声音社交专题报告-中信证券课件

声 音 社 交 专 题 研 究 报 告以声会友，场景多元2021年2月10日声 音 社 交 专 题 研 究 报 告以声会友，场景多元2011投资要点核心观点：声音社交服务在国内互联网社交市场的发展已有20余年，主要形态包括语音直播、语音交友、语音聊天室等。从发展前景来看，我们看好专注于声音应用中不易被取代特性的社交产品，以及针对于细分群体的小而美的声音社交产品。我们认为以腾讯音乐娱乐（TME.N）旗下全民K歌“歌房”和哔哩哔哩（BILI.O）旗下猫耳FM为代表的突出声音表演特质的社交产品有望在细分市场中保持领先地位，维持腾讯音乐娱乐“增持”评级，维持哔哩哔哩“买入”评级。声音社交形态丰富，发展成熟。声音社交的主要形态包括语音直播（如音乐表演、交流互动等）、语音交友（1v1音频对话）、语音聊天室（如在线K歌房、语音小组讨论等）。声音社交在国内互联网社交市场的发展已有20余年，历经了网页聊天室、语音聊天软件、1v1电话语音、音频直播、多人语音聊天App等多种形态，底层技术与服务功能均十分成熟。龙头跨界+垂直应用，不同应用主切不同消费场景。根据社交服务的不同消费内容与消费场景，声音社交的主要玩家可以分为音乐类延伸应用（如全民K歌的在线歌房）、长音频类延伸应用（如喜马拉雅的语音直播）、二次元类延伸（如哔哩哔哩的猫耳FM）、游戏类延伸（如TT语音）以及垂直的声音社交应用（如递爪、Soul、Clubhouse）。视频化趋势（外因）和音频媒介形式自身限制（内因）是声音社交的两个潜在约束。外因：视频内容消费与视频社交正在迅速崛起，2020年12月抖音/快手观看直播用户占平台用户比重已高达84.5%/83.8%。内因：声音社交受限于匿名性带来的弱连接，用户与用户/平台间粘性较弱，且难以沉淀内容形成平台壁垒；语音直播类的声音社交相对于文字社交难以留存与分享、相比于视频直播的发挥空间更小，声音社交容易受到来自稳健的文字社交与领先的视频社交的双面冲击。风险因素：国内针对音视频直播监管趋严；视频直播对于用户分流超出预期；用户增长不及预期；商业化进程不及预期；宏观经济增长不及预期可能对用户打赏意愿及额度造成冲击。投资建议：我们认为以腾讯音乐娱乐（TME.N）旗下全民K歌“歌房”和哔哩哔哩（BILI.O）旗下猫耳FM为代表的突出声音表演特质的社交产品有望在细分市场中保持领先地位。我们看好TME旗下音乐类社交应用依托公司旗下强大的用户基数，搭建用户间基于音乐内容的社交平台；看好哔哩哔哩旗下声音社交类应用与B站用户群之间形成互补，专注二次元群体展开音频类社交服务。我们维持腾讯音乐娱乐“增持”评级，维持哔哩哔哩“买入”评级。1投资要点核心观点：声音社交服务在国内互联网社交市场的发展已2CONTENTS目录2声音社交的源起与现状声音社交的模式与玩家声音社交的挑战与机遇风险因素投资建议CONTENTS2声音社交的源起与现状33声音社交的源起与现状产品形态发展历程产业生态市场规模3声音社交的源起与现状产品形态发展历程产业生态市场规模44声音社交：以声音为核心媒介的线上社交形式资料来源：中信证券研究部绘制从广义上说，声音社交泛指以声音为核心媒介进行社交的互联网社交形式。声音社交的主要形态包括语音直播（如音乐表演、交流互动等）、语音交友（1v1音频对话）、语音聊天室（如在线K歌房、语音小组讨论等）。声音社交作为一种社交方式，垂直的或作为一项功能广泛存在于互联网文娱生态之中。例如，在线K歌平台的“歌房”、在线音乐及长音频平台的“语音直播”、在线交友软件的“语音匹配”及垂直的“语音聊天室”App，等等。声音社交的三种主要形式4声音社交：以声音为核心媒介的线上社交形式资料来源：中信证券55发展历程：声音社交源起于PC端网页语音聊天室资料来源：各公司官网，中信证券研究部语音社交发端于上世纪90年代末的网页聊天室，是互联网早期社交应用。2000年前后网页端语音聊天室功能兴起，“网易聊天室”“碧海银沙”等聊天室引发用户语音社交热潮。随着QQ等社交应用兴起，叠加政策端对于语音聊天室内容监管趋严，网页语音聊天室式微。2008年以来，以YY为代表的语音软件、比邻为代表的电话语音应用逐渐成为音频社交主流。2008年上线的YY语音起家于游戏语音连线；2013年后上线的比邻等电话语音App主打1v1声音社交。2016年以来，在线音乐、在线音频、直播类应用纷纷进军语音社交行业，声音社交呈现多场景、复合形态的趋势。声音社交发展与演变历程5发展历程：声音社交源起于PC端网页语音聊天室资料来源：各公66产业生态：平台搭台，用户“对话”资料来源：中信证券研究部绘制

