并购的动机与后果

并购的动机和后果IncentiveforandconsequencesofM&A1.PositiveincentivesSynergiesReduceagencycostTransactioncostEconomyofscaleEconomyofscopemanagement1.1降低代理成本股权分散经理人持股比例较低约束和激励不足集体行动的逻辑股东监督的动机弱化并购成为一种替代机制1.2降低交易成本Coase(1937)

a.Fundamentalquestions(1)Whatdeterminesthesizeofafirm(2)Whyandwhenfirmswouldengageinhorizontalcombinationand/orinverticalintegrationb.Transactioncosts(1)Firmfacesavarietyofcostswhetheritmakessomethinginternallyorinsteadreliesonanoutsidesupplierordistributor(2)Relativetransactionscostswithinandoutsidethefirmdeterminesthedecisiononfirmsizeandmergers(3)Managersshouldweightransactionscostsofseparateversusmergedentitiesbeforeproceedingwithmergertransaction1.3规模经济直径增长低于面积增长：Technicalandengineeringrelationssuchasbetweenvolumeandsurfacearea存货管理中的大数定律：存货越多，管理成本占收入比例越低信息和物流技术的进步降低了存货成本Specialization：FirmsoflargersizemaybeabletoorganizeproductionintospecialistgroupsthatemphasizeasingletaskThedistributionoffixedcostsoveralargernumberofunits1.4范围经济EnablefirmtoproducerelatedadditionalproductsatlowercostbecauseofexperiencewithexistingproductsForexample,inpharmaceuticalindustry,addingnewdrugstoaparticulartherapeuticclassbenefitsfrombothproductionexperienceandmarketingutilization1.5营销、研发和管理提高管理水平：收购方相信本公司的管理水平能够提升目标公司的资源的使用效率，常见于大公司兼并小公司维持研发能力：通过合并研发预算来适应技术性的竞争，多发生于制药行业扩张分销网络，与可靠的分销渠道建立紧密的联系，使得产品能够以经济的方式到达消费者手中2、opportunisticincentives现金流处置权：追求规模增长和创造股东财富可能冲突追求短期市场回报纳税筹划追求市场价格决定力3三种类型并购的解释3.1横向并购市场支配和垄断制定和维持高于市场竞争水平的价格的能力，可以用“勒纳指数=(价格-边际成本)/价格”来衡量产品差别、进入壁垒和市场份额和市场支配能力正相关研究结果表明，并购报告对行业竞争者并不具有显著的影响，即使有也小于被兼并的公司。此外，反垄断诉讼对行业竞争者也没有影响，这些研究未能支持市场支配能力假说垄断、重新定价和社会福利垄断影响产品定价能力：在完全竞争市场，厂商根据D和MC来确定产量和价格，消费者剩余=PE1Q1O–P1E1Q1O=PP1E1，生产者剩余=P1E1Q1O-M1E1Q1O=M1SE1P1然而在垄断下，厂商根据边际收入和边际成本来确定产量和价格，新消费者剩余PP2E2，新生产者剩余M1SE2P2，净损失E2SE1由于边际收入曲线低于需求曲线，所以价格提高，产量降低，减少社会福利。DP产量价格MCMRP1P2Q1Q2E1E2M1OS社会福利损失3.2纵向并购：技技术联合和专专用性技术联合汽车制造商提提供贷款服务务传媒公司提供供线上内容保险公司提供供医疗住院服服务应对产品生命命周期成长期的行业业中尚找不到到专业化的商商业机构来独独立供应原材材料，衰退期期的原材料机机构又因利润润下滑退出为保证原材料料的及时供应应，生产企业业必须不断的的整合原材料料的生产商专用性投资在某些销售模模式下，供应应商的投入很很难转向他途途专用性问题使使得供应商供供货意愿低必须通过并购购防止他们退退出供货行列列3.3混合并购：多多元化动机：占据产业领导导地位，比如如通用的领导导者收购战略略进入利润率高高的行业。一一般来说，行行业利润率的的持续性和行行业的进入壁壁垒正相关，，兼并可以绕绕过壁垒而进进入行业通过多元化降降低经济周期期风险，比如如受经济低谷谷影响较大的的耐用消费品品企业兼并一一些非耐用品品的企业财务理论对多多元化的挑战战：将多元化交给给股东比由兼兼并来实现更更为优越兼并的成本要要远远超过投投资者转移投投资的成本相对于投资者者的资产组合合，公司的多多元化要承担担更多管理能能力的胜任性性风险只要产生不断断的现金流，，公司可以不不在乎负债结结构？案例：长江实实业的多元化化李嘉诚的经营营之道：稳健健老成旗下长江实业业涉及多个行行业，如地产产、港口和日日用等每个行业又分分不同的地区区，如大陆港港口、香港港港口和欧洲港港口共营多元化能够分分散风险仿长江实业的的多元化中国证券市场场按长江实业业主要行业进进行投资组合合的总资产回回报率的均值值线多元化只能分分散非系统风风险，但整体体行情下行的的系统风险是是无法分散的的！