占据手游分发绝大

多数市场份额。3.2、

广告：社交广告仍具增长潜力，视频号和小程序打开商业化空间社交广告是公司广告业务的核心增长引擎。2020

年公司广告收入

823

亿元，同

比增长

20%。按收入计算，2020

年公司广告占国内互联网广告市场份额约

15%。公

司广告业务划分为媒体广告和社交广告：（1）社交广告是公司核心广告业务单元，

以微信、QQ为主，还包括

QQ浏览器、应用宝和移动广告联盟；（2）媒体广告以公

司视频为主，还包括腾讯新闻、天天快报、腾讯音乐等信息流广告。受制于社交场景限制，腾讯广告变现效率较为克制。（1）社交场景下广告加载

率过高将对用户体验造成一定伤害，朋友圈广告需在商业化和用户体验间寻找平衡。

（2）从广告主需求看，广告主更加偏好精准投放，视频类信息流和效果类广告快速

增长。微信广告生态此前以图文和展示广告为主，eCPM低，转化链路长。视频号和小程序链接公域和私域、线上与线下、内容和销售渠道，将打开微信商业化空间。（1）“小程序+视频号+企业微信”成为品牌

DTC基础设施，为朋友圈

广告创造需求增量。小程序和视频号作为朋友圈广告落地页，可将自然流量和付费

流量导入私域，提升销售和转化。2020年小程序品牌商家自营

GMV同比增长

210%，

随着更多交易在微信内完成，将持续吸引广告主投放。（2）小程序和视频号创造新的

广告库存，广告内容视频化提升

eCPM。3.3、

云服务：构建

PaaS+SaaS生态，拓展

IaaS行业客户驱动持续增长基