绿城中国研究报告VIP

绿城中国研究报告一、全国领先品质房企，经营业绩逆势改善1.1、全国领先的优质房产品开发及生活综合服务供应商绿城中国控股有限公司1995年成立于杭州，2006年7月在香港联交所上市。公司定位中国领先的优质房产品开发及生活综合服务供应商，以优质的产品品质和服务品质引领行业，连续18年荣获“中国房地产百强企业综合实力TOP10”、“中国

房地产公司品牌价值TOP10”，连续10年荣获“中国房地产顾客满意度领先品牌”，连续12年在“中国城市居民居住满意度”调查中全国领先，且多年荣获“社会责任感企业”等殊荣。绿城中国先后于2012年、2015年、2020年引入九龙仓、中交集团、新湖中宝作为战略性股东，中交集团入股后公司由民营企业转变为具有央企背景的混合所有制企业。截至2021年末最大单一股东中交集团持有公司28.34%股权。1.2、实施“3+9”业务布局，经营业绩逆势优化实施“3+9”业务布局，收入利润稳步增长。绿城中国坚持“品质为先”理念，以打造“TOP10中的品质标杆”为核心目标，布局三大板块（重资产、轻资产、绿城+）和九大业务（房产开发、房产代建、理想小镇、地产金融、绿城商业、城市更新、绿城康养、房屋4S、科技装修）。2021年实现收入1002.4亿元、归母净利润44.7亿元，同比分别逆势增长52.4%、17.7%。其中，物业发展、项目管理（代建）、酒店业务、物业投资及其他收入分别占比89.5%、2%、0.8%、0.2%、7.5%。销售逆势突破，重返行业前列。2021H2以来房地产市场急转直下，全行业销售去化承压。公司2021年合同销售总额3509亿元，超额完成既定目标（3100亿元），在市场转冷下依旧实现21%同比增长，规模排名升至行业第七。2022年前7月房地产下行压力犹在，公司合同销售总额1401亿元，同比下降28%，但增速仍好于百强房企（-49%），规模排名进一步升至行业第五。二、投资灵活储备优质，匠心品质助力发展2.1、土地投资精准发力，项目储备量足质优行业高峰期多渠道补货，调整期加码招拍挂提质。公司近年积极获取土地，项目选择坚持“区域聚焦、城市深耕”，新获取项目均处安全性高、风险可控、利润兑现度高的重点布局城市。投资方式多元，行业高峰期加大收并购等多元方式增储，以应对核心城市招拍挂难度大、利润空间有限等问题；调整期发力公开市场招拍挂，保障利润同时兼顾开发效率。2020年、2021年公司于非公开市场新增货值1326亿元、1067亿元，占总新增货值比例40%、34%。2022H1土地市场延续调整，绿城中国凭借资金优势，积极获取招拍挂土地，进一步优化土储质量。根据中指院数据，2022H1公司拿地销售金额比、面积比分别为41.3%、57.1%，高于50强房企整体（金额比29.4%、面积比33.7%）。得益于供地条件放宽及土拍热度下降，公司拿地利润率亦有所改善，仅考虑上半年触顶成交地块，测算平均毛利率19%，高于2021年结算毛利率（18%），为后续业绩释放提供支撑。深耕优质核心区域，土储充裕保障供给。得益于近年积极投资，公司总土储货值逐年攀升，2021年末达9488亿元，剔除3308亿元已售未结金额，足够保障未来2-3年销售。其中，一二线货值占比74%，长三角、环渤海货值占比54%、21%。重仓城市杭州、宁波、北京货值分别为1130亿元、956亿元、727亿元，占比分别为12%、10%、8%。房地产总量需求萎缩下，具备人口、产业支撑的核心区域布局更为符合行业趋势，更能保障项目去化、把握潜在复苏需求。2.2、品牌认可度行业领先，利于去化&溢价提升产品服务持续领先，客户满意度维持前列。公司秉持“品质为先”发展战略，以产品迭代引领业务发展，已建立多维度、立体化、可持续产品谱系，并形成强大市场影响力。公司产品服务质量持续领先，多家权威产品力榜单排名第一，客户满意度亦保持行业第一身位。品牌口碑利于溢价&去化，品质追逐符合长期趋势。公司品牌价值有望带来较快去化速度与可观溢价空间，限价情况下亦有助于合理争取价格备案。公司销售均价远超全国及核心城市，已开发项目进入二手市场亦可获得较高溢价。统计公司开发的部分典型二手住宅挂牌价格，较周边可比项目平均溢价约41%。全年推出项目去化方面，2017年以来公司整体去化率维持70%左右，即使在2021H2销售骤降情形下，全年去化率仍达69%。房企竞争下半场商品住宅居住属性逐步回归，产品力跃升为关注焦点，产品品质成为关键竞争要素之一。公司对产品服务品质追逐符合长期发展趋势，产品服务领跑行业亦有望为销售业绩增长持续提供支持。三、经营效率全面提升，财务稳健融资占优3.1、组织激励完善叠加标准化数字化赋能，降本增效成果显著公司近年加强注重管理红利，通过完善发展理念、优化组织架构与激励机制、标准化产品与采购体系、数字化赋能等方式，全面提升效率、降低成本。主要体现为：

