美股牛市启示录

美股牛市启示录1.1928年以来的

13

轮牛熊转换根据美国证券交易委员会的定义，熊市/牛市通常指市场宽基指数下跌

/上涨

20%以上并持续

2

个月以上，基于这一识别标准，结合市场共识的调

整，我们识别出

1928

年（标普

500

指数

1957

年开始发布，并追溯至

1928

年）以来美股经历过的

13

轮牛熊转换。第一轮：1929

年

9

月，愈演愈烈的投机活动将美股估值推至高位，联

储主动加息以遏制投机活动，恐慌情绪推动下美股发生了历史上速度最快、

程度最深的闪崩，同年

10

月

23

日至

10

月

29

日道琼斯工业指数下跌

29.54%，史称大崩盘（theGreatCrash）。在此之后，伴随着经济基本面

的不断恶化，市场也快速下跌，标普

500

指数至

1932

年

7

月累计下跌

86.16%。第二轮：1937

年

3

月，大萧条后复苏过程中政策过早的退出导致美国

经济再度陷入衰退之中，基本面的二次恶化重创了美国投资者的信心，市场

再度拐头向下，标普

500

指数在二战的阴霾的下持续低迷至

1942

年

4

月，

累计下跌

59.99%。第三轮：1946

年

5

月，二战结束后随着战时价格管制的解除与退伍军

人重回劳动力市场后工会力量带来的最低工资上涨，美国陷入了严重的通

货膨胀，熊市也在通胀引发的货币紧缩背景下开启。市场在震荡中持续低迷

直至

1950

年经济发展回到正轨才重启牛市，期间标普

500

累计下跌

29.61%。第四轮：1956

年

8

月，在美国经济持续繁荣、通胀压力小幅抬头的背

景下，美联储再度实施了紧缩性货币政策。此次加息不仅对市场造成了流动

性冲击，同时也彻底击溃了本就脆弱的市场情绪。标普

500

指数在一年时

间里下行了

21.63%。第五轮：1961

年

12

月，在经历了

4

年牛市后标普

500

的席勒市盈率

创

1930

年

6

月以来新高，美股的估值达到了相当的高位，过高估值引发的

担忧情绪主导了此轮熊市，标普

500

指数累计下跌

27.97%，被称为“肯尼

迪大跌”（Kennedyslide）。第六轮：1966

年

4

月，越战爆发的背景下美国通胀压力再度显现，而

联储的加息政策在

5.5%的存款利率上限（RegulationQ）的约束下引发了

商业银行体系的信贷紧缩（CreditCrunch），商业银行的惜贷最终触发了

明斯基时刻（MinskyMoment），标普

500

指数也在这一阶段发生了快速

的下跌。截至

1996

年

10

月，这轮短暂的熊市间标普

500

指数快速下跌了

22.18%。第七轮：1968

年

12

月，通胀问题再次发酵，为了防止通胀的进一步

恶化，联储快速收紧流动性。市场在初期震荡后由

1969

年

6

月开始快速走

低，直至

1970

年货币政策边际放松才得以结束下跌行情，截至

1970

年

5

月标普

500

指数累计下跌

36.06%。第八轮：1973

年

1

月，滞胀背景下布雷顿森林瓦解、水门事件、第四

次中东战争爆发接连发生，黑天鹅事件与第一次石油危机下流动性的收紧

严重冲击了美国的资本市场，标普

500

指数在

1973

年

1

月至

1974

年

10

月间大幅下跌，累计跌幅达到了

48.2%。第九轮：1980

年

11

月，美国经济再度陷入了衰退，高利率滞胀环境

下企业盈利的下滑开启了此轮熊市，同时，保罗·沃尔克为遏制通胀而坚决

实施的紧缩性货币政策和

1982

年

6

月爆发的第五次中东战争再度冲击了

市场，美股一改

1981

年三季度转好的趋势，再度陷入深跌，截至

1982

年

8

月，跌幅高达

27.05%。第十轮：1987

年

8

月，市场结束了长达