注：各App

Logo来自公司官网从产业链角度来看，声音社交生态较为扁平化，平台提供并运营社交场景，吸引用户进行中心化或去中心化的社交活动。对中心化的声音社交（主要为直播）来说，主播（吸引力中心）作为主要的KOL进行内容输出，并与听众进行文字或语音互动。对去中心化的声音社交（主要为群聊）来说，聊天室发言者通过语音交流完成主要社交行为，也可以与旁观听众通过文字互动进行补充社交。声音社交产业链生态6产业生态：平台搭台，用户“对话”资料来源：中信证券研究部绘77从用户社交偏好来看，观看直播（含语音直播）、语音配对、直播间连麦等泛声音类社交应用是互联网用户所偏好的重要社交应用。根据艾媒数据调研，2020年我国移动社交用户偏好的社交产品中，文字聊天以63.3%占比排名首位，观看直播占比28.3%，语音配对占比20.6%，直播间连麦占比12.2%。语音交流介于文字与视频之间，声音社交是重要的移动社交场景。根据艾媒数据调研，2020年21.4%的用户常用语音进行社交，比重是视频社交的2倍以上。随着国内音视频直播内容的持续发展，用户对于多场景下的互动社交接受度逐步提升，声音社交是重要的移动社交场景。资料来源：艾媒数据，中信证券研究部

注：艾媒数据统计时间2020年12月用户洞察：声音社交是重要的移动社交场景2020年中国移动社交用户使用社交产品偏好调查占比12.2%13.3%20.6%25.3%25.3%28.3%29.2%63.3%30% 40% 50% 60%注：艾媒数据统计时间2020年12月70%打赏 11.9%0% 10% 20%资料来源：艾媒数据，中信证券研究部直播间连麦滑动匹配语音配对互动游戏附近/同城观看直播动态/发现/广场文字聊天9.4%21.4%69.2%12.5%20.0%67.5%0%10%20%30% 40%50%60%70%80%视频语音文字2020年中国移动社交用户交流方式占比倾向 常用7从用户社交偏好来看，观看直播（含语音直播）、语音配对、直播8用户洞察：在线K歌平台用户的社交互动意愿更强用户使用“数字音乐”平台社交互动功能偏好占比用户使用“在线K歌”平台社交互动功能偏好占比作为声音社交的重要渠道，音乐类应用中“在线K歌”平台用户社交意愿更强。根据艾瑞咨询调研，用户在“在线K歌”类强社交属性音乐类平台中互动意愿更强，46%的用户偏好直播功能，41%的用户偏好实时匹配合唱；“数字音乐”类平台中41%的用户偏好直播功能，38%的用户偏好K歌房间。在线K歌平台、直播平台、短视频平台用户均有明显的音乐互动交友意愿。38%41%51%57%30% 40% 50%注：艾瑞咨询调研时间2020年9月60%均不使用 19%0% 10% 20%资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部K歌房间直播用户社群音乐社区广场6%32%39%41%42%46%0% 10% 20%资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部30% 40%注：艾瑞咨询调研时间2020年9月50%均不使用抢麦/漂流瓶广场实时匹配合唱群聊直播21.7%36.8%32.0%7.6% 126.8%35.7%30.7%5.5%

1.328.8%38.4%27.1%4.4%1.331.8%40.2%23.8%3.4%0.8%%%.9%20% 30%注：艾瑞咨询调研时间2020年9月40%50%60%70%80%90%100%8在线K歌平台0% 10%资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部短视频平台（音乐直播功能）直播平台（音乐直播功能）在线音乐平台用户在不同平台上收听音乐类内容时的互动交友意愿占比非常愿意 比较愿意 一般 不太愿意 非常不愿意用户洞察：在线K歌平台用户的社交互动意愿更强用户使用“数字音9用户洞察：音频直播是声音社交的重要形式音频直播用户1个月内主要收听内容类型分布占比音频直播用户1个月内收听主播数量分布占比0.71.02.33.84.90%50%100%150%6.05.04.03.02.01.00.02015 2016201720182019用户规模（亿人）

YoY27%35%26%9%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2%<10分钟 10-30分钟 30-60分钟 1-2小时 2小时以上79%54%39%27%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%音乐 情感29%37%26%6%30%25%20%15%10%5%0%40%35%2%1个 2-3个资料来源：易观千帆，中信证券研究部娱乐 领读注：易观千帆统计时间2019年11月资料来源：易观千帆，中信证券研究部4-5个 6-10个 >10个注：易观千帆统计时间2019年11月

9资料来源：易观千帆，中信证券研究部

注：易观千帆统计时间2019年11月资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部网络音频产品是声音社交的重要发生场所，以喜马拉雅、荔枝为代表的网络音频产品均大力发展声音社交服务。根据艾瑞咨询数据，2019年我国网络音频行业用户规模达4.9亿人，同比增速+30.4%。音频直播是声音社交的重要方式，音乐与情感类内容是音频直播的主要收听类型。根据易观千帆数据，71%的音频直播用户每天收听时长超过30分钟，79%的音频直播用户1个月内主要收听音乐类内容，69%的音频直播用户1个月内收听过4个以上主播的直播。中国网络音频行业用户规模（亿人） 音频直播用户每天收听时长分布占比用户洞察：音频直播是声音社交的重要形式音频直播用户1个月内主1010音频直播用户选择平台时主要考虑头部主播质量、产品交互体验与内容丰富程度。根据易观千帆数据，58%的音频主播用户选择平台时看重头部主播质量，56%的用户看重产品交互体验，49%的用户看重内容丰富程度。网络音频头部App中，用户使用时长较高的分别为喜马拉雅、猫耳FM、酷我畅听、荔枝与蜻蜓FM。根据QuestMobile数据，2020年喜马拉雅在头部的网络音频应用中月人均使用时长较长最高，超过600分钟；猫耳FM、酷我畅听等应用排名靠前，月人均使用时长近200分钟。资料来源：易观千帆，中信证券研究部

注：易观千帆统计时间2019年11月资料来源：QuestMobile用户洞察：用户在音频直播中最看重平台主播质量音频直播用户平台选择原因及占比网络音频头部App月人均使用时长趋势29%31%49%56%58%0%10%20%

