房地产投融资决策及其风险管理案例3

王洪清华大学经济管理学院房地产投融资决策及其风险管理案例分析CaseStudyonHowtoMakeRealEstateInvestmentandFinancingDecisions,RiskManagement1.房地产投资决策一项商业行为的目标可能往往包括：使股东的财富人长远来说达到最大短期的财务目标，比如现金流的要求或者非金融性质的目标，例如友好工作环境，机会均等的雇佣政策困难的时期留住高素质的雇员拥有最高质量的地产拥有某种物业的最大地产商1.房地产投资决策开发商的目标： 将资本投资在那些产生的税后收益较高的项目上，与其它可选投资比较时必须考虑到风险因素并作适当的调整投资家的目标： 以小于其内在价值（即资产可产生未来现金流的现值）的价格来购买不动产或者不动产证券1.房地产投资决策计算程式估计毛租金减去估算的空置损失加上其它收入＝实际的总收入减去运营费用＝净运营收入或“NOI”减去债务还本付息＝税前现金流（“BTCF”）把抵押偿还本金加到BTCF上减去折旧＝须纳税的收入减去应缴税金或者加上节省的税款＝税后现金流（“ATCF”）应对上述各项参数投资期5到10年的变化进行估测1.房地产投资决策重要的金融比率（用于决定投资的可行性）毛租金乘数贷款价值（LTV）比债务覆盖率（DCR）盈亏平衡点费用比税前股本回报率税后股本回报资产回报内部回报率转售价格1.房地产投资决策有关财务杠杆和运营的比率（用于风险管理）贷款价值比率债务覆盖率（DCR）盈亏平衡点费用比1.房地产投资决策毛租金乘数（相当于“投资回收期”）收购价除以毛租金此比率越低越好一个很简单的数字比较，一般只能用作投资项目的初略筛选1.房地产投资决策贷款价值比 抵押贷款额（Loan）/收购价（Value）估量房地产投资的金融风险违约风险随LTV的升高而升高行业内典型的LTV控制在75%以下债务覆盖率（DCR） 净营运收入/债务还本付息必须超过1.0才有能力偿还抵押贷款大多数贷出方一般要求债务覆盖率达到约1.1或1.31.房地产投资决策盈亏平衡点 （运营费用+抵押付款）/估计毛租金建筑为了能支付所有的现金开支和融资偿还必须达到的入住率一般在65%至95%范围内费用比 运营费用/实际的总收入用于与其他的房地产作比较，单独本身并无太大的用途应该足够高以保持物业的正常运转，同时使有关费用如能源成本得到控制避免浪费1.房地产投资决策单一期间的或者静态的赢利量度标准税前股本回报率税后股本回报率资产回报或者期初资本还原率1.房地地产产投投资资决决策策税前前股股本本回回报报率率税前前现现金金流流量量/股本本投投资资额额往往往用用一一测测度度初初始始赢赢利利水水平平此比比率率越越高高越越好好通常常第第一一年年税税前前股股本本回回报报率率一一般般在在4-10%的范范围围内内税后后股股本本回回报报税后后现现金金流流/股本本投投资资额额类似似于于税税前前股股本本回回报报率率加上上考考虑虑到到投投资资房房地地产产常常可可避避税税的的好好处处能常常第第一一年年大大致致在在5-12%范围围内内1.房地地产产投投资资决决策策资产产回回报报率率净营营运运收收入入/收购购价价或或者者市市场场价价值值又称称资资本本还还原原率率，，反反映映总总体体回回报报水水平平一项项物物业业可可以以承承受受多多大大的的债债务务；；此此比比率率越越高高，，表表示示可可支支持持的的俩俩务务就就越越多多通常常资资本本还还原原率率大大致致在在8-12%范围围内内1.房地地产产投投资资决决策策多期期间间或或者者动动态态回回报报量量度度净现现值值（（NPV））内部部回回报报率率（（IRR））1.房地地产产投投资资决决策策转售售价价格格计计算算预定定年年的的净净运运营营收收/R这里里R表示示物物业业的的期期末末资资本本还还原原率率记住住从从期期待待的的转转售售价价格格中中扣扣除除合合理理的的交交易易成成本本并须须考考虑虑到到税税收收的的影影响响1.