5

年涨幅高达

228.81%的牛

市，过快的上涨导致美股的抛售压力逐渐显现，在税收优惠减少与意外公布

的高贸易逆差影响下，美股迎来了

20

世纪以来最大幅度的单日暴跌，10

月

19

日标普

500

暴跌

20.5%，史称“黑色星期一”。截至同年

12

月，标普

500

累计下跌

33.51%。第十一轮：1990

年

7

月，科威特战争引发了第三次石油危机，油价再

度走高，在通胀预期推高无风险收益率与经济衰退企业盈利下滑的背景下，

标普

500

指数在短短

3

个月间快速下跌

19.92%。第十二轮：2000

年

3

月，互联网泡沫的破灭结束了美股长达十年的牛

市。此前在强劲的经济增长和稳定的通胀推动下，标普

500

指数在这十年

中飙升了

416.98%以上，美股的泡沫化程度也达到了空前的高度，随着联

储加息对长期低利率环境下正反馈循环的刺破，上市公司盈利增速快速回

落，随后

2001

年

3

月“安然事件”等冲击更进一步推动市场悲观情绪滑落

至谷底，熊市一直延续至

2002

年

10

月,标普

500

指数累计下跌

49.15%。第十三轮：2007

年

10

月，次贷危机演变为金融危机并导致了经济的

严重衰退，危机快速的深化下，基本面的恶化与投资者信心的崩溃几乎同时

发生，触发了此轮熊市。企业盈利的持续恶化与“贝尔斯登”“雷曼兄弟”

等接连破产对市场的冲击推动美股一路走低，截至

2009

年

3

月，标普

500

指数累计下跌

56.78%，创

1942

年以来熊市的最大跌幅。2.牛熊转换发生时美股市场的宏观特征整体来看，在宏观特征上

13

轮美股市场的牛熊切换触发因素主要有以

下几点：1）估值处于高位；2）流动性收紧；3）基本面恶化；4）加税及

其他压制盈利的预期；5）其他外部冲击。2.1.估值处于高位美股历史上的

13

轮牛熊转换发生时，除

1980-1982

年间的熊市标普

500

指数市盈率处于低位外，其他

12

轮市场顶部出现时美股估值均位于

80%

的历史分位数以上，其中有

8

次高于

90%的历史分位数，而

1929

年“大

萧条”、1961

年“肯尼迪大跌”、1966

年“闪崩”和

2000

年互联网泡沫

发生时标普

500

指数市盈率均超过了

95%的历史分位数。例外的

1980-1982

年间的熊市发生在滞胀环境之下，企业盈利下滑主

导了此轮熊市，市场在流动性收紧和第五次中东战争的冲击下进一步下跌。2.2.流动性收紧历史上

13

轮牛熊转换中有

12

轮的触发因素均包括了流动性环境的收

紧，其中

9

轮均为美联储主动调整贴现率或联邦基金利率。其他

3

轮中，1）1937

年熊市发生时，美国财政部决定对黄金流入进

行冲销以减少超额准备金，叠加联储存款准备金率翻倍的政策，在基础货币

和货币乘数的双向紧缩下此前强劲的货币扩张戛然而止，流动性的边际收

紧同样对市场造成了冲击。2）1990

年熊市开启时，虽然联储在这一期间保

持了货币政策的稳定，联邦基金利率也维持了高位震荡格局，但通胀预期推

高了无风险利率，十年期国债收益率由

7

月

17

日的

8.44%迅速提高至

10

月

11

日的

8.92%。3）2007

年次贷危机中，虽然本·伯南克创造性投入了

多种金融工具向市场投放流动性，但宏观流动性的宽松并未能有效改善市

场的微观流动性，信用利差迅速走阔对风险资产的价格造成了巨大压力。唯一例外的仅有

1961

年的“肯尼迪大跌”，此轮下跌期间，美国经济平稳，企业盈利健康，利率也保持了相对稳定，根据美国证券交易委员会

（SEC）的研究，更多是投资者情绪的变化导致了此轮市场的低迷。同时，流动性收紧与美股拐点有着高度相关性。13

轮牛熊转换中，有

8

次均在流动性收紧的当月即出现了资产价格调整，而

1929

年“大萧条”

