国企公司化改革与并购

资本运营教程李哲君2004年·秋课程的主要内容引言资本运营的定义和意义案例：安然国企公司化改革公司的概念国企改革的总路线案例：重庆嘉化改制案例：TCL改制上市和融资公司治理案例：郑百文重组并购概念并购的历史并购管理并购绩效案例：青岛啤酒期末作业小论文一份，独自完成或最多二人联合完成内容：讨论郎咸平就国企改革的意见2004年12月30日前交于书面稿（中南大学商学院李哲君）电子文档（lee9586@）一。引言1.1资本运营的定义宏观层次上是指整个国有资本的战略性调整，优化和重组微观层次上是指企业为了保持或提高其核心竞争能力，而对企业资本的重新组合狭义：并购广义：资本市场的各种运作方法，包括股票、债券、基金、衍生证券、资产证券化、信托等等1.2资本运营的意义于政府而言国有经济的战略性调整产业结构的调整提高民族工业的国际竞争力解决体制转轨的社会成本于企业而言快速健康成长提高企业的市场竞争力管理人员利用转轨经济的制度效应，谋求个人利益按照专业化分工协作和规模经济原则，加快企业组织结构调整。通过兼并、联合、重组等形式，形成一批拥有自主知识产权、主业突出、核心能力强的大公司和企业集团，提高产业集中度和产品开发能力。-《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十个五年计划的建议》

问题：资本运营是生产经营的高级形态？1.3小结阅读教材第1章案例31：创智的资本运作补充阅读吴敬琏：当代中国经济改革，第1、2、11章JosephE.Stiglitz:WhitherSocialismJánasKornai:ReflectionsonPost-SocialistTransitionMariaCsanádi:Party-statesandTheirLegaciesinPost-communistTransformation赵云喜：易业-游走于天堂与地狱之间的超级经营模式二。国企公司化2.1公公司：：现代经经济的核核心主体体资料来源源：萧琛琛：美国国微观经经济运行行机制，，p.271%定义和特特征定义：依依照国家家法律的的规定，，由股东东投资设设立，以以营利为为目的的的企业法法人公司的基基本特征征依法设立立以营利为为目的集中的专专家管理理股东承担担有限责责任公公司的人人格公司作为为“人””的要素素姓名住所“生老病病死”“亲属””宪法下的的“公民民”法律面前前人人平平等政治权利利犯罪公公司的资本本和财产法人财产权资产有形财产的总总和有形财产＋知知识产权资本经济学意义上上的资本公司法上的资资本资本的新概念念人力资本知识资本社会资本流动资产500流动负债350长期投资50长期负债200固定资产425负债合计550无形资产25股本200公积金200未分配利润50资产总计1,000权益合计450资产负债简表表单位：千元营营利性和所所有权安排赢利、盈利、、营利什么是以营利利为目的？一般工商企业业专业性机构公益性机构不同的所有权权安排投资者所有权权生产者所有权权和雇员所有有权消费者所有权权无所有人组织织（非营利性性机构）建立现代企业业制度≠公司合作社的蓬勃勃发展农产品销售：：30%农资：27%供电设施：10%寿险：50%（1990年年代初，美国国）非公司型企业业LP,LLP,LLLPLLC公公司的“道道德”：社会会责任传统经济理论论的观点18和19世世纪：节俭和和慈善捐款“以改善全人人类的生活””为目的的洛洛克菲勒基金金安德鲁·卡耐基企业社会责任任的现代观念念按照社会目标标和价值观的的要求制定政政策以及采取取行动决策和行动，，至少部分应应考虑直接经经济和技术利利益以外的原原因企业的社会责责任包括在某某一特定的时时间条件下社社会赋予企业业的经济、法法律、道德以以及人道主义义的期望1985年，，GM创立了了公司道德办办公室2001年7月，伦敦股股票交易所发发布“FTSE4GOOD”指数数2.2国企企改革的总路路线图1993年底底，中共14届3中全会会通过《关于于建立社会主主义市场经济济体制若干问问题的决定》》1999年，，中共15届届4中全会通通过《关于国国有企业改革革和发展若干干重大问题的的决定》：到到2010年年，国有企业业改革和发展展的目标是：：适应经济体体制与经济增增长方式两个个根本性转变变和扩大对外外开放的要求求，基本完成成战略性调整整和改组，形形成比较合理理的国有经济济布局和结构构，建立比较较完善的现代代企业制度传传统国企：：党政企一体化化组织社会大工厂的的基本生产单单位政府直接经营营多重角色和多多重目标政治功能福利功能经济功能国家所有权被被割裂软预算约束争争议：华盛盛顿共识v.