房地产投融资决策及其风险管理案例

王洪清华大学经济管理学院房地产投融资决策及其风险管理案例分析CaseStudyonHowtoMakeRealEstateInvestmentandFinancingDecisions,RiskManagement1.房地产投资决策一项商业行为的目标可能往往包括：使股东的财富人长远来说达到最大短期的财务目标，比如现金流的要求或者非金融性质的目标，例如友好工作环境，机会均等的雇佣政策困难的时期留住高素质的雇员拥有最高质量的地产拥有某种物业的最大地产商1.房地产投资决策开发商的目标： 将资本投资在那些产生的税后收益较高的项目上，与其它可选投资比较时必须考虑到风险因素并作适当的调整投资家的目标： 以小于其内在价值（即资产可产生未来现金流的现值）的价格来购买不动产或者不动产证券1.房地产投资决策计算程式估计毛租金减去估算的空置损失加上其它收入＝实际的总收入减去运营费用＝净运营收入或“NOI”减去债务还本付息＝税前现金流（“BTCF”）把抵押偿还本金加到BTCF上减去折旧＝须纳税的收入减去应缴税金或者加上节省的税款＝税后现金流（“ATCF”）应对上述各项参数投资期5到10年的变化进行估测1.房地产投资决策重要的金融比率（用于决定投资的可行性）毛租金乘数贷款价值（LTV）比债务覆盖率（DCR）盈亏平衡点费用比税前股本回报率税后股本回报资产回报内部回报率转售价格1.房地产投资决策有关财务杠杆和运营的比率（用于风险管理）贷款价值比率债务覆盖率（DCR）盈亏平衡点费用比1.房地产投资决策毛租金乘数（相当于“投资回收期”）收购价除以毛租金此比率越低越好一个很简单的数字比较，一般只能用作投资项目的初略筛选1.房地产投资决策贷款价值比 抵押贷款额（Loan）/收购价（Value）估量房地产投资的金融风险违约风险随LTV的升高而升高行业内典型的LTV控制在75%以下债务覆盖率（DCR） 净营运收入/债务还本付息必须超过1.0才有能力偿还抵押贷款大多数贷出方一般要求债务覆盖率达到约1.1或1.31.房地产投资决策盈亏平衡点 （运营费用+抵押付款）/估计毛租金建筑为了能支付所有的现金开支和融资偿还必须达到的入住率一般在65%至95%范围内费用比 运营费用/实际的总收入用于与其他的房地产作比较，单独本身并无太大的用途应该足够高以保持物业的正常运转，同时使有关费用如能源成本得到控制避免浪费1.房地产投资决策单一期间的或者静态的赢利量度标准税前股本回报率税后股本回报率资产回报或者期初资本还原率1.房地产投资决决策税前股本回报报率税前现金流量量/股本投资额往往用一测度度初始赢利水水平此比率越高越越好通常第一年税税前股本回报报率一般在4-10%的范围内税后股本回报报税后现金流/股本投资额类似于税前股股本回报率加上考虑到投投资房地产常常可避税的好好处能常第一年大大致在5-12%范围内1.房地产投资决决策资产回报率净营运收入/收购价或者市市场价值又称资本还原原率，反映总总体回报水平平一项物业可以以承受多大的的债务；此比比率越高，表表示可支持的的俩务就越多多通常资本还原原率大致在8-12%范围内1.房地产投资决决策多期间或者动动态回报量度度净现值（NPV）内部回报率（（IRR）1.房地产投资决决策转售价格计算算预定年的净运运营收/R这里R表示物业的期期末资本还原原率记住从期待的的转售价格中中扣除合理的的交易成本并须考虑到税税收的影响1.房地产投资决决策净现值（NPV）的计算预测未来的现现金流以要求的回报报率把未来的的现金流折成成现值：现值V0=CF1/(1+r)+CF2/(1+r)2+…+(CFt+Vt)/(1+r)t决策的基本原原则是选择NPV（=CF0+V0）最大的方案案，即NPV最大化永远不要选择择NPV小于0的方案要求的回报率率=底限回报率=无风险回报+风险回报正常的投资收收益（即预期期回报）中已已考虑了风险险程度的影响响，如果NPV>0，r就会超出正常常收益1.