和

1966

年“闪崩”的资本市场拐点则相较加息政策的开展滞后了

2

个月。2.3.基本面恶化美股历史上

13

轮牛熊转换中有10轮均发生在企业盈利下滑的背景下，

例外的仅有三轮。例外的三轮中，1961

年及

1973

年的熊市中，在大宗商品涨价带来的

滞胀环境下，价格上涨改善上游企业盈利，这两段期间内受能源板块的拉升

美股盈利表现依然相对良好。而

1987

年“黑色星期一”的发生则更多由投

资者恐慌情绪主导，当时还处于起步期的程序化交易和旨在通过卖空股指

期货来对冲股票投资组合的市场风险的投资组合保险这一自动化交易策略

尚未能适应市场的闪崩，股价的下跌激活更多自动交易的止损订单，止损订

单则进一步加深股价下跌，市场在这一恶性循环中不断走跌。2.4.加税及其他压制盈利的预期1950

年以来，美国企业税率多次下调，仅在

1968

年发生了一次大幅

上调，而这次加税也伴随着流动性的收紧造成了

1968-1971

年间标普

500

指数下跌

36.06%的熊市。除此之外，1937

年的熊市间，对财政赤字相对谨慎的罗斯福为了遏制

政府开支和平衡预算，实施了削减联邦支出的紧缩性财政政策，并在

1940

年二战即将爆发的背景下实施了加税政策；1980

年，时任美国总统卡特签

署了1980

年原油暴利税法案，法案提出对原油生产企业征收

50%的暴

利税，这一举措压制了油企的生产积极性，带来了企业有效税率的快速上行，

并最终在能源板块利润的下滑与高融资成本环境重创了美股的企业盈利；

此外，1961

年的“肯尼迪大跌”中，虽然没有发生实质性的加税措施，肯

尼迪公开批评美国钢铁则引起市场形成对大企业压制措施出台的担忧，带

来了“加税”或相关压制企业盈利预期的扰动。2.5.外部冲击作为相对成熟的资本市场，美股在历史上通常具有相对较强的抵御风

险能力，如

1998

年亚太金融危机、2011

年欧债危机等外部冲击仅会带来

美股资产价格的暂时性回调，而并不会触发熊市。但历史上仍有

4

次外部

冲击对投资者风险偏好的压制加速了市场的走跌，加深了美股在熊市中的

跌幅。1956

年

7

月，埃及领导人加迈勒·阿卜杜勒·纳赛尔

(GamalAbdelNasser)宣布将苏伊士运河国有化，在欧美国家中引发了极大的震荡，也影

响了美股投资者情绪。1973

年

4

月，水门事件愈演愈烈，风波带来的不确定性同样对资本市

场造成了冲击，10

月

6

日第四次中东战争的爆发导致外部冲击进一步加剧，

战争影响下石油价格飙升，市场情绪进一步恶化。1982

年

6

月

6

日，第五次中东战争爆发，市场再度转向担忧输入型通

胀的发生。同年

8

月

12

日，墨西哥财政部长正式告知国际货币基金组织

（IMF）和美国政府其无力偿还

800

亿美元的外债，拉美债务危机由此拉开

帷幕。外部冲击的接踵而至再次影响了美股，美股一改

1981

年三季度转好

的趋势，再度陷入深跌。1990

年

8

月科威特战争引发了第三次石油危机，油价再度走高，投资

者在经历了

70

年代前两轮石油危机后对此次危机格外担忧，风险溢价的走

高同样对股价构成了压制。3.牛熊转换发生时美股市场的微观特征从历史上看，美股在牛熊转换发生时会有一些共同特征：1）资产配置

层面：家庭超配股票资产、外资流入显著加速；2）估值层面：市盈率与市

净率位居高位、托宾

Q中位值高于

7

年移动平均值

2

个标准差以上、巴菲

特指数超过长期趋势

1.5

个标准差以上；3）交易层面：新股发行量显著攀

升、市场杠杆率过高、低价股占比下滑、看涨期权/看跌期权比例过高；4）

技术指标层面：标普

500

偏离长期趋势

50%以上、MA250

以上个股占比

大幅上升。3.1.资产配置层面1）家庭超配股权资产从资产配置上来看，家庭超配股权资产往往预示着风险的到来，这一

配置比重超过

30%时市场风险较大。一方面，

这一配置比重的提高映射了

市场投资者参与度的快速提升，而这往往是牛市后期的预兆；另一方面，家

庭超配风险资产往往透支了后续增量资金进入市场的潜力，一旦宏观流动

性发生调整，市场很难在微观层面觅得增量资金的注入以缓释流动性紧缩

的压力。就历史数据而言，1966

年的“闪崩”、2000

年的“互联网泡沫”