北京共识JohnWilliamson：：WashingtonConsensus价格自由化、、产权私有化化和稳定宏观观经济前苏东激进式式改革后面临临的困难使人人认识到其理理论存在某些些重大缺陷JosephStiglitz：：post－－WashingtonConsensus市场力量不能能自动实现资资源的最优配配置承认政府在促促进发展中的的积极作用JoshuaCooperRamo：BeijingConsensus积极进行革新新和试验安全战略杨小凯v.林毅夫制度模仿难于于技术模仿，，后发国家多多倾向于技术术模仿以获得得经济的短期期快速增长，，但强化了制制度惰性，给给长期增长带带来隐患英国的政制是是最好的制度度大陆的改革目目前看来很成成功，但俄罗罗斯进行根本本性的宪政改改革，将来的的成就一定大大于中国大陆陆通过学习加速速技术是后发发优势的主要要内容从长期经济发发展的绩效来来说，宪政体体制改革先行行的国家并不不一定好于宪宪政改革后行行的国家，如如印、日、新新宪政不能通通过“大爆爆炸”的改改革在一夜夜之间建立立起来能否利用技技术差距加加速经济发发展的关键键在于战略略郎顾公案保姆理论必须停止瓜瓜分国资式式的产权改改革主张大政府府主义，国国企效率并并不低于私私企国企提高效效率的关键键是建立经经理人员的的信托责任任张维维迎迎：：产产权权改改革革是是创创造造财财富富的的过过程程，，要要善善待待为为社社会会作作出出了了贡贡献献的的人人周其其仁仁：：降降低低国国企企交交易易的的路路径径是是产产权权改改革革陈志志武武：：案案例例分分析析法法本本身身有有失失误误改改革革的的主主要要措措施施将传传统统国国企企改改建建为为独独立立经经济济组组织织政企企分分离离社会会职职能能移移交交防御御性性重重组组主辅辅分分离离和和减减员员增增效效贷改改投投和和补补充充资资本本金金试试点点政策策性性关关破破公司司化化改改革革组建建各各种种形形式式的的公公司司投资资主主体体多多元元化化和和民民营营化化完善善内内部部治治理理国国企企民民营营化化的的实实践践以资资产产换换身身份份长沙沙““两两个个置置换换””（（2000））大中中型型国国企企辅辅业业改改制制直接接出出售售给给私私人人或或外外资资诸城城现现象象（（1992-97））顺德德改改制制（（1993））“苏苏南南模模式式””转转轨轨“自自发发””和和““非非正正式式””私私有有化化改革革的的博博奕奕政府经理职工改/不改不改，则收益愈见少，风险愈见大；改则面临一系列经济和政治上的成本和风险选择权较小；但由于得益多，基本支持改由于改革后面临的不确定性增多，多数职工持消极态度；但对于决策的影响很小如何改由于缺少有效信息，限于对改革方案的审批；批准与否取决于它承担改革成本和风险的能力由于信息的优势地位，基本上是改革方案的起草人基本被“边缘化”，对决策的影响很小企业业改改制制方方式式分分布布图图注：：样样本本数数：：810资料料来来源源：：《《2002年年中中国国私私营营企企业业调调查查报报告告》》成绩绩和和问问题题取得得的的主主要要成成绩绩：：80%左左右右的的中中小小企企业业已已经经改改制制，，其其中中很很大大比比例例将将资资产产出出售售给给了了员员工工或或外外来来投投资资者者大约约1,200家家大大中中型型企企业业通通过过公公开开上上市市实实现现了了股股权权多多元元化化支持持公公司司体体制制的的基基本本法法律律框框架架已已经经具具备备金融体体系进进一步步多元元化，，并正正在逐逐步摆摆脱政政治因因素的的干预预监管者者的执执法能能力得得到加加强问题：：公平平与效效率转轨的的核心心是““公平平分家家”和和提高高效率率苏东改改革方方案的的设计计以前没没有实实行公公开出出售国国企的的原因因：意识形形态和和政治治制度度的限限制信息不不对称称和内内部人人控制制内部人人转让让模式式存在在的争争议经理、、职工工、全全体国国民起起点之之间是是否公公平？？程序是是否公公正？？经理的的选择择机制制是否否合理理？