1）开发流程全面提速，2021年拿地至开工、拿地至开盘、拿地至交付周期分别缩短至4.3个月、7.3个月、30.1个月，新增货值当年转化率升至21%，销售回款率升至106%；

2）人均效能逐年提升，2021年人均销售额、人均在建面积同比提升12%、5%至1.05亿元/人、1.15万平米/人；

3）成本费用趋势下行，2021年销管费用率8%，同比下降2.1个百分点。公司经营管理优化符合行业精细化运营趋势，当前销售、管理费用率仍略高于上市房企，后续随着调整效果持续显现，仍有进一步下行空间。优化组织架构，流程再造、简政放权。2019年绿城中国将原本的16家子公司整合缩减为11家，对各区域公司实施项目群管理，对各子公司采取分级分类管理，根据子公司发展规模与成熟度，给予不同管理权限。2021年进一步调整部分区域及城市公司能级，进一步推进组织架构优化，强化区域深耕，促使管控层级更加扁平化、精细化。建立共赢机制，释放团队活力。公司于2019年1月1日正式实施绿城中国共赢机制，该机制主要针对员工个人，以合作共赢为核心，在原薪酬激励体系基础上，新增项目跟投、股份激励等中长期激励举措，将员工与公司、股东利益紧密结合，充分激发员工主人翁意识，调动员工积极性。2017-2021年公司累计授予1.9亿份购股权、994.6万股股份激励。2019年公司38个新项目开放跟投，178个存量项目明确中长期激励。标准化产品体系，坚守品质之外兼顾效率。公司基于多年产品积淀，已梳理完成8大产品系列、22个产品品类、22种产品风格的产品体系；坚持产品创新“二八法则”，即20%做创新产品、80%做标准化产品，在严守品质红线基础上同时兼顾产品可复制性。产品建设方面，公司2017年以来正式提出“四化”建设（标准化、产业化、科技化、环保化），通过以优质示范项目作引导，持续推动工程项目质量提升，通过规范建设流程，有效缩短建设周期，极大保障项目推进速度与效率。数字化赋能提升效能，供应链集采节约成本。绿城中国拥有“绿城云”线上销售平台、“绿城智”智慧案场系统、“绿城源”

销售管理系统，数字化体系贯穿项目推广、购房交易、客户服务等全流程，持续优化客户体验、强化内部管控、提升营销效能。同时，公司全面落实供应链管理，在工业价格上涨背景下，通过战略合作及供应链集约管理等方式，应对价格上涨，实现成本管控。2021年集采成果应用率达97.8%，战略合作比率达83.9%，动态建造成本较目标成本下降1.26%。3.2、融资成本媲美央国企，债务结构持续优化融资成本逐期下行，财务结构持续优化。随着中交入股，公司融资渠道全面铺开，融资成本持续下行。2021年末利息成本4.5%，同比下降20BP，融资利率与央国企不相上下。在当前行业资金端承压、房企信用分化背景下，相对低位的融资成本有助于公司保持核心城市土地竞争能力，把握逆势扩张机遇。2021年末公司净负债率52%、剔除预收款后的资产负债率70.3%，现金短债比2.2倍，“三条红线”黄档达标。公司2021年末永续债规模108亿元，若将永续债还原为负债，2021年调整后的净负债率为68.9%、剔除预收款后的资产负债率为74%。公司近年积极赎回永续债，2020年、2021年存量规模连年降低。根据公司2021年中期业绩会披露计划，在现存永续债未赎回前暂不考虑新发行，2022年将赎回境外5亿美金永续债及境内56亿元人民币永续债，2023年将赎回最后的15亿元境内永续中票。从实操层面来看，公司2022年2月已赎回5亿美金境外永续债，后续随着高利率的永续债陆续赎回，公司真实财务结构有望进一步优化，永续债票息对利润分派的影响亦将逐渐消除。总借贷以低息银行贷款、中长期债务为主，偿债压力可控。公司2021年末银行借款、债务工具、其他借款分别为885.2亿元、354.4亿元、35亿元，低成本的银行借款占比最高，达69.5%。2021年末1年内到期、1-2年内到期、2年以上到期债务分别为320.5亿元、483.3亿元、470.8亿元，1年内短期债务占比仅25.1%。此外，2021年末境外借款规模有限，占比仅16.2%。以上体现公司短期偿债压力可控，具备相对更高的财务安全性。四、代建业务首屈一指，受益行业高速成长4.1、中国代建第一股，行业领先地位牢固深耕代建十余年，践行“3+3”业务模式。绿城中国品牌和代建管理模式输出主体主要为绿城管理控股。绿城管理控股成立于2010年，为中国房地产轻资产开发模式先行者、引导者；践行“3+3”业务发展模式，核心业务包括商业代建、政府代建等。凭借多年经营沉淀，绿城管理控股2020年7月在香港联交所主板上市，成为中国代建第一股。形成全国化业务布局，持续引领行业发展。绿城管理控股