房地地产产投投资资决决策策净现现值值（（NPV）的的计计算算预测测未未来来的的现现金金流流以要要求求的的回回报报率率把把未未来来的的现现金金流流折折成成现现值值：：现值值V0=CF1/(1+r)+CF2/(1+r)2+……+(CFt+Vt)/(1+r)t决策策的的基基本本原原则则是是选择择NPV（=CF0+V0）最最大大的的方方案案，，即即NPV最大大化化永远远不不要要选选择择NPV小于于0的方方案案要求求的的回回报报率率=底限限回回报报率率=无风风险险回回报报+风险险回回报报正常常的的投投资资收收益益（（即即预预期期回回报报））中中已已考考虑虑了了风风险险程程度度的的影影响响，，如如果果NPV>0，r就会会超超出出正正常常收收益益1.房地地产产投投资资决决策策内部部回回报报率率（（IRR）的的计计算算NPV=0，或或：：股股本本CF0=未来来现现金金流流贴贴现现V0=CF1/(1+irr)+CF2/(1+irr)2+……+(CFt+预定定转转售售CFt)/(1+irr)t可使使用用税税前前或或者者税税后后现现金金流流分分别别计计算算税税前前或或者者税税后后内内部部回回报报率率测量量预预定定投投资资期期总总体体回回报报最最常常使使用用的的方方法法，，常常与与投投资资者者要要求求的的回回报报率率相相比比较较通常常IRR大到到在在12%至15%的范范围围内内，，对对于于新新的的或或投投机机性性的的投投资资可可超超过过20%以上上1.房地地产产投投资资决决策策房地地产产投投资资与与现现代代投投资资组组合合理理论论及及资资产产定定价价模模型型投资资组组合合回回报报是是各各资资产产回回报报的的加加权权平平均均（（线线性性代代数数））；；而而投投资资组组合合风风险险并并非非各各资资产产风风险险的的回回权权平平均均房地地产产投投资资信信托托（（REIT）公公司司，，通通常常在在市市场场上上公公开开地地买买卖卖，，是是为为股股东东赚赚取取利利润润为为目目的的的的拥拥有有和和经经营营包包括括房房地地产产和和（（或或））抵抵押押贷贷款款的的投投资资组组合合。。抵押押贷贷款款支支持持证证券券（（MBS）是是由由许许多多抵抵押押贷贷款款的的组组合合作作保保而而发发行行的的一一种种债债券券或或其其它它的的债债务务投投资资形形式式。。资本本资资产产定定价价模模型型（（CAPM）资产产要要求求期期待待回回报报等等于于无无风风险险回回报报加加在在市市场场的的风风险险回回报报乘乘以以此此资资产产的的贝贝他他系系数数；；E[ri]=rf+RPi=rf+βi(ErM-rf)1.房地地产产投投资资决决策策期权权价价值值理理论论与与房房地地产产与房房地地产产有有关关的的一一些些重重要要期期权权土地地开开发发期期权权（（土土地地价价值值与与最最佳佳发发展展时时机机买买入入期期权权模模型型））土地地买买入入期期权权抵押押贷贷款款提提前前偿偿付付期期权权无追追索索权权抵抵押押贷贷款款违违约约期期权权租约约期期权权，，等等等等1.房地地产产投投资资决决策策投资资案案例例分分析析示示例例投资资可可行行性性研研究究开发发可可行行性性研研究究建设设项项目目2.房地地产产融融资资决决策策资金金来来源源传统统渠渠道道：：自自有有资资金金，，合合作作，，银银行行贷贷款款，，施施工工单单位位垫垫资资，，预预售售我国国长长期期以以来来，，房房地地产产开开发发商商的的融融资资渠渠道道单单一一，，主主要要依依靠靠银银行行贷贷款款融融资资。。目前前我我国国房房地地产产企企业业有有3万多多家家，，但但是是以以单单个个项项目目开开发发公公司司为为主主，，规规模模小小且且缺缺乏乏持持续续开开发发能能力力，，资资产产负负债债率率大大多多在在70%以上上，，自自有有资资金金所所占占的的比比重重相相当当小小，，主主要要依依靠靠银银行行贷贷款款和和项项目目销销售售回回款款来来周周转转。。除开开发发商商直直接接银银行行直直接接贷贷款款外外，，在在建建筑筑企企业业垫垫资资和和预预售售款款中中都都有有相相当当多多的的银银行行贷贷款款。。所所调调查查，，不不省省北北京京开开发发商商对对银银行行信信贷贷资资金金的的依依赖赖度度竟竟达达到到90%以上上。。