电力行业跨国并购中企业估值方法

电力行业跨国并购中企业估值方法优化主要内容估值模型的选择估值模型的优化具体做法几点体会主要内容估值模型的选择估值模型的优化具体做法几点体会主要的估值方法现金流折现法资产基础估值法比较估值法（上市可比公司法、可比收购分析法）根据行业特性选择现金流折现法现金流折现法（DCF）包括：自由现金流模型（FCFF-FreeCashfortheFirm)经济增加值模型（EVA-EconomicValueAdded)股息折现模型（DDM-DividendDiscountModel)

为何选择FCFFFCFF：根据已有财务报表和金融市场数据，结合各项合理预测和假设，反映企业从过去到未来的经营状况，客观给出评估。（面向业务、关注成长性、发展性）EVA：经济增加值=税后净营业利润-资本成本，关注企业的经营管理绩效。（面向财务、关注结果，一般不用于估值）DDM：以适当的贴现率将股票未来预计派发的股息折算为现值，以评估股票的价值。

（面向股票、关注资本化收入，适用于上市公司）何谓FCFF企业自有现金流（FCFF）的含义：即公司产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供公司的资本供应者/各种利益要求人（股东、债权人）分配的现金。FCFF=（1-税率）x息税前利润（EBIT）+折旧-资本性支出-净营运资金FCFF模型输出结果：包括净现值NPV及内部收益率IRR两种分析工具。FCFF估值模型要素如何确定当期（基准年）的FCFF如何确定未来各期（5-15年）的FCFF如何选择恰当的折现率（加权平均资本成本）WACC按照何种方法进行折现（两段/三段/无限期）FCFF估值难点预测未来各期（5-15年）的FCFF困难折现率（加权平均资本成本）WACC对于模型的最终结果影响很大，但WACC的算法很难有统一标准采用何种方法进行折现取决于目标企业所处的经营周期以及企业的发展周期，这同样具有相当的难度FCFF估值的启发点多关注企业的自由现金流，而不是仅仅关注收益。但是不同行业的现金流存在形式不同。WACC实际上就是企业所有负债的加权平均期望成本。因此要特别关注企业募集资金或借贷资金投入项目的预期收益率与WACC相比是否存在明显优势。要关注企业所处的行业周期和企业经营周期。在不同的时期应当给于不同的估值水平。主要内内容估值模模型的的选择择估值模模型的的优化化具体做做法几点体体会基于社社会价价值驱驱动因因素的的优化化电力企企业有有其行行业特特殊性性，并非以以利润润作为为唯一一的价价值驱驱动因因素。。电力企企业在在创造造利润润、对对股东东利益益负责责的同同时，，还要要承担担对员员工、、消费费者、、社区区、环环境、、民间间社团团和政政府等等的社社会责责任。。短期来来看，，社会会责任任因素素利润润增长长速度度，降降低了了企业业的估估值；长远来来看，，提高高了企业的的核心心竞争争力。社会责责任价价值驱驱动因因素需需考虑虑在模模型中中，调调整通通用的的FCFF估值方方法使使模型型更贴贴合实实际、、更有有效。电力企企业社社会责责任价价值驱驱动因因素企业收收益方方面的的贡献献，如如实现现利税税等改善环环境方方面的的贡献献，如如节能能减排排、降降低资资源消消耗，，降低低线损损率等等加强电电力生生产及及输送送稳定定性，，如需需要大大量投投资来来提高高电力力供应应可靠靠性与与稳定定性，，加强强备用用、提升技技术、确保供供应稳稳定等等人力资资源方方面的的贡献献，如如保障障生产产安全全、保保护劳劳动者者合法法权益益、改改进职职工福福利、、美化化企业业环境境等对社区区所作作的贡贡献，，如提提供平平等就就业机机会、、向税税务机机关及及时缴缴纳税税款、、支持持社会会公益益事业业、捐捐助慈慈善事事业、、保护护弱势势群体体等基于当当地市市场环环境因因素的的优化化发达国国家进行电电力行行业投投资并并购的的优势势是监监管政政策透透明、、软硬硬件领领先、、市场场成熟熟，但但主要要问题题是发发展空空间有有限。。此时时的模模型将将更关关注于于未来来是否否有稳稳定的的收益益和企企业是是否拥拥有潜潜在增增值空空间发展中中国家家电力企企业通通常具具有巨巨大的的发展展潜力力和市市场空空间，，但由由于其其政治治稳定定性、、法律律体系系完善善性较较差，，潜在在风险险因素素较多多。此时的的估值值模型型就要要充分分考虑虑风险险的存存在和和各种种融资资方法法的运运用不同市市场环环境下下的影影响因因素电价机机制将大大影影响电电力企企业的的收入入状况况和收收益率，，最终终影响响企业业的估估值。。实际线损率率低线损损率意意味着着低损损耗高高收益益，对对企业业估值值有着着正面面的影影响。资本性性支出出资本性性支出出将增增加企企业的的资产产基础础；在在扣除除折旧旧费用用后，，可获获知对对应每每年的的企业业资产产价值值。