房地产投资决决策内部回报率（（IRR）的计算NPV=0，或：股本CF0=未来现金流贴贴现V0=CF1/(1+irr)+CF2/(1+irr)2+…+(CFt+预定转售CFt)/(1+irr)t可使用税前或或者税后现金金流分别计算算税前或者税税后内部回报报率测量预定投资资期总体回报报最常使用的的方法，常与与投资者要求求的回报率相相比较通常IRR大到在12%至15%的范围内，对对于新的或投投机性的投资资可超过20%以上1.房地产投资决决策房地产投资与与现代投资组组合理论及资资产定价模型型投资组合回报报是各资产回回报的加权平平均（线性代代数）；而投投资组合风险险并非各资产产风险的回权权平均房地产投资信信托（REIT）公司，通常常在市场上公公开地买卖，，是为股东赚赚取利润为目目的的拥有和和经营包括房房地产和（或或）抵押贷款款的投资组合合。抵押贷款支持持证券（MBS）是由许多抵抵押贷款的组组合作保而发发行的一种债债券或其它的的债务投资形形式。资本资产定价价模型（CAPM）资产要求期待待回报等于无无风险回报加加在市场的风风险回报乘以以此资产的贝贝他系数；E[ri]=rf+RPi=rf+βi(ErM-rf)1.房地产投资决决策期权价值理论论与房地产与房地产有关关的一些重要要期权土地开发期权权（土地价值值与最佳发展展时机买入期期权模型）土地买入期权权抵押贷款提前前偿付期权无追索权抵押押贷款违约期期权租约期权，等等等1.房地产投资决决策投资案例分析析示例投资可行性研研究开发可行性研研究建设项目2.房地产融资决决策资金来源传统渠道：自自有资金，合合作，银行贷贷款，施工单单位垫资，预预售我国长期以来来，房地产开开发商的融资资渠道单一，，主要依靠银银行贷款融资资。目前我国房地地产企业有3万多家，但是是以单个项目目开发公司为为主，规模小小且缺乏持续续开发能力，，资产负债率率大多在70%以上，，自有有资金金所占占的比比重相相当小小，主主要依依靠银银行贷贷款和和项目目销售售回款款来周周转。。除开发发商直直接银银行直直接贷贷款外外，在在建筑筑企业业垫资资和预预售款款中都都有相相当多多的银银行贷贷款。。所调调查，，不省省北京京开发发商对对银行行信贷贷资金金的依依赖度度竟达达到90%以上。。2003年6月121号文件件后央央行银银根紧紧缩使使得一一半以以上的的房地地产企企业面面临资资金链链断裂裂之患患，甚甚至面面临出出局的的危险险。2.房地产产融资资决策策银行贷贷款121文件后后，尽尽管各各种不不同的的房地地产融融资渠渠道都都有所所增强强，比比如全全国房房地产产信托托的数数量增增长很很快，，但2003全年募募集的的资金金不超超过100亿元。。而当当年全全国房房地产产开发发贷款款增加加了近近2000亿元。。银行行信贷贷仍然然是中中国现现在房房产界界资金金主力力。银行贷贷款有有着很很多优优点：：便捷捷，成成本相相对较较低，，财务务杠杆杆作用用大。。同时时，房房地产产信贷贷业务务目前前被普普遍视视为银银行的的优质质资产产。银行贷贷款现现阶段段从紧紧，其其对项项目开开发程程度和和开发发商自自有资资金的的要求求，不不是大大多数数开发发商短短期内内能够够达到到的。。美国的的房地地产金金融业业很发发达，，融资资种类类多，，在房房地产产企业业使用用资金金总额额中银银行贷贷款只只占15%左右，，贷款款总额额占银银行资资产的的比重重不到到10%。而有有些东东南亚亚国家家以及及我国国的香香港特特区，，房地地产企企业的的大部部分开开发资资金来来自银银行贷贷款，，银行行资产产中房房地产产信贷贷占了了40%~50%。