和

2007

年金融危机下的熊市中该指标均超过了

30%。当前美国投资者配

置情绪日益高涨，家庭配置股权的比例已经高达

40.25%，这也超越了互联

网泡沫时期

38.25%的历史极值。2）外资流入显著加速同样，外资的快速涌入通常也是牛市后期的显著特征。本土偏好效应

下外资往往倾向于投资本国的风险资产，直到牛市后期才会受美股风险资

产持续上涨的吸引而加速流入，这一时期市场的风险也相对较大。该指标成

功印证了

1987

年“黑色星期五”的闪崩、2000

年互联网泡沫的膨胀、2007

年金融危机蔓延下的暴跌这

3

轮牛熊转换的发生，同时监测到了

2010

年

4

月的市场回调。从领先滞后关系来看，随着对美股学习效应的加强，外资流

向逐步由

2000

年初的滞后于市场发展到近年的领先于市场。“黑色星期五”

和“互联网泡沫”中，外资分别滞后于市场

3

个月和

8

个月，金融危机中，

外资的流出则领先于标普

500

指数的调整约

2

个月，而

2010

年的美股回

调，外资同样领先于似乎长约

2

个月。当前美股的外资流入再度加速，外

资单月净流入的市值占比一度触及

0.7%，而

6

月底拐点出现，外资开始由

美股向外转移。3.2.估值层面1）市盈率与市净率位居高位市盈率是衡量资产价值的经典指标，反映了当前利润下回收对股票投

资所需的年数，从历史数据来看，当该指标高于当时历史

95%分位数时，市场存在较大风险。1929

年、1961

年、1966

年、2000

年，这一指标分别

高达

32.56、21.25、22.66

和

44.19，均高于历史

95%分位数，唯一没有出

现熊市的

2018

年也出现了

19.87%的回调。当下市盈率再次突破

95%的历

史分位数，第三次超过了大萧条前

32.56

的历史次峰，高达

37.86

倍。同

时，标普

500

指数成分股的中位市盈率更是高达

25.02

倍，突破了互联网

泡沫时期的历史峰值

22.76

倍，处于

1990

年以来的历史极值状态。另一方面，从市净率来看，标普

500

指数的市净率曾在互联网泡前夕

的

1999

年底达到过峰值

5.04

倍。当前这一指标再度接近历史极值位，高

达

4.59

倍，创

2000

年

10

月以来新高，标普

500

指数成分股的中位市净

率同样也处于

1990

年以来的历史极值位。2）标普

500

的托宾

Q中位值高于

7

年移动平均值

2

个标准差以上托宾

Q作为实物资产的市场价值与其重置价值之间的比率，当整个市

场的托宾

Q高于平价过多时，投资者可能对未来的资产回报过于乐观。由

于该指标受企业重资产占比的趋势性变动影响存在着长期的变化，我们依

照相较前

7

年移动平均值

2

个标准差构建风险位的警示指标以剔除趋势影

响。从历史上看，2000

年的互联网泡沫与

2007

年金融危机期间该指标均

有较好的印证，而

2015

年

4

月该指标警示风险后虽未发生系统性风险，但

标普

500

指数随后也发生了

14.16%的大幅回调。从与美股的领先滞后关系

上，该指标具有一定的领先性，2000

年的互联网泡沫和

2007

年金融危机

中托宾

Q指标的拐点分别领先指数拐点

8

个月和

4

个月，2015

年的拐点

同样领先标普

500

指数

3

个月。当前，托宾

Q值再度于

2021

年

4

月开始

超过历史均值

2

个标准差以上，并于

8

月初开始出现拐点。3）巴菲特指数超过长期趋势

2

个标准差巴菲特指数衡量了美股总市值与

GDP的比率，巴菲特称之为在“任何

给定时刻衡量估值水平的最佳单一衡量标准”。随着直接融资占比的提高，

该值也存在长期中枢上行的趋势。从剔除趋势后的趋势偏离度来看，当该

指标趋势偏离度超过均值

2

个标准差以上时市场往往存在较大风险。（注：

该指数为美股总市值相对

GDP的比值，其中

GDP数据源自

BEA，美股总

市值则参照

CMV的算法，1970

年之前使用美联储统计的公司股权，1970

年之后使用

Wilshire5000

指数的总市值，并对两不同口径的总市值作连续

化调整。）历史上巴菲特指数在

1966

年和

1968

年均触及

1

个标准差以上的高

位，在

2000

年互联网泡沫前则触及了均值以上的

2