4并购的增效理理论协同效应节约交易成本本降低代理成本本市场反应和协协同效应如果市场有效效，股票价格格会对交易做做出客观的评评价综合收益指收收购公司和目目标公司的超超常回报的总总和当兼并的公告告发出或者交交易完成，形形同向市场投投放了一个投投资项目，内内容是收购双双方的合并经经营。投资者者会搜集与之之相关的信息息并判断这个个投资项目的的价值超常回报：资本市场模型型：非系统风风险可以分散散，市场只需需对系统风险险进行定价三因素模型:在市场系统风风险的基础上上加上规模和和M/PMergersasvalueincreasingdecisions1.Coase(1937)a.Mergersarevalueincreasingb.Organizationofagivenfirmrespondstotheappropriatebalancebetweencostsofusingmarketandcostsofoperatinginternallyc.Firmswillrespondtoforcessuchastechnologicalchangethatalterbalancebetweentransactioncostsofmarketsandinternalproduction2.Bradley,Desai,andKim(1983,1988)a.Mergerscreatesynergiesb.Synergiesinclude:(1)Economiesofscale(2)Moreeffectivemanagement(3)Improvedproductiontechniques(4)Combinationofcomplementaryresourcesc.Valuationincreasepredictedbysynergytheoryrequiresactualmerger–distinguishfrominformationtheorythatmerelyreliesonrevaluationofassets3.Manne(1965)andAlchianandDemsetz(1972)a.Takeoversareanintegralcomponentofthemarketforcorporatecontrolb.Takeoversfacilitatecompetitionamongdifferentmanagementteamsc.Takeoverscanbeusedtoremoveexistinginefficientofficersandtherebyimproveperformanceoftheacquiredfirm’sassets并购增效的证证据研究期间目标公司数量收购公司数量窗口期目标公司收益（%）收购公司收益(%)综合收益(%)Bradley等(1998)1963-1984236236-5，+5天）31.770.977.43Kaplan和Weisbach(1992)1971-1982209271同上26.90-1.493.74Servaes(1991)1972-1987704384-1，决定日23.64-1.073.66Mulherin和Boone(2000)1990-1999281281-1，+120.2-0.373.56Andrade等(2001)1973-199836883688-1，+1-20，交易终止16.023.80-0.7-资料来源：Weston,J.F.,Mitcell,M.L.,Mulherin,J.H.2006.Takeovers,restructuring,andcorporategovernance(fourthedition).Beijing:PekingUniversityPress,197.课堂讨论：投投资者如何看看待并购公告告？两个公司的经经营特点如何何，是否会产产生协同效应应？收购方是否由由于技术变革革或者管理提提升而能够降降低交易成本本？目标方缘何被被收购？收购后的管理理层是否被更更换？5并购的损效理理论非效率因素驱驱动的并购：：如投机高自由现金流流的公司通过过多元化分散散闲置资金，，新的投资项项目的绩效要要低于原有绩绩效管理层利用兼兼并来进行代代理监督的防防御，未必改改善股东的利利益对协同效应过过于乐观的估估计Mergersasvaluereducingdecisions1.Jensen(1986)a.Freecashflowisasourceofvalue-reducingmergersb.HighfreecashflowfirmsarethosewhereinternalfundsareinexcessoftheinvestmentrequiredtofundpositiveNPVprojectsc.Substantialfreecashflowintheoilindustryduringthe1970sledtovaluereducingdiversification2.ShleiferandVishny(1989)a.Managerialentrenchment(1)Managersmakeinvestmentsthatincreasemanagers’value(2)Management-specificinvestmentsarenotvalueenhancingtotheshareholdersb.Managersarehesitanttopayoutcashtoshareholdersc.Investmentscanbeintheformofacquisitionsinwhichmanagersoverpaybutlowerlikelihoodthattheywillbereplaced胜者的诅咒为什么收购方方会支付昂贵贵的“溢价””？