在国际际商业业银行行领域域有两两个所所谓““三七七开””的惯惯例，，一个个是给给房地地产业业贷款款占全全部贷贷款余余额的的30%，其余余行业业占70%；二是是发放放给开开发商商开发发性贷贷款占占给房房地产产业贷贷款总总余额额的30%，住房房抵押押贷款款及其其他业业务占占70%。2.房地产产融资资决策策上市集集资有的认认为国国内房房地产产企业业不适适合上上市，，因为为没有有长期期稳定定的收收租型型物业业，也也就没没有稳稳定的的现金金流。。现在在国内内大多多数的的房产产企业业，资资本规规模都都比较较小，，根本本没有有能力力像海海外房房地产产机构构那样样去大大量收收购并并持有有收租租物业业，所所在在在资本本规模模较小小的情情况下下，要要想快快速增增长，，必须须要快快速周周转。。国际际上很很多大大的地地产公公司在在他们们发展展初期期，也也是像像中国国目前前的房房地产产企业业一样样。发发展到到一定定规模模之后后，为为了保保持公公司的的平衡衡，增增加资资产的的抗风风险能能力，，才选选择做做一部部分收收租物物业。。上海复复地成成功地地于2004年2月在香香港上上市，，某一一程度度的说说明了了投资资者已已经突突破了了这一一种心心理障障碍。。今年年国际际投资资者接接受了了上海海复地地的快快速周周转业业务模模式，，以这这样一一个模模式，，公司司可以以保持持一个个持续续的增增长。。国内与与国外外上市市比较较：国内上上市主主要的的困难难在于于政策策变化化，房房地产产公司司对资资本市市场的的准入入是几几经周周折。。有些些房地地产公公司转转而采采取““借壳壳上市市”的的方式式，而而这些些借壳壳上市市的公公司，，较难难获得得再融融资。。海外上上市方方面，，以香香港联联交所所的规规定，，三年年业绩绩规定定的扣扣除非非主管管业务务后的的净利利润绝绝对数数，前前两年年累计计不少少于3000万港元元，最最近一一年不不少于于2000万元。。与国国内上上市相相比，，虽然然在海海外IPO的成本本较A股上市市要高高，但但再融融资成成本低低，灵灵活性性强，，这是是吸引引很多多中资资公司司到海海外上上市的的重要要原因因之一一。选择国国内或或者海海外，，最终终还是是看企企业自自身的的发展展需要要，如如果是是志存存高远远的企企业，，想引引入新新的股股东和和现代代企业业制度度，应应该将将海外外上市市作为为首选选，因因为可可以借借助海海外投投资者者的监监管与与规模模推进进企业业自身身的规规模、、透明明，提提高经经营管管理水水平，，如果果是为为了圈圈钱，，上海海A股市场场的市市盈率率高于于香港港股市市。2.房地产产融资资决策策上市集集资买壳上上市与与IPO的比较较上市后后的再再融资资：配配股，，可转转债就目前前的市市场情情况而而言，，资本本市场场也并并不过过于看看好房房地产产业，，房地地产开开发项项目本本身具具体的的投资资回收收期长长，现现金流流不均均匀，，业务务变化化大等等特征征，在在股市市上往往往表表现为为劣势势。新新的公公司上上市规规则似似乎放放宽了了上市市限制制，但但券商商等中中介机机构将将承担担完全全责任任，极极大限限制了了暗箱箱操作作。在在新规规则面面前，，真正正有实实力、、守规规矩的的开发发商可可以顺顺利上上市，，而在在目前前开发发商数数量过过多、、食用用水平平普遍遍低下下的情情况下下，欲欲通过过大规规模上上市解解决行行业性性的奖奖金短短缺，，似乎乎并不不现实实。2.房地产产融资资决策策信托信托以以其极极强的的适应应及其其中介介功能能，受受到了了各方方面的的重视视。到到目前前为止止用于于房地地产投投资的的信托托计划划可归归纳为为下列列四种种方式式：债债权、、股权权、准准REIT、财产产信托托。信托计计划风风险中外比比较就集合合信托托资金金产品品来说说，委委托人人在购购买资资金信信托产产品之之后，，取得得信托托受益益权，，但丧丧失了了对资资金的的控制制权，，其收收益完完全有有赖于于信托托公司司的投投资操操作，，如不不考虑虑投资资者对对信托托公司司的依依赖程程度，，投资资者的的利益益一定定程度度上将将有赖赖于信信托公公司的的信息息披露露。