运维费费用大规模模的配配网改改造和和终端端用户户增加加，意意味着着运维维成本本会保保持较较快增增长。。不断断增加加的成成本和和收益益的关关系决决定了了企业业现金金流的的状况况。资产折折旧资产现现状、、残值值和折折旧年年限很很大程程度影影响企企业资资产及及企业业价值值。税率状状况税率的的高低低直接接影响响到收收益水水平。。基于价价值链链环节节因素素的优优化电厂的的模型型更多考考虑燃燃料成成本等等可变变成本本的因因素，，从而而获得得发电电企业业收益益期的的预测测；对上网网电量量与上上网电电价的的历史史记录录和未未来趋趋势进进行分分析、、作出出动态态预测测，可可获得得较准准确的的收益益估算算；电厂的的机组组可用率与单位煤耗，，均为为发电电企业的重要要综合合性指指标，，是发发电企企业价价值的的客观观反映映。基于价值链链环节因素素的优化电网的模型型更多考虑长长期投资及及资产带来来的影响。。电网企业业每年的固固定资产投投资支出规规模巨大，，成本费用用支出也相相应上涨，，但由于电电网收入主主要受宏观观经济影响响，投资并并不能直接接带来效益益，在一些些情况下甚甚至成为该该企业盈利利目标实现现的负担。。在这种情况况下，估值值模型需充充分考虑固固定资产投投资决策与与收入、成成本费用之之间的关系系，在保障障安全供电电、扩大企企业资产规规模的同时时，考量是否产生投投资效益、、企业盈利利目标能否实现。主要内容估值模型的的选择估值模型的的优化具体做法几点体会业务规划与与估值模型型相结合汇总各类尽职调查查结果制定完整的的商业计划划（包括投资资计划、运维维检修计划等等）结合当地电电力市场，确定成本收益实地调查获获取模型重重要参数行业和市场场尽职调查查：看企业所所在行业的的前景和企企业所处的的地位。企业运营尽尽职调查：看企业的的产品、技技术、知识识产权、商商业模式、、核心竞争争优势、管管理架构、、流程。财务尽职调调查：看企业财财务数据的的真实性及及现金流模模式，以便便进行盈利利预测。法律尽职调调查：主要是判判断企业上上市的可行行性和可能能的时间表表，确定投投资企业的的交易架构构。人力资源尽尽职调查：主要是对对管理团队队与企业核核心竞争力力的关系进进行评估，，对管理者者的优点和和不足进行行评估，以以及对薪酬酬激励体系系进行评估估。确定有效的的估值模型型假设公司财务报报表是企业业估值的基基础，但是是还有很多多其他因素素影响企业业的估值，，如同业竞竞争、行业业情况、经经济形势、、组织结构构、管理团团队、资本本性资产、、企业或产产品生命周周期等。这这些因素通通过尽职调调查详尽获获得，并作作为估值模模型的基本本假设担当当模型的重重要基础。。敏感性分析析模拟估值值结果由于FCFF模型的准确性性受输入值的的影响很大，，所以通过敏敏感性分析进进行补充和完完善。针对并购项目目做投资敏感感性分析。通通过分析预测测有关因素对对净现值和内部收益率率等主要经济济评价指标的的影响程度，，揭示有关因因素变动对投资决策评价指标的影影响程度，从从而确定敏感感因素。敏感性分析有有助于确定哪哪些风险对项项目具有最大大的潜在影响响。它把所有有其他不确定定因素保持在在基准值的条条件下，考察察项目每项要要素的不确定定性对目标产产生多大程度度的影响。TechnicalperformanceassumptionsParticularValueBasisStartofmodel1stNovember2012AssumeddateofhandoverLicenseperiod20yearsBiddocumentsCapacityofexistingunits3x138MWSiemensTechnicalinputUnitefficienciesUnit128%infirstoneyear,31%thereafterTechnicalinputUnit228%infirsttwoyears,31%thereafterTechnicalinputUnit328%infirstfouryears,31%thereafterTechnicalinputLoadfactors/AvailabilityLoadfactorAverage–77%(LinkedtoUnitsgenerated)TechnicalinputAvailabilityAverage–85%TechnicalinputLifeofallunits25yearsTechnicalinputAuxiliaryconsumption1%Technicalinput23FinancingassumptionsParticularValueBasisFundingofreserveprice^Equity30