案例讨讨论：：TCL改改制主要过过程1996-2001：与与政府府签订订授权权经营营合同同2002：：管理理层获获得25%的股股份；；实施施阿波波罗登登月计计划2004：：集团团上市市问题有人认认为TCL对国国企改改制具具有重重要的的指导导意义义，有有人强强烈反反对。。2.3上市市和融资1993年以以前：地方性性试点1993-97：计划控控制和实质性性审批1993-96：额度控控制1996：总总量控制，集集中掌握，限限报家数1998年证证券法颁布，，1999年年开始实施2001-：：核准制“通道”制2004年3月，保荐制制开始实施成成绩和问题题大批国企发行行上市，在建建立现代企业业制度的改革革中起到了先先导和示范作作用截止2002年底，累积积筹资逾8,700亿投资者不断多多元化中介机构的发发展重融资，轻改改制违规充斥市场场虚假上市操纵和内幕交交易投资者利益没没有保障，管管理层损害股股东利益，大大股东损害中中小股东利益益筹资金额和银银行贷款增加加额的比较注：筹资金额额由A股筹资资额和B股配配股筹资额构构成。资料来源：中中国证券期货货统计年鉴，，2002企企业上市的的利和弊利益：进入资本市场场，打通直接接融资渠道股份的自由转转让使得股东东可以及时转转移投资风险险股份的价值在在转让中增加加上市公司股份份是兼并的有有效工具提升公司的知知名度建立现代企业业制度弊端：稀释控股权，，股东容易丧丧失控制能力力股票融资的成成本高董事、经理的的决策权受到到限制经营透透明化，企业业经营成本上上升强有力的市场场监管股东的压力使使得企业经营营目标短期化化企企业上市的的条件符合国家产业业政策主营业务清晰晰业务结构完整整减少关联交易易避免同业竞争争规范的“新三三会”人事独立董事会秘书独立董事行业内领先持续经营三年年有利润预计发行新股股后，预期利利润率可达同同期银行存款款利率业务治理效果国企改制：一个转变和五五个步骤一个转变是要要转变经营机机制，包括原原来的产权机机制、政企机机制和内部的的管理机制。。五个步骤清产核资界定产权清理债权债务务评估资产建立规范的内内部管理机构构买买壳上市定义：通过购购买已上市公公司一定比例例的股份，来来控制上市公公司，然后将将非上市的资资产和业务注注入上市公司司的行为。主要特特征上市公公司接接管的的一种种形式式协议收收购购买股股份买方为为非上上市公公司，，其目目标是是获得得上市市资格格基本模模式取得壳壳公司司的控控制性性股份份无偿划划拨现金购购买换股混合支支付改组壳壳公司司向壳公公司注注入新新的业业务和和资产产壳公司司以现现金购购买资产换换资产产合资配股协议转转让76例例无偿划划拨26例例司法裁裁定3例其他4例二级市市场购购入1例2000年年度控控股权权转移移共110例2.4公公司治治理：：民主在在企业业中的的应用用如何将将众多多的个个人意意志转转化为为集体体意志志，从从而在在集体体中联联合行行动？？如何为为了决决策效效率而而建立立权威威，同同时又又约束束经理理不滥滥用权权力？？如何促促使经经理为为公司司利益益而行行事？？资本多多数原原则和和保护护中小小股东东利益益建立有有效的的内部部治理理结构构，在在股东东、董董事、、监事事和高高层经经理中中进行行分权权并相相互监监督建立有有效的的激励励政策策，使使经理理的个个人利利益与与公司司利益益相互互关联联公公司治治理的的不同同导向向注：所所调查查的公公司数数量：：日本本，68；；美国国，82；；英国国，78；；德国国，100；法法国，，50。资料来来源：：MasaruYoshimori,““WhoseCompanyIsIt?TheConceptoftheCorporationinJapanandtheWest.””LongRangePlanning,Vol.28,No.4,Pp.33-34,1985.摘自：：富兰兰克林林·艾艾伦、、道格格拉斯斯·盖盖尔，，《公公司治治理的的比较较分析析：从从数理理分析析角度度论证证》。。谁的公公司？？是否为为红利利为裁裁员？？