2.房地地产产融融资资决决策策基金金（（案案例例分分析析））现在在国国内内多多数数基基金金公公司司是是依依据据《公司司法法》采用用投投资资公公司司模模式式运运作作的的，，而而不不是是以以基基金金形形式式运运作作的的。。采采用用公公司司、、信信托托制制的的房房地地产产基基金金，，将将采采用用私私募募形形式式，，因因受受《公司司法法》和《信托托法法》的限限制制，，其其投投资资者者数数量量分分别别不不超超过过50人和和200份。。国内内房房地地产产基基金金按按资资金金类类型型分分类类投资资方方式式国外外房房地地产产基基金金中国国成成立立房房地地产产信信托托基基金金的的障障碍碍2.房地地产产融融资资决决策策债券券可转转债债：：优优势势，，风风险险控控制制目前前还还不不会会有有很很多多房房地地产产上上市市公公司司支支发发行行可可转转债债，，主主要要是是因因为为它它们们的的资资产产负负债债率率普普遍遍偏偏高高。。根据据《公司司法法》，发发行行债债券券主主体体要要求求严严格格，，只只有有国国有有独独资资公公司司、、上上市市公公司司、、两两上上个个国国有有投投资资主主体体设设立立的的有有限限责责任任公公司司才才有有发发行行资资格格，，并并且且对对企企业业资资产产负负债债率率、、资资本本金金以以及及但但保保等等都都有有严严格格限限制制，，加加之之我我国国俩俩券券市市场场相相对对规规模模较较小小，，交交投投清清淡淡，，发发行行和和持持有有的的风风险险均均较较大大。。长长期期债债券券还还面面临临较较大大的的利利率率风风险险，，欠欠缺缺避避险险金金融融工工具具。。这这些些都都限限制制了了大大多多数数房房地地产产企企业业利利用用发发行行债债券券这这一一融融资资渠渠道道。。3.房地地产产价价值值评评估估方方法法常见见评评估估方方法法成本本法法比较较法法收益益法法（（还还原原法法））剩余余法法实际际应应用用4.房地地产产投投资资主主要要投投资资形形式式和和策策略略主要要考考虑虑因因素素：：项目目，，有有关关各各方方，，投投资资环环境境，，投投资资过过程程主要要投投资资形形式式：：土地地，，开开发发，，运运营营物物业业投资资策策略略5.房地地产产风风险险管管理理从投投资资量量来来说说，，以以美美国国90年代代的的投投资资价价值值为为例例主主要要有有四四类类资资产产形形式式：：现金金、、股股票票、、债债券券、、不不动动产产ReturnTbillsMuniMBSBondsREStocksRish5.房地地产产风风险险管管理理每一一类类资资产产都都有有其其各各自自不不同同的的特特点点，，包包括括不不同同的的优优点点和和缺缺点点。。此此外外，，这这四四类类资资产产的的投投资资表表现现通通常常没没有有太太密密切切的的相相关关度度，，因因此此能能够够提提供供投投资资者者通通过过分分散散投投资资降降低低风风险险的的机机会会。。价格格““有有涨涨有有落落””或或者者““周周期期性性””的的活活动动模模式式是是典典型型的的不不动动产产运运行行模模式式，，但但与与股股票票和和债债券券相相比比，，往往往往更更表表现现为为长长期期的的、、大大范范围围的的上上下下波波动动，，反反映映不不动动产产市市场场普普遍遍的的低低效效性性和和泡泡沫沫性性。。5.房地产风风险管理理风险类型型市场、融融资、变变现、管管理、利利率、法法律、环环境风险的量量化风险与回回报5.房地产风风险管理理房地产市市场、资资本市场场和房地地产开发发行业的的互动关关系5.房地产风风险管理理开发项目目风险分分析有关关因素（（社会经经济、法法制环境境、市场场状况、、技术条条件）土地（地地理位置置、征用用、购入入成本、、产