个标准差，随后市场均

发生了牛熊转换。此轮牛市中，市场分别于

2015

年与

2018

年触及均值以

上

1

个标准差与

2

个标准差，随后市场分别发生了

14.16%和

19.87%的回

调。当前巴菲特指数已经突破长期趋势

3

个标准差以上，处于历史极值状

态。3.3.交易层面1）新股发行量明显攀升IPO的发行量通常从两方面对股价形成影响。一方面，当市场投资者

风险偏好普遍较高时，首次公开募股更容易出现超募现象，然而超募资金

往往并不能被企业合理运用，从而加剧了超募个股的崩盘风险。IPO发行

热度极高时期容易形成系统性风险；另一方面，新股发行在微观流动性上

也对市场形成虹吸效应，容易压制股价的上涨。从

2000

年以来的历史来看，

互联网泡沫时期曾经出现过

IPO单年发行

643

起。当前美股新股发行数量

再度突破

600

起，截至

2021

年

9

月

12

日已发行

788

起，创

2000

年以来

新高。2）保证金负债超过趋势值

2

个标准差以上保证金负债规模反映了市场交易的杠杆水平，从历史上看，当杠杆率

过高时市场往往积蓄了较大的潜在风险，一旦指数开始发生下跌，则容易

在杠杆资金止损的连锁反应下引发系统性风险。2000

年互联网泡沫时期和

2007

年全球金融危机爆发前美国股市的保证金负债规模均超过趋势值

2

个

标准差以上。其中，2000

年互联网泡沫中，该指标与标普

500

同时出现拐

点；2007

年金融危机中，该指标则领先指数拐点约

3

个月。2021

年

3

月

开始，美国股市保证金负债再次大超趋势值

2

个标准差以上，并于

6

月底

开始出现拐点。3）低价股占比下滑从历史上看，牛市后期与风险资产调整前夕往往都会出现一轮低价股

（5

美元以下的

PennyStock）行情，在场外边际投资者涌入的背景下，

低价股往往能取得超额收益。整体而言，低价股占比低于

5%时市场风险累

计相对较大，这一指标在

2007

年熊市、2011

年欧债危机下

19.15%的回

调、2015

年

8

月

12.08%的回调和

2018

年

19.87%回调发生时均有印证。

而截至

9

月

12

日，这一指标再度突破了

5%的临界位，读数为

4.03%。4）美股看涨期权/看跌期权比例过高看涨期权/看跌期权比例衡量了美股市场上看多情绪相较看空情绪的

强弱，往往在牛市末期投资者情绪推升至极致时容易上升至

200%以上。从

1991

年以来的美股历史来看，2000

年非理性情绪推升的互联网泡沫下这

一指标曾经突破过

200%，达到了

220%的极值点。当前这一指标在

2020

年疫情背景下

QE重启后直线上行，最新读数

178%，创

2001

年以来新高，

反映了投资者风险偏好已经处于较为危险的位置。3.4.技术层面1）标普

500

指数偏离长期趋势

50%以上资产价格有着围绕趋势值波动的内在趋势，因而当股指长期偏离趋势

值时，往往会有“均值回归”的发生。从历史数据来看，当通胀调整后标普

500

指数偏离长期趋势超过

50%时，市场均发生了大幅调整。1937

年的牛

市拐点处，标普

500

趋势偏离度达

65.64%；1966

年和

1968

年的拐点处，

该指数分别达到

62.21%和

56.53%；2000

年的互联网泡沫破灭前，该指数

更是达到了

79.98%的历史峰值。当前标普

500

指数从

2020

年

11

月开始

偏离长期趋势

50%以上，截至

9

月

10

日，趋势偏离度高达

78.20%，接近

2000

年互联网泡沫破灭前夕的历史峰值。2）

MA250

以上个股占比大幅上升从历史上看，当股市中的多数个股均位于其长期趋势线以上时，市场

往往有着较大的回调风险。从标普

500

与

Russell3000

成分股

MA250

以

上个股占比来看，1998

年

1

月、2010

年

3

月、2011

年

4

月标普

500

成分

股

MA250

以上个股占比突破

90%的同时

Russell3000

成分股

MA250

以上

个股占比突破

80%，市场在这三轮中均发生了

15%以上的回调，指标警示

拐点分别领先于市场

6

个月、2

个月和

3

个月。而当前两指标均于

2021

年

1