30%40%50%60%70%习惯主播数量内容丰富程度产品交互体验头部主播质量10音频直播用户选择平台时主要考虑头部主播质量、产品交互体验1111商业模式：打赏与权益购买是当前主流资料来源：TT语音

App，递爪

App，Soul

App，喜马拉雅

App，小宇宙

App，中信证券研究部声音社交主要商业模式为主播打赏与权益购买目前声音社交的主要商业模式为主播打赏与权益购买。目前的主流声音社交应用中，音频直播模式主要商业化方式为用户对于主播的打赏；语音交友模式主要商业化方式为用户通过代币购买社交权益，如好友匹配资格、聊天室时长兑换等。参考播客行业以及线上演唱会行业经验，声音社交的潜在商业模式主要包括：用户直接付费：平台会员订阅、节目会员订阅（包括节目收听权限、直播入场资格购买等）；用户间接付费：直播内容植入（口播广告或内容合作）、直播节目冠名等。11商业模式：打赏与权益购买是当前主流资料来源：TT语音A1212声音社交的行业空间可以视作音频直播、语音交友、语音聊天室等服务市场空间之和，其中以用户打赏为主要商业模式的音频直播是其中的核心构成。音频直播方面：根据易观千帆预测，2021年我国互联网音频市场规模约196亿元，其中以用户打赏为代表的音频娱乐收入占比约40%，据此估算音频直播市场2021年收入规模约80亿元。语音交友与语音聊天室方面：市场头部玩家规模尚小，且目前商业化程度较低，预计整体市场空间相较于音频直播仍有较大差距。5G+AI技术日趋成熟，有望驱动声音社交的语音质量提升、延迟性降低，并提升内容审核的效率，塑造成熟高效的音频社区。叠加国内外互联网龙头发力智能语音终端，将进一步丰富音频社交的消费场景，有望推动行业的持续发展。行业空间：预计2021年近百亿元市场规模资料来源：易观千帆（含预测），中信证券研究部资料来源：易观千帆，中信证券研究部2019年中国互联网音频市场收入结构11295688135196266343160%140%120%100%80%60%40%20%0%180%4003503002502001501005002016

2017

2018

2019

2020E2021E2022E2023E中国互联网音频市场收入规模（亿元）市场规模（亿元） YoY40%34%21%5%音频娱乐内容付费广告营销其他12声音社交的行业空间可以视作音频直播、语音交友、语音聊天室1313声音社交的模式与玩家音乐类延伸长音频延伸二次元延伸游戏类延伸垂直声音社交应用13声音社交的模式与玩家音乐类延伸长音频延伸二次元延伸1414玩家图谱：各有所长，各取所需资料来源：中信证券研究部绘制

注：App图标来自各公司官网根据社交服务的不同消费内容与消费场景，声音社交的主要玩家可以分为音乐类延伸应用、长音频类延伸应用、二次元类延伸、游戏类延伸以及垂直的声音社交应用。音乐类延伸：腾讯音乐旗下应用（QQ音乐的音乐交友、全民K歌与酷狗唱唱的在线歌房）、网易云音乐旗下音乐直播交友功能等。该类服务主要针对音乐直播以及在线K歌等需求。长音频延伸：头部长音频平台如喜马拉雅、荔枝、蜻蜓FM旗下的语音直播功能。该类服务主要针对于情感类或音乐类的语音直播需求。二次元延伸：B站旗下的猫耳FM的语音直播功能。该类服务主要满足Z世代的语音聊天需求，以及在线声优配音等内容需求。游戏类延伸：主打游戏在线语音匹配的TT语音，满足游戏场景下的语音社交需求。垂直声音社交：以Tiya、Clubhouse和递爪为代表的语音聊天室应用，以Soul为代表的语音交友应用。该类应用主要满足以语音为基础的聊天和交友需求。主要的声音社交类App及分类14玩家图谱：各有所长，各取所需资料来源：中信证券研究部绘制1515目前声音社交市场的大MAU应用主要为来自在线音乐及在线音频市场的跨界App。依托自身稳健的基本盘，该类应用对音乐及音频直播服务进行漏斗式渗透，成为行业中的重要参与者。从应用总体MAU来看，QQ音乐、网易云音乐、全民K歌、喜马拉雅均破亿；蜻蜓FM、荔枝的MAU在2,000万左右，是行业内的重要玩家。垂直声音社交应用用户规模天花板相对较低，头部玩家为Soul。考虑到垂直语音社交服务用户市场较为细分，垂直的声音社交类应用整体用户规模天花板相对受限。截至2020年12月，目前行业内主要玩家中，Soul以1,916万MAU排名首位。国内语音聊天应用递爪、主攻海外市场的Tiya和Clubhouse均处于发展早期阶段，目前用户规模与头部应用仍有较大差距。注：猫耳FM数据来自艾瑞资料来源：易观千帆，艾瑞数据，中信证券研究部指数，根据月独立设备数估算资料来源：易观千帆，中信证券研究部

注：易观千帆统计时间2019年11月2020/12主要的提供声音社交服务应用MAU（万）调研前一个月内音频直播App使用率排名15,08013,78046011,7452,163

1,725959971,91605,00010,00015,00020,00025,000

22,32455%24%18%13%12%8%5%0%10%20%30%40%50%60%喜马拉雅蜻蜓荔枝QQ音乐酷我音乐 酷狗音乐

网易云音乐音乐类延伸二次元延伸垂直声音社交游戏类延伸长音频延伸玩家图谱：跨界玩家自带流量，垂直应用规模尚小15目前声音社交市场的大MAU应用主要为来自在线音乐及在线音1616主要声音社交应用介绍音乐类延伸：TME旗下音乐社交娱乐服务资料来源：全民K歌