治理模模式的的趋同同趋势势在1980年代代，由由于德德、日日经济济的强强盛，，人们们普遍遍认为为，以以企业业集团团、银银行和和控股股公司司为主主体的的内部部治理理模式式能更更好的的解决决代理理人问问题进入1990年年代以以后，，随着着经济济和资资本市市场的的全球球化，，以及及IT产业业的崛崛起，，内部部控制制模式式的弊弊端日日益显显露；；以市市场为为导向向的外外部治治理模模式逐逐渐成成为各各国学学习的的榜样样1990年年代以以来，，随着着资本本市场场的全全球化化，公公司治治理模模式的的发展展也出出现强强烈的的趋同同趋势势，英英美型型的外外部治治理模模式日日益为为各国国仿效效典典型公公司的的治理理结构构股东会会董事会会监事会会管理机机构董事会会秘书书专业委委员会会政府工会银行和和债权权人舆论自律性性组织织战略管管理委员会会制运营管管理首长制制外部监监督股东监监督（1））股东东的权权利股息红红利的的分配配剩余财财产的的分配配自由转转让股股份优先认认购新新股权权出席股股东大大会并并表决决监督公公司业业务提案权权股东大大会召召集请请求权权和召召集权权自益权权共益权权股东大大会的的职权权董、监监事的的任免免和监监督选举和和更换换董事事和股股东代代表监监事，，决定定其报报酬审议批批准董董事会会和监事事会的工作作报告告重大事事项的的决定定权公司的的经营营方针针和投投资计计划年度财财务预预、决决算和和利润润分配配增、减减资本本发行公公司债债券合并、、分立立、解解散和和清算算修改公公司章章程法律和和章程程规定定的其其他职职权（2））董事事会明确责责任制定战战略检查监监督制定政政策监督决策着眼于公司司外部环境着眼于公司司内部事务关注过去和和现在关注将来董事会的主主要职能董事的义务务和责任对谁的义务务？公司股东债权人其他利益相相关人义务的构成成忠诚义务注意义务保密义务（3）监事事会的职权权检查公司的的财务；对董事、经经理执行公公司职务时时违反法律律、法规或或者公司章章程的行为为进行监督督；当董事和经经理的行为为损害公司司的利益时时，要求董董事和经理理予以纠正正；提议召开临临时股东大大会；公司章程规规定的其他他职权（4）管管理机构构由董事会会直接任任命的高高级管理理人员。。包括：：总经理（（总裁））董事会秘秘书（公公司秘书书）财务主管管副总经理理（副总总裁）相关的重重要规则则高管股必必须冻结结内幕交易易和内部部人短线线交易对管理人人员的监监控管理人员员对公司司的实际际控制权权监控的意意义Grahamv.Allis-ChalmersMfg.Co.（（1963））百富勤案案监控不是是监控者者代替被被监控者者直接处处理现代科学学管理提提供了以以财务数数据分析析为主线线的监控控方法法法定代表表人一个企业业必须有有唯一的的法定代代表人法定代表表人的行行为，在在民法上上的后果果，由该该法人承承担。其其他人非非经授权权，不得得代表企企业企业财务务的最终终控制者者签署财务务报表“贷款证证”及签签署借款款协议银行预留留印鉴之之一代表企业业参加诉诉讼全面渗入入企业的的各项活活动主持股东东大会和和召集、、主持董董事会会会议检查董事事会决议议的实施施情况签署公司司股票、、公司债债券法定代表表人的职职权董事长的的职权应对策略略加强党的的控制党管干部部稽查特派派员外派监事事会坚强公司司内部监监督董事会制制度独立董事事问题：政政府监管管与所有有者治理理相互替替代激激励机制制：全面薪薪酬制度度基本工资资年奖（短短期激励励）长期激励福利和津贴股票形式现金形式股票期权受限股票绩效股票模拟股票绩效单位虚拟股票全面薪酬制度度部分国企的股股权激励实践践业绩股票：根据被激励者者的业绩水平平，以普通股股作为长期激激励支付给经经营者，如广广州控股等股票增值权（（SAR）：：经营者在规定定时间可以获获得规定数量量股票价格上上升所带来的的收益，但不不拥有这些股股票的所有权权，如中国石石化（跟踪H股发行价的的SAR），，深高速（跟跟踪H股和A股混合股价价的SAR））虚拟股票期权权，指公司授予激激励对象一种种“虚拟”的的股票，激励励对象可以据据此享受一定定数量的分红红权和股价升升值收益，但但没有所有权权。如上海贝贝岭延期支付：将经营者的部部分薪酬存入入单独的延期期支付账户，，在既定期限限届满之后支支付给激励对对象，如武汉汉中商，武汉汉中百等小结阅读教材第2、3章案例29：科科利华借壳阿阿城钢铁案例36：长长沙环路入主主湘中意补充阅读吴敬琏：当代代中国经济改改革，第4、、6章徐明华：地方方国有企业民民营化改革的的政治经济学学GérardRoland:TransitionandEconomics秦晖：中国的的经济转轨、、社会公正与与民主化问题题张维迎：所有有制、治理结结构与委托-代理关系世界银行：中中国的公司治治理与企业改改革三。