月起再度超越了

90%和

80%的警示值，拐点则分别出现于

2021

年

5

月

和

2021

年

3

月。4.当前美股环境与

2000

年更加类似4.1.本轮牛市的主要特征当前美股市场正处在

1928

年以来第

14

轮牛市之中。此轮牛市自

2009

年

3

月

10

日开始，至今已历经

12.5

年，为美股历史上最长的牛市，此前

最长的牛市为

1990

年

10

月

12

日至

2000

年

3

月

24

日的互联网泡沫，跨

度为

9.5

年。同时，此轮牛市也是历史上涨幅最大的牛市，12

年慢牛使美

股累计上涨了

559.04%，同样超越了互联网泡沫期间

416.98%的涨幅与大

萧条后经济复苏

1932

年

7

月至

1937

年

3

月累计

323.36%的涨幅。2008

年全球金融危机结束后，在量化宽松等强力刺激政策推动下，市

场信心逐步恢复，美股市场于

2009

年

3

月重归牛途。此轮牛市大致呈现四

个阶段的增长态势。第一阶段：2009

年

3

月至

2011

年

7

月（599

个交易日，涨幅98.81%）。这一期间经济触底反弹，流动性宽松、经济复苏和投

资者信心恢复共同驱动这一阶段的市场上行；第二阶段：2012

年

11

月至

2015

年

8

月（691

个交易日，涨幅

55.35%）。欧债危机、摩根大通巨亏、财政悬崖等利空出尽后，

美国经济重回温和增长的轨道。这一期间大盘温和上行，其中生物

技术公司表现突出，驱动纳斯达克指数涨幅迅速超越标普

500

与

道琼斯指数；第三阶段：2016

年

7

月至

2018

年

9

月（558

个交易日，涨幅

39.53%），在市场受

QE退出、联储加息影响震荡调整一年后，

特朗普就任后的减税与财政刺激政策构成了美股再度上行的主要

驱动力，受减税与财政政策刺激，这一期间美国企业盈利持续增长，

推动美股延续慢牛行情，而科技股的业绩及市场表现尤为突出。第四阶段：2019

年

1

月至今（683

个交易日，涨幅

89.64%）。

在

2018

年四季度市场受国债收益率飙升快速回调后，2019

年全

球经济衰退背景下宏观流动性的转向驱动了本轮行情，期间市场

在

2020

年初疫情冲击回调后一路上攻至今。这一阶段，估值因素

的作用显著提升，尤其是在

2020

年为应对疫情量化宽松政策重启

后，宽松流动性驱动下估值的抬升带来了纳斯达克指数的快速上

行，标普

500

与道琼斯指数也显著上行。纵观本轮美股牛市的行情，主要呈现如下几点特征：1）本轮美股大盘股牛市由盈利与估值双轮驱动，而以

Russell2000

衡

量的小盘股则主要由盈利单方面驱动。从

2009

年以来，本轮标普

500

指

数涨幅的

64.13%由盈利驱动，9.45%由无风险利率的下降推动，26.42%由风险偏好驱动。盈利是本轮牛市中最为核心的驱动因素。而

2019-2020

年，

流动性宽松引致的估值驱动作用显著提高，流动性宽松对

2019-2020

年市

场涨幅贡献占比分别达

64.08%和

225.14%。从以

Russell2000

指数衡量的

小盘股来看，本轮牛市期间，盈利因素贡献了本轮涨幅的

80.22%，而估值

因素则影响了

19.78%。2）科技互联网企业表现尤为突出。从标普

500

指数

GICS分类的

11

个行业来看，信息技术企业在本轮牛市中表现尤为突出，以

1268.85%的涨幅位居各行业首位，相较标普

500

指数的超额收益率高达

712.32%。以亚

马逊、特斯拉等为代表的非必需消费行业同样表现突出，相较标普

500

指

数取得了

466.83%的超额收益。科技股行情在

FAAMG上表现最为明显，

以市值加权计，5

家科技互联网巨头企业在这一期间共计上涨了

3906%，

远超三大股指的涨跌幅。从

EPS变动来看，盈利在

FAAMG行情中起到了

最主要的作用。3）上市公司回购对行情的显著推动是本轮牛市又一大显著特征。本轮

牛市中，上市公司回购起到了巨大的助推作用，从回购规模来看，本轮牛市

初期

2009

年二季度上市公告单季回购规模仅为

325.80

亿美元，而到

2019

年一季度，单季回购规模扩大至

2042.52

亿美元，并持续多季度维持在单季

1500