App，QQ音乐

App，酷狗唱唱

App

，中信证券研究部TME旗下主要声音社交功能——“歌房”&“聊天室”作为国内音乐行业绝对龙头，TME旗下多款音乐与娱乐类应用均提供声音社交服务。凭借TME雄厚的版权及用户优势，该类功能主打音乐才艺直播和在线群组K歌，主要满足用户线上音乐类社交需求。QQ音乐“直播交友”功能提供音频直播及连麦互动服务，听众可以与主播进行文字与语音互动；全民K歌“歌房”功能提供在线群组唱K的功能，分为小组模式与主持人控场模式。用户可以再歌房内点歌、唱K以及语音交流；酷狗唱唱“K房”功能提供在线点歌与群组唱K功能，与全民K歌“歌房”功能类似。16主要声音社交应用介绍资料来源：全民K歌App，QQ音乐1717主要声音社交应用介绍音乐类延伸：网易云音乐旗下“LOOK直播”网易云音乐是国内在线音乐行业头部玩家，旗下“LOOK直播”功能提供音视频直播服务。其中音频直播功能主打在线音乐直播、主播PK以及小组群聊等功能。“LOOK直播”于2018年10月上线，依托于网易云音乐的核心音乐消费群体，主打音乐类才艺直播（“听听”功能），以及用户间的语音社交（“派对”功能）服务。“歌房”功能于2020年6月推出，依托于网易云音乐的版权资源满足用户的线上音乐社交需求。网易云音乐主要声音社交功能——LOOK直播资料来源：网易云音乐

App

，中信证券研究部17主要声音社交应用介绍网易云音乐是国内在线音乐行业头部玩家1818主要声音社交应用介绍长音频延伸：“喜马拉雅/蜻蜓FM/荔枝”声音社交服务2016年下半年开始，在线音频行业三大头部玩家荔枝、喜马拉雅、蜻蜓FM相继推出音频直播服务，依托其在有声书、播客电台领域的强大用户基础，搭建主播与听众之间、听众与听众之间的社交桥梁。社交功能方面：音频平台提供的声音社交服务主要为语音直播和聊天室，主题包括情感、交友、音乐等。收入占比方面：以打赏为主要商业化形式的音频直播为贡献了长音频平台的核心收入来源。以荔枝为例，2020Q3音频娱乐收入（主要为音频直播）3.56亿元，占总收入比重达98.4%。国内头部音频App喜马拉雅与荔枝声音社交功能资料来源：喜马拉雅

App，荔枝

App，中信证券研究部18主要声音社交应用介绍2016年下半年开始，在线音频行业三1919主要声音社交应用介绍二次元延伸：哔哩哔哩旗下“猫耳FM”资料来源：猫耳FM

App，中信证券研究部猫耳FM是B站旗下的音频文化社区，平台内包含了广播剧、语音直播、有声漫画等多元内容，核心用户为Z世代年轻群体。猫耳FM成立于2014年，2018年12月B站收购猫耳FM80.5%股份，成为公司控股股东。猫耳FM以针对年轻听众的广播剧内容为核心优势，同时提供特点鲜明的音频直播服务。猫耳FM与B站主站的调性一致，年轻化属性强，在内容供给上多元互补。猫耳FM音频直播主要包括Pia戏（广播剧配音）、音乐、古风等类型，用户可以通过语音和文字与主播进行互动社交。B站旗下猫耳FM音频直播功能19主要声音社交应用介绍资料来源：猫耳FMApp，中信证券2020主要声音社交应用介绍游戏类延伸：游戏连麦语音平台“TT语音”TT语音成立于2014年12月，主打游戏语音连麦，为用户提供游戏中的实时语音交流服务。TT语音主要针对Z世代用户群体，利用多元化的互动场景提供游戏社交服务。根据TT语音官方知乎账号披露，截至2020年9月平台累计注册用户达2亿，MAU突破2千万。2021年2月，TT语音完成总金额为1亿美元的B轮融资。功能方面，TT语音提供游戏玩伴匹配和开黑（游戏实时语音）群聊服务，以及提供语音直播、线上桌游等声音社交服务。参与者可以与通过语音与一人或多人进行语音实时交流，围观听众可以对参与者进行礼物打赏支持。TT语音提供游戏语音聊天服务资料来源：TT语音

App，中信证券研究部20主要声音社交应用介绍TT语音成立于2014年12月，主打2121主要声音社交应用介绍垂直声音社交：

荔枝孵化主打海外市场的“Tiya”Tiya于2020年10月登陆美国市场，是由荔枝推出的主打海外市场的声音社交应用。根据荔枝致股东信，Tiya推出后在全球约50个国家的社交排行榜进入前10名。目前Tiya暂未开始商业化变现。Tiya的主要功能包括单人匹配与小组群聊，主打语音交友与主题式讨论：单人匹配：用户可以通过系统随机匹配进行1v1语音聊天；小组群聊：用户可以自行创建或从主页上选择热门兴趣标签，进入房间发言或围观，与其他用户进行实时语音互动。荔枝孵化的海外音频社交App