%InvestorinputUS$Debt70%InvestorinputFundingofcapitalexpenditureEquity30%InvestorinputUS$Debt70%InvestorinputUS$debttermsInterestrate(allinclusive)14%InvestorinputRepayment15years(Average*–11)–Spitzer–QuarterlyrepaymentInvestorinputMoratoriumforrepayment1QuarterInvestorinputDSCR1.2InvestorinputInterestonworkingcapitalloan16%InvestorinputSPVexpenses$3MnInvestorinput24*Averagemeans50%loansarerepaid^Eventhefirstinstallmentof25%willbefinancedby70%debtConsumermixandtariffexpectedforFY2013(MYTOassumptions)ConsumertypeNumberNumber%ConsumptioninMnKwhConsumption%Tariffinc/kwhMargininc/kwhResidential72971978.0%187950.4%9.81(2.58)Commercial20076521.5%79421.3%13.951.56Industrial19410.2%74820.1%18.526.13Special30240.3%3088.3%12.38(0.01)StreetLightng600.0%20.1%9.30(3.09)Average935509100%3730100%12.650.2625CapitalexpenditureproposedbyRegulatoris$875Mnin15yearsYearRegulatoryMn$(Realconvertedat160.3)169.02257.51357.51457.51557.51657.51757.51857.51957.511057.511157.511257.511357.511457.511557.51Total874.2326OtherassumptionsParticularValueBasisWorkingcapitalPowerpurchasepayables35daysVestingcontractO&Mpayables30daysAssumptionSparesas%ofgrossfixedassets0.5%AssumptionReceivables45daysAssumptionFundingofworkingcapital70%debtInvestorinputTaxdepreciationLand&buildings15%firstyear,10%thereafterTaxlawsPlant&Machinery50%firstyear,25%thereafterTaxlawsFurniture25%firstyear,20%thereafterTaxlawsMotorvehicles50%firstyear,25%thereafterTaxlawsStartyear6thyearfromoperationsFirst5yearstaxholidayCorporatetax32%TaxlawsWithholdingdividendtax10%TaxlawsExcessdividendtax32%Applicablewhendividendisgreaterthanbookprofitofyear27O&MexpenditureassumptionsYearTotalO&Mexpenses(Mn$)VariableO&M(Mn$)VariableO&MFixedO&M(Mn$)FixedO&MAdminexpenses(Mn$)Adminexpenses176

2635%

1317%

3648%280

3037%

1417%

3746%385

3440%

1417%

3744%491

3842%

1516%

3842%597

4344%

1516%

3940%6110

5045%

1615%

4440%7125

5746%

1713%

5141%8142

6646%

1712%

5941%9161

7547%

1811%

6742%10183

8747%

1910%

7842%11209

10048%

209%