亿美元以上的回购规模。回购对股票价格的推动作用是显著的，一

方面，回购减少了公司股本，可以直接提高公司每股盈利与净资产收益率，

并通过降低加权平均资本成本提升从业绩表现角度驱动股价上行；另一方

面，回购可以通过优化股权结构提升公司治理水平；最后，股票回购提供的

增量需求与释放的积极信号同样对股价有着显著的支撑。基于此，本轮牛市

中回购对

EPS与股价起到了显著的推动作用。4.2.微观指标上，当前美股处在什么位置从政策、资金、市场特征、市场交易情绪及估值多个维度看，我们认为

当前美股市场出现了一些历史上牛熊转换发生时的共性特征。这意味着，

即便在下半年全球经济复苏共振之下美股主要指数仍有上攻可能，但市场

的上行空间也已经相对有限，这个时点上对美股的投资需要趋于谨慎。从表征市场状态的各类微观指标来看：1）当下，资产配置指标中：当前美国投资者配置情绪日益高涨，家庭

配置股票的比例已经高达

40.25%，这也超越了互联网泡沫时期

36.98%的

历史极值；外资方面，

6

月外资单月净流入的市值占比高达

0.7%，创近

10

年新高，此后拐点出现，此前

2007

年金融危机与

2010

年市场回调中该拐

点均领先指数约

2

个月。2）反映估值合理性的指标中：市盈率再次突破

95%的历史分位数，第

三次超过了大萧条前

32.56

的历史次峰，高达

37.86

倍；标普

500

指数成

分股市盈率中位值则达到了历史极值位；市净率也再度突破

4

倍，创

2000

年以来新高；托宾

Q值和巴菲特指数分别突破历史均值和历史趋势值

2

个和

3

个标准差以上，均处于历史极值状态。3）交易层面的指标中：美股新股发行数量再度突破

600

起，截至

2021

年

8

月

20

日已发行

788

起创

2000

年以来新高；截至

2021

年

5

月底，美

国股市保证金负债大超趋势值

2

个标准差以上后拐点于

6

月出现，2007

年

金融危机中该指标领先指数拐点约

3

个月；Russell3000

指数中低价股占比

再度达到了

5%的临界位；看涨期权/看跌期权比例在

2020

年疫情背景下

QE重启后直线上行，最新读数

178%，创

2001

年以来新高，反映了投资

者风险偏好已经处于较为危险的位置。4）技术层面指标中：标普

500

指数从

2020

年

11

月开始偏离长期趋

势

50%以上，截至

9

月

10

日，趋势偏离度高达

78.20%；标普

500

和

Russell3000

指数成分股中

MA250

以上个股占比再度超越警示值后分别于

5

月和

3

月拐头向下，此前三次回调中这一技术指标约领先指数回调

4

个

月。4.3.宏观特征上，当前美股市场不同于

2018

年从微观指标上看，当前我们监测的部分表征市场状态的指标在

2000

年

与

2018

年都曾出现过风险警示。但从宏观环境来看，当下美股面临着与

2018

年迥异的宏观环境。基本面上，2018

年特朗普的减税法案极大改善了企业的盈利环境，政

策使得美国跨国公司利润回流，标普

500

盈利改善抵消了估值的大幅回落。

而当下，拜登的美国就业计划则将对企业实施加税政策，这一政策的实施将

对美国企业盈利造成拖累，这一情形更类似于

2000

年时的企业盈利承压局

面。货币政策上，2018

年联储已经处在加息周期中，流动性预期内收紧后

在次年全球经济放缓的背景下仍有施展余地，而当下一方面随着疫情的逐

步控制，全球经济整体处于复苏区间，另一方面联储资产负债表规模已经很

大，降低了宽松型货币政策进一步实施的空间。同时，疫情存在的恶化可能

同样会冲击市场情绪，对风险偏好构成压制。4.4.整体而言，当前美股市场更类似于

2000

年通过美股历史上牛熊转换的复盘，我们认为当前美股市场与

2000

年有

诸多相似之处。第一，两轮牛市均历时十年之久，泡沫主要由成长股催生，牛市结构性

特征显著。从整体来看，2000年牛市和本轮牛市分别历时9.5年和12.5年，

标普

500

指数涨幅分别达

416.98%和

559.04%，无论从时长还是涨幅均为

历时前两位；从行业上看，两轮股市结构性特征显著，2000

年牛市中，互

联网相关的通信技术企业涨幅惊人，推动信息技术行业取得了显著的超额

收益率，而本轮牛市中，美股市场的主要超额收益也为以

FAAMG为代表