并购3.1并购购（M&A））的概念吸收合并（A+B=A））新设合并（A+B=C））购买股份（证证券法和公司司法）购买资产（合合同法）合并收购公司并购常常见的并购购分类横向并购、垂垂直并购和混混合并购购买资产和购购买股份新设合并、吸吸收合并和控控股式收购要约收购和协协议收购部分收购和全全面收购单独收购和一一致行动友好收购和敌敌意收购并并购与内部部发展的比较较有效地降低了了进入新行业业的壁垒降低了企业发发展的风险和和成本可以取得经验验曲线效应有利于促进企企业战略的顺顺利转型从社会角度看看，并购并没没有新增生产产能力很多时候，企企业很难找到到一个完全合合适的并购目目标内部投资更稳稳健，减少了了冲突利益弊端并购与其他运运作手段的比比较合资企业（Microsoft）常与新市场有有关没有一方可以以享有绝对的的控制权少数股权投资资（Intel）动机广泛，，弹性较大大广告和商业业联盟风险更低、、承担更少少、弹性更更大、方式式更灵活部分联盟可可能发展成成重要的战战略伙伴Spin-offs和Trackingstocks3.1.3有关并并购的理论论效率理论差别效率理理论经营协同效效应财务协同效效应纯粹的多样样化经营理理论代理理论交易费用理理论和纵向向一体化Q-ration和和投机为什么并购购？基于成长战战略的并购购微软思科通用电器基于行业整整合的并购购德隆第一、二次次并购浪潮潮基于重组获获利的并购购KohlbergKravisRoberts&Company我国的证券券市场3.2并并购管理内部发展发展退出战略出售寻找并购对对象审慎性调查查谈判和签约约整合公司发展战战略并购管理整合3.2.1成功并并购的关键键（1）审慎慎性调查财务陷阱民事及刑事事诉讼核心员工的的流失客户专利、技术术、品牌、、特许权等等税收和政府府干预其他（2）合理理估价账面价值法法财产清算价价值法市盈率法（（PV=P/E×EBITorNPAT）现金流量贴贴现法资产定价模模型（Black-Scholes模模型）支付方式和和融资支付方式：：现金股票和期权权债券融资：自有资金银行贷款次级贷款和和垃圾债券券出售目标公公司资产（3）整合合资产和业务务的整合战略的整合合组织结构和和人事的整整合文化的整合合吸纳式渗透式分离式消亡式3.2.2LBO和MBOLBO：以目标公司司的现金流流和资产作作为担保，，大量举债债来完成对对一家公司司的并购。。MBO：买方是目标标公司管理理层（MBO））和员工（（EBO））的LBO。MBI：managementbuyins,指指由外部投投资人组成成新的管理理团队，并并购目标企企业并取代代现任的管管理层。20世纪80年代成成为英国公公营部门私私有化的主主要形式；；1987年11月股票市市场崩溃后后，为上市市公司的““私有化””提供了有有吸引力的的选择。（1）典型型的LBO结构LBO协会会（专业伙伙伴）基金投资者者基金（有限限合伙）收购-特定的有限限合伙收购-特定的有限限合伙股份5%从属债务25%高级债务30%银行债务40%股份5%从属债务25%高级债务30%银行债务40%50%许可30-40%管理10-20%50%许可30-40%管理10-20%1%99%资产抵押融融资的信用用增级HighinvestmentgradeInvestmentgradeNearinvestmentgradeNon-Investmentgrade资产池设计计AssetPool高级/从属属结构A/BStructure担保Guarantees高风险和高高收益相伴伴利益：提高买方的的权益净利利率例如：以100元权权益资本收收购一家年年利润为20元的企企业，则收收益率为20%如以20元元的权益资资本和80元的债务务收购同样样的企业，，假定利息息率为10%，则权权益收益率率为60%使得“小鱼鱼吃大鱼””成为可能能风险：巨大的流动动性风险（2）常见见的MBO方式收购上市公公司：“私私有化”经理人员的的创业对敌意收购购的防御家族公司控控制权的转转让摆脱上市监监管收购集团的的子公司或或分支机构构管理者的不不对称信息息集团分拆公营机构机机构私有化化境内MBO的主要类类型国退民进型型。如洞庭水殖殖、胜利股股份、上海海强生集团团、上海大大众交通、、大众科创创等明晰产权型型。主要是集体体所有制企企业，如四四通、美的的、华立、、春兰等公司紧缩型型。一般适用于于产业多元元化的集团团中进行局局部非核心心业务的战战略资产剥剥离。代表表性的案例例有世茂集集团收购上上海万象后后进行资产产清理，出出售恒源祥祥给刘瑞旗旗3.3.4反并购购：正反方方的争议出