Tiya资料来源：Tiya

App，中信证券研究部21主要声音社交应用介绍Tiya于2020年10月登陆美国市2222主要声音社交应用介绍垂直声音社交：

硅谷声音社交新秀“Clubhouse”资料来源：Clubhouse

App，中信证券研究部Clubhouse上线于2020年4月，是一款主打即时语音社交的App。根据科技媒体

The

Information

报道，Clubhouse

新一轮融资的估值达到10亿美元，领投公司为硅谷风投公司a16z。从产品功能上看，Clubhouse主打多人语音聊天室功能。聊天室内发言者进行语音对谈，听众可以举手发言或旁听。目前应用只支持邀请注册制。从产品特征上看，Clubhouse专注于实时语音社交，暂不支持文字互动与回放功能。应用成立之初吸引了大批投资圈、互联网圈头部KOL入驻，如埃隆·马斯克、扎克伯格等，引发社交媒体广泛关注。Clubhouse的聊天室声音社交服务22主要声音社交应用介绍资料来源：ClubhouseApp2323主要声音社交应用介绍垂直声音社交：果壳旗下线上聊天室“递爪”递爪上线于2019年8月，由科技社区果壳孵化，是一款主打实时语音社交的App。从产品功能来看，递爪与Clubhouse相似，均提供多人语音聊天室服务。用户可以报名加入聊天室发言，也可以选择旁观他人聊天，并进行文字评论互动。从产品特征来看，单场群聊时长45分钟，提供6个发言席位。聊天时长超过45分钟后需要付费购买加时卡。旁观用户可以对连线用户进行礼物打赏。果壳旗下递爪App聊天室声音社交服务资料来源：递爪

App，中信证券研究部23主要声音社交应用介绍递爪上线于2019年8月，由科技社区2424主要声音社交应用介绍垂直声音社交：声音交友应用

“Soul”Soul上线于2016年11月，主打语音交友与语音聊天室。2020年12月Soul月活数达1,916万，是国内垂直声音社交类应用头部玩家。从产品功能来看，Soul提供单人匹配与小组群聊两种模式，分别主打语音交友与主题式语音讨论：单人语音匹配：基于声音特点，1v1用户匹配后进行语音交流；小组群聊“派对”：用户可以自行创建聊天室，或旁观进行中的聊天室。旁观用户申请连麦或与发言者进行文字互动，也可以对发言者进行礼物打赏。Soul音频社交功能资料来源：Soul

App，中信证券研究部24主要声音社交应用介绍Soul上线于2016年11月，主打2525声音社交的挑战与机遇模式解读潜在挑战发展机遇25声音社交的挑战与机遇模式解读潜在挑战发展机遇2626对于声音社交模式的几个核心关切媒介维度：为什么是声音社交，而不是文字社交？相比于文字，声音社交提供了更加多维的情感特征，适合进行社交对话。参考马歇尔·麦克卢汉在《理解媒介》一书中所论述的“如果坐在黑暗的屋子里谈话，话语就突然获得新的意义和异常的质感。被印刷书页剥夺了的伴随说话的体态，在谈话和广播中都恢复过来”，声音社交提供了此种“质感”。此外，相比于文字，声音社交的口语化程度更高、信息输出速度更快、反馈更及时，更加适合类似于线下圆桌讨论性质的语音聊天室。从媒介维度看声音社交与文字社交的主要区别资料来源：Soul

App，陌陌

App，豆瓣

App，中信证券研究部26对于声音社交模式的几个核心关切相比于文字，声音社交提供了2727对于声音社交模式的几个核心关切媒介维度：为什么是声音社交，而不是视频社交？从参与门槛角度，声音社交匿名性更高、参与门槛更低，可以在一定程度上保留社交活动的有效性的同时扩大潜在用户基数，吸引用户参与；从信息呈现角度，对于特定的交流内容，如在线K歌、声优广播剧以及线上主题讨论，声音社交保留并突出了核心的交流要素，即声音与声音承载的内容。同时，声音社交摒弃了非必要信息要素的释放，如用户的面部特征及所处背景环境，一定程度保证了社交体验的可控性，促进了社交活动的稳定性。从媒介维度看声音社交与视频社交的主要区别资料来源：网易云音乐

App，快手

App，Clubhouse

App，钉钉

App，中信证券研究部27对于声音社交模式的几个核心关切从参与门槛角度，声音社交匿2828对于声音社交模式的几个核心关切媒体维度：为什么是语音直播，而不是录播？资料来源：Spotify

App，Clubhouse

App，小宇宙

App，中信证券研究部针对于专业内容创作者在语音聊天室中的直播活动，如埃隆·马斯克参加的Clubhouse直播，相比于事前组织并剪辑润色的音频节目，此类直播活动满足了参与者与不确定用户交流的意愿，也满足了旁观者的互动心理及一定程度的粉丝心理。我们认为，对于指定对象、指定主题的分享，更加适合录播制的方式进行剪辑润色，如播客节目；对于不确定对话对象的交流互动，则更加适合兼容实时互动的语音聊天室直播。Clubhouse一定程度满足了如今国内外专业内容创作者对于高质量实时语音社交平台的需求。专业内容创作者的音频录播与直播主要区别28对于声音社交模式的几个核心关切资料来源：Spotify2929潜在挑战：视频化趋势下，声音社交赛道机会几何？资料来源：中信证券研究部绘制视频化内容消费与视频社交正在迅速崛起。从社交领域来看，视频连线、视频直播作为一种社交方式，正在迅速崛起。2020年抖音与快手持续推动短视频平台视频直播内容，截至2020年12月抖音/快手观看直播用户占平台用户比重已高达84.5%/83.8%；2020年10月微信上线视频号直播功能，有望凭借微信强大的社交网络进一步推动视频社交的发展。从媒介属性来看，相比于语音直播，视频直播的卷入程度更高，用户的沉浸式体验更强。在主流的短视频平台（抖音、快手）、社交平台（微信）均大力推动视频内容消费与视频社交的背景下，用户消费习惯可能被一定程度重塑，可能会对声音社交中的部分主播以及用户造成分流压力。细分来看，生活、情感、娱乐类的语音直播可能面临较为明显的冲击。“图文-语音-视频”的媒介迭代路径抖音观看直播用户占比快手观看直播用户占比60.3%84.5%30%50%40%90%80%70%60%2020-012020-1275.1%83.8%90%80%70%60%50%40%30%2020-012020-12资料来源：QuestMoblie，中信证券研究部资料来源：