自大假说（理理查德•罗尔）管理层将目标标的价值定在在市场的价格格之上，并且且总是认为该该价格是合理理的，可能的的原因是管理理层具有股东东财富最大化化以外的目标标和动机，比比如成为龙头头企业的CEO。拍卖中的高估估中标人因支付付了远远超过过了目标公司司实际价值的的价格而受到到诅咒。目标标公司的收益益可能来自收收购方，而没没有新财富的的产生。诅咒的预期后后果收购方股价下下跌偏离了股东财财富最大化的的目标。目标企业股价价上升收购方愿意支支付高昂的溢溢价。合并后综合收收益下降在高昂的成本本下，合并不不会明显的创创造财富。有有研究发现，，随着CEO情绪的提高(如近期的业绩绩，相对于第第二高收入的的差距等)，支付的溢价价也逐渐提高高。支付模式和解解咒Hansen(1987)：股票支付是胜胜者诅咒的解解决方式报价太低会阻阻止创造财富富的兼并报价太高落入入胜者的诅咒咒根本原因是信信息不对称股票可以使目目标公司信息息不对称内部部化，如果市市场对兼并的的不合理价格格作出反应，，收购方和目目标方的股东东共同承担损损失经验证据：支支付方式和短短期回报论文对象期间现金(%)股票(%)混合(%)(1987)1972-1981-10,10-0.13-1.60(1990)1973-1983-1,00.20-2.40-1.47(1991)1972-1987-1,03.44-5.86-3.74(2001)1973-1998-1,+10.4-1.5资料来源：Weston,J.F.,Mitcell,M.L.,Mulherin,J.H.2006.Takeovers,restructuring,andcorporategovernance(fourthedition).Beijing:PekingUniversityPress,197.现金支付时出出价方的市场场反应明显好好于股票支付付，暗示了股股票支付和胜胜者的诅咒之之间的相关性性。6.TheoreticalpredictionsofthepatternsofgainsintakeoversA.Value-increasingtheoriesofmergerbasedonefficiencyandsynergy1.Combinedvalueofmergingfirmswillincrease2.MergerwillhavepositiveeffectonfirmvalueB.Value-decreasingtheoriesbasedonagencycostandentrenchment1.Mergerwillhavenegativeeffectoncombinedfirmvalue2.AnypositivegaininvaluetotargetismorethanoffsetbynegativeeffectonbidderC.Hubristheory1.Gaintocombinedfirminmergeriszero2.Anypositivegaintotargetshareholdersisanoffsetfromoverbiddingbuyer兼并后的长期期绩效会计绩效：合并公司的长期现金流量显著增加并且交易时市场对公告的反应越好,日后现金流的增加幅度越大(Healy等1992；Andrade等2001)股票绩效：Shleifer和Vishny(2003)开发的收购模模型表明，经经理会利用投投资者的错觉觉做出选择。。当目标公司司的价值被低低估采用现金金的方式支付付，被高估采采用股票的方方式。前者会会导致正的长长期绩效，后后者导致负的的长期绩效，，但现有的研研究没有证明明他们的模型型。尽管兼并确实实创造了财富富，但其长期期市场绩效为为几乎为零，，这和有效市市场理论一致致，即任何与与新事件有关关的信息会迅迅速反映到价价格中去。专题：期权视视角下的并购购有些未来的经经济价值如果你什么也也不做那么你永远得得不到如果你做了未必能得到那么，我们做做还是不做？？3.2Google为什么收购YoutubeGoogle花费巨额资金金收购Youtube2006年，价格18.5亿美元至今未公布Youtube部门的盈利情情况坊间皆传Youtube处在亏损之中中Youtube拥有世界第一一的在线视频频的客户点击击数，这是最最大的期权触触发基础让用户接受的的广告方式+高效的搜索体体验你看到烦人的的广告了吗？？好吧，我们有有时候需要广广告16:9的宽屏显示器器,这个广告的位位置不过分吧吧?Adwords：将客户黏性性变现谷歌关键字广广告，低投入入高回报获得得优质商机全球最大的网网络广告平台台，让更多客客户主动找到到您预算很少也可可以做广告，，您只需按照照广告的效果果付费广告精确到达达受众您的广告会在在用户全心搜搜索或阅读相相关产品的时时刻展示只需为用户点点击付费广告展示完全全免费，只有有在用户对您您的广告感兴兴趣并点击后，您才需要要付费接触全球庞大大用户群（客户黏性））谷歌搜索和强强大的内容网网络每天接触触庞大的用户户流量掌控广告花销销和内容您可以完全掌掌控每日的广广告花销，并并随时调整广广告的内容和和展示形式把技术革新进进行到底！与搜索词相关关的文本广告告基于点点击率率的广广告收收费PageRankAdwords修正搜搜索词词错误误搜寻图图片，，包括括匿名名的追追求者者海量数数据的的索引引纸质图图书的的数字字化费费用数字基基因库库的建建立费费用未来的的期权权数字基基因库库结合合在线线视频频，可可以实实现民民间破破案，，视频频医疗疗等未未来的的生活活模式式用户可可以共共享自自己的的诊疗疗视频频纸质图图书电电子化化，意意味着着一个个新的的市场场打开开，任任何人人都可可以出出书，，哪怕怕没有有人去去阅读读，但但要借借用Youtube的社区区化被关注注率高高的用用户可可以为为自己己的书书打广广告基于等等待期期权的的收