2003年6月121号文文件件后后央央行行银银根根紧紧缩缩使使得得一一半半以以上上的的房房地地产产企企业业面面临临资资金金链链断断裂裂之之患患，，甚甚至至面面临临出出局局的的危危险险。。2.房地地产产融融资资决决策策银行行贷贷款款121文件件后后，，尽尽管管各各种种不不同同的的房房地地产产融融资资渠渠道道都都有有所所增增强强，，比比如如全全国国房房地地产产信信托托的的数数量量增增长长很很快快，，但但2003全年年募募集集的的资资金金不不超超过过100亿元元。。而而当当年年全全国国房房地地产产开开发发贷贷款款增增加加了了近近2000亿元元。。银银行行信信贷贷仍仍然然是是中中国国现现在在房房产产界界资资金金主主力力。。银行行贷贷款款有有着着很很多多优优点点：：便便捷捷，，成成本本相相对对较较低低，，财财务务杠杠杆杆作作用用大大。。同同时时，，房房地地产产信信贷贷业业务务目目前前被被普普遍遍视视为为银银行行的的优优质质资资产产。。银行行贷贷款款现现阶阶段段从从紧紧，，其其对对项项目目开开发发程程度度和和开开发发商商自自有有资资金金的的要要求求，，不不是是大大多多数数开开发发商商短短期期内内能能够够达达到到的的。。美国国的的房房地地产产金金融融业业很很发发达达，，融融资资种种类类多多，，在在房房地地产产企企业业使使用用资资金金总总额额中中银银行行贷贷款款只只占占15%左右右，，贷贷款款总总额额占占银银行行资资产产的的比比重重不不到到10%。而而有有些些东东南南亚亚国国家家以以及及我我国国的的香香港港特特区区，，房房地地产产企企业业的的大大部部分分开开发发资资金金来来自自银银行行贷贷款款，，银银行行资资产产中中房房地地产产信信贷贷占占了了40%~50%。在国际际商业业银行行领域域有两两个所所谓““三七七开””的惯惯例，，一个个是给给房地地产业业贷款款占全全部贷贷款余余额的的30%，其余余行业业占70%；二是是发放放给开开发商商开发发性贷贷款占占给房房地产产业贷贷款总总余额额的30%，住房房抵押押贷款款及其其他业业务占占70%。2.房地产产融资资决策策上市集集资有的认认为国国内房房地产产企业业不适适合上上市，，因为为没有有长期期稳定定的收收租型型物业业，也也就没没有稳稳定的的现金金流。。现在在国内内大多多数的的房产产企业业，资资本规规模都都比较较小，，根本本没有有能力力像海海外房房地产产机构构那样样去大大量收收购并并持有有收租租物业业，所所在在在资本本规模模较小小的情情况下下，要要想快快速增增长，，必须须要快快速周周转。。国际际上很很多大大的地地产公公司在在他们们发展展初期期，也也是像像中国国目前前的房房地产产企业业一样样。发发展到到一定定规模模之后后，为为了保保持公公司的的平衡衡，增增加资资产的的抗风风险能能力，，才选选择做做一部部分收收租物物业。。上海复复地成成功地地于2004年2月在香香港上上市，，某一一程度度的说说明了了投资资者已已经突突破了了这一一种心心理障障碍。。今年年国际际投资资者接接受了了上海海复地地的快快速周周转业业务模模式，，以这这样一一个模模式，，公司司可以以保持持一个个持续续的增增长。。国内与与国外外上市市比较较：国内上上市主主要的的困难难在于于政策策变化化，房房地产产公司司对资资本市市场的的准入入是几几经周周折。。有些些房地地产公公司转转而采采取““借壳壳上市市”的的方式式，而而这些些借壳壳上市市的公公司，，较难难获得得再融融资。。海外上上市方方面，，以香香港联联交所所的规规定，，三年年业绩绩规定定的扣扣除非非主管管业务务后的的净利利润绝绝对数数，前前两年年累计计不少少于3000万港元元，最最近一一年不不少于于2000万元。。与国国内上上市相相比，，虽然然在海海外IPO的成本本较A股上市市要高高，但但再融融资成成本低低，灵灵活性性强，，这是是吸引引很多多中资资公司司到海海外上上市的的重要要原因因之一一。选择国国内或或者海海外，，最终终还是是看企企业自自身的的发展展需要要，如如果是是志存存高远远的企企业，，想引引入新新的股股东和和现代代企业业制度度，应应该将将海外外上市市作为为首选选，因因为可可以借借助海海外投投资者者的监监管与与规模模推进进企业业自身身的规规模、、透明明，提提高经经营管管理水水平，，如果果是为为了圈圈钱，，上海海A股市场场的市市盈率率高于于香港港股市市。