QuestMoblie，中信证券研究部29潜在挑战：视频化趋势下，声音社交赛道机会几何？资料来源：3030潜在挑战：耕耘多年，声音社交能否历久弥新？资料来源：中信证券研究部绘制以声音作为核心媒介的社交产品在国内互联网社交市场的发展已有20余年，历经了网页聊天室、语音聊天软件、1v1电话语音、音频直播、多人语音聊天App等多种形态，底层技术与服务功能均十分成熟。从社交功能来看，声音社交的匿名性一方面降低了使用门槛，另一方面使其受限于弱连接社交，用户与用户之间、用户与平台之间粘性较弱。以递爪、Clubhouse为代表的语音聊天室，用户间的关联性不强，同时“一次性”的聊天室难以沉淀内容形成平台壁垒。从媒介属性来看，语音直播类的声音社交相对于文字社交难以留存、难以分享；相比于视频直播的信息维度更低、发挥空间更小。在社交媒介的演变之中，声音社交容易受到来自稳健的文字社交与领先的视频社交的双面冲击。从监管维度来看，声音社交的平台内容风险长期受到监管关注。2019年4月，网信办整顿小众即时通信工具，首批清理关停9款违规App。声音社交具有私密性，且声音介质难以进行高效审查，对于声音社交平台而言，需要重点关注这一潜在风险。声音社交在多年的发展中衍生出多种产品形态30潜在挑战：耕耘多年，声音社交能否历久弥新？资料来源：中信31前景展望：模式分化所对应的发展机遇从发展前景来看，我们看好专注于声音应用中不易被取代特性的社交产品，以及针对于细分群体的小而美的声音社交产品。专注声音的表演特质的音频直播产品：我们认为，发展前景向好的声音社交产品或服务应当专注于声音作为媒介难以被替代的特征，比如作为音乐类延伸的在线歌房、音乐直播；以及作为二次元延伸的在线声优表演等。从媒介应用来看：此类应用强调声音的表演特质，对于视频维度的信息要求较低，且难以进行文字化迁移；从服务功能来看：我们认为商业化角度，此类应用较为适合与在线音乐类App、网络动漫类App进行功能组合，作为系统化服务的一部分，为用户提供多元化的内容与社交消费。从具体案例来看：音乐类延伸我们看好TME旗下的音乐类社交服务，如全民K歌的“歌房”等；二次元类延伸我们看好哔哩哔哩旗下的二次元音频社交平台猫耳FM的语音直播。针对细分群体的声音社交产品：我们认为，语音聊天室类的应用应当满足

1）拥有足够多强分享意愿的高质量目标用户；2）用户在使用过程中的高质量一致性体验。强分享意愿+高质量用户：强分享意愿用户可以保证社区的活跃度，高质量用户可以保证社区的氛围以及吸引力。对于发展早期的应用，可以通过引入头部KOL的方式打造平台调性，对目标用户进行逐圈层渗透。具体案例来看，可以参考红豆Live、知乎与Clubhouse的早期发展模式。用户的高质量一致性体验：随着用户群从核心圈层向外的不断渗透，声音社交社区需要采取强运营模式，根据用户的兴趣标签为其精准推荐聊天室内容，维持用户在社区内使用体验的一致性。我们认为此类社区更加适宜针对于细分群体的小而美模式，避免由于用户群的快速泛化造成核心高质量用户的流失。31前景展望：模式分化所对应的发展机遇从发展前景来看，我们看好专3232风险因素国内针对音视频直播监管趋严；视频直播对于用户分流超出预期；用户增长不及预期；商业化进程不及预期；宏观经济增长不及预期可能对用户打赏意愿及额度造成冲击。32风险因素国内针对音视频直播监管趋严；视频直播对于用户分流3333投资建议以声音作为核心媒介的社交产品在国内互联网社交市场的发展已有20余年，历经了网页聊天室、语音聊天软件、1v1电话语音、音频直播、多人语音聊天App等多种形态，底层技术与服务功能均十分成熟。从发展前景来看，我们看好专注于声音应用中不易被取代特性的社交产品，以及针对于细分群体的小而美的声音社交产品。我们认为以腾讯音乐娱乐（TME.N）旗下全民K歌“歌房”和哔哩哔哩（BILI.O）旗下猫耳FM为代表的突出声音表演特质的社交产品有望在细分市场中保持领先地位。我们看好TME旗下音乐类社交应用依托公司旗下强大的用户基数，搭建用户间基于音乐内容的社交平台；看好哔哩哔哩旗下声音社交类应用与B站用户群之间形成互补，专注二次元群体展开声音社交服务。我们维持腾讯音乐“增持”评级，维持哔哩哔哩“买入”评级。营业收入(百万元)4,1296,77811,80418,42426,013营业收入增长率YoY67.3%64.2%74.1%56.1%41.2%哔哩哔哩净利润(百万元)-616-1,289-2,862-9551,306（BILI.O）净利润增长率YoYN/AN/AN/AN/AN/A每股收益EPS(基本)(元)-1.87-3.90-8.67-2.893.96PS72.344.025.316.211.5营业收入(百万元)18,98525,43429,14135,90142,006营业收入增长率YoY72.9%34.0%14.6%23.2%17.0%净利润(百万元)1,8323,9774,0965,6016,770腾讯音乐娱乐净利润增长率YoY38.9%117.1%3.0%36.7%20.9%（TME.N）每股收益EPS(基本)(元)0.551.191.221.672.02PE(标准E(调整后)7059594437PS15111087推荐公司盈利预测项目/年度201820192020E2021E2022E资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部预测