的信息技术行业和可选消费行业所取得；从个股来看，两轮牛市均为少数个

股推动的结构性牛市。第二，两轮牛市中盈利均为主要驱动因素。2000

年牛市中，盈利、无

风险利率和风险偏好三大驱动因素占比分别为

69.79%、19.72%和

10.49%；

而本轮牛市中，三大驱动因素占比分别为

74.59%、9.14%和

16.27%。两

轮牛市中盈利均为核心驱动因素，流动性与风险偏好的上行也均起到了助

推作用。第三，极度鸽派的货币政策助长了泡沫的膨胀。上任之初，艾伦·格林

斯潘被普遍认为是一名坚定对抗通胀的鹰派官员（InflationFighter），然而

随着时间的推移，艾伦·格林斯潘的立场则愈发鸽派，被路透社社评评价为

“披着鹰皮的鸽派（doveinhawk’sclothing）”。在

1996

年市场已经普遍

意识到泡沫的存在后，艾伦·格林斯潘依然力排众议拒绝加息，并在

1998

年“东南亚金融危机”下资本泡沫即将破灭时再度降息。这一系列宽松的货

币政策取向助长了

2000

年牛市中泡沫的膨胀。同样的情形也发生了在本轮

牛市之中，本·伯南克、珍妮特·耶伦、杰里米·鲍威尔担任主席时期，美

联储政策取向同样偏鸽，4

轮

QE向市场注入了大量流动性，而美国股市的

估值也在这一时期被显著推高。最后，两段时期的资产均在

2

年前即已出现估值泡沫化的问题，不过

在宽松的流动性环境与宏观政策推动的企业盈利改善助力下泡沫得以进一

步延续。从标普

500

偏离长期趋势值、席勒市盈率等诸多指标来看，1998

年美

股的资产泡沫已经相对严重，同时，随着美元指数在东南亚危机中的快速

下跌、上市公司盈利持续下滑、利率上行货币环境边际趋紧，标普

500

指

数发生了阶段性回调。1998

年美股估值已经处于高位，标普

500

席勒市盈

率于

1997

年底突破大萧条前的

32.56，创历史新高，艾伦·格林斯潘和沃

伦·巴菲特也相继警示了美股泡沫风险。1997

年三季度是当时美股盈利的

阶段性高点，随着

1998

年半年报的陆续披露，美国企业盈利连续三个季度

边际回落，市场逐渐形成了对上市公司业绩持续回落的一致预期。另一方面，利率上行叠加东南亚金融危机冲击下美元指数的快速下跌，流动性环境的

边际趋紧也对美股估值构成了冲击。多方面利空因素下，标普

500

指数在

1998

年

7

月

17

日至

1998

年

9

月

4

日间发生了

19.15%的回调。然而，在

彼时联储货币政策转向的流动性驱动下，美股的泡沫继续膨胀了

2

年。受

“东南亚金融危机”蔓延的影响，美联储于

1998

年

9

月

29

日-11

月

17

日

间连续三次下调联邦基金目标利率。在货币政策刺激下，美国企业盈利再度

回升，叠加流动性环境的转向，美股再度上行，直至

2000

年

3

月

21

日联

储主动加息才刺破了泡沫。本轮美股也发生了类似的情形。在本轮美股历史上最长的牛市中，标普

500

指数的席勒市盈率于

2018

年

1

月再度突破大萧条时期的极值，达到

33.31

倍。艾伦·格林斯潘也于

2018

年

1

月

31

日再度警示了美股的估值

风险。货币政策上，2

月

5

日特朗普新提名的杰罗姆·鲍威尔并未如特朗普

预期的“偏鸽”，反而对美国经济发表了乐观展望，使得市场加息预期上升。

美国股市也随着美国国债收益率的快速升高而从

2018

年

9

月

20

日开始快

速下跌，截至

12

月

24

日累计下跌

19.87%。与

1998

年相类似的，本轮美

股泡沫并未就此破灭，反而在

2019

年再度重启牛市。一方面，特朗普的

2017

年减税和就业法案改善了美国企业的盈利环境，美国企业利润折年数

从

2018

年一季度的

1128

亿美元快速提升至

2019

年四季度的

1418

亿美

元，复合年化增长率高达

12.13%。另一方面，随着全球经济增速放缓，美

联储为首的各大央行货币政策也再度转向。2019

年

5

月，鲍威尔发表讲话，

明确表示将在适当时机采取行动以提振疲软的经济，叠加疫情以来的天量

财政货币政策，美股的泡沫继续膨胀了两年。当下，海外流动性已经出现边际收紧，美欧日

M2

增速已经出现见顶迹

象。同时，拜登加税政策对美股企业盈利构成压制。拜登政府提出的美国制

造税收计划及家庭计划同时对富人、资本利得及企业加税，美股盈利将受冲

击。