2021年末覆盖城市101座、代建项目345个，2022H1末增至107座、390个，已形成全国化布局。2021年在建面积4404万平米，累计合约建筑面积8470万平米，与第二梯队企业中原建业存在量级差异。代建行业格局高度集中，根据中指院报告，以收入估算，2019年代建行业前五大公司与前十大公司市场份额分别为55.3%、75.7%，绿城管理控股单家企业市场份额即达22%，领先优势可见一斑。强劲品牌及丰富经验构筑护城河。根据中指院报告，显著的品牌名称、强劲的代建能力及丰富的代建经验为中国代建行业关键市场壁垒。绿城管理控股传承绿城品牌基因，共享品牌美誉度与品牌公信力，为客户提供高溢价品牌赋能。同时，通过多年行业积累，绿城管理控股创新代建4.0管理体系、推出“绿星标准”，为业内各方提供标准化参照体系；搭建房地产产业链网络，整合服务价值链促进资源对接，目前已拥有超1200家合格供方、累计服务超1000组B端委托方、依托绿城品牌触达全国超200余座城市优质C端客群。叠加经验丰富的管理及员工团队，公司竞争力维持、业务拓展具备强力支撑。4.2、三重因素驱动，轻资产代建前景广阔从政府代建起步，步入商业代建蓬勃发展时代。中国的代建行业最初兴起于政府代建，1993年厦门市政府通过采用直接委托、招标等方式，将非经营性政府投资项目委托给专业公司进行建设管理，而后历经不断完善规范，逐步发展成为现在的政府代建制。1994-1998年住房分配逐渐向市场化改革方向过渡，民资逐渐进入政府代建招标范围。近年房企纷纷入局保障房项目代建业务，同时商品房市场对于产品力诉求不断提升，优质房企通过高品质的代建输出提升品牌影响力，因此商业代建伴随房地产行业体量扩容得以顺势发展，目前国内代建行业已发展成政府代建、商业代建、资本代建“三足并存”的状态。行业处于快速成长期，三重因素驱动规模增长。根据中指院数据，2015-2020年中国房地产代建市场单年新签合约项目数量、建筑面积年复合增速均为25%左右，代建行业总收入年复合增速为32.1%。考虑到中小型房企及金融机构、安置房、闲置地块等对代建服务的潜在需求，预计2025年新签合约建筑面积2.3亿平米、代建行业收入316.7亿元，2020-2025年复合增速均为23.5%。其中2025年商业代建新增合约建筑面积1.5亿平米，占比约为66%。尽管代建行业整体规模较小，但发展迅速且潜力十足，绿城作为行业先行者、领导者亦有望从中受益。行业未来规模驱动主要来自以下三方面：为中小开发商、城投提供代建服务：随着行业竞争格局优化及优质房企优势进一步扩大，中小型企业由于开发成本高昂、产品力薄弱、品牌知名度低等问题，生存环境日益艰难。对于中小型房企而言，借由与具备品牌优势的代建公司合作，提高市场竞争力，有助于提升特定项目的融资及销售表现。同时，2021H2以来集中供地地方城投托底较为常见，但城投大多产品力较弱，为代建业务拓展提供潜在机会。发展围绕金融机构的资本代建业务：2021Q3以来房企信用风险事件频发，信托等金融机构介入出险及高压房企资产处置，以市场化方式化解本轮信用危机。金融机构虽可参与债务及资产重组，但并不具备开发能力，代建企业可顺势将自身专业优势与金融机构的资金优势相结合，从而实现“前端风险控制、后端开发价值变现”的双赢。渗透城市更新及保障性住房等公共住房领域：城市更新、保障性住房建设为近年政策大力鼓励的发展方向，其中“十四五”期末力争基本完成2000年底前建成需改造城镇老旧小区的改造任务，40个重点城市计划新增保障性租赁住房650万套（间），为政府代建带来存量及增量拓展市场。五、盈利预测关键盈利假设：

1）考虑2-3年竣工周期，公司T年预售大多在T+2或T+3年步入结算，结合公司过往销售及结算计划，预计2022-2024年物业发展收入同比分别增长22%、18%、10%。2）基于城投、金融机构、公共住房建设等需求，代建行业前景广阔，公司作为