注：公司股价截至2021/02/09收盘33投资建议以声音作为核心媒介的社交产品在国内互联网社交市场34感谢您的信任与支持！THANK YOU感谢您的信任与支持！THANK YOU35声 音 社 交 专 题 研 究 报 告以声会友，场景多元2021年2月10日声 音 社 交 专 题 研 究 报 告以声会友，场景多元20361投资要点核心观点：声音社交服务在国内互联网社交市场的发展已有20余年，主要形态包括语音直播、语音交友、语音聊天室等。从发展前景来看，我们看好专注于声音应用中不易被取代特性的社交产品，以及针对于细分群体的小而美的声音社交产品。我们认为以腾讯音乐娱乐（TME.N）旗下全民K歌“歌房”和哔哩哔哩（BILI.O）旗下猫耳FM为代表的突出声音表演特质的社交产品有望在细分市场中保持领先地位，维持腾讯音乐娱乐“增持”评级，维持哔哩哔哩“买入”评级。声音社交形态丰富，发展成熟。声音社交的主要形态包括语音直播（如音乐表演、交流互动等）、语音交友（1v1音频对话）、语音聊天室（如在线K歌房、语音小组讨论等）。声音社交在国内互联网社交市场的发展已有20余年，历经了网页聊天室、语音聊天软件、1v1电话语音、音频直播、多人语音聊天App等多种形态，底层技术与服务功能均十分成熟。龙头跨界+垂直应用，不同应用主切不同消费场景。根据社交服务的不同消费内容与消费场景，声音社交的主要玩家可以分为音乐类延伸应用（如全民K歌的在线歌房）、长音频类延伸应用（如喜马拉雅的语音直播）、二次元类延伸（如哔哩哔哩的猫耳FM）、游戏类延伸（如TT语音）以及垂直的声音社交应用（如递爪、Soul、Clubhouse）。视频化趋势（外因）和音频媒介形式自身限制（内因）是声音社交的两个潜在约束。外因：视频内容消费与视频社交正在迅速崛起，2020年12月抖音/快手观看直播用户占平台用户比重已高达84.5%/83.8%。内因：声音社交受限于匿名性带来的弱连接，用户与用户/平台间粘性较弱，且难以沉淀内容形成平台壁垒；语音直播类的声音社交相对于文字社交难以留存与分享、相比于视频直播的发挥空间更小，声音社交容易受到来自稳健的文字社交与领先的视频社交的双面冲击。风险因素：国内针对音视频直播监管趋严；视频直播对于用户分流超出预期；用户增长不及预期；商业化进程不及预期；宏观经济增长不及预期可能对用户打赏意愿及额度造成冲击。投资建议：我们认为以腾讯音乐娱乐（TME.N）旗下全民K歌“歌房”和哔哩哔哩（BILI.O）旗下猫耳FM为代表的突出声音表演特质的社交产品有望在细分市场中保持领先地位。我们看好TME旗下音乐类社交应用依托公司旗下强大的用户基数，搭建用户间基于音乐内容的社交平台；看好哔哩哔哩旗下声音社交类应用与B站用户群之间形成互补，专注二次元群体展开音频类社交服务。我们维持腾讯音乐娱乐“增持”评级，维持哔哩哔哩“买入”评级。1投资要点核心观点：声音社交服务在国内互联网社交市场的发展已37CONTENTS目录2声音社交的源起与现状声音社交的模式与玩家声音社交的挑战与机遇风险因素投资建议CONTENTS2声音社交的源起与现状383声音社交的源起与现状产品形态发展历程产业生态市场规模3声音社交的源起与现状产品形态发展历程产业生态市场规模394声音社交：以声音为核心媒介的线上社交形式资料来源：中信证券研究部绘制从广义上说，声音社交泛指以声音为核心媒介进行社交的互联网社交形式。声音社交的主要形态包括语音直播（如音乐表演、交流互动等）、语音交友（1v1音频对话）、语音聊天室（如在线K歌房、语音小组讨论等）。声音社交作为一种社交方式，垂直的或作为一项功能广泛存在于互联网文娱生态之中。例如，在线K歌平台的“歌房”、在线音乐及长音频平台的“语音直播”、在线交友软件的“语音匹配”及垂直的“语音聊天室”App，等等。声音社交的三种主要形式4声音社交：以声音为核心媒介的线上社交形式资料来源：中信证券405发展历程：声音社交源起于PC端网页语音聊天室资料来源：各公司官网，中信证券研究部语音社交发端于上世纪90年代末的网页聊天室，是互联网早期社交应用。2000年前后网页端语音聊天室功能兴起，“网易聊天室”“碧海银沙”等聊天室引发用户语音社交热潮。随着QQ等社交应用兴起，叠加政策端对于语音聊天室内容监管趋严，网页语音聊天室式微。2008年以来，以YY为代表的语音软件、比邻为代表的电话语音应用逐渐成为音频社交主流。2008年上线的YY语音起家于游戏语音连线；2013年后上线的比邻等电话语音App主打1v1声音社交。2016年以来，在线音乐、在线音频、直播类应用纷纷进军语音社交行业，声音社交呈现多场景、复合形态的趋势。声音社交发展与演变历程5发展历程：声音社交源起于PC端网页语音聊天室资料来源：各公416产业生态：平台搭台，用户“对话”资料来源：中信证券研究部绘制