2.房地产产融资资决策策上市集集资买壳上上市与与IPO的比较较上市后后的再再融资资：配配股，，可转转债就目前前的市市场情情况而而言，，资本本市场场也并并不过过于看看好房房地产产业，，房地地产开开发项项目本本身具具体的的投资资回收收期长长，现现金流流不均均匀，，业务务变化化大等等特征征，在在股市市上往往往表表现为为劣势势。新新的公公司上上市规规则似似乎放放宽了了上市市限制制，但但券商商等中中介机机构将将承担担完全全责任任，极极大限限制了了暗箱箱操作作。在在新规规则面面前，，真正正有实实力、、守规规矩的的开发发商可可以顺顺利上上市，，而在在目前前开发发商数数量过过多、、食用用水平平普遍遍低下下的情情况下下，欲欲通过过大规规模上上市解解决行行业性性的奖奖金短短缺，，似乎乎并不不现实实。2.房地产产融资资决策策信托信托以以其极极强的的适应应及其其中介介功能能，受受到了了各方方面的的重视视。到到目前前为止止用于于房地地产投投资的的信托托计划划可归归纳为为下列列四种种方式式：债债权、、股权权、准准REIT、财产产信托托。信托计计划风风险中外比比较就集合合信托托资金金产品品来说说，委委托人人在购购买资资金信信托产产品之之后，，取得得信托托受益益权，，但丧丧失了了对资资金的的控制制权，，其收收益完完全有有赖于于信托托公司司的投投资操操作，，如不不考虑虑投资资者对对信托托公司司的依依赖程程度，，投资资者的的利益益一定定程度度上将将有赖赖于信信托公公司的的信息息披露露。2.房地产产融资资决策策基金（（案例例分析析）现在国国内多多数基基金公公司是是依据据《公司法法》采用投投资公公司模模式运运作的的，而而不是是以基基金形形式运运作的的。采采用公公司、、信托托制的的房地地产基基金，，将采采用私私募形形式，，因受受《公司法法》和《信托法法》的限制制，其其投资资者数数量分分别不不超过过50人和200份。国内房房地产产基金金按资资金类类型分分类投资方方式国外房房地产产基金金中国成成立房房地产产信托托基金金的障障碍2.房地产产融资资决策策债券可转债债：优优势，，风险险控制制目前还还不会会有很很多房房地产产上市市公司司支发发行可可转债债，主主要是是因为为它们们的资资产负负债率率普遍遍偏高高。根据《公司法法》，发行行债券券主体体要求求严格格，只只有国国有独独资公公司、、上市市公司司、两两上个个国有有投资资主体体设立立的有有限责责任公公司才才有发发行资资格，，并且且对企企业资资产负负债率率、资资本金金以及及但保保等都都有严严格限限制，，加之之我国国俩券券市场场相对对规模模较小小，交交投清清淡，，发行行和持持有的的风险险均较较大。。长期期债券券还面面临较较大的的利率率风险险，欠欠缺避避险金金融工工具。。这些些都限限制了了大多多数房房地产产企业业利用用发行行债券券这一一融资资渠道道。3.房地产产价值值评估估方法法常见评评估方方法成本法法比较法法收益法法（还还原法法）剩余法法实际应应用4.房地产产投资资主要要投资资形式式和策策略主要考考虑因因素：：项目，，有关关各方方，投投资环环境，，投资资过程程主要投投资形形式：：土地，，开发发，运运营物物业投资策策略5.房地产产风险险管理理从投资资量来来说，，以美美国90年代的的投资资价值值为例例主要要有四四类资资产形形式：：现金、、股票票、债债券、、不动动产ReturnTbillsMuniMBSBondsREStocksRish5.房地产风险险管理每一类资产产都有其各各自不同的的特点，包包括不同的的优点和缺缺点。此外外，这四类类资产的投投资表现通通常没有太太密切的相相关度，因因此能够提提供投资者者通过分散散投资降低低风险的机机会。价格“有涨涨有落”或或者“周期期性”的活活动模式是是典型的不不动产运行行模式，但但与股票和和债券相比比，往往更更表现为长长期的、大大范围的上上下波动，，反映不动动产市场普普遍的低效效性和泡沫沫性。5.房地产风风险管理理风险类型型市场、融融资、变变现、管管理、利利率、法法律、环环境风险的