注：各App

Logo来自公司官网从产业链角度来看，声音社交生态较为扁平化，平台提供并运营社交场景，吸引用户进行中心化或去中心化的社交活动。对中心化的声音社交（主要为直播）来说，主播（吸引力中心）作为主要的KOL进行内容输出，并与听众进行文字或语音互动。对去中心化的声音社交（主要为群聊）来说，聊天室发言者通过语音交流完成主要社交行为，也可以与旁观听众通过文字互动进行补充社交。声音社交产业链生态6产业生态：平台搭台，用户“对话”资料来源：中信证券研究部绘427从用户社交偏好来看，观看直播（含语音直播）、语音配对、直播间连麦等泛声音类社交应用是互联网用户所偏好的重要社交应用。根据艾媒数据调研，2020年我国移动社交用户偏好的社交产品中，文字聊天以63.3%占比排名首位，观看直播占比28.3%，语音配对占比20.6%，直播间连麦占比12.2%。语音交流介于文字与视频之间，声音社交是重要的移动社交场景。根据艾媒数据调研，2020年21.4%的用户常用语音进行社交，比重是视频社交的2倍以上。随着国内音视频直播内容的持续发展，用户对于多场景下的互动社交接受度逐步提升，声音社交是重要的移动社交场景。资料来源：艾媒数据，中信证券研究部

注：艾媒数据统计时间2020年12月用户洞察：声音社交是重要的移动社交场景2020年中国移动社交用户使用社交产品偏好调查占比12.2%13.3%20.6%25.3%25.3%28.3%29.2%63.3%30% 40% 50% 60%注：艾媒数据统计时间2020年12月70%打赏 11.9%0% 10% 20%资料来源：艾媒数据，中信证券研究部直播间连麦滑动匹配语音配对互动游戏附近/同城观看直播动态/发现/广场文字聊天9.4%21.4%69.2%12.5%20.0%67.5%0%10%20%30% 40%50%60%70%80%视频语音文字2020年中国移动社交用户交流方式占比倾向 常用7从用户社交偏好来看，观看直播（含语音直播）、语音配对、直播43用户洞察：在线K歌平台用户的社交互动意愿更强用户使用“数字音乐”平台社交互动功能偏好占比用户使用“在线K歌”平台社交互动功能偏好占比作为声音社交的重要渠道，音乐类应用中“在线K歌”平台用户社交意愿更强。根据艾瑞咨询调研，用户在“在线K歌”类强社交属性音乐类平台中互动意愿更强，46%的用户偏好直播功能，41%的用户偏好实时匹配合唱；“数字音乐”类平台中41%的用户偏好直播功能，38%的用户偏好K歌房间。在线K歌平台、直播平台、短视频平台用户均有明显的音乐互动交友意愿。38%41%51%57%30% 40% 50%注：艾瑞咨询调研时间2020年9月60%均不使用 19%0% 10% 20%资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部K歌房间直播用户社群音乐社区广场6%32%39%41%42%46%0% 10% 20%资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部30% 40%注：艾瑞咨询调研时间2020年9月50%均不使用抢麦/漂流瓶广场实时匹配合唱群聊直播21.7%36.8%32.0%7.6% 126.8%35.7%30.7%5.5%

1.328.8%38.4%27.1%4.4%1.331.8%40.2%23.8%3.4%0.8%%%.9%20% 30%注：艾瑞咨询调研时间2020年9月40%50%60%70%80%90%100%8在线K歌平台0% 10%资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部短视频平台（音乐直播功能）直播平台（音乐直播功能）在线音乐平台用户在不同平台上收听音乐类内容时的互动交友意愿占比非常愿意 比较愿意 一般 不太愿意 非常不愿意用户洞察：在线K歌平台用户的社交互动意愿更强用户使用“数字音44用户洞察：音频直播是声音社交的重要形式音频直播用户1个月内主要收听内容类型分布占比音频直播用户1个月内收听主播数量分布占比0.71.02.33.84.90%50%100%150%6.05.04.03.02.01.00.02015 2016201720182019用户规模（亿人）

YoY27%35%26%9%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2%<10分钟 10-30分钟 30-60分钟 1-2小时 2小时以上79%54%39%27%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%音乐 情感29%37%26%6%30%25%20%15%10%5%0%40%35%2%1个 2-3个资料来源：易观千帆，中信证券研究部娱乐 领读注：易观千帆统计时间2019年11月资料来源：易观千帆，中信证券研究部4-5个 6-10个 >10个注：易观千帆统计时间2019年11月

9资料来源：易观千帆，中信证券研究部

注：易观千帆统计时间2019年11月资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部网络音频产品是声音社交的重要发生场所，以喜马拉雅、荔枝为代表的网络音频产品均大力发展声音社交服务。根据艾瑞咨询数据，2019年我国网络音频行业用户规模达4.9亿人，同比增速+30.4%。音频直播是声音社交的重要方式，音乐与情感类内容是音频直播的主要收听类型。根据易观千帆数据，71%的音频直播用户每天收听时长超过30分钟，79%的音频直播用户1个月内主要收听音乐类内容，69%的音频直播用户1个月内收听过4个以上主播的直播。中国网络音频行业用户规模（亿人） 音频直播用户每天收听时长分布占比用户洞察：音频直播是声音社交的重要形式音频直播用户1个月内主4510音频直播用户选择平台时主要考虑头部主播质量、产品交互体验与内容丰富程度。根据易观千帆数据，58%的音频主播用户选择平台时看重头部主播质量，56%的用户看重产品交互体验，49%的用户看重内容丰富程度。网络音频头部App中，用户使用时长较高的分别为喜马拉雅、猫耳FM、酷我畅听、荔枝与蜻蜓FM。根据QuestMobile数据，2020年喜马拉雅在头部的网络音频应用中月人均使用时长较长最高，超过600分钟；猫耳FM、酷我畅听等应用排名靠前，月人均使用时长近200分钟。资料来源：易观千帆，中信证券研究部

注：易观千帆统计时间2019年11月资料来源：QuestMobile用户洞察：用户在音频直播中最看重平台主播质量音频直播用户平台选择原因及占比网络音频头部App月人均使用时长趋势29%31%49%56%58%0%10%20%

30%40%50%60%70%习